航空股的再认识

sdacome

对于航空股票，早有定论，最著名的莫过于股神巴菲特的结论：从来不买带轮子的股票。主要是指汽车股和航空股。之所以，他会这样说，是因为巴菲特曾在1989年耗资3.58亿购入了美国航空公司的优先股。在巴菲特出手的两天前，美国航空公司才和皮尔德航空公司合并。 巴菲特投资美国航空公司时，该公司股价每股约五十美元，每张面额一千美元的优先股，从购入当天开始两年之后，如果该公司股价每股达到六十美元，都可以用转换价格转换为16又三分之二股普通股，巴菲特的投资约占该公司股份的12%，每年伯克希尔可以取得9.25%的优惠股息。1991年以后，美国航空公司可以用比当初购买价格一千美元高出一百美元的价格，赎回优先股，伯克希尔在1999年前都可以将股票加以转换，亦即将任何剩余的优先股以每股一千美元的价格卖给美国航空公司，美国航空公司在1998年赎回这批股票。在巴菲特看来，优先股是一种安全的赌博方式，如果他输了，可以获得9%的优惠股息，如果他赢了，就可以拥有美国航空公司很大的股份，但是，巴菲特完全低估了航空业价格竞争激烈程度和成本的不可控，当时由于中东情势紧张，航空公司成本高企。对此，他有个精彩的比喻：你有六到八个竞争对手，有些人甚至是在破产的状态下营运，如果航空公司宣告破产，就等于没有价值，东方航空公司借着出售登机门和其它资产，而获得好几千万美元，补足零负债时期的营运亏损，因为他们无力偿还任何债务，美国航空公司无法和这样的对手竞争，和大量流血的人竞争，你需要一个血库。 1991年底，巴菲特将三亿五千八百万美元投资的帐面价值，调低为二亿三千多万美元。为了擦屁股，巴菲特不得不亲自上阵担任美国航空公司的董事，但是，事情没有好转，到了1994年，伯克希尔将投资美国航空公司的帐面价值，调低为八千九百万美元，相当于降低了二亿六千多万美元的税前金额，约降低为四分之一，1996年，美国航空公司与该公司股票渐渐重现生机。 1995年底，伯克希尔投资美国航空公司的帐面价值提高为二亿一千多万美元，1996年，再提高到三亿二千多万美元，巴菲特在伯克希尔1995年的年报写到，虽然从1994年起，我们就没有领到股息，但是积欠的股息以5%的复利计算，高过最低优惠利率，比较负面的影响是，我们在和一个信用不良的公司打交道，1996年，美国航空公司开始支付优先股股息，同年年底，英国航空表示要将所持有股份卖回给美国航空公司。 这其中的教训是，绝对不要投资航空公司。

一朝被蛇咬，十年怕井绳。从此以后，巴菲特不再染指航空公司的股票，如果大家这样理解，故事就没有往下讲的必要，实际上，巴菲特出手了比亚迪，又出手67亿美元，订购120架庞巴迪公务机，创下通用航空史上最大的一笔订单。由此可见，巴菲特在具体的投资标的上，并不拘泥于经验和成见。如果我们要验证航空股的投资价值，我们首先比较中美航空业的差异，以及由此差异造成的行业竞争模式不同。

中美航空差异：

一、最显而易见的差异是在国防体系的不同，美国的防空体系全部在建立的海外，本土不集结防空力量，广阔的空域资源是向民航充分开放的，天空开放政策是美国发展航空业的基本国策。而我国所有的空域资源全部由军方把持，之所以，会这样，是因为我国的空防体系全部集中由本土地作战，对此中央军委有明确的文件规定，无论是谁上台，历史沿袭难以改变。当然，还有一个说不出口的理由，这是军方的生财之道，要断其财路，难于上青天。由于军事管理体制上的差异，中国民航飞机必须在军方划定的空中通道中飞行，而不可能象美国的那样想飞就飞。军方划定的空中通道必须避开所谓敏感区，实际飞行距离要远长于直飞，同时，民航空管的指挥效率并不高，也在这一定程度上造成了空中通道利用率并不是太高；

二、07年是民营企业进军航空业的高峰期，当时的民航总局长杨元元为了推动民航发展，放宽了民营企业投资的进入门槛，春秋、吉祥、奥凯、东星等都是当时进入民航业的。曲指算来，5年的时间，除了春秋、吉祥还是在正常运营外，其它几家下场都不太好。客观原因是07年是民航发展的顶峰时期，赚钱容易，有点本事的都想进来，而08年民航受金融危机影响从高峰跌落低谷，最终，奥凯重组了，东星破产了，深航兼并了。换句话说，6000点买进，1600点割肉。除国航之外，东航，南航都被接受国家巨额补贴，得以重新站起。李家祥上任后，从重新垒高了民航业的进入门槛。实际上，是对民营企业关上了大门。何时，重启，不得而知。从这个角度而言，通过十一五的洗牌，目前，坐在牌座上的就这么几个老面孔，新来的只能小打小闹，不成气候；

三、从前两点我们可以发现，民航业，至少国内航线，是一个封闭的市场，左右牌局的都是老面孔，那么，赚钱原因是什么。这就涉及到一个更有趣的问题，在这个封闭的市场上，保证航空公司赚钱的关键，是自己在主要城市的时刻资源的总量，换句话而言，哪一家航空公司拥有的优势时刻资源越多，谁就会赚到更多的钱，如果能够更好的控制成本，谁就能赚到最多的钱。而实际上，国内前二十名的机场空域资源都是非常紧张的，根本没有新增时刻可供分配。而时刻资源的分配并不是市场化运作，而是按照航空公司的基地分布和在本基地城市的运力总量来分配的，北、上、广、深是中国商务客源最多的城市，而这些城市基本也是由三大航鼎足而立。