[原创]对价值投资问题的思考之一：关于“永续经营”的思考

星海测量师

欢迎有理有据的探讨，。。

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价值投资准则之一：价值投资者都是疯狂的阅读者

几乎所有投资者都知道阅读是重要的。不过，我们依然要强调这一点，因为重视阅读和学习是价值投资最基础的要求，也是执行其他价值投资准则的必要前提。如果忽视这一点或者不能很好地执行，恐怕价值投资的理论很难被真正的掌握和应用。

在了解价值投资和那些成功的价值投资者故事的过程中，投资百科网发现一个特点，几乎是被这类人所共有的：他们都是疯狂的阅读者。他们天生好奇，有着想要了解这个世界方方面面的强烈欲望。他们阅读的范围并不仅仅局限在投资和资本市场的狭小领域，他们的视野广阔，目光从心理学、经济学一直延伸到多种自然科学的广泛空间。

沃伦-巴菲特，这个大家都熟知的人，每天要读5份报纸，并把他一天中75%-80%的时间都花费在阅读上。他的老搭档查理-芒格说：“沃伦是一台这世界上最好的学习机器。如果停止对这个世界的了解和学习，世界就会很快将你抛在后面。沃伦拥有惊人的学习天赋，这使他不断地、有效率地获取，从而让自己得以成长。虽然他早就过了该退休的年纪，但他依然可以做到这一点。在他65岁之后，他的投资能力还一直保持着飞快的增长。作为看着这一切发生的旁观者，我敢肯定，如果沃伦很早满足于现有的东西而止步不前，他绝不可能取得像今天这样的成就。”

芒格补充说，“我认识的所有聪明人，每个都是阅读的爱好者，而且其中没有一个试图停止继续阅读。单就我和沃伦而言，你一定会为我们的阅读量感到吃惊。我的孩子曾经开玩笑说，他们觉得我已经成了本有手有脚的书。”

没错，巴菲特和芒格都是这样的疯狂阅读者。而被巴菲特视作最好的接班人，管理着GEICO保险资金的辛普森也会每天花费5-6个小时来进行阅读。另外，莫尼什?帕伯莱和惠特尼-狄尔森，这两位新生一代价值投资的成功代表人物也是广泛阅读的忠实簇拥。

为什么说广泛的阅读会帮助你的价值投资表现呢？

首先，这有利于投资观点的形成：大量的阅读会帮助你对地区乃至全球的趋势有更深刻的理解，并从中发现投资的机会。

其次，能够帮助投资者深入了解价值投资的理论基础：就像马克-吐温说过‘历史不会简单重演，但它有自身的规律。’因此，深入地学习和了解那些成功的价值投资者背后的理论基础非常有必要。通过了解这些投资者及其投资案例会帮助你慢慢认识到那些似曾相识的机会。

阅读的习惯还会为价值投资者带来更多的益处：
能够清楚地了解和更好地扩展个人能力范围；
增加投资者独立进行关键分析的能力；
能够增强对投资决策的信心，排除那些所谓专家和大众观点的影响；
能够帮助投资者减少情绪化的负面影响；
更容易建立长期的投资策略而不受短期波动的干扰；
更清楚地认识价值和价格的关系；
更好地发掘投资机会并加以把握。

价值投资准则之二 厌恶亏损

价值投资并不仅是厌恶风险，而是厌恶亏损。要知道，保护投资本金的目标永远要优先于本金增值。我们可以将这一投资导向与军事作战相提并论，因为在现代军事上，也永远都有两个基本目标:

（1）完成当前的任务
（2）保证安全回家

而士兵的安全永远优先于任务目标（至少美国大兵不会用“人体炸弹”），他们的生命永远不是用来做不必要危险举动的。因此，军队会尽最大努力把风险控制在最小范围内，如果某项任务一旦被认定为风险过高，这项任务就会被取消。

这个原则同样适用于价值投资：价值投资遵循“安全胜于懊恼”的理念，尤其不认同承担不必要风险的行为。然而，当市场被恐惧、害怕，或者不理性的行为所笼罩时，价值投资者大胆买进的举动和上述不必要风险是两回事。

这点可以引出一些话题。假设你的投资组合价值10万，当市场下跌导致组合价值缩水到只剩了5万（50%的亏损），那么市场要涨多少，才能挽回损失呢？如果你的直觉是50%，那就错了。正确来说，市场需要上涨100%，你的投资组合才能挽回损失。也就是说，市场要涨两倍才能填补亏损的部分，这个难度可不小。

那么，价值投资者要如何评估风险，并把可能的投资损失控制在最小程度呢？看看下面的4点准则吧：

（1）价值投资需要制定一个安全边际
（2）价值投资一定要经过严谨的研究
（3）价值投资只投资熟悉的商业模式
（4）价值投资只投资具有竞争优势的企业

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进入策略比退出策略更加重要

?艾迪-兰伯特

在上一篇价值投资准则中，我们提到了安全边际是价值投资最为重要的核心之一。在这篇文章中，会就安全边际以及相关的问题继续进行讨论。
而谈及安全边际的应用，我们就不能不先提到股票的估值，因为安全边际存在的前提就是投资者对于公司的股票已经有了一个内在价值的评估。
首先，对公司或者公司股票内在价值的衡量并不是精确的科学计算，而是在若干合理假设和推导前提下得出的一个估值数据或者估值范围。

举一个最简单的例子：如果你想买下一间小餐厅，你会觉得什么样的价格合适呢？有两个因素是你肯定会考虑的：

1、最简单的也是最直接的，你一定会想知道这家小餐厅每年能够赚多少钱，一年大概的成本和费用是多少，收入情况又是多少。这时候你会用每年的现金进账来进行初步的估算了。

2、卖方如果再告诉你，这家餐厅过去两三年每年赚的钱都在不断增加，客人也越来越多，口碑也越来越好。那你这时候考虑这家店价值的时候，会不会计算一部分未来增长的预期在里面呢？
根据卖方提供的信息和你自己进行的一些调查，你认定这家餐厅现在一年能够赚取5万块，并且盈利水平能够每年增长10%。那你会出5万块买这家餐厅吗？你肯定毫不犹豫地就想买下这家店。但这时候跑出来另外一个人要出8万块买这家店，你马上就把价加到了10万块。10万块不过是2年的利润而已。但是这时候不断有更多的人跑出来跟你抢购这家店，价格也不断的往上增加。你不得不仔细考虑这家餐厅到底多少钱买下来是合适的？这时候你会考虑到自己希望拥有这家店多久、平均每年的盈利增长预期水平、拥有这家店期间的预期回报水平是多少、在不打算继续拥有这家餐厅的时候卖出去还能卖多少钱。考虑这方方面面的问题之后，你会估算出一个数字或者一个大概的范围。而这个估值就是你认定的这家餐厅的内在价值。

事实上，在评估一家上市公司或者其股票的内在价值时，价值投资者往往会使用折现现金流的方法来对公司和股票的内在价值进行估算。而每年的现金流水平和预期增长率是整个估值方法中非常重要的两个假设。（但在实际应用中，使用完整的DCF模型来估值存在较大的问题，尤其是个人投资者对于公司未来的长期业绩增长率假设的合理水平存在很大的不确定性。个人投资者不可对DCF估值过于迷信，但这种估值方法的思路是值得个人投资者借鉴的。一般投资者对公司未来2-3年的增长情况和业绩情况做到心中有数即可。在了解公司基本面前提下，结合公司前后几年的业绩进行合理的PE估值对个人投资者更为适用和实际。）

无论采用哪种估值的方法，对公司或者股票内在价值的估计都不是精确的科学，都是建立在业绩和增长率这两个假设上的。既然对业绩和增长率都是对于未来的预期，这意味着这两个假设的数据很有可能出错（事实上很难有人一开始就能给出比较准确和接近的预测，尤其是预测时间越长，这种预期偏离的可能就越大，这也是为什么机构的研究报告会不断根据行业和公司基本面的一些变化来调整业绩和增长率的预期。）所以投资者必须考虑到某些会导致增长和业绩假设出现较大偏差的风险。正是这种不确定性使得价值投资者需要安全边际的存在。我们在之前的准则中提过，价值投资非常强调风险的规避。
关于这一点，巴菲特的认识是非常深刻的，他曾经写到，“你需要了解对公司内在价值进行大概估算的知识，但你无法使之精确。这就是本-格雷厄姆为什么会提出安全边际的原因。没有一个投资者会花90万去买只值80万的东西，所有人都会给自己留下足够的边际。就像修一座桥一样，需要通行的卡车是载重10吨的，修桥的人绝对不可能只把桥的承重设计成10吨。在投资上，这也是一样的道理。”
在1992年巴菲特致股东的信中，他说，“如果不去寻找那些价格低于价值的买入机会，那么什么叫做投资呢？不停的以超过股票内在价值的价格买入，寄希望于股票的价格可以卖得更高，只能被打上投机的标签。投资者应该买入的最好投资是价格相对于内在价值拥有最大折扣的那种，而不是仅仅考虑是否增长、业绩波动情况、市净率是高还是低。计算出的股票价值就算是仅仅高于价格一块钱，我们也不会有兴趣买入。我们相信本-格雷厄姆所推崇的安全边际原则是成功投资的基石。”

那么投资者需要多大的安全边际呢？如果投资者对公司的商业和基本面非常了解，可以完美的预测它将来的业绩，那么一点点的安全边际就足够了。但是事实上，几乎没有人能够作出完美的预测，这意味着公司未来的业绩变化同投资者的预测相比，可能存在更大的偏离，这时候更大的安全边际是非常必要的。足够的安全边际才能够保证投资者确信他对公司未来的预期。通常，价值投资者都会要求30%左右的安全边际，有时候甚至会要求50%的安全边际。
让我们结合实际，以中国经济和A股市场整体为例，如果我们接受25倍的市盈率作为A股市场长期估值水平，或许只有在市场跌到12.5-17.5倍这个区间，才有足够的安全边际，目前A股估值已处在这个安全边际区间的上端。

在之前的两篇价值投资准则中，我们提到了安全边际和内在价值的概念。由于对股票的内在价值的计算是不能够精确的，因此足够的安全边际就显得十分重要。

投资者要明白，并不是股票的价格看起来足够便宜就意味着足够的安全边际，很多时候便宜的股价往往是因为公司的管理和盈利出现了问题，或者公司的业务属于高风险行业。为了对这个问题进行比较清楚的阐述，我们引入一个概念“价值陷阱”，不少寻找安全边际的投资者经常陷入其中。

我们在之前的文章曾经提到过商店打折销售的情况，200块的商品以100块的折扣价格销售，这种100块的销售有两种情况：第一种是真正的促销季节，以5折出售，这种情形类似投资中的安全边际；第二种是该商品被发现出现了瑕疵，以5折出售，这种情况下的100块已经不是真正的折扣出售了，而是因为本身的瑕疵导致商品价值的降低，就像我们上面提到的股票价格便宜是因为公司出现了问题，这时候看起来50%的空间提供了足够安全边际，而事实上根本没有安全边际，再促销的时候，这种商品可能就会卖50块了。遇到这种情形，投资者没有获得安全边际，反而陷入了价值陷阱之中。表面上公司的股价被低估，是很好的投资机会，实际上根本没有明显的投资潜力。

虽然价值投资者信奉市场是会犯错误的，但市场经常是正确的。一旦发现了某些看似非常便宜的股票，投资者反应不该是立即买入，因为这种便宜的印象往往是根据过去一段时期股价的表现得出的。投资者需要做的事情是去了解相应的上市公司是否出现了问题，是管理问题、业绩下滑或者是经营风险放大。要对安全边际和价值陷阱进行判别，首先要做的是去确定股票的内在价值。

除去市场大面积的情绪化波动带来的机会之外，在一般的情况下，市场什么时候会给予公司股票错误的价格或者低估股票的价值呢？

1、市场过于关注公司短期的业绩表现而无视公司长期的业绩潜力。这种情况经常发生在公司的短期业绩出现较大幅度的下滑，像季报、半年报或者一年的业绩出现大幅的下滑。而公司真实的基本面显示业绩下滑仅仅是短期的困难所致，或者业务景气刚好处于谷底，这种情况往往会为长期投资者提供足够的安全边际。

2、对公司存在巨大的不确定性。这是莫尼什-帕伯莱*投资方法中的基础。他的观点简单概括起来是：投资者对公司的业务状况存在重大不确定时所做出的反应和面对该公司实际发生严重风险的反应一样 - 恐慌。而这种恐慌经常为确信的投资者创造安全边际。

3、投资者对公司业务的了解不够清楚。这种情况常常发生在行业中，在一个行业背景下不同公司的细分市场和定位往往是存在区别，这意味着并非所有的公司对行业负面情况都会有一致的业绩反应。但当这种行业状况发生时，由于大量此类投资者的存在，会使得部分业绩不受影响的公司股价也受整个行业的影响而下跌，从而形成安全边际。

避免落入价值陷阱、寻找到安全边际的关键在于不能简单地从过去的经验出发，要对公司未来的业绩有着清晰的认识和预期。巴菲特将这种基于过去经验的投资称之为“后视镜投资”，永远只看见后方，而不能看见未来。深入了解公司的基本面，进行理性的分析，是给予公司内在价值合理评估和把握安全边际进行投资的重要前提。

［此帖子已被 xds5188 在 2008-12-5 8:48:07 编辑过］

value

哈哈～疯狂的阅读者？？读书多是成功的必要条件，不是充分条件，不如思考下面的话：

－－先把《会计学》的书读完读透，看看你是疯狂的阅读还是阅读的疯狂者。

星海测量师

格老推动上市公司进行部分清算的真实叙述：

20 世纪20 年代，美国公司的真实状况一般比较隐秘，使人难识其真容。格雷厄姆经过
调查发现，查阅公共服务委员会所存的各公司记录有助于揭示那些公司真实的财务状况。于
是，他直奔公共服务委员会，将一些公司的重要数据记录后，再回到华尔街对那些资料进行
详尽的研究分析，终于他捕获到他所要瞄准的目标??从洛克菲勒集团中分离出来的8 家
石油管道公司。格雷厄姆决定首先拿北方石油管道公司开刀。
根据格雷厄姆所搜集到的财务数据显示，北方石油管道公司当时在股市上的市价只有
280 万美元，而它所持有的铁路债券就有360 万美元，显然，它的投资价值被严重低估了。
造成这一市场错误的根本原因是投资者没有发现该公司那笔庞大的隐形资产??铁路债券。
而在格雷厄姆看来，当一家公司坐拥一大堆资产而不能创造任何利润时，它便理所当然地应
成为投资者的目标。徒然拥有价值而不能为企业所用，那么发现它总比让它沉睡要好得多。
格雷厄姆在买入北方管道公司 5％的股份后，和另一位在北方石油管道公司占有相当比
例股份的律师结成同盟，并联合了占总股份38％的中小股东，在董事会会议中提出议案，
要求将公司持有的铁路债券兑现．并发给股东相应的红利。因格雷厄姆提出的议案完全符合
《公司法》的规定，无奈北方石油管道公司只得同意该议案，发放胜利。结果，格雷厄姆不
仅每股分得对美元的股利，而且还在众多投资者的追风下，从股价的上涨后获利颇丰。
随后，格雷厄姆又从洛克菲勒集团分离出的其他石油管道公司中挤出其所隐藏的资产，
获得了数额可观的利润。格雷厄姆也因此获得了“股市猎手”的称号。

格老著作《证券分析》中对北方管道公司案例的分析见P521?523页。