读书笔记：DCF模型的思考[原创]

巴丝土豆

任何资产――无论是办公楼、矿山、杂货店或网店、政府债券，还是企业的股票，其内在价值都是由该资产为所有者带来的可分配现金流的现值决定的；这一结论得到理论界的广泛认同。现值是现在及未来的现金流，按适当的时间价值贴现后得到的总和。根据这一理论对企业资产进行估值的方法就是现值折现法，即DCF法：把经营现金流减去资本支出后的自由现金流，按适当的时间价值贴现后得到的总和就是企业资产的价值。巴菲特也认为这是理论上对企业内在价值最合理的定义。但是，理论上正确的东西未必能够在实践中提供可靠、准确的可操作估值模型。

首先，未来的世界是变幻莫测的。做过企业的人都知道，公司不论大小总是在面对激烈的竞争、技术进步、原材料成本和人力成本的上涨、资金筹措、环境保护等一系列挑战。这些因素也都是变幻莫测的，无一不是在时刻影响着企业的收益及现金流。因此，预测一家企业未来的现金流通常只是一个猜谜游戏。更不用说DCF法通常要预测企业十年的现金流，然后再预测第十一年开始的永续年金。

其次，DCF法所依赖的信息――操作变量的参数值――通常是不可知的，特别是远期数据。资本市场是一个敏感而又多变的市场，预测利率或贴现率是一项颇具挑战的工作。谁能在今天就知道五年后贷款人会提出那些条件？不幸的是，利率或贴现率的细微变化就会极大地影响计算结果。如果再考虑通货膨胀，长期的真实利率或者市场利率的预测就更不靠谱了。

第三，我们可以看看DCF法的代数计算的准确性与影响模型变量的不确定性之间存在的矛盾。我们推测10年内的增长率是一个数，而10年后的增长率是另一个数。这种尝试不说是愚蠢的，至少也是过于大胆的。远期数据的不准确性，导致了DCF法固有的不稳定性。

第四，对近期的现金流预测有可能是准确的，但远期的现金流预测却是不准确的。现值计算则是把现在的与所有未来的现金流折现后加在一起的总和。于是，准确的数据加上不准确的数据，最后只能得到一个不准确的结果。而且，远期不准确的数据还经常占有较大的权重。如果用这样一个不准确的数据做投资决策，结果可想而知。

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巴丝土豆

投资者当然知道这些弊端，并尝试用一些方法来解决它们。其中之一最常用的方法就是进行详尽的敏感性分析。但问题在于分析的结果经常是范围太大了，实际操作时将无所适从。敏感性分析的优点在于它指出了DCF法估值的不可靠性，但指出问题并不等于解决问题。

据巴菲特的长期合作伙伴――查理.芒格说，他从来就没有见过巴菲特计算过现金流。可见理论归理论，实践归实践。 尽管DCF模型不能在实践中提供可靠、准确的可操作性的结果，但是作为一种价值投资的思路，无疑还是具有参考和启迪意义的。至少，DCF模型从定性的角度指出了企业价值的本质――资产的内在价值是由该资产为所有者带来的可分配现金流的现值决定的。

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billzhong

多谢，醍醐灌顶。

yyw1

呵呵，上过福探的Q公式估值课，这类对DCF的反思就没什么意思了。

巴丝土豆

我不知道福探的“Q”估值是个什么东西。这里不好评价。

但是，独立思考的能力对于提高投资能力是不可或缺的。至少，总不能在自己还没有想通的情况下被动接受各种投资观点。