关于投资的自问自答（2009.3.13更新）

风中散发

回KEIFFER：

严格来说合理的估值只有现金流折现一种。

宽放的来说，资产重估，收购价类比都可以是估值方法。

所以太具体的推导就不勉为其难了吧，如果有更具体的质疑我们可以探讨。

至于护城河，谁不想要暴利呢？从这个角度看，微利是很强大的壁垒！

风中散发

怎么会得罪呢，LEWIE兄太见外了。

平均的餐饮小店经济利润率为零。成功的私人饮食企业当然不是这个利润率的，可以从两个角度来看待这个问题：

第一，私人小企业，路边小店的风险远大于有一定品牌影响力的连锁店，所以应该谋求更高的资本收益率更为合理，至于净利率，因为业态各有不同（比如无门面的午餐快送企业和海鲜酒楼是不同的），是不可以一概而论的；

第二，成功的私人企业主的公司通常有较强的“创业心态”，这点心态和追求资本回报的“投资心态”实际上许多要素是完全相反的。比如对暴利和风险的追求，对效率和公平的追求，对短期利益和长期利益的追求等等。

至于中国企业，认识到核心竞争力通常不是来自于“商业能力”而更可能是“寻租能力”，或者说与权力的友好互利，是很重要的。不过，这也并不妨碍我们对商业本质的探究吧---中国的事情总的来说应该是越来越合理了。也可能，真正的商业能力，就是判断“何为有效”的因地制宜的能力，古今中外不曾改变。

［此帖子已被 风中散发 在 2009-10-31 22:35:12 编辑过］

风中散发

弄了个博客，把以上内容重新在自己博客里整理了一下，有兴趣的朋友可以点击帖子内容上方的“主页”即可访问，欢迎大家来交流。

掷铜板的人

引用：

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原文由 风中散发 发表于 2009-6-27 15:50:18 :

。。。更进一步看，财务分析的核心是了解公司长期可能维持的净资产收益率或资产收益率。。

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顶一下散发兄弟

风中散发

阳光下兄：

你看我的头像右侧有一横排菜单链接，如：信息、短讯、好友。。。等等，里面就有“主页”了。

yyw1

理论，理论，等理论完了，头发也白了。

理论是灰色的，投资的实践才是常青的。空洞的抽象思考对于投资并无太多益处。

风中散发

它们为什么要上市？

昨天和对股市一窍不通却爱动脑筋的老人头谈话，有点启发。来由很简单，老人头说：他实在想不出上市公司大股东既然有一家良好的企业，为什么不舒舒服服的在家里数钱，而要拿出来和小股东们分享？作为一个爱思考的小散，本人和他进行了长时间的交流，今天来做个记录。

标题中的“它们”，是指的大股东或实际控制人，而不是公司本身，这点需要注意。

【不缺钱的公司】

真正好的公司不停的产生现金流，而且风险极小，如果要上市，可以被认为只有一个目的：套现。股东中部分人或者干脆是大股东因为某种原因，要把能下蛋的鸡卖掉，为了卖个好价格，就到市场上叫卖。

除了即时套现，股东仍然有为了资本获得流动性溢价而上市，方便在有需要时套现，不过，鉴于不缺钱的好公司是如此的少，这样为了流动性溢价而上市的情况，应该是比较少的。

总之，不缺钱的公司上市，既然不为了募集资金，不应该发新股。小散买入这类公司的本质，在于付出流动性溢价，获得长期股权投资的高回报。

【缺钱的公司】

正常情况下，缺钱的公司，如果经营风险不高，为了保证自身利益的最大化，大股东如果能够负债经营就会继续负债经营，除非他借不到钱，才应该考虑上市。

1）公司处于发展瓶颈阶段，如果在该阶段不利用融资手段加快扩张，那么就可能丧失市场机会，从而减弱竞争优势。比方说，一个投入100万可以达到年回报20万收益的生意，当成立一年后发现商业模式成立且风险极低，那么没有必要等到5年后回报达到另一个100万的时候再行扩张，可以考虑立即融资扩张。

要记住的是，这样的大股东之所以不找银行借钱，对小散来说可能是隐含着不对称的风险信息的。

2）某些具备融资的正反馈效果的行业，比如快速成长的地产商、银行。这类公司往往有非常高的资产负债率，通过大规模融资可以显著减低经营风险，高溢价的融资甚至可以不断的提高老股东的回报率。这类公司有着永远填不满的胃口，呵呵，甚至可以说，只要有债主他就要借钱，只要有小散他就要增发。

3）实际控制人出于把生意做大的目的而赚钱，比如管理层占主导地位的公司。管理层的主要收益决定于公司利润的绝对数或者公司资产规模、营业额规模的绝对数，他们常常聪明的选择“忘记”股东需要的是高的资本收益率和净资产收益率，以及适当的风险控制水平。

这样的公司去借钱的动力应该小于股权融资，利用杠杆提高的是净资产收益率，还扩大了经营风险。

4）大股东希望把规模做大，资本回报率放在第二位。比如国资委这样的老板，当他的资本金来自全体人民，当他必须在经营中着重考虑外部效应，当他的激励指标更多的被限制在和谐社会和就业稳定等目标之上，很难想象他会把股本回报率放在第一位。

这样的公司也想借钱，不过既然可以低成本融资，那还是低成本的好---如此官位风险较小。

总之缺钱的公司要上市，各有各的理由，说来也并非没有道理，但和小散追求资本增值的单纯目标相比，重叠的部分并不多。

【忽悠型公司】

1）被券商忽悠得糊里糊涂上了市的公司。也许是我没有分析清楚，这类公司的大股东有时拥有一门相当好的生意，却在没想好扩张项目时就已经上市，除了稀释了自己的股权（当然控制权是要有的），账面上没有任何负债，多了一大堆现金，大股东似乎并未想好自己能得到什么，失去了什么。

2）大股东和券商一起忽悠小散的公司，他们明知道这个公司业务一般，上市不过就是因为市道好高溢价可以圈钱，他们保留一大堆关联交易渠道，他们美化公司报表。他们要的不是扩张的生意，而是赤裸裸的钱！

3）大股东把券商和小散一起忽悠掉的公司，整个一犯罪份子，不谈也罢。

总之，忽悠型公司的特点是上市后肯定会出现总资产收益率的下降，要高度警惕此类公司。

LEWIE

“微利是强大的壁垒”，当初看林奇的书时，一度也认同，后来对实业逐步加深认识后，才想到了一个前提，那就是大家都是规范守法经营的前提。

美国企业很规范且违法成本很高，守法经营，规范纳税。所以，边际利润率低的，愿意进入的不多，造成了一种无形自发的壁垒效果。而在大陆，由于法制的完善还有很大的提升空间，所以，对那些守法经营的公司（上市公司）来说，规范经营本身就是一种很大的成本。大家拿出同样的报表，同样的毛利和净利率，非上市公司的实际盈利一定比上市公司强。多年来观察中国企业的吴晓波先生讲，中国的中小企业平均寿命是3.7年，也就是说，如果没有25%以上的ROE，那投这个非上市公司的风险就很大。以2008年报算，ROE超过25%（剔除重组）的公司，还不到70家，占全体上市企业比5%不到。当然，公司上市了，破产的几率就降到了1%以下了，所以ROE要求自然会降低了，象证监会规定的，6%/年的ROE就可以再融资了，靠，如果是实体企业增资，只有6%/年的ROE，你说股东会愿意增吗？

看了风中兄的博客，知道兄台是做饮食的，顺带提下，象稻香、大家乐这样的公司，只有10%左右的净利率，如果私人饮食企业也是这个利润率，广州还会有这么多食店吗？

纯讨论，如有得罪，请原谅。