转贴 无风险套利：《像巴菲特一样交易》?

xds5188

笔记/凌志


1、不同阶段的投资策略

　　巴菲特早期的成功主要来自于套利技巧、短期交易、清算等方式，并非使用他购买可口可乐和Capital Cities公司股票的时候使用的那些让自己成名的技术。在他生涯的后一个阶段，他通过使用固定收益套利、通货、期货和其他技术成功地使自己的投资多样化。进而，在他的个人投资组合中，他试图坚持深层次的价值投资风格，那正是他早年对冲基金时代的标志。

　　早期：巴菲特的对冲基金时期是指他从白手起家到身价达到2500万美元的时候。这个时期中，巴菲特采用三种技巧：
　　A、雪茄技术。伯克希尔.哈撒韦控股公司采用过这个技术，也就是购买那些价格低于有形资产的股票。巴菲特有时会积累足够的股份，改变公司的控制权，以使他享有直接处置公司资产的权力。
　　B、价值投资。与他的伙伴查理.芒格（Charlie Munger）的一些增长理论以及品牌潜力相结合，使得巴菲特在同行中异军突起。
　　C、特殊套利机会。疲软市场、垃圾债券、并购机会、资产分拆等。

　　中期：20世纪七八十年代是巴菲特从一个成功的对冲基金管理者到操盘手、资产配置者及保险公司巨头的完全转型阶段。在此期间，巴菲特逐渐不再关注于“疲软市场游戏”，而越来越多地关注于“控制游戏”。例如，他所购买的保险公司、家具公司、巧克力公司以及他的“将军”??可口可乐和吉列这样的公司最终为伯克希尔.哈撒韦控股公司创造了亿万美元的利润。

　　后期：20世纪90年代和接下来的21世纪给巴菲特带来了任何公司都从未面对过的有趣的两难境地，简而言之，他有太多的现金可供支配。由于他偏好于寻找质优公司的股票，因此世界对他来说实在是太小了。……巴菲特的投资风格有了一些新的发展。首先，巴菲特更加注重安全性，在90年代后期，当整个世界都像着了魔一样地买进所有写有“.COM”字样的股票时，巴菲特则在债券、白银、固定收入证券以及外汇领域进行了多样化投资。（P2-8）


2、合并式套利

　　在他的合伙公司创立的早期，巴菲特将他的投资活动分成三份：“一般市场”（general）、“疲软市场”（workout）和“控制市场”（control）。一般市场投资是长期价值投资，股票价值主要取决于对面值的折现，同时一些质量标准也被使用其中。控制市场就是通常所说的对一般市场的“促进”，也就是说巴菲特买了足够多的股份并最终控制了这家公司。这种情况通常发生在“雪茄烟蒂”股票上，巴菲特能够以相对面值很大的折价买入股价被严重低估的股票，他并不介意接管该公司的所有权，因为他可以通过控制清盘来保证他的投资能够获利。

　　最后，还有疲软市场。在任何给定的一年中，巴菲特50%或以上的利润都是在这种市场疲软的状况下获得的。在整个50年的投资生涯中巴菲特从事着多种形式的套利，包括合并套利、相关价值套利、可转换套利、定息套利以及其他短期操作的特殊形式的套利。他现在还在进行各种形式的套利活动吗？答案是否定的。事实上，伯克希尔.哈撒韦公司需要在一宗交易中投入资金的数量规模使得一些市场容量小的投资选择就不再适合其策略。

　　考察套利的第一个例子是风险套利，确切地说应该是合并套利，我们称它为风险套利是因为“套利”这个词常常表示不存在风险。如果你在伦敦市场上以401美元的价格卖出黄金，同时在纽约市场上以400美元的价格将它买回，为什么会存在风险呢？然而，伴随着因价差的存在而引起的套利过程，会存在足够的风险以及对这些风险的预测和定义。

　　当任何一家上市公司被宣布为合并对象时，一个潜在的合并套利机会就产生了。通常目标公司以低于收购公司的需求数量交易股票，当你可以买入目标公司的股份并在股价到达交易合约中规定的价格时卖出你的股票，就会存在套利交易。

　　为什么合并会存在风险呢？为什么目标公司不在收购价格上立刻交易呢？至少有以下4种“交易风险”会妨碍交易的完成：
　　?严格评估风险。在交易达成后，通常还会有一个严格评估后的“退出”，指的是收购方可能退出交易。
　　?管制风险。比如，通用/霍尼韦尔的合并就受到来自欧洲反托拉斯条例的阻碍。
　　?其他收购者的进入。尤其是在敌意收购状况下，“白衣骑士”可能会参与其中，这对于渴望获得目标公司股份的投资者来说很可能是有利的，但在股票交易中，卖空收购公司的股票作为对冲的套利者将会遭受损失。
　　?利率风险。如果一宗交易需要一年才能完成，目标公司的股价和收购价之间的价差是4%，而利率是5%，那么套利者反而会被套牢，除非这宗交易的价差变得更大。

　　在现金交易的合并中，评估套利交易的价值并衡量价差，可使用以下计算公式：
　　V=P x（（D-T）/T）。V?交易完成后的预期价值；P?交易完成的可能性；D?交易完成时目标公司的股价（合约价）；T?套利者购买目标公司股票的价格。

　　在换股交易的合并中，合并套利钉住目标公司的股票存在这样一个问题，即收购公司的股价可能会下跌，从而合约价格随之下跌。巴菲特的导师，在对Guggenheim公司的套利中，使用的应对策略是：买进被收购公司的股票，同时卖空收购公司的股票，这样就锁住了两只股票之间的价差。（P71-76、P109-110）

　　巴菲特在1988年写给股东的信中，提到了衡量合并套利中风险的细节：“在评估套利活动时，你必须要能回答四个问题：（1）已公布的事件有多少可能性确实会发生？（2）你的资金总计要投入多久？（3）有多少可能更好的结果会发生，例如购并竞价提高？（4）因为反托拉斯或是财务意外状况发生导致购并案触礁的几率有多高？”（P80-81）


3、安全边际下的套利

　　巴菲特在每个交易中的安全边际（margin of safety），不是格雷厄姆-多德所谓的“安全边际”??用一个公司的2/3的清算价值购买该公司，而是当你出于多种且相互间没有联系的原因时，作出一个交易或投资决策，相信这个投资不会亏本。

　　巴菲特也经历过这样的担忧：“如果我不做这笔交易，我也能从这些股票中获利吗？”在这里，他也分析了公司的清算价值，然后决定进行那笔交易，尽管可能时间有些长，但对他来说仍然是一个能获利的交易。换句话说，万一他策划好的前门不能起作用，他还有一个后门可以利用，这就是在格种情况下，把所有的安全边际加总起来。

　　巴菲特曾经是一个投资危机公司的投资者，经常保护那些处境困难的公司，通过重要资产的支持得到安全边际以购买他们的债券。

　　1989年7月，巴菲特与吉列签订了一个合约，通过合约他将收到年收益率为8.75%的数额达6亿美元的可转换优先股，而且这些优先股转换为普通股的价格能够达到50美元。那时股票以40美元的价格交易。在1991年2月，吉列股票的交易价格为73美元，巴菲特进行了转换，如果不计红利，在初始投资的基础上就获得了45%的利润。巴菲特知道，这个公司有60年的盈利历史，破产是不可能的事情。换句话说，不管一次性刀片业务受压榨利润有多么糟糕，他还会得到8.75%的收益。

　　在1987年，巴菲特买了7亿美元所罗门年红利9%的可转化优先股，从1995年10月开始，这个优先股可以在5年中的任意时间点兑换，同时转化价格为38美元，而当时的普通股交易价格是33美元。如果股价从33美元开始上涨，巴菲特将会非常高兴，因为他将会得到价格高于38美元的所有增值。

　　尽管如此，在巴菲特投资后的1个月里，市场甭盘了，这使得所罗门股票下跌到16美元，巴菲特很担心吗？一点也不，在这点上，据他所说，他有年收益9%的坚挺债券，也就是说，他的收益不被这个公司的经营状况左右。巴菲特在他的投资中赚到了一大笔钱，稳定地获得了9%的年收益分红，1993年所罗门最终把转化价格提高到38美元以上，这样巴菲特又获得了优先股转化为普通股带来的利润。

　　1989年巴菲特与Champion International的交易，他购买了3亿美元利息为9.25%的可转换优先股，当交易价格为30美元的时候，他以38美元的价格把他转换成普通股。巴菲特知道在债券10年持有期中，他将得到9.25%的利率。即使在最坏的情况下，公司还可以廉价卖清更多的木头以付票息，重要的是，木材对于通货膨胀的情况来说，是一种很有用的套期保值工具。最后，如果公司业绩有好转或者能够清算木材，股票就会充分地增值，巴菲特就能够在5年内把已经转换的股票兑换成现金并且获利。（P117-123）

4、垃圾债券的套利

　　当巴菲特分析垃圾债券时，他很少考虑公司是否有稳定的每股收益。他想知道的只是，公司是否能够产生足够的现金来偿付给他？

　　债券不同于成长性的公司，它给予投资者的回报是有上限的，也就是它的账面价值加上利息。通过评估“是该购买债券还是公司”的投资决定，投资者可以避免很多债券投资者在过去所犯的错误。

　　未来无法控制的通货膨胀风险使得他在购买长期债券时十分犹豫。巴菲特至今仍持有这一想法。从一开始到现在，对于通货膨胀的担忧都使得他在外汇上做出了大量的投资。

　　巴菲特不仅乐于通过在公开市场上购买折价债券获得高收益，还对直接从公司购买优先的债转股十分感兴趣。这不仅给了他获得高收益的机会，而且通过把债券转换为股份，使他避免了潜在收益上限的问题。（P130-133）


5、固定收益套利

　　举一个很简单的例子，如果一个公司有一个收益率为6%的公司债券和一个收益率为5%但期限一样的美国政府票据，那么就可以对公司债券做多而对政府票据做空，得到1%的利差。为什么这样做呢？为什么不只对公司债券做多呢？暂时不考虑违约风险，如果利率变化，这两种票据的收益都会存在风险。假设你对公司债券做多并且利率上升，公司债券的票面价值将会下降，尽关如此，如果这种套期保值处理得当，对利率风险进行套期保值，通过对政府债券做空而持有公司债券，这在相对零风险方法中还是会得到1%的利差。

　　从前面的例子可以看出，可能的收益非常低，所以大量的杠杆交易，在固定收益套利中被广泛运用（10-25倍或者更多）。

［此帖子已被 xds5188 在 2008-11-8 7:51:09 编辑过］

xyjh

很少有人探讨巴菲特早期的投资策略，文章不错，学习了。

xds5188

无论大家怎么看巴老的套利的方法，我认为大钱还是长期持有赚的。当然长期持有的前提是恰当的时机和正确的标的。

xds5188

在这个市场上来不得半点投机。投机：用侥幸的心理在短期内单纯通过价格的变化来获得利润，等于把自己的命运交给天空中漂浮不定的云彩。

ww54aww

最后一种交易方式巴老基本没有用过，这种赌利差收窄的交易方式看上去确实不错，也确实有机构运用过，不过，最后的结果好像不是很理想，这个机构的名字叫长期资本投资公司，结果是破产。

上上周国内二级市场的企业债券与国债的利差就是不断变大而不是变窄的，原因很简单，企债的信用风险被无限放大了。

所以，用杠杆做这种交易很容易爆仓。 不过，只要不利用杠杆并且有足够耐心，利差总会收窄的，收益也总会有的。