惠理集团的研究

pxj9902

一、为何研究惠理

1、我理解这门生意，知道这门生意不赖

2、资产管理行业是能出大牛股的行业，惠理是亚太区极少数上市的资产管理公司。

3、制造也公司研究多了，有点腻了。

二、惠理概况

07年11月（大牛市高点）香港主板上市，为香港唯一一家上市的资产管理公司，发行价7.63元，现股份数17.55亿股，创办人谢清海和叶维义现各占32%和17%股份。主投香港、大陆B股和台湾股市，旗下基金基本为股票基金，旗舰为惠理价值基金。2011年收购台湾惠理康基金管理公司60%股权落地台湾，2012年收购金元惠理49%股权落地大陆，2011年还在云南设立云南惠理私募股权基金管理公司。目前管理资产约80亿美元

三、商业模式

1、主要收入

Ø 按管理资产的一定百分比收取管理费，不管所管资产盈亏，旱涝保收，目前总体平均约7.5%

Ø 按资产盈利收取提成，即表现费，有表现年度不一定有表现费，只有期末所管净值高于上次收表现费期末净值才有表现费收，即新高才有表现费，目前总体平均约12.5%

Ø 认购和赎回费

Ø 基金管理公司自有资金的投资收益，做投资的，本来这一块应是强项，但目前这块很少，为何如此，以后会讨论到

2、主要支出

Ø 发行基金、吸纳新客户支付给其它金融机构的分销费用

Ø 人工成本，包括工资和花红（奖金），一般吞掉收入的25%，这是支出最大开支，特别牛市是花红大得惊人，做股东定然心痛，这也没办法，行业惯例，要留住人才；

Ø 经营支出，如租写字楼（香港寸土寸金），出差调研（得住五星宾馆吧），律师费等，该支出也要吞掉收入的10%左右。

3、资产特点

没有存货，应收账款，长期负债，极少固定资产，主要资产是现金和资本市场投资，获利能力与有形资产无关，ROE没多大意义，或者说，惠理压根就不需要上市，获利能力与投资团队的脑袋有关，这些脑袋是没法用报表表示的无形资产，对惠理的分析几乎全部在于对这类无形资产的分析。

pxj9902

四、惠理的“内功”

先看其旗舰基金惠理价值19年表现

pxj9902

表格都发不上。

0年年均跑赢恒指10%，堪比老巴，这是惠理对社会业绩宣传的“真材实料”，但有两个问题需要考虑

（1） 与恒指比较是否合适？

（2） 惠理价值能代表惠理集团吗？

惠理价值投资组合大约数：港股：黄金：B股：台股：亚太股：现金=55：10：10：10：10：5，如果硬要较真比较，将B股指数和台湾加权指数两指数加权后计入（大中华指数）更为合适，也体现惠理大中华投资取向，特别未来大陆进一步开放更是惠理的另一主战场，由于2000年以来中国B股的神勇表现，深圳B股从99年末到2011年末（84点-567点）6.75倍，恒指不到2倍，实际惠理跑赢大势的幅度可能就没有10%那么神了。

惠理价值占惠理所管资产比例2011年底大约为22%，另外还有78%，总体表现又如何？

上表中调整后表现率=当年表现/(期初管理资产+（当年认购-赎回）/2)，8年2.07倍，年均复合10%，惠理价值同期数为2.83倍，年均复合14%。

可见，惠理集团的总体投资能力既没有惠理价值高，惠理价值跑赢大势的程度也没有10%那么多，不过，作为营销手段，惠理力图给人感觉-----“惠理集团年跑赢指数10%”还是可以理解的和接受的。

但瑕不掩瑜，关键是未来惠理能否保持这样的投资能力，对一个资产管理公司来说，投资能力是根本，营销手段在其次，毕竟能长期给客户真金白银才是王道，其它都是浮云，在网络发达的今天更是如此。对惠理这种已经比较大的资产管理公司来说，看投资能力主要看公司有没有一个可操作的、公司最普通的分析人员都能理解和把握的投资逻辑，如果光靠某一两个灵魂人物的天才和悟性，这样的投资能力是不能持久的，一是灵魂人物不会永远活着，其次灵魂人物的状态也会有起伏。如果一个资产管理公司有明确的价值观和投资观，不是写给别人看的，而是渗透到每个员工的血液里，有清晰简单可操作的投资逻辑并能一贯的执行，普通IQ的员工也能通过学习掌握的，则这样的资产管理公司也可以长期保持原来的投资能力，即过往的业绩能保持，但要明显超越也没可能了。其实对其它类型的企业也是这样，有许多企业如长虹，以前靠英雄起家，最终无法基业长青甚至对一个国家都是如此，如美国，有国民共同认可的价值观，有完善的国家程序以及严格的遵守，换谁做总统都一样，因为在做总统之前，他就是这么去想事情的，这就是老巴所说的“傻子都能经营好的公司，”说傻子是形象说法，其实应该说“普通人也能经营好的公司”，普通IQ总统都能做好的国家都不会差，我不相信里根、小布什等的IQ有多高，施瓦辛格干州长不也干得挺欢吗。

回到惠理，它是这样的资产管理公司吗？（待续）

http://blog.sina.com.cn/panxuejun9902

［此帖子已被 pxj9902 在 2012-7-4 12:10:47 编辑过］

yyw1

我对这家“汇理”的所谓培养“标准化流程”的大批基金经理的愿望深表怀疑。一是，如果能实现，岂不可以将培养方法灌输到电脑中让投资成为电脑决策的产物？二是，这几年，这家汇理公司，踩得地雷实在太多了，不自己反思自己的投资失误，却一个劲地抱怨中国企业治理太差。这就是他们培养标准化基金经理的结果？

pxj9902

yywl兄：我的理解，谢清海所说的投资工业化和标准化是一种较为形象的说法，应该说的是投资方法论问题，即投资不应该是高IQ和高EQ人才能理解和把握的类似：“人弃我取、否极泰来”等高难度动作，也不是啥时买都行的时间玫瑰，而是：一门生意是可以通过一些较为固定的步骤去研究：行业空间、竞争态势、客户粘度、经营壁垒、财务特征等并给予一定程度上的量化，大致算出这门生意的价值，而这个量化过程是可以学习且能随着年龄和阅历的增长而不断提高，这可能是西方智慧的精神，东方智慧讲究悟性，如佛教的拈花一笑、孙子兵法的“虚则实之、实则虚之”，孙悟空三更后门找师傅、中医的阴阳气血等，需要极高的悟性方能学懂，我记得在90年代初看第一代股评家野岛、田牧等人对股市的分析妙不可言，非常过瘾，充满了东方智慧，但日后这些人很少有成大器的。其实谢清海也说了他们的7个步骤，每一个也离不开判断和决策这些不能量化的东西，但这些判断和决策如果是建立在前面的一些标准化分析的基础上的话，那出错的概率就会变小。

说到踩地雷，谢清海自己承认其投资决策的错误率为33%，至于惠理抱怨中国企业治理结构问题就不太应该，须知这是投资一个新兴市场所应承受的代价，既然享受了新兴市场的高成长，就得承受地雷遍地，据说印度的地雷更多。

［此帖子已被 pxj9902 在 2012-7-5 22:38:16 编辑过］

pxj9902

（续上）

不知谢清海这么说，有没有这么做，只能慢慢去了解和研究。另外，即使未来惠理能保持这样的投资能力，也应考虑规模的增长对收益率带来的不良影响，目前，中港台大中华三地股市市值接近7万亿美元，是惠理所管资产规模的1000倍左右，未来几倍规模的增长对收益率的影响应该不大。

五、行业发展空间

关于未来中国大陆资产管理行业的发展空间的研究方面券商已有许多报告，这方面券商的研究能力都很强，估计他们的数据也不大会乱编，自己没必要浪费时间去研究，以下只摘录两组数据和观点就可见行业空间有多大了，有5倍以上的成长空间。

1、国际经验显示资管规模与GDP 呈正比关系。在人均GDP 在3 万-4 万美元的日本，资产管理规模在15-20 万亿美元之间，资产管理规模已达到其GDP 近3 倍的水平，09年美国人均GDP 在5 万美元左右，GDP 为14.25 万美元，资产管理规模则达到30 万亿美元，是其GDP 的2 倍左右，其中家庭持有的金融资产达24 万亿美元，是资产管理最主要的财富来源。2008 年欧洲国家资产管理公司所管理资产与GDP 的比重平均在80%，其中英国和法国超过了100%。中国目前的人均GDP 水平在4000 美元左右，资产管理规模约为GDP 的30%，相当于美国六七十年代的水平。根据国际经验，在完成财富的原始积累后，资产管理规模将以大幅超越GDP 的增速迅速膨胀。(摘自招商证券2011年9月报告)

2、截止2011年上半年，国内公募基金管理资产规模2.48万亿元(合0.39亿美元，美国的4%)，各类基金数量达到829只。同期，美国共同基金资产规模接近12万亿美元，基金数量接近7600只。

表2：中美基金份额与GDP比率 单位：万亿美元

2011年GDP 2011年基金管理资产规模 比率

美国 15.1 12.0 0.79

中国 7.30 0.39 0.07

（摘自邓春明博客）

六、行业壁垒和客户粘度

资产管理行业进入壁垒较低，银行、保险、信托、公私募基金都在做，银行网点招几个博士生、研究生就可以成立资产管理部了，再随便印一堆宣传资料就可以拉客了，赵笑云这样的人也可以随便发几个信托且募集的资金还不少。但这些东东来也匆匆去也匆匆，客户粘度也很低，只有经过市场长期检验，经过多轮牛熊周期并很好活下来的资产管理者，才有很高的客户粘度并能不断的吸引来新客户，资产管理者只要能熬过萧条期不倒，繁荣期一定会大发展，熊市不走的客户一定是忠诚度高的客户，熊市没走的客户后来在牛市赚钱的经验会深深留在其脑海中，促使他下一轮熊市更不会走可能还会追加资金，忠诚客户达到一定规模后，资产管理者的生存就和发展不成问题了，形成良性循环。因此，有一贯良好的投资逻辑且经历过多个牛熊周期的资产管理公司是好的投资对象，关键是看其价格是否合适。（待续）

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它的商业模式有点象深圳的大芬村。

pxj9902

七 惠理议价能力

惠理现有产品及收费标准

	管理费	表现费
惠理价值	0.75%（A单位）和1.25%（B\C单位）	15%
亚洲价值	1.25%	0
中华汇聚	1.25%	15%
高息股票	1.25%	15%
大陆焦点	1.25%	15%
中华新星	1.5%	15%
台湾基金	1.25%	15%
金元惠理	1.5%	0
价值黄金ETF	0.35%	0
价值(中、日、韩)ETF	0.7%	0

惠理的大部分基金的管理费为1.25%，表现费为15%且多年维持不变，如惠理价值B单位从96年就一直维持该费率，资产管理行业一般不会大打价格战，因为有差异化，客户不会因为谁少0.5%的管理费而选择谁为他理财，资产管理者也不可能中途把费率提高，哪怕过往业绩再好，在客户身上榨取更高管理费对高智商的投资管理人来说是可耻的，钱要到资本市场上去赚，因而，行业的费率基本上能在长时间内维持一个较为稳定的水平，长远看随着规模增加，市场大的资产管理公司可能会稍降点费率为客户让利，这将成为行业新费率标准，统计显示，美国各类基金的总费率在1991年至2006年期间从0.93%下降为0.83%。我国10多年来则长期维持在1.5%，未来随着金融开放，下降到1-1.25%是可能的。

ETF产品的议价能力不强，不过对惠理这类公司来说，我想ETF产品的客户大部分应为旗下基金的老客户，针对老客户需要开发多几只ETF产品，不需要增加太多成本，收取低一点的管理费也算是为客户增加价值。新客户买ETF会在乎费率，因为ETF较为同质化。

对上游的分销商到底有没议价能力，我想分销商都是些银行之类同质化严重的金融机构，作为上市企业的惠理应有一定议价能力。

pxj9902

八、惠理的成本费用

惠理成本费用中80%为人工成本，因此对其薪酬政策及变化不得不做详细分析

	2006	2007	2008	2009	2010	2011	均值
管理费收入	2.47	4.34	3.31	2.34	3.44	4.914
表现费收入	12	21	0.07	2.2	7.09	1.395
管理费率	0.90%	0.94%	0.80%	0.68%	0.66%	0.77%	0.8%
总收入（亿）	15.00	25.40	4.20	4.60	10.75	6.89
固定薪酬	0.44	0.63	0.62	0.59	0.76	1.03
花红	3.13	5.50	0.08	1.00	1.90	0.69

orchidji

我也很关注这家公司

看了马丁惠特曼的书，提到资产管理公司的估值大约是管理资产的2-3%＋资产负债表的股权权益数值。而惠理收费比较高，除了管理费1.25%，还有业绩提成费15%，并且在大中华地区潜力更大，可以按照管理资产的5%估值。