巴式投资心理--针对投资价值判断（转载）

大可

       正在或者准备走价值投资之路的朋友或许都在思考这样一个问题：价值投资一定能让我们实现自己的财富梦想吗？对于这样一个问题，价值投资实践的集大成者巴菲特是这样说的：“价值投资并不能充分保证我们投资盈利，因为我们不仅要在合理的价格上买入，而且我们买入的公司的未来业绩还要与我们的估计相符。”换句话说，价值投资之路并非坦途，其未来其实是充满了诸多变数和不确定性，从这一点说，价值投资与其他的投资(投机)路径没有太多的分别。然而，老巴最后话锋一转：“但是价值投资给我们提供了走向真正成功的唯一机会。”大师毕竟是大师，话语简洁，掷地有声。这是一个成功者所下的断语，价值投资者在细节上的一切探讨都是以信仰这句话为前提的。

　　一、 关于价值

　　人类财富史上有文字记载的最早的财富交换发生在古巴比伦和古埃及国王之间。交换的财富包括布匹、香料、家具、青铜器、珠宝和黄金。这样大规模的财富交换无疑蕴含着价值判断的逻辑在内。

　　而对价值的判断恰恰是价值投资的前提、基础和核心。

　　价值投资，简而言之，就是在一家公司的市场价格相对于它的内在价值大打折扣时买入其股份。内在价值在理论上的定义就是一家企业在其余下的寿命史中可以产生的现金的折现值。但是问题来了，一家企业余下的寿命史到底有多长？能产生多少现金？这本身就充满了玄念，以这个充满了玄念的现金流为基础而形成的判断有多大的可信度呢? 再有，折现率该如何确定？在不同的时点、不同的投资人会有不同选择，据以计算的价值必然是失之毫厘、差之千里。如果不能做到精确的价值评估，又怎能知道应该在什么价位购买股票呢？如果说这是价值投资人最大的困惑所在，当不为过。

　　关于内存价值的计算，巴菲特最主要的合伙人查理"芒格曾说过一句耐人寻味的话：巴菲特常常提到现金流量，但我却从未看到他做过什么计算。

　　老巴本人对于内在价值的计算最为详细的叙述出现在96年致伯克希尔股东的信中：“内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，两个人根据完全相同的互助组事实进行估值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值的估计值，即使对于我和查理来说也是如此，这正是我们从不对外公布我们对内在价值估计值的一个原因。”

　　此外，老巴还坦承：“我们只是对于估计一小部分股票的内在价值还有点自信，但也只限于一个价值区间，而绝非那些貌似精确实为谬误的数字。价值评估既是艺术，又是科学。”

　　与一些市场人士的想法不同，笔者更倾向于认为老巴这番话是真的坦诚而非卖关子。因为我们常常看到，在市场上，过度追求精确量化往往不会带来好的后果。最典型的例子莫过于大名鼎鼎的美国LTCM(长期资本管理公司)。从运作方式上看，LTCM是通过运用电脑建立数量模型分析金融工具价格，再利用不同证券的市场价格差异进行操作，是投资界精确量化的祖师，却也难逃最终失败命运。

　　金融投资，须观其形、辨其意、审其时、度其势；深得阴阳互化之妙，常怀敬畏自然之心。法法相济，法无定法，远非单纯的模型和程式化操作所能涵盖。在内在价值评估方面，大抵也是如此吧。或许，但凡介于科学和艺术层面之间的东西，都要用到中国古人说的一句话：运用之妙，存乎一心。老巴爱引用凯恩斯的一句话“宁要模糊的正确，不要精确的错误”，也是异曲同工。尽管我们相信在某一个特定的时空，某一公司的价值只有一个，我们也只能力求最大限度地逼进它。而赢家却总是相对的。

　　二、 关于安全边际

　　老巴曾在他的老师、现代证券分析创始人、人称华尔街教父的格雷厄姆那里学到两条投资规则：第一条：永远不要亏损；第二条：永远不要忘记第一条。

　　那么，如何才能做到不亏损呢？

　　格雷厄姆自己给出的答案是：“我大胆地将成功投资的秘诀精炼成四个字的座右铭：安全边际。”

　　作为为价值投资的核心概念，如果说安全边际在整个价值投资领域中处于至高无上的地位，并不为过。它的定义非常简单而朴素：实质价值或内在价值与价格的顺差，换一种更通俗的说法，安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。根据定义，只有当价值被低估的时候才存在安全边际或安全边际为正，当价值与价格相当的时候安全边际为零，而当价值被高估的时候不存在安全边际或安全边际为负。价值投资者只对价值被低估特别是被严重低估的对象感兴趣。安全边际不保证能避免损失，但能保证获利的机会比损失的机会更多。

　　凡事喜欢精确的同志可能要再次失望了：原来与内在价值一样，所谓的安全边际也是一个模糊的概念，比如仅从定义我们不能确定实质价值或内在价值与价格的顺差达到什么程度才能说安全边际就是足够，就可以买入股票。与内在价值一样，对安全边际的理解与应用也仍然是一个需要艺术掌握的东西。

　　巴非特指出：“我们的股票投资策略持续有效的前提是，我们可以以具有吸引力的价格买到有吸引力的股票。对投资人来说，买入一家优秀公司的股票时支付过高的价格，将抵消这家绩优企业未来十年所创造的价值。”这就是说，忽视安全边际，即使买入优秀企业的股票，也会因买价过高而难以盈利。这一点，对于当今的中国股市，尤具警醒作用。

　　可以说，安全边际在理念上与传统的“富贵险中求”投资观念是截然相反的。它告诉你：如果你想要谋发达你一定不要冒风险。在每次做投资决策或投资活动中，我们一定是希望我们的风险降到最小，同时希望每次投资活动中都能取得收益的最大化。

　　如果想要的安全边际迟迟不来怎么办呢？那么只有两个字：等待。在我们一生的投资过程中，我们不希望也不需要每天都去做交易，很多时候我们会手持现金，耐心等待，由于市场交易群体的无理性，在不确定的时间段内，比如三至五年的周期里，总会等到一个完美的高安全边际的时刻，换句话说，市场的无效性总会带来价值低估的机会，那么这个时候就是你出手的时候。就如非洲草原的狮子，它在没有猎物的时候更多的是在草丛中慢慢的等，很有耐心的观察周围情况，直到猎物进入伏击范围才迅疾出手。如果你的投资组合里累计了很多次这样的投资后，从长期看，你一定会取得远远超出市场回报的机会。所以安全边际的核心就在把握风险和收益的关系。

　　从防御角度说，对安全边际的掌握更多是一种生存的艺术。投资如行军打仗，首先确保不被敌人消灭掉是作战的第一要素，否则一切都将无从谈起。这一点在牛市氛围中，在泡沫化严重的市场里，显得尤为重要。

　　安全边际并不是孤立的，它是以“内在价值”为基础的，在“内在价值”的计算中，预期收益率是最有弹性的参数，预期收益率的上升和安全边际的扩大都趋向了一个结果，那就是相对低的买入价格。而就操作的层面而言，阶段性的仓位比例控制也可以视为运用安全边际的辅佐手段。

　　格雷厄姆和巴菲特这两个大师级的人物之所以都非常强调安全边际原则，之所以都要求一定的安全边际，其根本原因就在于，影响股票市场价格和公司经营的因素非常庞杂，而相对来说，人的预测能力是非常有限的，很容易出现预测失误。而安全边际则是对投资者自身能力的有限性、股票市场波动巨大的不确定性的一种预防和保险。有了较大的安全边际，即使我们对公司价值的评估有一定误差、市场价格在较长时间内仍低于价值、公司发展受到暂时的挫折，都不会妨碍我们投资资本的安全性以及保证我们取得最低程度的满意报酬率。这就是安全边际原则的精髓所在。

　　三、 价值投资和市场波动

　　早知道波动总是难免的，又何必劳心伤神。

　　“市场从来不是一台根据证券的内在品质而精确地客观地记录其价值的计量器，而是汇集了无数人部分出于理性(事实)部分出于感性(理念和观点)的选择的投票器。”这就是市场波动的由来。

　　格雷厄姆在去世前几个月的时候指出：“如果说我在华尔街60多年的经验中发现过什么的话，那就是从来没有人能够成功地预测股市波动。”

　　市场的状态是事实和想象的统一体。股价也是这样。资金量的大小是决定股价的重要因素。巨量资金流动的背后是理念和观点在刺激人们的想象，而且会达到疯狂，而过分脱离事实的想象和疯狂会造就悲剧。

　　格雷厄姆有一个“旅鼠故事”的著名寓言讲的就是这种悲剧：一个庞大的群体一哄而上地、盲从地向海边走去而淹没在海中，被人们称为集体自杀的行为。对于市场的价格波动，格雷厄姆还有一个著名的“市场先生”的寓言：就是设想自己在与一个叫市场先生的人进行股票交易，市场先生的特点是情绪很不稳定。因此，在他高兴的日子里，他会报出较高的价格，相反懊恼时，就会报出很低的价格。按现在通行的话说，市场常常会犯错。而一个出色的价值投资者会充分利用这种错误。设想有一天交易的时候，“市场先生”突然情绪沮丧，报出了一个低得离谱的价格，那么在这种情况下，投机客常常会按照“鳄鱼原则”的要求止损离场，而价值投资者呢？恰恰相反，会继续加码买入！这就是两种不同的价值观主导下的两种截然相反的交易策略。这就是巴菲特告诫我们的：要把市场波动看作你的朋友而不是敌人。事实上，仅以老巴旗下的伯克希尔公司来说，在1973年－1974年的经济衰退期间，它的股票价格从每股90美元跌至每股40美元。在1987年的股灾中，股票价格从每股大约4000美元跌至3000美元。在1990年－1991年的海湾战争期间，它再次遭到重创，股票价格从每股8900美元急剧跌至5500美元。在1998年－2000年期间，伯克希尔公司宣布收购通用再保险公司(GeneralRe)之后，它的股价也从1998年中期的每股大约80000美元跌至2000年初的40800美元。可以想见，在这些时候，巴菲特在股票投资方面所受的沉重打击和巨大精神压力，按照“鳄鱼原则”，巴菲特应该不知道止损离场多少次了，但那样的话，我们也不会看到今天的股神。

大可

　  巴菲特是这样概括他的日常工作："我的工作是阅读"。可见巴菲特对阅读是多么重视。

　　巴菲特大量阅读与上市公司业务与财务相关的书籍和资料，在此基础上才非常审慎地作出投资判断。巴菲特以他研究GEICO保险公司为例解释阅读对于投资的重要性："我阅读了许多资料。我在图书馆待到最晚时间才离开。……我从BESTS（一家保险评级服务机构）开始阅读了许多保险公司的资料，还阅读了一些相关的书籍和公司年度报告。我一有机会就与保险业专家以及保险公司经理们进行沟通"。

　　当然巴菲特阅读最多的是企业的财务报告。"我阅读我所关注的公司年报，同时我也阅读它的竞争对手的年报，这些是我最主要的阅读材料"。

　　但巴菲特并不仅仅阅读上市公司年报这些公开披露信息，他从年报中发现感兴趣的公司后，会阅读非常多的相关书籍和资料，并且进行调查研究，寻找年报后面隐藏的真相："我看待上市公司信息披露(大部分是不公开的)的态度，与我看待冰山一样(大部分隐藏在水面以下)。"

　　巴菲特这样解释他如何把阅读和调研结合在一起的："你可以选择一些尽管你对其财务状况并非十分了解但你对其产品非常熟悉的公司。然后找到这家公司的大量年报，以及最近5到10年间所有关于这家公司的文章，深入钻研，让你自己沉浸于其中。当你读完这些材料之后，问问自己：我还有什么地方不知道却必须知道的东西？很多年前，我经常四处奔走，对这家公司的竞争对手、雇员等相关方面进行访谈。……我一直不停地打听询问有关情况。这是一个调查的过程，就像一个新闻记者采访那样。最后你想写出一个故事。一些公司故事容易写出来，但一些公司的故事很难写出来，我们在投资中寻找的是那些故事容易写出来的公司。"

　　在1999年伯克希尔股东大会上查理?芒格说："我认为我和巴菲特从一些非常优秀的财经书籍和杂志中学习到的东西比其他渠道要多得多。我认为，没有大量的广泛阅读，你根本不可能成为一个真正的成功投资者"。

　　可见，巴菲特的投资成功秘诀是大量阅读加调查研究。大量阅读是掌握大量相关信息，调查研究是实事求是，而大量阅读是基础和前提。

　　

　　"要想成功地进行投资，你不需要懂得什么Beta值、有效市场、现代投资组合理论、期权定价或是新兴市场。事实上大家最好对这些东西一无所知。当然我的这种看法与大多数商学院的主流观点有着根本的不同，这些商学院的金融课程主要就是那些东西。我们认为，学习投资的学生们只需要接受两门课程的良好教育就足够了，一门是如何评估企业的价值，另一门是如何思考市场价格。"

　　"由于价值非常简单，所以没有教授愿意教授它。如果你已经取得博士学位，而且用很多年学习运用数学模型进行复杂的计算，然后你再来学习价值投资，这就好像一个基督徒去神学院学习，却发现只要懂得十诫就足够了。"

　　巴菲特对商学院的教育体系提出了尖锐批评："商学院非常重视复杂的模式，却忽视了简单的模式，但是，简单的模式却往往更有效"。巴菲特甚至认为成功的投资并不需要高等数学知识，"如果高等数学是必需的，我就得回去送报纸了，我从来没发现在投资中高等数学有什么作用"。"你不需要成为一个火箭专家。投资并非一个智商为160的人就能击败智商为130的人的游戏"。

　　正如巴菲特所说，学习投资很简单，只要愿意读书就行了。

　　当然巴菲特阅读的不仅仅是格雷厄姆一个人的著作"如果我只学习格雷厄姆一个人的思想，就不会像今天这么富有

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关于投资：

1、投资人投资的标的必须通过自己的逻辑推理和充分证据证明企业未来的价值大小，并且必须在自己了解范围之内，其基本原则是企业的未来价值变量小，确定性高，离开这个原则投资人亏损的概率会大大提高，很多投资人因为简单的模仿或者羡慕，或者嫉妒离开了自己的原则，甚至被企业的故事洗脑后，对企业的未来信以为真。

2、当投资人被标的洗脑后往往是忽略股票价格的合理性，在嫉妒的心理驱使下，用过高的价格买了一家看起来很好的企业，收益结果多数不尽人意，忽略价格的合理性是影响收益的重要因素。

3、正确分析后的逆向思维是优秀投资人的表现之一，多数投资人因为被市场悲观情绪感染，忽略了低价格的未来优秀型企业，这种正确之后的逆向素质并不能通过说教或者看几本书籍解决，这是通过市场磨练后下意识的结果，不是概念思维能解决的。

4、稳定的个性品质也是优秀投资投资人的表现之一，多数投资人也知道企业好，买的也便宜，总是想追求利润最大化，最后可能因为急功近利赚了点小钱，下车后再也坐不上长期涨的股票汽车，稳定的情绪和学历无关，和是什么权威人物无关，和苦禅静坐能力无关，只和你灵魂深处的认识有关，没有良好品质，再好的分析能力也徒劳。

.................阅读、分析、辩证、概率等等，投资看起来简单并不容易。