不增长，毋宁死！??公司的价值与公司的投资价值探讨

麻辣山人

注：自己在学习投资过程中，经常会遇到一些问题，产生一些思考。这些想法，因自己的知识面有限，不一定对。同时这里也无意去具体评判某一个公司的好坏、估值，只是举个例子来分析企业两种状况下的不同估值。欢迎朋友们指正。

经常听到身边熟悉的网友谈伟大的企业，卓越的企业，说投资就要投资于这些既伟大又卓越的公司，然后就可以高枕无忧，躺着挣钱了！ 股灰们（在股市中中弹的人我称之为“股灰”）常常乐此不疲，抱着茅台、阿胶这些伟大的公司，却被经常搞得遍体鳞伤，这是为什么？

下面来量一量几个伟大企业的三围：

看到表中这些三围数据，我想无论是袁仁国还是秦玉峰都会为自己的企业有一个傲人的三围而沾沾自喜，股民们也为找到了伟大的企业而津津乐道。但是看看这几年二级市场的走势，很多股民实际上已经变成了股市中的股灰而浑然不觉。

最近自己的一点思考，和大家分享一下：

第一个问题：伟大的公司的价值和公司在二级市场上的投资价值一样吗？

像茅台、阿胶这些公司，在任何一个企业家眼里，都是让人艳羡的好公司，但对于二级市场上的投资者来说，这种价值的公司有投资价值吗？用企业分析的眼光来看这两个白马股，无论投资回报率还是利润率都绝对是顶级的。即使是按商学院教科书的观点，这些公司也都是经典的公司。但是二级市场上那“跌跌不休”的股价走势，却说明这些公司不具有较高的投资价值。

那么什么是具有“投资价值”的公司的价值？我认为，传统的公司的价值和公司的投资价值是有很大的区别的。现在1500亿市值茅台，净资产355亿，去年140净利润。如果你用1倍PB买现阶段的茅台，按现在40%的ROE，那么投资回报率是40%，但是你用4.2PB买现价的茅台，回报率是每年9%，当然这是假设茅台以后每年盈利140亿，利润不增长也不下降的情况下的回报率。我是说什么意思呢？袁仁国、秦玉峰绝对不认为自己的公司没价值。包括商学院的教授、企业咨询的咨询师都不会认为茅台、阿胶公司没有价值。但此“价值”非彼“价值”，我所说的是企业的投资价值，与公司的价值不是一个视角。这里我所说的公司的投资价值就是通常意义上的公司内在价值。巴菲特说，公司内在价值唯一的衡量指标是企业生命周期内的自由现金流的折现。那就是说公司的投资价值在于以后赚到的钱折现到现在。

做两个比较，茅台未来10年的内在价值估算：

1、从2013年开始，以后每年赚150亿，按8%折现率折现；

2、从2013年开始，以后每年增长15%，按8%折现率折现；

贵州茅台两种假设利润折现
		1	2	3	4	5	6	7	8	9	10
净利润（亿）	150	150	150	150	150	150	150	150	150	150	150
折现率	8%	8%	8%	8%	8%	8%	8%	8%	8%	8%	8%
利润折现值		139	129	119	110	102	95	88	81	75	69
										合计	1007
		1	2	3	4	5	6	7	8	9	10
净利润（亿）	150	173	198	228	262	302	347	399	459	528	607
增长率	15%	15%	15%	15%	15%	15%	15%	15%	15%	15%	15%
折现率	0.08	0.08	0.08	0.08	0.08	0.08	0.08	0.08	0.08	0.08	0.08
利润折现值		160	170	181	193	205	219	233	248	264	281
										合计	2153

第一种假设，茅台10年0增长，10年利润折现合计1000亿元；第二种，年增长15%，利润折现2000亿。天壤之别！所以说，对于一个有投资价值的企业，不增长，毋宁死！在8%的资本成本下，获得9%的你回报，是很不划算的，很少有资金会这样做。

第二个问题：什么样的企业将来可以获得更多的现金？驱动因子在哪里？这是问题的核心，但必须要想明白第一个问题才行。巴菲特说企业内在价值是企业未来现金流的折现，这是普世原理，但如何实现？福探就说了，权益收益率R、扩张周期N、资金成本g、竞争优势，这才是未来现金流的源泉。

增长因子：f=（1+g）/（1+r），分子的增长率大于分母的资金成本，才能创造价值，反之就是损毁价值。多数人都知道第二个，找R、N、g、竞争优势，却没想明白第一个问题，公司价值和投资价值之间的区别。所以可能动不动就会忍不住看一眼茅台、阿胶这些三围极佳的美女股票，并被深深地诱惑一下。

所以说股票的投资价值，我的理解其实就是公司股价对投资资金的放大器作用。我不需要找成绩13秒的刘翔，我需要找的是，哪些运动员的内在素养决定这个运动员铁定能把成绩从16秒提高到14秒，投资人的资金沉淀在这期间，自然就被放大了。但是，现在很多人往往盯着13秒的刘翔，贴上标签说价值投资。也有人盯着受了脚伤的刘翔，臆想着脚伤好了的刘翔可能会再创辉煌，跑出比13秒还低的成绩。

［此帖子已被 麻辣山人 在 2013-11-21 12:06:47 编辑过］

jlflyfox

山人好文章！

不过，关于三围好的公司，即使说公司的价值，我也觉得有个地方你忽略了，就是大股东问题，而这个问题，深入下，就发现对小股东来说是价值陷阱。

比如茅台，利润和现金流都非常棒，按照教科书的说法，全部买入会怎么样怎么样，并以此判断公司是否低估，但是问题来了，

1、你根本无法全部买入，更不消说当大股东

2、大股东把账上的现金随便怎么花，就是不分红，小股东按所谓低估的价格买入，没有太多意义

麻辣山人

虽然这里不谈政治，只是网络戏谑，但还是修改一下好，谢谢！

麻辣山人

还有，花1500亿买现价的茅台，每年利润150亿，投资回报10%，10年回本；而1500亿买10%的理财产品10年本利翻番，怎么也觉得差别很大。同样的本金到底要有多高的收益率才能与10%的资金成本收益同等？谁能解答一下。

福尔莫斯

麻辣山人的问题，其实可归结为：市场究竟对什么股最易定价准确？对什么股容易定价错误？

对于那些已经接近增长后期乃至成熟期的公司，这类公司一般为名声卓著、财务收益指标高企、也最易为投资人认可发现，但其实未来扩张空间不大的公司。这类公司最易被市场准确定价，其未来只是波动，是那些高抛低吸套利人的品种 ，但不是预期收益较高的长期投资人的品种。

而对于那些未来有较大不确定性的比如处于初期朦胧期的未来高价值公司，还有那些未来既可能步入新的景气期、又可能面临真正衰退的景气型公司，市场无法真正给其定价，因此投资人一旦对其未来判断准确，那么其给二级市场投资人的收益将非常高。

这也许就是山人所说的公司价值与投资价值的关系吧。

［此帖子已被 福尔莫斯 在 2013-11-21 11:11:03 编辑过］

麻辣山人

感谢福探！原本只是想探讨一下同样财务优良的公司在稳定期和简单增长两种不同态势下的估值差异，被福探一下子拔到另一个高度。

确实如此，一个步入成熟的公司，估值很容易计算出来。从公式上看，影响因素主要是资金成本；而一个成长型公司，除过资金成本外还主要受增长率g、扩张周期N的影响。所以说未来优势型公司很难准确定价，这里考验的是投资人的眼力、悟性及丰富的投资阅历。而针对成熟公司的套利类投资，却更多的是考验投资人的耐性、市场嗅觉、资金掌控能力。

［此帖子已被 麻辣山人 在 2013-11-21 12:41:11 编辑过］

吴佳平

感觉山人将黄继光称为炮灰不是很妥当，这个词偏于贬义。不知我的理解是否有误？

别的先不说，咱就说最基本的，放任敌对的世界第一强国打到鸭绿江边，就如同在毫无防卫的人身边放一只藏獒，那滋味自己想想吧。

所以说，成功将美军赶到38线以南，让我们免于直接的战乱威胁，每一位志愿军战士都是值得我们尊敬的，更何况为了挽救战友牺牲自己的大英雄！大家看看经典人文地理里面志愿军的纪录片吧，太悲壮了……

负手书生

我个人想法是：公司价值是公司分析得出结果，投资分析时还要考虑价格因素，价格低于价值越多，越具有投资价值。例如，在你的例子中，不增长茅台的公司价值肯定不如增长茅台的公司价值，这一点比较容易判断，但如果不增长茅台给的市场价格是1000亿元，而增长茅台给的市场价格是2000亿元，投资决策时选哪家公司就不那么好判断了。

paddytang

对于茅台，假如是长期优势型企业，假定没有扩张了，ROE也下不来。那么根据现金流折现原理，第二部分稳定期的价值占到整个价值的70%，还是有价值的吧。对于实业投资者还是能继续享受到企业账面值的增长，只是股票投资者却因为估值溢价的降低可能享受不到收益。但如果二级市场溢价不高时介入也还是有持有价值的吧。

Iwill

福探在价值评估课程中明确指出：什么是价值，是指资本的增长超过资本成本。 所以核心一是资本增长，这和公司经营有关，核心二是资本成本，这和市场条件有关。

根据如上定义还可引申出几个推论：

第一，基准日。不同时期，企业价值的评估值是不一样的。

第二，市场条件（折现率）和经营共同决定价值。因此绝对回报这种概念是不存在的（个人感觉至少短期不存在，因为拉长期点看，市场条件总是大致围绕一个中枢波动的）。价值不是绝对的、静止的，是相对市场而言的。

第三，价值反映的是企业全生命周期的情况，因此别用某一两年业绩好坏来衡量企业价值。短期业绩只能作为参考。

［此帖子已被 福尔莫斯 在 2013-11-21 11:02:37 编辑过］