张东伟：《价值评估》简介（之二：Q估值的基本理论）

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《价值评估》简介（之二：Q估值的基本理论）

第二章Q估值的基本理论
本章内容是估值理论的核心，也是徐星投资《价值评估》讲义区别于流行的同类教科书的独有内容。第一节《估值定理》会计估值的一般公式本质上是个级数。在导出这一级数的递推公式后，就可对这一级数进行各种研究了，由此形成了估值的三个“定理”。
估值定理1：是关于内在价值“增长速率”的表述。其形式为: 内在价值增长率等于折现率与实际股息率的差额。这一表述可以说“定义“了内在价值、折现率的基本概念和意义，给出了验证市场是否有效的一个实证方法；估值定理2：是关于溢价变化趋势和条件的，它表明，增长指标（利润或净资产增速）是决定溢价趋势变化的关键；估值定理3：则是界定了企业经营增长和估值的边界，并给出了均衡期的严格估值。这三个估值定理也是认识市场和及其估值的基础。
第二节《估值公式》    是指在递推公式和估值定理基础上，推导出的常用估值指标PE、PB的估值公式。

    这个公式揭示了在估值中要考虑的有两个基本因素：

1、增长指标2、目标期估值
    前者是公司经营的财务问题，后者是公司经营和行业属性问题（如行业的竞争格局）。《价值评估》讲义中给出了具体的应用实例予以阐明。
    分解增长指标，还可以得到股票增值的方式主要有两类”超复利”（这也是本讲义专有的定义）。
第一类超复利是指收益率可以持续增长；
第二类超复利是指由于溢价融资导致老股东本加厚，高获利能力能在更大的资本上复制和再现。
超复利是理解股票价值的内在奥妙所在，也是后面进行Q财务分析时的利器。
第三节《Q公式》    估值公式与DCF本质上都是一个财务预测问题。此外，公式中还包含了股息和融资量。
    本节内容，是通过将估值公式变换，推导出一个不包含股息和融资量、不依赖于各年度经营数据、仅包含公司内在的经营品质要素的估值公式来（由于这个公式也是市净率公式，仿照托宾q比率，我们将这一个公式称为“Q公式”，也可称为Ｑ估值）。与估值公式和DCF（现金流折现）不同的是，Q估值的主要工作不是财务预测，而是分析确定企业的“经营品质”。
    这种经营品质正是价值的三要素：
    优势扩张的周期--N
    扩张期内的平均权益收益率--R    权益增长率--g。
    Q公式首次揭示了决定一家公司价值的“三要素”，展现了公司价值的内涵由此把现代企业经营目标即“股东价值最大化”具体化了：就是如何获得更长的优势扩张周期、更快的股东权益增长和更大的收益率，而这三者间常常是互相制约的，企业经营的目标就是如何协调三者来得到最大的Ｑ值。
   所以，Q公式不但具有很强的投资时估值操作的应用价值，也具有企业经营的理论价值。现代的MBA教科书中虽然都提到了企业经营的目标是“股东价值最大化”，但其具体内涵是什么？如何最大化？并没有答案。但Q公式可以说给出了这一答案的方向。
    Q估值要解决的问题有两个：
    一是确定公司的经营类型(我们把具有超额收益的企业分为两种，阶段优势型和长期优势型，或者普通优势型和竞争优势型)；        二是确定公司的经营阶段，由此企业还能分成“现在优势型”还是“未来优势型”等等。只要定性地解决了这两大问题，公司估值的大概也就基本可以确定了。
第四节《有效性和安全边际》   在前面所讲的基础上，可以对投资和估值中最根本的两大问题作出清晰的诠释。它们构成了在波动的市场中投资的基础。
一.有效性问题
    经济学家研究的有效性问题仅揭示了市场波动随机性的一面，但对市场是如何有效的、何时有效何时不易有效等等问题，无法给出任何有意义的阐述。本讲义在估值定理的基础上，首先定义了有效性的具体意义:对投资人来说，市场有效性是“接近内在价值的股价波动趋势”。     有了这个定义，市场如何反映价值就可以讨论了。估值定理1给出了完全有效的市场特征。而估值定理3给出了完全有效市场的市场估值。实际市场的随机性波动，仅是在反应当前的“经营信息”（信息有效性）而不是公司价值，随时间推移，价格呈现随机但趋于公司的内在价值。
   对有效性问题的这一阐述，可以对投资方法的可靠性、股价表现的有效性、投资人超额收益的来源等常见的投资基本问题给出直接的回答。而这些问题正是很多投资人要么忽视要么考虑不清，由此导致投资错误却浑然不知，浪费精力的“反思”、“总结”却不得要领的根源。
二.安全边际问题
  安全边际是几乎所有投资人的口头禅，但大多都停留在“口号”阶段。其意义究竟如何、如何确定安全边际，很少有系统的、理论高度的阐述。在我们看来，安全边际问题的由来，是由于在证券市场上公司价值“隐藏”在波动的股价后面，需要找到满足投资人收益要求的价格。
投资人有两种回报要求：
一是满足于基本的收益率，这常以市场股权成本来体现。

二是要能分享企业经营的收益率，这就要求股价的溢价未来能回复。

如何满足这些收益要求，正是估值公式或Q公式所考虑的问题。这是安全边际问题的具体含义和解决方法。

本章的内容，可以凸显出理论在投资思考中的重要作用和其本身逻辑的价值。投资人如果这些方面不清楚，那么他未来的投资必然呈现“随机性”??获利更多是运气，而损失不知为何。

封面摄影：白杨

（摄于青海）

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