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股市不是结果而是原因

2010-06-11 来源：上海证券报 作者：周洛华

周洛华

算起来，我离开资本市场大概有4年了。那时候我每次参加机构投资者的研讨会，总会灰头土脸回来。主要原因在于大家要么在谈估值，要么在预测股市走势，而我认为这两者其实都不需要讨论。结果就是我和那些主流专家们观点严重对立。记得，一次我发言时反对西装革履的海归精英用某某模型研究沪深股市，引来轻蔑的质问“那你用什么方法研究呢”？我大大方方地回答“我用科学发展观来研究沪深股市”，结果引得哄堂大笑。而那些关系比较好的朋友们在听了我那次演讲之后，也认为我在模仿周立波，以取悦观众。这些反馈让我很反感，也很气愤。我甚至觉得整个金融体系都缺少独立思考的风气，缺少自觉运用马克思主义普遍真理来实事求是讨论问题的风气，大家唯美国马首是瞻，开口必谈华尔街模型，表达关键意思时喜欢说英语，这10年来，我在各大金融机构看到越来越多这样的人受到普遍的重视并被提拔。

时间一晃而过，我也渐渐淡忘了当时那些令我不愉快的事，反而能够用一种平静的心态去重新审视自己当时的立场。我发现，大多数专家认为股市是多种因素相互作用的结果，这些因素包括而不限于：公司业绩，经济周期，事件性催化剂，货币政策和投资者信心等等。我曾经做过一些单因素实验，结果告诉我，很难证明某个因素和股市涨跌没有关系，但是要把所有这些因素统统考虑进去，而且每个因素之间相互还会发生作用，然后去构建一个复杂而智慧的模型来预测股市走势，那简直是不可能做到的事，其难度不亚于构建一台永动机。

所以，如果坚持认为股市是一种结果的话，我们观察影响股市的那些原因应该可以知道股市的结果。可惜，大多数情况下股市是不能预测的。股市的实际走势总是和大多数人的预测相反，所以，要么是大多数人错了，要么股市压根儿不是多种因素作用的结果。我始终认为，股市是多种因素的原因和起点，从来就不是结果。中国经济从2002年开始就保持了将近两位数的高速增长，可是沪深股市却几经波折，现在还远远落后于其他各项资产类别的表现。难道我们非要给沪深股市贴上“非理性标签”？

有人做过这样一个统计：贵州茅台过去三年每股收益分别是1.64元、3.00元和4.03元；同期中国宝安的每股收益分别是0.14元、0.24元和0.19元；而2002年至今，茅台从最低20.71元到最高230元大约涨了10倍，中国宝安从最低1.72元涨到最高17.36元也是10倍涨幅。大量证据表明，企业业绩对股价的影响不是唯一的。股市也不会必然显示实体经济的运行情况。我把股市看作是市场经济中的一个激励约束机制，股市通过对上市公司的估值来影响整个经济的运行。

过去10年间，我国经济发展如此迅速，是在人民币汇率对美元保持一个“被认为低估”的水平下实现的，只要存在真实购买力和名义汇率之间的币值落差，就会使得大多数行业都可以轻松获得收益。不必调整结构，不必提升工艺，只要简单扩大规模就可以获得回报。在此背景下，我们没有诞生以高科技为标准的大蓝筹公司，倒是成就了一大批房地产企业的黄金十年。无需股市给出高估值来鼓励大家创业，来研发新技术，只要人民币保持对美元的稳定，我们会发现遍地都是轻松获得利润的机会。从过去10年间沪深股市的总体表现逊于房地产和其他类型投资，可以推论，如果今后中国经济发展到了增速减缓的阶段，我们反而可能看到股市走牛。因为，在那种情况下，中国经济已到了必须转变经济增长方式，用科技进步而不是产能扩张来实现增长。那时，股市可能真的走出一轮大牛市，因为只有股市走牛，抬高估值，才能鼓励大家致力科技创新，改进管理，提升公司治理和发展新的商业模式。

现在回想起来，10年前的互联网泡沫其实有合理的一面，短时间内大量上市公司获得了高估值，鼓励全社会的资源投入到信息技术领域，这个领域过去10年的成就是无可比拟的，为我们今天的劳动生产率提高奠定了基础。我们今天的经济运行能如此便捷高效，无不得益于过去10年间对信息技术的投资。这些投资，可能本身并没有获得其原始现金流预测模型中的结果，但是我们不可否认这些互联网的投资促进了整个实体经济进步。10年前那么多人怀着财富梦想启动的信息革命，直至今天仍然在深深影响我们的生活。

我过去讲的“通胀无牛市”和“通缩造牛”，招来了许多业内人士的批评，我并不抱怨这些批评我的人，我认为这些论述如果要成立的话，就必须接受股市是原因而不是结果的前提，市场经济的本质，是激励大家通过改善管理和科技创新来实现更低成本和更高收益，而信贷扶持和规模扩张只能实现GDP和政府税收的增长。

我希望中国股市成为鼓励中国经济转变增长方式的催化剂。

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我叫MT

<DIV align=center>德国人为何不爱炒股</DIV>

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<DIV align=left> 　　与美英等国相比，德国老百姓在家庭理财中很少购买上市公司股票。即使近年来德国法兰克福股市DAX指数持续高涨，德国经济显著复苏，证券市场新增开户也主要是机构投资者和外籍股民。相关统计数据显示，德国股民人数仅占本国人口总数的7.1%，而这一比例在英国为23%，美国为25%。德国人为什么不爱炒股呢？ 　　德国人向来以理智、冷静著称，一夜致富的股市梦想很难打动德国老百姓。长期从事德国经济报道的自由记者奥尔舍夫斯基女士则说：“无论是德国老百姓还是企业家，在投资时都将规避风险作为首要考虑，没有八成把握很难作出投资决策，在购买股票上也是如此。”据奥尔舍夫斯基介绍：“炒股不是德国家庭理财的主要选择。完善的保险制度给了德国人一个稳定的生活环境，教育、养老等也都不需要大量资金，德国老百姓并不把股票投资当作收入的主要来源。”在美国，法定养老金占一个普通退休人员家庭收入的比例为45%，企业养老金为13%，私人投资获益为42%。而在德国，这一比例为法定养老金占85%，企业养老金占5%，私人投资获益占10%。从上述数据可以清晰地看出，私人投资对美国人老年生活的重要性，而德国人则完全侧重于法定养老保险金。 　　另外，德国现有的社会福利保障制度使得德国老百姓月收入的大部分必须用于缴纳各种社会保险金。德国就业者每月要缴纳的各种保险费用占月收入的比例分别是：医疗保险约14%、护理保险2%、养老保险19%、失业保险6%。因此，普通工人手里能够用来投资股市的“活钱”、“热钱”并不多。长期以来，德国老百姓所谓的投资方式都相当保守，资金投向大都是风险较小收益平稳的人寿保险、传统储蓄或购买住房。 　　德国企业融资的主要渠道是银行，通过在证券市场上市直接融资不是德国企业融资的主要选择。因此，德国企业、银行发行股票数量较少，老百姓也就“无股可炒”。德国实行“全能银行制”，银行既可以经营存贷款业务，又可以经营证券业务，这使企业感到在证券市场上直接筹资不如从银行贷款简单易行。同时，银行也希望通过贷款来直接控制企业，而不鼓励企业参与证券市场。除少数巨型企业外，中小企业实际上是德国经济的骨干，占全国企业总数的99%，就业占全部就业人口的70%以上。但这些企业主要是家族企业，考虑到上市透明度限制和收购威胁等，这些企业大都拒绝公开上市。 　　德国政府和证券交易所也曾试图吸引普通老百姓参与股票投资。在1996年到2000年，在联邦政府私有化改革的推动下，德国掀起了一场前所未有的炒股热。从1996年到2000年，号称“全民股票”的德国电信股票股价上涨了7倍多，达到相当于每股104.9欧元的水平。然而，好景不长，从2000年开始全球高科技股大面积滑坡，在随后不到两年的时间里，德国电信的股价又从高位下跌到每股8.14欧元，其间法兰克福DAX指数从8136点跌至2188点。全民炒股的热潮以惨败告终，直到现在，很多当初孤注一掷的小股民还没有恢复元气。 　　股市的暴涨暴跌令许多德国人对股票交易退避三舍，德国人普遍认为投资股市是基金公司、银行或其他金融机构的业务。目前个人投资者也主要是通过购买债券、基金、保险等间接“投身股海”。在国内股民投资并不活跃的情况下，德国证券机构大力推行国际化战略，如法兰克福股市实行现货、期货和结算一体化运作，吸引了全球大多数机构投资者参与其中。</DIV>

转自<读者>2010年第11期

bill69

杀猪杀屁股，各有各的杀法！个人认为最关键的是看清楚自己是哪块料，适合什么样的投资手法才是硬道理，起码对自己而言，结果才是最重要的，虽然这个最终结果，可能需要经过很多很多年。。。

我叫MT

转载于今天上海证券报第六版，琢磨琢磨，很有意思。

我叫MT

还有篇老文章：

从两大独有因素看A股高估值之谜

经过近一段时间的调整，有人说沪深股市的估值已经趋于合理。我素来不对股市涨跌作任何判断，倒是想就中国股市估值的国际特殊性谈两点看法。

有人说港股尤其是H股的估值明显低于同股同权的A股，据此判定A股有泡沫。这个结论有一个小问题：A股具有的投资价值和H股不同。H股是典型的融资性市场，购买H股的投资人之所以被认为是理性的，是因为他们将H股都视作是获得某公司分红权利的凭证。即便有投资人将H股全部买下，他也不能对该上市公司行使重组和并购的行动。因此，H股就像是A股的影子，不能影响A股。两者具有差价是合理的，但是我不能确定这之间的差价应该是多大。

A股市场成为了投资性的市场，大多数公司发行的H股，只占总股本的10％至15％，其他均为A股，所以，任何人要对该公司进行重大资产重组，就非得控制其A股不可，这样A股就应该存在一个相对于H股的收购溢价。由于新兴市场并购的机会很多，应该长期存在这样的溢价。这是A股估值时候应该考虑的一个中国内地市场的特色。

尽管如此，仍然有人认为沪深股市的市盈率偏高，上证50的市盈率大约在30至35倍之间，部分股票的市盈率更是超过了100倍。于是不少人就开始议论并担心内地股市已经有了泡沫，尤其是海外投资者，更是认定沪深股市的估值已经偏高。

我从来就相信并认同市场定价，反对用主观意志来衡量股票的估值。我想提醒一下这些所谓的理性投资人，这其实不是在炒股票，而是在炒市盈率。如果认为市盈率低就是安全的，市盈率高就是危险的，那么，这时候投资标的物其实不是股票，不是公司的所有权，而是市盈率。从这个意义上讲，那些用市盈率来衡量股票投资价值的理性投资人其实和那些炒波动率的对冲基金是在应用同样的投资逻辑，只不过一个是在炒市盈率，一个是在炒波动率。炒波动率的对冲基金一直被认为是极度高风险的行业，只有疯子能赚钱的行业。但是在我看来，炒市盈率的理性投资人和炒波动率的对冲基金这两者之间，除了杠杆系数之外，可能并无明显区别。

既然A股市场给出了这样高的估值，想必一定是有原因的。我作为一个回避高市盈率的投资人，也想来分析一下沪深股市高估值的政策原因。

纵观世界各国股市，似乎有这样一条模糊的估值主线。那些社会保障体系很完善的国家，往往要求企业承担许多社会责任，缴纳很重的税收，一旦出现工人的伤亡事故，工会和法院会让企业拿出高昂补偿，政府还会对企业额外处罚。这些国家的法律环境和社会体制越来越倾向于保护弱势群体的。这些国家的股票往往市盈率很低，但是，成交却也很清淡。因为投资人都不太愿意持有这些国家的股票。相反，那些重商国家的股票，则往往得到一个很高的估值，市盈率相应就很高。这些国家的法律都鼓励创业，鼓励投资，社会环境对企业比较宽容。

我国自从确立了以经济建设为中心的国策之后，各级政府对企业的呵护是有目共睹的。这些爱护包括了许多方面：我们的企业在遭遇困难的时候，很快有政府主要领导带领相关各部门来现场办公，排忧解难。国有企业还曾经在很长一段时间内，享受着政府的补贴和银行的优惠贷款。直至今日，大型企业在对外扩张的时候，征地和拆迁工作也大都在政府的帮助下进行。考虑到那些企业也确实是纳税的大户，是支持政府财政支出的主体。企业相应获得政府更多的支持也就可以理解了。但这样优惠的生存条件，在欧美、日本的企业是根本不敢想象的。

为什么中国的大企业，尤其是国有特大型企业的估值最高？因为它们享受的政府优惠政策最多，经营环境最优越。有谁能够指责这些企业的高污染？有谁能够抱怨这些企业的征地拆迁？有人能够阻止这些企业的扩张？从上市的审批速度，到获得银行的优惠信贷，到各级财政的支持，到配套措施的落实，甚至领导亲自为企业立项和营销。

中国既没有反垄断的法律，也没有势力强大的民间环保组织，更没有困扰通用汽车那样的强大、独立的工会组织。在这样优越的生存环境下，大型央企能获得市场较高的估值也就可以理解了。因此，我将现阶段沪深股市的高估值分解为两个方面的内容，分别是：由于掌握A股可以掌握公司控制权的并购溢价因素；政策和法律鼓励和保护上市公司的环境因素。这两个因素是中国内地市场所独有的。前者使得持有A股的预期收益增加，后者使得A股投资人的风险下降。两者都有助于支持A股的高估值水平。

冰雪婉儿

茅台，宝安，什么是必然，什么是偶然？什么能让我们在10倍涨幅之前就认定这个结果？

散人

股市既不是因,也不是果,而是因果.这点上索罗斯的理论最精辟.