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本文由魏立全推荐 来源：点拾
2015 年 11 月 3 日
主持人：今天我们请到的嘉宾是卡尔•伊坎。大家都知道伊坎，不需要我介绍了。我们会议的主题是长期投资。有人说卡尔•伊坎的投资风格是短期的，虽然伊坎认为自己是长期投资。我们听听伊坎怎么说。
欢迎卡尔•伊坎。卡尔，欢迎！我们今天一整天讨论了长期投资、短期投资、回购、股息，积极投资者给公司施加的压力、对公司的影响。我们想听你讲一讲，你是支持长期投资还是短期投资？
伊坎：积极投资者各有各的风格。积极投资者也分许多种。你们邀请我的时候和我说了“别人都说你的风格是短期投资，但是你手里的很多股票都持有很多年了，一定要来这里给大家讲讲”。
我一般不这么做，这次我列了一个表。大家肯定不愿意听我读东西，我就很快地读一遍。大家看看我们买的公司，连我自己都很吃惊，这些公司我们竟然投资了这么长时间。ACF，我持有了 31 年，连我自己都不敢承认，31 年。美国轨道车辆工业公司 (American Railcar Industries)，23 年；PSC 金属 (PSC Metals)，17 年；辉门公司 (Federal Mogul)，14 年；威盖世 (Viskase)，14 年；XO 通信 (XO Communications)，14 年；美国赌场与娱乐集团 (American Casino)，11 年；美国能源集团 (National Energy)，11 年；西点家纺 (Westpoint)、11 年，等等。
我们和许多积极投资者一样，都不是只看短期的，虽然不是所有积极投资者都这样。有的是，有的不是。有合伙人的时候，合伙人都要收益，不看短期也不行。我这么多年，真正赚大钱的投资，是持有 7 年、8 年、9 年的公司。回头看我们买的那些公司，一定要在根本没人要的时候买，这就是最大的秘密。听起来多简单，做起来就很难了。所有人都讨厌的时候，你就买；所有人都想要的时候，再卖给他们。我们就这么投资的。
我们把公司收了，然后把公司清理干净。经营好的公司很多，但是经营特别烂的公司也很多。公司里没民主可言，现在还是没有。这些经营公司的人，他们也不是坏人，但他们经营公司不称职，就没这个能力，或者只想着自己的私利。
我举个例子说一下美国公司是什么样的。你叔叔给你留下了一个葡萄园，特别漂亮，有果树、有鲜花，美极了。你走运了，又能享受葡萄园的美景，又有大笔钱可赚。八个月后，你朋友来看你。
你朋友问：“最近怎么样？”
你说：“不怎么样，一点也不好。”
朋友问：“怎么了？”
你说：“葡萄园很好，很漂亮，但是管理员吧，整体打高尔夫，还自己租了架飞机，给女朋友开宴会。什么活都不干，还经常把葡萄园的东西拿出去卖。一分钱都不给我。”
朋友说：“你傻啊？叫警察来，把他踢出去。”
美国公司就是这样，很多美国公司都这样。美国公司的管理层就这么干的，他们把自己当成了公司的主人，为所欲为。我这么多年能赚这么多钱，就是因为我让这些人该干什么干什么。有些管理层和董事会关系很好。董事会里的人都是朋友，董事们和 CEO 也是朋友。不过，我们进入公司一两年后，很多董事听我们的。我们能赚这么多钱，不是因为我们会选牛股。我觉得没有能总选中牛股的人。我们进入公司，把公司的问题清理掉。有时候我们也搞不定，搞不定就要等很多年。
这是我们国家的问题，许多公司经营有问题，我看我们很快就会付出代价。我不是说美国公司都没有好管理层，出色的管理层和董事会也很多。至于未来，从现在的情况看，我同意 Stanley 说的，问题很大。现在美联储实施这样的政策，我们将来可能走到雷区里。这不是一两句话就能说清楚的，但是我觉得我们的问题很大。
主持人：我们可以稍后再聊美联储。再回到积极投资者的话题，你刚才说了你长期投资的一些公司，就看这些公司，你觉得就这些公司而言，你做的投资是积极投资者做的吗？还是就是普通的投资？我之所以问这个问题，是因为现在你看上了 AIG。我们可以聊聊 AIG。你希望把 AIG 拆分。我觉得你只是想买入 AIG，把它拆分，然后就退出，对吗？
伊坎：不一定，有的时候，很多时候是这样。既然你提到了我刚才说的那些公司，我们就看其中的第一个，我现在还持有呢，ACF，31 年了。我讲一个关于 ACF 的小故事。请大家耐心听我讲，是个很短的小故事。
那是 31 年前，我那时候还很年轻。我是个工作狂，总是在看公司、投资公司，我发现了 ACF，这家公司的股价是 30 美元。我研究这家公司生产的列车，研究它的所有资产。这家公司根本不赚钱。我是老派，相信格雷厄姆和多德的理念，现在也没变。一看这家公司，太便宜了。我把当时所有的钱都投进去了，虽然没法和现在比，我当时钱也不少了，大概投了 4、5 亿，有些钱是借来的。我买了很多这家公司的股票。
我们买入这家公司后，更是发现太便宜了，这么多资产，才 30 美元，虽然它一分钱不赚，管它呢。后来，我取得了这家公司的控股权，这家公司是我的了。控股以后，我开始深入了解。我数学很好。我不会亲自插手企业的日常管理工作。于是，我和 CEO 见了一面，他说：“伊坎先生，欢迎你。我们之间有过一些争执，但是现在你进入了董事会，我们还是欢迎你的。”我说：“好啊，我们现在是朋友了。”
这家公司生产轨道车辆，具体我就不多说了，公司下面有很多子公司。轨道车辆公司的秘密也很简单。公司生产轨道车辆，政府想刺激生产。政府规定轨道车辆的折旧年限是 5 年、6 年、7 年，但是轨道车辆可以用 40 年。折旧这么高，能带来极大的税收优惠，公司赚钱的秘诀就在这里，可以利用税收优惠。可是公司里的这帮人一直在收购其他公司，买的每家公司都亏钱，这就是这家公司的问题。
我去了这家公司，它在纽约第三大道有一栋12 层的办公楼，是黄金地段。我说：“这家公司是你们管的，活都是你们干的。”我讲的是真事，虽然当笑话讲的，但是今天很多公司就是这个情况。我往下讲，你们可能都不信。于是，我就开始了解公司的情况。我数学很好，对数字很敏感，扑克打得也不错。我要弄清楚这家公司是怎么经营的。他们和我说：“伊坎先生，咱们去 12 楼吧。”我们就去 12 楼了。我拿了一个黄色的记事本，他们就给我讲，这人负责这个，那人负责那个，这个人在 7 层，那个人在 8 层。我足足花了一天时间，晚上回到家，把黄色的记事本拿出来，怎么看也不知道他们到底怎么经营的。
第二天，我又回去了，7 楼、8 楼、9 楼，到处跑。我不是白痴，可我弄不清他们在这公司里都干什么。他们说，这个人是干这个的。我问：“为什么这个人要干这个。”他们说：“这东西太复杂了，你搞不清楚的。”好吧，最后我说：“我想见 COO。我要见负责第一线管理的 COO。”他们说：“别去了，伊坎先生，别去了。”我问为什么不去？他们说：“他们都怕你。”我问：“怕什么啊，我怎么把他们吓成这样？”这些人说：“他们要靠我们，我们给他们发号施令，他们怕你和我们。”我说我不会吓唬他们，我就想见见 COO。见一面能怎么的？我又从 8 楼到 7 楼，最后回到家，还是搞不清这家公司到底怎么回事。我就说去他妈的，我给 COO 打了电话，他叫 Joe，在圣路易斯办公。我说：“Joe，我想去和你见一面。”他说：“没问题，伊坎先生，欢迎你。”我和他说：“帮我个忙，别告诉 CEO 我去见你了。我就想一个人去，和你聊聊。别紧张。”他说：“我为什么要紧张啊？”我说：“对。”
这个 Joe 是个像 John Wayne 一样的硬汉，曾经在海军陆战队担任上尉，我倒有些怕他。我们聊得很投机，有说有笑。他给我讲他的工作，我能明白他说的是什么。我说：“我请你喝一杯。”我们就去喝酒了，喝着马丁尼的时候，我说：“Joe，我问你个事，你别多心，我没藏着什么，你别紧张。”他说：“我为什么要紧张啊。”我说：“你在这边负责公司的运营，纽约那边有一帮人，你告诉我，你需要纽约那边有多少人支持你的工作？因为我搞不清他们一天在干什么。”他说：“我告诉你，你该做什么。我告诉你，我需要多少支持。我需要减少 30 人。”我说：“减少 30 人是什么意思？”他回答：“这样就没那些老板了，我告诉你怎么做就行。”我说：“这样就行？具体怎么办？”Joe 说：“明天就把他们全开了，一个不留。没了这 30 个人，我就不用支持他们，给他们提供数据了，他们要这些数据也没用。”我说：“怎么可能呢？我不信。”要是放在现在，我肯定马上就办了，把这 12 层楼的人全赶走，当时我还还怀疑这个 Joe 可能不太正常，我怎么能把整整 12 层楼的人都开了呢？
我就琢磨该怎么办。我认识这幢办公楼的所有人，他和我说：“卡尔，你要是搬出去，我可以把楼租给别人。这帮人天天什么都不干，我都看着呢。”我心里说“扯淡，这家伙是个搞房地产的，懂个屁。”
我知道该怎么办了。正好手边有一个顾问。顾问虽然经常没什么用，有时候还能帮上些忙。我把这人叫来，他是哥伦比亚大学的，人还不错，是个专家。他们来了三个人。教授对我说：“伊坎先生，我们了解你的问题，非常复杂。”我说：“是啊，他们也这么说，非常复杂。我想知道他们都干什么的。”教授说：“别急，给我们三周的时间，费用是 25 万美元。”我说：“行，给你 25 万美元，三周后来告诉我。”
三周后，他们来了。说起来你都不信，三周后，他们回来了，拿着一大摞资料，还有各种图表，黄色的、绿色的、红色的。我说：“这些东西我可看不了，再说我还是色盲。我要的很简单，这有个记事本，我上学的时候成绩很好，我对数字很敏感，你就告诉我他们都干什么的。”我接着说：“给你，这是你的 25 万美元。”他笑了，对我说：“伊坎先生，你不拐弯抹角，你是个好人。我也和你实话实说，我们也不知道他们都在干什么。”
我不是讲笑话，这是真事，就这么好笑。我说：“去他妈的。”我直接给 Joe 打了电话。他说：“太好了，就这么办。”我给那帮人发了补偿金，他们都没脾气。12 层楼的人，都给开了。我花了 1000 多万，当时不是小数目。就算是个杂货店，你买下来，然后给关了，也会有人抱怨几句。可是我把这 12 层楼的人都给开了，没一个人找我。就像科幻电影里演的一样，他们好像从没存在过。没一个人给我写信，没一个人给我打电话。就像我扔了个炸弹，楼还在，这些人都被炸死了。这是我的原则，我做很多事情都这样。很多公司，其实谁都没错，就是 CEO 太不负责，还拿着很高的薪水。今天的情况很危险，大量平庸的公司在借钱，它们借钱的成本非常低，正因为如此，它们的利润非常水分很大。
主持人：有一种观点是一些 CEO 把借来的钱用于回购、分红，因为他们害怕你，是在防你。
伊坎：我知道他们都这么说，其实不是这样。他们回购，是因为他们有期权。他们想让股价上涨，这才是他们关心的。人性如此。他们很清楚他们不胜任自己的工作。他们心知肚明。他们不但不胜任，而且根本不想干活。这些家伙都是高尔夫球高手。就算被我盯上了，他们也会说“没事，我们继续回购”。
我们的很多公司市盈率都快 30 倍了，因为它们一直在回购，通过回购提升盈利。每个公司情况都不一样，但很多都是在回购股票，低息借款，然后回购股票，虚增盈利，盈利绝对有水分。
很多公司都在折旧上动手脚，凡利亚 (Valeant) 就是个典型。做这个手脚的公司很多，但凡利亚比较过分。分析师也睁一只眼闭一只眼。公司对分析师说 GAAP 利润不重要，分析师也说不重要。凡利亚收购其他公司，因为其他公司有好的产品，但是他们不摊销商誉，他们说还会接着收购其他公司，以后业绩会更好。分析师就买账了。公司的盈利里面水分太大了。凡利亚收购了很多公司，都是无形资产、商誉，提供业绩指引的时候，也不摊销。
主持人：你看到我们昨天采访 Bill Ackman 了吗？
伊坎：没看。我知道他会说什么。我和 Ackman 不是敌人了，我们不打了。我们现在是朋友。好朋友有时候也争吵。关于康宝莱 (Herbalife)，我们的看法完全不一样。
主持人：你没买凡利亚吧？
伊坎：没。我不想说我完全没买。我不告诉你我买没买，这不重要。我就是举个例子，想到了凡利亚，就用了凡利亚。关键是很多公司都这么乱来。美国的很多公司往利润里注水。看一眼就知道了。我可是吃这口饭的，很多公司虚增利润，我很清楚。将来会有一天，也许是将来的一个星期，会吃到苦果的。具体是什么时候就不知道了。这个问题很严重。我今天早上看到了一个新闻。
主持人：什么新闻？
伊坎：联博资产管理公司 (Alliancebernstein) 说，ETF 基金非常不安全。确实不安全。巴菲特说到衍生品时说，衍生品是大规模杀伤性武器。ETF 基金也差不多。拉里•芬克 (Larry Fink) 是个好人，我们是朋友。如果他没觉得不安全，他又为什么要保证流动性？等所有人都想卖出 ETF 的时候，谁来接盘？拉里•芬克吗？这是我的观点。
主持人：比尔•阿克曼和拉里•芬克都是你的好朋友？
伊坎：我没说拉里•芬克是坏人。芬克做了自己的分内事，他干得很出色，推销做得很好。这是他的工作，他就该这么做。他的工作是给贝莱德 (BlackRock) 赚钱，他干得漂亮。我认为，不只是 ETF，整个体系都走到了悬崖边上。
主持人：一会咱们再接着聊这个，暂时再回到积极投资者的话题。说说比尔•阿克曼吧。积极投资者有做对的时候，也有做错的时候。我提到比尔，是因为他取得过轰动一时的成功，但是在康宝莱上就没成功。在彭尼百货 (JCPenny) 上更是栽了大跟头。你担心自己做出错误决策吗？
伊坎：谁都会犯错。这么多年，我学到了一个经验，要保守一些，要手里有资金……说实话，我就是因为这个才不做对冲基金了。我管理过对冲基金。我还是很照顾合伙人的。当所有人都想把资金撤出去的时候，我可以不给他们，因为约定的投资年限是三年，但是我没这么做。我和这些人达成了协议，我把自己的钱拿出来，让他们退出。这是我收益最高的一笔投资。我拿出了 15 亿左右。就在所有人都想把资金撤出来的时候，我把资金还给他们了。
关键是管理对冲基金和做积极投资，这两件事就是有冲突。我觉得很难合到一块去。我交了很多朋友，也赚了很多钱。如果资金不是没期限的，或者期限较长的，很容易就会被逼到死角里。
周期总是存在的。例如，我们在切萨皮克能源 (Chesapeake Energy) 上还在亏钱，在越洋公司 (Transocean) 上还在亏钱，我们的整个能源投资还不错，是因为 CVR 能源 (CVR Energy) 先好转了。我是这么想的，可能我的想法很奇怪，可能完全不符合常理，我说了，你可能不信。这些公司，我根本不在乎它们跌。因为我自己知道，下跌了，我会买更多。这些公司，我现在就等着买入更多。你可能觉得不合常理，但我一辈子都这么干的。这些公司下跌的时候，我手里有钱，有弹药接着买。到时候你们可能会笑话我，说万一出现经济危机怎么办。可是，08 年，09 年，很多公司，我都是买入的主力。
主持人：前面说到了 AIG。AIG 现在上了新闻。你确实想把 AIG 拆分。你是要星期四去见 AIG 的 CEO 吗？
伊坎：他来见我。
主持人：他来见你，不是你去见他。你们会说什么？能不能告诉我们？
伊坎：我们很友好。我和他会面的花销，说了你们都会笑。这次，我只请他去我的办公室。我们买 Family Dollar（折扣零售商）的时候，CEO 是从田纳西州来的，我们一起在我家吃饭。我知道他是个好人，我们有说有笑。我递给他一杯马丁尼。他说：“谢谢，但是一会咱们要开会，我得保持清醒。”我说：“你不喝也没用。”（笑）
主持人：现在是提问时间。
提问：你认为其他机构投资者会支持你吗？你上周写了一封关于 AIG 的公开信。我想问一下，其他机构、资产管理人，是否会支持你关于 AIG 的计划？
伊坎：我之所以公开说，是因为我觉得 AIG 显然就该拆分。在这种十分明显的情况中，大家知道，这么多年，我已经因为这个出名了，帮基金赚了不少钱，所以它们就会听我的，确实听我的。很多时候别人说没用，我说就会有人听。另一方面，我想听听 AIG 的看法。AIG 的 CEO 汉考克给我打电话说要见我。我会听一下他怎么说。我真不知道，他为什么说不能拆分。我觉得毫无道理，但是我也不想批评他。对待这些事情，要保持开放的心态，他可能有他的想法要告诉我，他的话可能会让我改变主意。
主持人：现在我们接着提问。提问请简明扼要。
提问：今年 5 月份，你投资了 Lyft 公司，你投了 1 亿美元。之前，在此次会议上发言的人说 Uber 很了不起，只有 Uber 一家能活下来。你认为其实两家都能活下来。我想听听你的想法。
伊坎：我没听清。
主持人：问题是这样的。你投资了 Lyft。Uber 的早期风险投资人克里斯•萨卡 (Chris Sacca) 今天上午也在这。你认为这两家公司能否共存，就像 AT&T 和 Verizon 一样？或者还是这是一个赢家通吃的行业，只有 Uber 是最后的赢家。
伊坎：这还用说，要是我觉得只能剩一个，我也不会拿 1 亿美元投 Lyft。我觉得答案很明显。我干套利很多年了。Uber 值 550 亿，Lyft 才值 20 亿，也太低了。要是在过去，我会做空 Uber，做多 Lyft。因为没办法做空 Uber，我就买了 Lyft。我觉得 Lyft 有很大的机会。
主持人：最后一排的那位，请提问。
提问：谢谢。伊坎先生，我的问题是关于做空仓位的披露的。纽约交易所提议，SEC 应该要求对冲基金不但要披露做多的仓位，还要披露做空的仓位。你怎么看？是否应该披露？
伊坎：这个我没考虑过。我得看到具体是什么内容，才能评价，但是我真没想过这个问题。
提问：伊坎先生，你提到了凡利亚 (Valeant) 公司。人们批评凡利亚不道德，它看好了其他公司的产品，就把这家公司收购，然后遣散所有员工，以此抬高自己的股价，还把相关药品的价格涨到原来的 50 倍。你投资这样的公司时，会考虑这方面的问题吗？你会投资不道德的公司吗？
伊坎：我是个老派，过去我们讲究一言既出驷马难追。这话听起来老掉牙了，现在人们不讲这个了。说到凡利亚，我想说清楚，我提到它，不是为了专门批评它。我只是用它作一个例子。我想说明的是，今天的许多公司，我们看一下它们的盈利就会发现，它们连无形资产都不摊销。很多资产没摊销，盈利水分太大。我花时间研究了，我觉得标普指数就要达到 23 倍市盈率了，这可不是 17 倍，太高了，何况现在还是零利率。我不是说市场明天就会跌，我也不会明天或下周或下个月甚至明年就做空，但这确实是美国的一个大问题。利率这么低，公司的盈利都是虚的。我不是批评凡利亚，而是批评这种虚增盈利的做法。
主持人：我们还有两个问题的时间。这位先生，请提问。
提问：你好。今天上午拉里•芬克也出席了。他说，他非常积极地参与他们投资的公司，只不过没公开他们做了什么。我想问一下，他们与积极投资者的做法有什么不同？为什么与积极投资者相比，由资产管理人推动的改变这么少？是因为与公司打交道的方法不同，还是分析师与私募股权投资者的角度不同？或者是因为存在长期策略与短期策略的区别？
伊坎：我说了，芬克是个好人。但是从很多方面来说，他都不算是积极投资者。我知道，他自己肯定不同意我这么说。我觉得指数基金没出多少力。他的工作是给指数基金吸引投资者。利益出发点有些不同。他们打交道的是那些公司，公司投资买他们的基金。既然公司投钱买他们的基金，他们怎么能和公司做对？他们又怎么会成为公司的威胁？他们说他们确实做研究、确实解决问题，我敢说他们肯定不会投票支持我。
很多其他基金就不一样了，它们越来越倾向于采取积极投资的态度。很多基金给我们打电话，让我们看看这家公司或那家公司，因为这些基金和指数基金的投资不一样，它们对积极投资起了一定的推动作用。
提问：你好，我是纽约城市大学的学生。对于希望进入这个行业，在行业里取得成就的学生，请问你能给一些建议吗？
伊坎：你想入行？好吧。
主持人：是好，还是不好？
伊坎：我觉得不是不好。问题是我刚说过了，将来情况会很糟，今后几年，这行会很难做。我不是对下周或明年表示悲观，但是公众将来会为他们现在的行为买单。现在泡沫正在形成，或者已经形成了，高收益债券、垃圾债券，一旦出问题，就是从悬崖摔下去。政府说得对，政府说了，我们不管大而不倒那一套了。到时谁来接落下的飞刀，没人接。所以我觉得，今后几年，公众会感到美梦破灭的痛苦。我不是说不让你做这行。我的意思是，你看那些顶尖的投行，他们怎么赚钱？就是提供咨询服务、募集资金赚钱。我不知道为什么要付钱给他们，我们是尽量不给他们多少钱。
要是你做得来，这是一个很好的行业。从风险和收益的角度考虑，对你很有利。要是你管理对冲基金，好处就更大了。你根本不承担风险，除非你自己也投钱。但是如果你真想赚大钱，就要去冒险，资本主义就是这样。别光靠给别人管钱来赚钱。说实话，你说有哪个人真能知道哪只股票会涨、哪只会跌。这样的人，我根本没见过。
我觉得，你要经历很多年，自己去找公司，像养孩子一样，你喜欢自己看好的公司，甚至希望它下跌。这就是格雷厄姆和多德教的方法，告诉你怎么发现便宜的股票。
今天的情况很有意思，我儿子进入这行十年了，他很用功。Apple 就是他告诉我的，我觉得 Apple 是世界上最伟大的公司。最奇怪的是，这是一个符合格雷厄姆和多德方法的公司。因为 Apple 的价格就是市盈率的 8 倍、9 倍。你就要找到这样的公司，像养孩子一样养着，等待，耐心地等待，就能赚钱。可是，今天有些人赚了几百万、几千万，都是收管理费、吸引客户赚的。我不想得罪人，因为这些人里有我的朋友。你听听这些人说话，连他们自己都不知道自己在说什么。
主持人：谢谢我们今天的嘉宾卡尔•伊坎。感谢各位的提问。感谢在场的所有观众。
（完）
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发表于 2016-8-3 11:25:12
