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本文由微友魏立全 推荐 来源：资色 油价的大幅上涨只是反弹还是反转，国内大宗商品期货这几日从涨停到跌停再到涨停，也折射出投资者的迷茫和焦躁。 美国顶级基金管理人GMO公司首席投资策略师、著名价值投资大师杰瑞米?格兰桑给出了他对油价、美股乃至于新兴市场股市走向的明确的观点：资源的价格将会不可阻挡的上涨…… 杰瑞米?格兰桑是GMO的代表人物，本科毕业于英国谢菲尔德大学，并在哈佛大学商学院取得了MBA学位，目前仍然是公司的首席投资策略师（chief investment strategist）。他在美国投资界大名鼎鼎，他的发言能得到华尔街日报，金融时报的争相报道，当杰瑞米开口说话时，大家总会竖起耳朵来听。而他的名声也正是靠一次次实战得来，用历史业绩佐证，而不是靠嘴炮。 在今天推荐的格兰桑最新文章中，他的核心观点是： 1、人们低估了资源价格处于低位的积极作用。美国以及世界经济今年的表现很可能会比最近的预期好的多。美国有大量的闲置产能来促进经济增长能突破长期经济增长的极限。这里最大的风险将会是中国的GDP增长在变得愈加让人失望。 2、美国和全球市场不像是处于泡沫中，它们经常经历一波常规熊市（现在几乎就处于熊市之中）。但是我依然相信还需要一段时间才到关键时刻（the BIG ONE），到那时全球股市市场将会再次重估。 3、最近如此之低的资源价格没有可持续性，尤其是粮食和石油的低价。石油生产商需要给每桶石油定价65美元来为新的石油勘探提供资金。资源价格必然会上涨，而当其价格上涨后，又会再次降低世界经济增长率。 如果看完他这篇分析，大家仍有兴趣了解GMO和格兰森更多，文末我们有把相关的背景奉献给您。
2015年和2016年，美国股市泡沫近况，以及更多关于油价方面 杰瑞米?格兰桑/文
12015年回顾
回首2015年，我们可以概括说积极的方面来自于美联储和它的盟友的支持，像往常一样，他们继续保持低于市场利率的状态。你知道我的观点，更低的市场利率对于经济的作用微乎其微，但是对于推动资产价格却起着很大的作用。
从历史发展来看-总之过去25年来，虽然美联储没有一个合理的价值观，但是这并不妨碍其发挥推高股价走高的能力。的确，从任何传统的估值方法来看，在过去25年有超过80%的时间都是有所高估的。 2015最消极的方面当然是中国经济的放缓，尤其是在需要原材料的领域。这整体上拉低了全球的国内生产总值的增长。大概来说，与中国的投资关系越紧密的例如矿工，供应原材料的国家以及与中国有着贸易关系的新兴市场，其经济发展就相对越差。而与美联储联系密切的，就像美国一样的，经济表现就好一点。 暴跌的油价导致了工人的失业，减少了资本支出，而对权益投资来说，也许更重要的是增加了全球企业财务水平以及国家的政治层面的不稳定性，所以油价下跌加深了人们对2015年全球范围内熊市的偏见。 除了油价下降，另一个消极因素是美国企业利润率的下降。但是，由于是在远远高于以前的趋势上的基础上的下降，所以甚至在最近的下跌后美国企业的利润率依然可观。 纵观美国股市，我想我们会赞同美联储在市场上的强大功能。它几乎抵消了三大消极势力：中国放缓的经济，低油价以及下降的利润率，这三者共同阻碍了世界经济的增长。但是，除此之外，美联储也缓和了人们的紧张情绪。这些不安的情绪是由不断扩张的恐怖主义，移民问题，俄罗斯的强硬态度以及明显不和谐的欧洲现状引起的。（美联储）表现不错！
22016年展望
展望2016，我们可以说不稳定的情况还是不容乐观的。但是我认为全球经济尤其是美国经济会比那些看跌人士认为的表现要好。因为虽然资源在不断减少，但这些看跌人士似乎低估了资源价格大幅下滑的积极作用以及美国在劳动力和机械产能的能力。
所以，我认为即使按照趋势来看，我们的增长能力只有1.5%，但是我们的闲置产能以及过低的产品价格使得我们今年完全可以达到2.5%的增长速度。这个增长速度是不可能会引起大的市场崩溃的。 正如之前的讨论一样，如今的情况最坏也只是个平常的持续数月的熊市，不会引起大的暴跌。当最终形成巨大经济泡沫的一切因素就位之后，经济大暴跌就会到来。 一如既往，谨慎的投资者们应该忽视像这样的历史细节，并根据GMO可能被认为消极的7年预测来决定投资计划。 (资色注：所谓GMO的7年预测是指，GMO在预测不同资产类别的回报时，有一个简单的方法：假设市盈率、企业的盈利水平会在7年的周期内向长期平均水平靠近。自1994年以来，GMO已完成了40多个季度预测。从对这40多个预期的统计上看，它们是有效的，而且有些数据令人吃惊地准确。这些估计没有太复杂的数学理论，它们只是GMO在忽略群体情绪的影响，运用简单的比率，并且保持耐心的情况下做出的。问题是，尽管它们可能是很容易预测的，但由于迫于业绩排名等压力，专业机构的人士可能很难使用它们，这对有耐心的个人投资者倒是个好消息。) 美国股市虽然还未进入泡沫区，但是定价过高（高了大约50%到60%），固定收益领域前景惨淡。在目前的资产价格下，养老基金的需求无法得到满足。 因此应该欢迎市场大崩溃，这样我们将会拥有更加合理的长期的投资潜能，但是我认为还是得耐心等待大幅下跌的到来。市场自身打破熊市局面的能力依然存在。我依然相信，在美联储和其盟友的帮助下，美国市场将会再一次重整旗鼓，在破碎之前成为一个成熟的泡沫。 祝2016年好运。
3美国股市泡沫近况
在估值层面，市场的价格还没有到称得上经济泡沫的程度。在GMO我们把泡沫定义为2个标准方差事件（2-sigma）。我们认为所有投资大泡沫都达到2-sigma的标准。在我们看来，2008年前，美国房产出现了一个前所未有的大泡沫，达到了3-sigma。）
如果今天的美国股市要达到2-sigma的标准，标普指数差不多要在2300点左右，这需要超过20%的反弹。（资色注：截至3月9日，标普500指数位于1989点，自2月11日1829点的低位已反弹了8.7%。）发生在1929年和2008年的泡沫高峰令人印象深刻，其也是以广泛的全球范围内的股票定价过高为特点，超过1-sigma的标准，这次完全缺少这种情况。 去年新兴市场的股市只是有所高估，所有的投资者都在担忧，而这完全不同于正常的泡沫情形。欧洲和其他发达市场高估的情况更严重些，但是也远远没有达到泡沫的标准，投资者也是极度忧虑。 从投资者心理的敏感表现以及技术上采取的措施来看，美国市场更接近泡沫状态，但是我依然认为这还不够。 两年前，我曾指出在所有大泡沫出现之前都会经历一段时期，在这段时间里更安全的蓝筹股完胜风险更大的股票，高Beta股票处于上行趋势。在其他时期大家会认为这种现象不寻常。两年前没有一丝迹象，但是去年是个经典的结构性市场--也就是由一小部分规模最大，平均而言质量高的公司主导。 看跌人士会声称这就是迹象，尽管我认为这很侥幸，因为去年的市场指数并没有出现上涨，大盘股在平缓的股市上的超额收益表现也不是非常突出。同时，减轻这种熊市争论的是，这种市场效应并不是由于防御性地买入蓝筹股，而是激进地买入那些出色预期业绩的小盘股造成。 所以，这并不能使人信服。我也曾经写过，我认为在公司之间并购重组交易创纪录之前，市场是不太会嘎然而止，这是受到极低利率的鼓励以及人们不愿投资新工厂和设备的影响。我必须承认这次测试大获全胜，因为在去年下半年，所有各类旧有的交易记录都被打破了。这样则更令人信服。 第三个测试并不太恰当但是历史证明是有效的，它进一步增加了今年出现熊市的几率：一月法则。根据GMO规则，1月的头五个交易日能预测全年的涨跌，特别是如果当这五日是下跌的。（一整月的涨跌情况跟前五天的权重一致。）如果这两者相互对立，我们能有一个平常的年份。不用说，今年一月的前五天和整个月的表现都很差。 从1925年开始，一个不景气的5天和不景气的一月份让接下来11个月里市场下行的可能性翻番。（资色注：1月法则是杰瑞米总结的美国股市两大有趣效应之一，另外一个是总统任期效应：自1964 年以来，标普500 在总统任期第三年的平均真实回报率高达约20%，远高于总统任期的其余三年。） 因此，我必须承认自己对于美股今年的前景感到紧张。但是我并不完全相信这些。当然，我们会有一个普通的熊市。事实总是如此的。但是会出现the BIG ONE（关键时刻） 吗？我不确定，这是我不可否认的。 一个最重要的情况还未发生，就是一次完整的经济崩溃。这需要有将来能给你孙子辈讲述的疯狂的投机轶事，个人投资者的巨大狂热，过热，产能过剩的经济以及至少到2300点的标普指数。如果没有这些因素，我依然认为我们很可能会不受任何影响的迎接大选那天。 不过，我承认我对于“可能性”的定义，会因为之前所列举的负面因素而打一半折扣。像以前一样，中国依然是个变数。这个市场低增长的情况有所好转。（我认为在未来十年每年4%的增长率是个比较合理的目标。）但是如果GDP不乐观，那么会严重影响我关于全球经济增长的乐观估计。 与2007年死亡泡沫即将到来，经济崩溃似乎不可避免的情况相比，反复强调如今市场出现的负面因素是如何正常，??“好像是观看一场慢动作的火车脱轨”??让我们把今天与2007年做个比较。 那时的银行看起来不堪一击。确实，我在2007年7月预测过“至少有一个大银行......会倒闭。”这次会受到影响的是石油债务，但是能力相对增强的银行肯定会很轻易的承受住这次小的打击。 2007年资源价格达到新高点，石油就150多美元一桶，这很大程度上阻碍了经济的增长。今天资源价格低到一个不可能长期维续的低点。所以曾经的主要负面情况这次成为主要的积极因素。 美国住房市场当时是处在3-sigma（之前从未达到这一数字），代表了一个潜在的6万亿美元资产的减值。这次美国住房市场价格只是适度过高。2007年美国产出了125万套的库存住房，整个经济无以为继。这一次，我们建造了30万套房子，低于正常水平，而且还有不少闲置生产力。 很明显，目前形势与让我们觉得如此消极的2007年没有任何实质上的相似。总之，近期的经济前景并不像最近的评论上所说的那么惨淡。尤其是在美国。
4更多关于石油的情况
因此，目前的情况是我们几乎事事都离不开的，尤其是需要驱动我们的汽车的，世界上最重要的资源-石油，正在变得便宜。低价石油也有助于其他商品价格的下降。所有的东西都变得便宜了。这就像是用沙特阿拉伯和石油公司的利润来为个人减税。 现在，有什么不喜欢的？然而这也是市场上正在蔓延的恐惧的一个重要原因。为什么？ 我以前曾描述过，虽然从长远来看，赢家和输家之间会势均力敌，问题在于石油公司和他们的供应商在减少他们的勘探和开发工作的时，石油国家除了这样做外，还削减他们的财政预算，并减少进口。在这种冲击下，经济预期可能会受到影响。 这一冲击，我认为是在于沙特阿拉伯和石油输出国组织(OPEC)愿意怎样放弃尝试控制油价。过往石油历史说明，如果石油生产国想要石油供过于求，他们能做到，这样做的结果永远会是让石油价格越来越低。但大多数情况下，他们会约束自己竞争市场份额的本能，以便使石油价格更稳定。这样做是很明智的。 总结我以前的观点，我认为，沙特阿拉伯，如果受商业的驱动，而不是政治原因，那么在石油历史上可能犯下最大的经济错误。如果他们是处于政治动因行事，换句话说，最好是极其重要的政治原因，因为他们自己很可能会付出政治上和经济上的双重代价。石油价格的大变动会导致经济，政治以及社会凝聚力的不稳定。它会引发危险的情况，市场并不欢迎这种状态。 但除去一些重大的政治动荡，在这里可能产生的经济后果是什么呢？尽管30美元的油价（甚至更低）还会有进一步的紧缩，但主要石油公司的反应带来的冲击已经离我们远去了。现在应该是我们消费者相对应的反应了。我们所买的东西其成本都更低了。取暖费也低得多了。对于已经饱受市场伤害30年的中层收入群体来说，还有比这更好的财政投入吗？ 不容易，一些人认为2008年高资源价格对于经济的负面影响并没有得到重视。油价的上升以及随之而来的经济衰退肯定有很强的统计关系。（事实上有着百分之百的联系。每一次的油价上升都伴随着经济衰退，为什么这次不是如此呢？）我们认为主流经济学家都在忙着银行以及信贷问题，没有时间关心资源价格。他们通常从不关注资源价格。 与之相反的，市场观点则是密切注视着资源价格，虽然之前被未预期到的负面因素所震惊，又由于储蓄合理的增长延迟并削弱了经济刺激效果。这是在低估在接下来的几个季度里什么将会成为推动经济发展的重要力量。来自彭博社（Bloomberg）的撰稿人卢克卡瓦（Luke Kawa）在综合了现有石油情况后，于一月二十五日称“经济上最大的惊喜之一是人们如何对待一段较低的资源价格时期”。 经济世界总是很轻易的给人带来惊喜。很多关心资源的人士认为2006-2014年间过高的资源价格削弱了世界经济，虽然很慢但确实在起作用。 我有着同样的观点。我觉得这段时期是在压力状态下的暂时缓解时段。这使得世界经济有机会得以重整并且在至少在短期可以再次得到较快的增长。 尤其是美国经济，似乎有能力从中受益。凭借着其适龄的劳动人口，目前超低的劳动参与率掩盖了其劳动人口（资色注：劳动参与率是经济活动人口占劳动年龄人口的比率，是用来衡量人们参与经济活动状况的指标，反映了潜在劳动者个人对于工作收入与闲暇的选择偏好。），和稍低的工业产能利用率（76.5%，低于1972-2014年平均水平3.5个点），在全球机器的运转中我们依然扮演者最重要的轮子的角色。
关于GMO和格兰桑
纽约毫无疑问是美国金融中心，机构云集，人们已经习惯于用华尔街来指代金融界，但其实美国还有一个更老牌的金融中心，那就是波士顿，同样聚集了一大批名声显赫的基金管理人，GMO就是其中著名一员。
公司的名称GMO其实就是三个创始人Jeremy Grantham，Richard Mayo，Eyk Van Otterloo姓的首字母，公司于1977年成立。早先专注于美国市场的股票投资，在1980年代开始建立起国际投资团队，将投资范围扩展到了非美市场，90年代建立了固定收益投资团队和新兴市场股票投资团队，进一步丰富了其可运用的投资策略。 GMO于1996年推出了第一只对冲基金，针对新兴市场债市的多空策略基金。随后又陆续发行了多只不同策略方向的基金。在其投资团队中又细分成9个方向，比如新兴市场股票，可再生能源，全球资产配置，全球宏观等。从1977年至今，公司已有39年历史，根据2015年英国金融时报报道，GMO当时旗下管理着1180亿美元。 GMO的代表人物，杰瑞米?格兰桑，本科毕业于英国谢菲尔德大学，并在哈佛大学商学院取得了MBA学位，目前仍然是公司的首席投资策略师（chief investment strategist）。他在美国投资界大名鼎鼎，他的发言能得到华尔街日报，金融时报的争相报道，当杰瑞米开口说话时，大家总会竖起耳朵来听。而他的名声也正是靠一次次实战得来，用历史业绩佐证，而不是靠嘴炮。 可以来看下已经过世的《对冲基金风云录》作者，摩根士丹利首席策略师巴顿?比格斯对杰瑞米?格兰桑的评价。 “波士顿GMO投资公司的杰瑞米?格兰桑为管理者树立了另一个楷模，这个价值投资至上、脾气有些乖张暴躁的家伙被公认为一名严肃的思想者，他孜孜不倦地观察着外界的投资动向，寻找着真理，并且用心思考，不在乎全世界的人怎么想。” 1995年，威瑞森基金向摩根士丹利、GMO和另外3家公司各委托了10亿美元，各家公司拿到的固定管理费都很低，但若能跑赢威瑞森基金设定的基准，可以拿到相当高的奖金，整个计划是约翰?卡洛和布里特?哈里斯的巧妙构想。我还记得，在1997年前后，杰瑞米?格兰桑开始看淡整体股市，尤其是科技股，结果，他的业绩比基准和我们这几家公司都差。事实上，到2000年春天，GMO公司的成绩在5家公司中垫底，比我们低500个基点，我们则是当时的第一名。 在接下来3年的熊市里，我们的业绩相对于基准还勉强过得去，格兰桑则对自己的思路坚定不移，在那段时期大大提高债券的比重，减少股票的仓位，结果业绩明显改观。当我们在原地踏步时，他超越了我们，仅用两年时间，他就追回了4年的差距，真是不可思议！当然，这一切还要归功于布里特?哈里斯的良好信誉以及威瑞森基金首席执行官对格兰桑始终如一的信任。 但这还不是故事的全部，20世纪90年代末，GMO公司经受了严峻的考验，许多因为害怕错失牛市良机而心急如焚的客户关闭了账户，几名看多的合伙人则离开，去创办自己的公司，结果，公司管理的资产下降了差不多40%。公司出现亏损，人们讥笑杰瑞米死抱着看空观点顽固不化，如同刻舟求剑。杰瑞米却不为所动，他继续向优秀的投资经理支付高薪、花钱改善客户服务，同时开辟新的投资战线，如林场和对冲基金。（资色注：这就是GMO在1996年推出的首只针对新兴市场债市的对冲基金，以及在1997年形成的可再生资源投资策略，当时专注于林业投资，拓宽了GMO的投资宽度和深度）在亏损期间，公司的员工甚至增长了50%。做到这一点可不容易。 终于，股市泡沫破裂，GMO公司苦尽甘来。在其后的熊市期间，他们的业绩分外出色，2003年股市重振时，他们表现依然良好，在新兴市场方面尤为成功。2003年，他们的新兴市场基金增值了70%，高于同期上涨的MSCI新兴市场指数51.5%。大量资金涌入公司，到2003年底，公司管理的资产增长到低点时的3倍，达600亿美元，其中仅新兴市场基金的规模就达100亿美元，为公司带来了丰厚的管理费收入。杰瑞米又有什么行动呢？因为感觉当时只是长期熊市的短暂反弹，尤其是新兴市场股票上涨得太高太快，杰瑞米决定，从2003年9月开始，基金对新投资者关闭。 2005年夏天，格兰桑形容自己的任务是“在长熊中寻找成功”，他对“回归平均值”的基本投资理念坚信不移。他说，市场的无效性超出我们的想象，投资者应当学会等大鱼上钩，除非股价已极度偏离合理的水平，否则不要拿过多的资金去冒险。耐心是一种投资智慧，但他也承认，保持耐心真的很难，因为股价回归到平均值可能需要很长的时间。这些经验之谈人们都常常挂在嘴边，但奉行起来非常困难，杰瑞米则不仅是说，也严格地去做。 如今，杰瑞米66岁了，身体还很硬朗，他坚持不懈地保护着公司的独立性，以免它的经营权落入商人手中。他告诉《机构投资者》杂志：“如果公司易手，而新的主人期待的是快速回报，站在管理者的立场，亏损时就不可能像我们这样做。同样，关闭热门基金这样的事很难出现。我深信，保持独立是最符合公司和客户的利益的。”瞧，这就是正直！ 我在想，一家投资管理公司要想真正变成伟大的企业，恐怕需要按照柏拉图学院的模式来设计，柏拉图努力在他的学院里创造出启迪性的氛围，好让聪明的年轻人接受从政的训练，成为希腊未来的领导人。他认为：“如果不同学科的优秀学者（历史学家、艺术家、数学家、哲学家）能在一起切磋交流、相互启迪，大家的思维过程就会同时得到促进，从而达成更加睿智的见解。众人智慧一定高于个人智慧的简单相加。”
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发表于 2016-8-3 11:10:19
