下一轮大牛市就藏在经济转型中（转自东方早报）袁幼鸣 理财一周报首席评论员 股市永远出人意料，谁能预见2008奥运年的A股竟然会下跌60%多！究竟是什么摧毁了牛市？中国经济将走向何方？下一轮的牛市逻辑在哪里？
理财一周报：今年A股大跌了近六成多，对此您是怎么看的？是什么摧毁了大牛市？
袁幼鸣：讨论今年股市为什么巨幅下跌的角度很多，我以为把股市视为中国经济系统中的一个子系统，更易于获得比较准确的答案。 今年5月份我写了两篇文章??《管制之祸》与《解套方案》，之后就不再谈股市了。在《解套方案》里我明确提出，之后股市怎么走全看zf经济政策了，此话说完我也就无话可说了。
在此，我无意将所有责任都推给zf。事实上，自2004年以后，行政力量在中国经济系统中扮演的角色越来越重要，到去年底今年初，为了控制通胀，又是搞价格管制又是猛收流动性，“宏观调控”已经全面制约微观经济活动，既如此，自然得为所产生的后果负责。
在此视角下不难发现，今年股市大跌固然是各种因素综合作用、集体爆发的结果，其中一个难辞其咎的主要原因是政策失误。上半年我们可以看到很多打压股市的政策，手段非常严厉。即使在美国次贷危机显性化、热钱撤离的时候，管理层还允许平安出台天量融资方案。货币政策也一路紧缩，汶川大地震后不到一个月，一举将存款准备金率上调1%，现在回头看，这些举动均属于误判。
我写《解套方案》时，整个经济形势已经很严峻，金融系统对实体经济不支持进一步恶化着形势，然而，直到7月份，央行货币政策委员会的成员仍然高喊继续紧缩，三季度政策几乎没有作为，直到进入四季度，经济政策才有180度的大调整。不得不说，那些充当经济政策制定咨询对象的所谓专家、智囊是低质量的，要为包括股市大跌在内的经济恶化负责。
理财一周报：今年股市的跌幅是A股18年之最，那么除了政策上的误判外，还有哪些因素也导致了现在这样的局面？
袁幼鸣：货币政策之外，美国次贷危机引发的全球金融危机和对发达国家实体经济的冲击凸现中国经济的结构性问题，无疑也是股市大跌的深层原因。股票定价是一个心理博弈过程，如信心丧失，市盈率、市净率等指标将变得没有意义。实体经济中的消费也是这样的，一旦人们发现要过冬了，要失业了或者收入要减少了，心理上马上会逆转。
其实，中国经济存在严重的结构性问题大家是知道的，但一旦全球经济出现问题，就会让中国经济深层次的问题裸露出来，这种情况下，股市会做出反映，甚至某种程度的夸大反映。而尽管一些歧视中国股市的人拒不承认，事实却是，中国股市发展到今天，已经在实体经济和虚拟经济之间建立依存关系，城市中产阶层的个人财富、财产性收入、个人消费与个人金融资产关联性很大，当中产阶层的金融资产出现大面积缩水的时候，当然会影响消费行为，影响实体经济。
理财一周报：既然中国经济严重依赖外需，但为何管理层对美国金融与经济危机缺乏预警呢？问题的根源在哪里？
袁幼鸣：现在一些平时话很多、“十处打锣九处在”的人声称谁也没有本领预测世界经济趋势，这是不负责任的。一些专家对美国的金融与经济危机到底严重到什么程度缺乏研究、认识和预警，说到底是态度和能力都有问题。一些人在一些不是很大的事情上显得特别较真，义正词严，颇为捍卫我们这个经济体的利益，骨子里却很迷信美国。
美国的许多制度安排是利益集团博弈的结果。美国缺乏贷款偿还能力的阶层其实是没有资格通过金融服务获得住房的，但美国zf通过房利美和房地美两家公司贷款，让没有偿还能力的人也获得了房产。没有偿还能力怎么办？只能靠依赖房价上涨的金融游戏支撑。这样的行为已经不是自由经济行为，而是一种zf行为、***行为。
这些贷款被制作成金融衍生产品，拿到华尔街去卖时，雷曼兄弟等老牌投行的人不是不知道有风险，但既然交易起来了，不参与也不行。华尔街的人相信对冲，但对冲是有条件的，如果五个杯只有三个杯盖，最后归宿就会穿帮。
对此，我们缺乏研究且迷信美国人的能力，我们的很多投资都是在没有搞清楚的情况下进行的，比如说对黑石的投资。如果我们对他们有个基本的判断的话，我们会这么投资吗？
我们的专家、智囊甚至把预警声音当作耳边风。在世界经济论坛上，很多人包括美国人都认为有50%以上的可能性爆发金融危机。但是，我们的学者型金融官员没有把这些话当回事情。中国无法撤回对美国的投资或许有经济之外的原因，但做好对来自美国的冲击的准备是有缓冲期的。遗憾的是我们并没有做到，甚至毫无准备。
源于美国的全球金融与经济危机对中国经济冲击很大，奇怪的是，国内还有些人“打肿脸充胖子”，觉得轮到我们救世界经济了。事实上，由于中国经济本身存在的结构性缺陷，要付出的代价是很大的。如果不需要付出代价，如果全球金融与经济危机没有对中国经济全局产生影响，中央经济工作会议怎么会定下“保增长、扩内需、调结构”的基调呢？
理财一周报：从近两个月的各项宏观统计数据来看，中国由于结构性缺陷所付出的经济代价已经非常明显地显现出来，那您能具体解读一下中国经济存在的结构性问题吗？
袁幼鸣：所谓经济结构是一个层次性很强的概念。经济结构可以从多个角度剖析。中国经济长期保持高增长，一部分中国人非常自恋或者人云亦云，硬说中国奇迹无法解释。其实，中国经济高增长的核心原因就是担当了经济全球化背景下的世界工厂角色，跨国公司主导的产业价值链全球化分布的原则是谁有比较优势就把活给谁干，中国劳动力廉价、资源廉价和愿意承受环境污染，制造业自然向中国集聚。
有数据显示，在产业价值链上，前端的研发环节增加值达到60%以上，后端的渠道环节增加值达到20%以上，中间的制造环节增加值则不到10%。中国的比较优势正是中国经济的结构性问题所在，靠资源倒贴发达国家、长期压低劳动力成本和不顾代价伦理污染环境的增长已经无法持续下去。
你成了世界的工厂，你的经济自然对外依存度大，所以当美国和其他国家出现金融危机的时候，就会给你一个直接影响。有些学者认为，计算外贸减少的数字，好像影响也不算大。这是没有看到中国经济另有结构性问题，就是这一部分的减少是没法弥补的，同时会引起多米诺骨牌的效应。
因为劳动力廉价，假使算总账，全体国民的劳动收入增加也长期远低于GDP增长，制造业的农民工更是10多年不涨工资。他们本身就没有积累，一旦受到冲击而失业，将陷入生存困难。我们贫富悬殊，农民工没有集体谈判能力，按照马克思的观点，劳动的价值由劳动者养活自己的成本、学习技能的成本以及劳动力再生产（养育后代）成本等部分构成。然而，我们的农民工劳动力成本没有达到马克思描述的标准。
在中西部有4500万留守儿童，为什么会有留守儿童，因为他们的父母在城市里无法养活他们。也就是到了最近一两年，在新劳动法支持下，劳动力才有所涨价，对此，以张五常为代表的一批人还在那里高声叫骂，难怪有人认为经济学家和既得利益者，包括自以为是既得利益者的没头脑的人不讲道德。
从财富分配的角度讲，另一个严重的结构性问题是zf收入增长太多、太快。2007年，不计国企利润和杂费收入，zf收入已经超过9万亿元，达到GDP的40%。zf经济行为和国企高比例占用包括金融资源在内的经济资源，遇有宏观调控，民营企业往往首当其冲。这些都是中国经济运行质量不高的原因。
理财一周报：为了刺激经济、保增长，11月国家提出了4万亿元的投资计划，那么4万亿投资究竟能否保住中国经济呢？
袁幼鸣：为实现“保增长、扩内需、调结构”目标，中央zf计划投入4万亿元，加上地方zf投入，会有10多万亿元。我认为，这些巨量资金如果主要投于基础设施建设，自然能起到“保增长”的作用，但对于“调结构”，效果未必彰显，会拉动生产型的内需，但未必能改变消费在经济总量中占比不足的状况。
鉴于经济存在严重的结构性弊端，“调结构”对中国经济的良性发展更为关键。资金主要投于基础设施建设，保护的是生产资料产能过剩，其实是在把矛盾后移。我们现在的情况是生产资料产能过剩，消费资料产能也过剩。消费资料过剩的原因是消费能力不强，不是因为消费供给太大，美国经济的一大特点就是消费能力很强，美国的金融体系就是用来支撑消费的，美国一旦不消费，全世界经济就感冒。我们无疑需要逐步从美国制定的这套游戏规则中解脱出来。
起码各级zf计划拿出的资金的一部分应该用于拉动消费。改革开放已经三十年，国内的不少人对市场经济的理解仍然存在很大问题。举个简单例子，不久前，诺贝尔经济学奖获得者蒙代尔主张中国zf向全体国民发消费券，蒙代尔是有一套分析框架的，并非国内反驳他的学者与时评家想象的那么肤浅。
有人从道德上考量，觉得平白无故让老百姓拿钱不好，觉得应该以工代赈，提供以工代赈的自然是zf项目、基础设施项目。其实，你甭操心老百姓因此变懒，中国人是勤劳的，那些在制造业工厂流水线一天工作10多个钟头，用非常高的劳动强度每月换来的1000多块钱的农民工就是明证。有人则认为，即使发了消费券，由于老百姓没有信心，未必会消费，甚至会将其以一定的折扣换成现金放进口袋，另一部分人则会产生替代效应，不花钱而用券，消费总量仍然没有增长。
就事论事，后面一种说法有一定道理，但是论者不妨考虑一下，顺着发消费券的思路，zf大规模“还钱于民”将是什么效果。如果zf说，老百姓不是没有信心消费吗？我们再减税，我们再告诉你收入分配将调整的，zf不要用那么多的钱，每年只需要收入5万亿元了，我们把更多的钱还给老百姓，越是弱势群体得到的越多，你们还是没有信心消费吗？所以不能孤立地看这个问题。
理财一周报：调结构确实是更长远的战略目标，但问题是怎么调？
袁幼鸣：要实现“调结构”目标，分配制度必须改革，不管采取什么形式，最终做到让更多财富由老百姓共享，百姓有了财富与信心，消费自然会上升。
拉动消费，大力发展服务业也具有重大战略意义。中国经济的结构性问题又一个是一二三产业比重需要调整，主要是第三产业比重仍然太低。
消费者服务业和生产者服务业均有很大发展空间。发展服务业需要进一步对外开放，总结改革开放30年历程，不能只看到成绩，还要看到问题所在。对外开放不足的一个主要领域就是服务业。
其实，服务业开放对产业结构优化是有重大促进作用的。外来先进服务业企业可以带来显著的溢出价值，体现在知识溢出、技术溢出、商业模式溢出等多个方面。比如把动漫制作市场开放了，本土的动漫制作水平也会快速提高。如果你一直封闭，表面上保护了市场，本土企业将在低水平上徘徊，本土市场做不大，更不可能有朝一日走出国门在国际市场上分一杯羹。
在近日广东召开的一个会上，中欧国际工商学院教授许小年认为，中国提高消费的潜力是非常巨大的，特别是服务业消费。通讯、教育、媒体娱乐、医疗卫生等等都是我国服务业的发展方向。
许小年说：“要知道，中国的服务业发展比印度还要落后!像洗头、搓脚这样的服务业将得到巨大的发展。”有媒体报道许小年的观点以“洗头搓脚是朝阳行业”为题，把严肃的财经新闻娱乐化了，这很不好。洗头、搓脚让人联想到fb，估计许小年会在网上会挨许多“板砖”。我对许小年对资本市场的一些看法一直是持反对意见的，但赞成他的以上观点。
服务业对外开放的一个重点领域是教育，有海外学者认为中国大学以专业知识灌输为模式是培养制造业工程师的，而美国大学以通识教育为模式是培养服务业和创造性研发人才的，并以“教育不转型，国家只能卖苦力”概括其观点。教育直接为国家竞争力贡献人力资本，中国教育不符合经济结构调整需要的落后与僵化局面显然需要改变。
就基本消费之外的消费而论，其实中国城市中产阶层除了上上餐馆、泡泡酒吧、节假日旅游旅游以外，没有什么有质量的消费内容。因为消费供给是低层次的，所以也就无法产生旺盛的消费需求。如果欧洲人不搞出环法自行车赛，西班牙斗牛节，英超足球赛这类活动，他们的经济就会出问题。无论是从提高国家竞争力上看，还是从解决百姓的民生问题、提高国民生活质量上讲，都到了需要实施经济转型的时候。
理财一周报：那么中国经济结构的调整需要多久呢？在这个过程中股市会如何反映？
袁幼鸣：经济转型是一个过程，自然无法一蹴而就，但方向必须正确。何谓正确方向，就经济政策供应而论，就是要以“调结构”为根本目的。经济政策朝促进产业升级、增进消费方向制定，具体如何调整则要交给市场主体去完成。
中国要真正崛起为一个经济大国，最终是需要把全球化分工产业链里附加值最低的那一块丢弃的。在这个问题上，如果说前些年还存在可议之处，当前中国经济遭遇的“严峻形势”、“严重困难”和“严峻挑战”告诉我们，改变是必需的。
经济状况是股市的根本，我认为，如果中国经济在转型之路上踏实前进，将是股市的福音，股市发展将会有坚实的支撑。在一个长时段内，如果中国经济转型成功，那么中国经济里面的一些好的因素就会发挥作用，包括城市化率存在巨大空间等。好的因素形成合力保障经济以更加健康姿态持续高增长，中国的股市也会迎来一个长牛市。
理财一周报：根据目前的经济状况，如果就明年一年来看，股市会有行情么？
袁幼鸣：如果明年美国经济不再恶化了，对中国制造的需求洗牌后稳定了，我们投向基础设施建设的巨额zf投资产生了许多需求，虽然这是把问题后移，股市情况有可能会好转。
我刚才说经济转型是股市的真正福音，另一方面必须考虑到，股票市场在一定意义上是一种货币现象。股票市场永远是一个博弈场所，股票的死多头和死空头始终不是也不应该是特别多。经历本轮全球性金融危机我们可以发现，那些谆谆教诲投资者在股票市场上死抱价值投资理念的人愈发可笑。
什么叫价值？没钱了，流动性没有了，值钱的东西也不值钱了。流动性充沛了，钱多了，不值钱的也值钱了。今天我１０元钱买进的股票是便宜的，过多少年后它一定该涨到多少，这就是价值投资，这是很扯淡的说法。
如果在这个角度看这个问题的话，即使中国经济不如我们所希望的逐步往健康的、高端的方向转型，资金全投向zf项目、基础设施建设，一旦保住ＧＤＰ增长，再加上市场流动性变得充沛，股价还是会涨上去的。
我觉得这次全球金融危机给股民，包括给国内的经济学家，市场分析人士生动地上了一课，你吸纳与收获多少就看你的悟性了。现在对明年会不会有行情，很多人看得极其悲观。我觉得未必没有行情，只要市场存在，总归会有人去博弈的，这就是人性。现在机构悲观，历史经验显示，大多数机构在市场的关键时段都是判断不准的，这也是市场波动得很厉害的原因。他们往往发现错了再追进去，进去了再恐高，最后表现出一种无头苍蝇般的破罐子破摔操作风格。
无法说2009年要有大级别的行情，现在还看不到依据，但我觉得上证指数2009年来个20%～30%的上升是有可能的。大盘涨20%～30%，有些板块可能会涨50%～60%，我觉得这很正常。
理财一周报：今年股市暴跌，基金受到的指责不绝于耳。事实上，今年的几次行情都是游资作为多方主力，基金几乎是毫无作为。那么我们应该如何看待基金的这种消极态度呢？
袁幼鸣：这里有一个界限，就是在静态的情况下，或在市场处于均衡状态的情况下，我们可以指责基金不作为或恶性博弈。当这个均衡被打破了，再指责任何市场主体就丧失基础了。
像我们讲中国的比较优势一样，当全球市场均衡被打破了，外部需求衰竭了，你的产品再廉价也没有买主。股市均衡被破坏有政策竭力打压、国际金融形势恶化、大宗商品出现价格拐点等原因，这种时候，任何市场主体都无法承担维护市场稳定的责任。
我也指责基金，但我是在均衡情况下指责的。今年６月，全球金融与经济已经出现问题，货币当局还在那里收紧银根，中小民营企业已经靠高利贷维持了，仍然不管它们死活。这种情况下如堰塞湖垮坝，市场崩盘是必然的，这时候你要求基金不夺路而逃是不公道的。在均衡的情况下面，成熟股市一般不会大起大落，但均衡一旦打破，西方市场不照样大起大落吗？我国的监管者应该多少从这次危机中西方市场的表现获得一些启示。
一些半灌水学者也不必再骂我们股市的大起大落了。当时，搞股改用了很多资源与政策去推动市场，它怎么可能不大涨呢？涨起来了，又说市场不理智，非打压下去不可，等到均衡不存在了，又说他暴跌不理智。拜托，讲一点道理好不好。今后不要动不动就疾呼行政管制指数了。
理财一周报：大小非也是市场认为的下跌元凶，对于大小非的减持您怎么看？是不是也会制约明年的行情呢？还有，是不是需要平准基金？
袁幼鸣：大小非对市场造成的波动也是一个博弈行为。上半年，银根收得那么紧，大小非缺钱，不缺钱也可以放高利贷，市场下跌趋势势不可挡，大小非可以出货为什么不出啊？如果明年外围的市场基本上走稳了，全球金融风险释放得差不多了，实体经济也开始稳住了，大小非也未必会放出来一批就减持一批，主要是看趋势。现在获得资金比较容易，资金成本也降了下来，为什么非卖股票套现不可呢？市场主体永远处于对机会成本的计算之中。
我一直主张市场需要出台平准基金。谁都知道市场有神秘资金，这样还不如公然搞一个平准基金。如果市场恐慌，你可以宣布平准基金已经在接盘，平准基金用光了，那就宣布接光了，没办法接了，这也是一种公开透明的说法啊。
平准基金不能出台同一些反对它的嗓门大的人事实上不懂何谓平准基金有关，他们称平准基金是为少数人群利益服务的，看不到它与经济全局的关系，这是严重缺乏金融学常识的。
展望2009年，我觉得应该用更灵活的观点看待市场机会，经历了这么多风雨，投资者应该变得更成熟，而成熟的标志就是加大灵活性和弹性，看问题要有分析框架，做到多层次、多角度。到目前为止，我主张2009年以一种“长的短线”的心态看待市场机会，要么不介入，一旦介入，还是要跟着热点走，快进快出。
理财一周报：整个一轮牛熊转换下来，您觉得上轮牛市的根本动力在哪里？下一个牛市的逻辑又会是什么？
袁幼鸣：上一轮牛市由zf决心完成股权分置改革的政策启动。一度，股市露出了发展成为一个有效配置资源场所的端倪。由于其中多方面的关系没有处理好，现在回头看，它是一个标准的政策市，成于政策毁于政策。
行情发展于对股改的政策推动和政策不配套以及股改的后果出现的时间差之间。zf推动股改，在市场主体的博弈之下，给了很多利好，大盘上去了，财富效应出来了，老百姓参与的多了，但制度安排的改进并没有跟上，掠夺机制的问题并没有解决。如黄光裕明晃晃操纵中关村股价，全市场都知道，却没有人去管。
监管层没有打击巧取豪夺，没有进行包括自身职能转换在内的制度创新，相反在形形色色聒噪者的杂音之中，一如既往地关注大盘指数管理，用尽手段打压市场，最后，监管失误与经济形势恶化不期而遇，令股市再次沦为了中小散户的财富的绞肉机。
我觉得类似前一轮牛市的条件已经不具备，真正的牛市什么时候来？可能是在全球产业分工重新回到一个比较均衡的状态之后，中国经济有了一个健康转型、经济结构有了一定调整之后，届时中国内地股市将迎来一轮大牛市。如果中国某些企业或某些行业成功实现向产业价值链高附加值方向转型，这些企业和行业中更是会出现超级大牛股。在这个比较寒冷的冬天，投资者需要做功课，密切关注这些行业和企业。
2009年，中国资本市场的管理层应该匡扶股市，稳定股市，还应该进行自身改革，包括理顺游戏规则，让市场更透明、更规范等等。按照道理，牛市氛围内更易于进行监管制度改革，然而，每一次到了牛市时，改革便停滞了，这是耐人寻味的事情。但我还是希望，2009年管理层有改革动作，为了中国股市的下一轮健康发展。 | 
发表于 2008-12-28 19:20:24
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