中国中铁的研究报告搜集

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开始关注中铁， 欢迎大家贴入有关中铁的报告。

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<div>ZT-1</div><div> </div>老戴历来喜欢通过数据比较来发现个股的价值，借着中冶上市的日子，就将中铁的经营数据与中冶来上简单的比较吧，看看是今天的中冶定价低了，还是中铁比今天的中冶更超值！？

说明：为比较方便，以2008年全年数据为准，同时按中冶IPO后的股本进行计算。另外，为比较更为常态的收入与收益情况，对中铁08年产生的非经常性收益未计入其损益（08年外汇损益，而09年外汇收益，因此并无实际意义）。
1、中铁经营数据
收入（亿） 增速 净利润（亿） 增速 每股净资产 每股收益 总股本 每股收入
2007年 1842 15.5% 32.28 92.15% 2.6 0.24
2008年 2346 27.4% 11.1 -65.5% 2.87 0.21 213 11.01
2009年1H 1479 52.59 30.9 60.9% 2.79 0.14 213 6.94
2009年（预测） 3300 41% 68 513% 2.99 0.34 213 15.49
注：2008年中铁因澳元贬值造成外汇损益，使得财务费用大涨，若剔除此非经常性损益，则其实际净利润为45亿元
同样，今年因澳元升值，使得外汇收益，使得财务费用大幅养活，若剔除此非经常性收益，则其实际净利润为25亿元（但未考虑今年因大量的铁路建设新开工项目，造成因财务会计处理的问题未计毛利超过24亿元）
2、中冶的经营数据
收入（亿） 增速 净利润（亿） 增速 每股净资产 每股收益 总股本 每股收入
2007年 1236 34% 35.6 172% 0.18
2008年 1535 24%% 31.1 -12% 0.16
2009年（预测） 1902 24% 47.4 52% 约2.4 0.24 165+30=195 9.75
注：中冶未公布2009年半年数据，2009年数据为根据各机构的报告的平均数值。每股净资产为发行H后的估算值（目前更低）。2007年的每股收益也按照发现H股的总股本推算。
从上表可以看出，二家公司总股本基本相同，在2007年以前，二家公司的收益基本相当。2008年二家公司同样遭受金融危机的影响，收效下滑。但中铁的收益下滑实际上并非其主营业务的下滑，而是因为其持有的大量澳元贬值的影响，而今年澳元升值也同样使得中铁的收益上升。
但从今年开始，因为铁路建设投资力度的高强度，中铁的经营状况显然要比中冶强得多，并且预计在2012年以前都将远远强于中冶。预计2009年中铁的净利润将达到68亿元，是中冶预计净利润47.4亿元的1.44倍，而预计2010年，中铁的净利润将超过90亿，而中冶预计净利润为60亿，中铁的净利润是中冶的1.5倍以上。
如果按收益推算，鉴于中铁更快的增长速度，二者的市盈率应该是中铁高于中冶，即使二者以同样的市盈率进行估值，则中铁的股价应等于1.4倍的中冶。
若以今日中冶的收市价6.94元计算，中铁的定价应为9.72元。
因此，今天的中冶定价虽然不高，甚至有点低估，但相对于中铁来说，并不算低。更或者说，是中铁的过低的估值，使得中冶难于获得更高的估值。
也许投资者以为中冶是从事矿山等资源开发，因此应该享受更高的估值。但老戴要告诉你的是，二家公司实际上非常的相似。以前老戴之所以没有关注中铁也是因为忽略了中铁隐含的包括巨额土地储备、矿山资源等价值，只是将其视为基建股。
中铁的价值主要体现在以下几个方面：
1、基建工程承包。这是中铁看家宝，尽管毛利率不高，但不会也不可能放弃的。有点类似于国家对农业政策吧！今年以来受益于铁路基础建设的大投入，基建承包工程景气度居所有行业之首。同时地铁建设也正日益成为城市发展的重要目标，在未来几年会有快速的发展。大家熟悉的中铁，事实上主要指这块业务。
2、房地产开发。许多投资者对房地产股的投资价值非常认可，说起房地产公司大家对万科、保利或在香港上市的中海、老潘的SOHO、中国首富的碧桂园等如数家珍，但要说中铁的房地产公司------中铁置业，相信现在知道的人并不多（尽管深圳今年上半年住宅销售冠军就是中铁开发的诺德国际花园项目）。但是，中铁做大房地产业务的信心很大并且已经付出了行动，目前中铁的房地产开发量已接近于万科。根据公司的计划，2011年中铁房地产可进入房地产行业前十，2016年进入前五。中铁房地产业务价值几何呢？随后老戴将会做出分析。
3、非常丰富的资源储备。中铁利用其业务特性及时地介入了资源开发，并已开始呈现效应，08年在投入少量资金的情况下，已经取得了3亿多的净利润。预计三年后，资源开发将成为中铁与基建工程承包、房地产业务并驾齐驱的三大盈利产业之一。中铁的资源主要包括煤炭，铜（含黄金）等，其中煤炭资源含量达20亿吨（约为中国神华09年产量的10倍），铜的资源储量超过1000万吨，黄金储量4吨，钴的储量50万吨，及其它矿产资源。国内的公司也许都会有些资源概念题材，因此这些资源究竟对中铁有多大的影响，估值能到多少？随后老戴也会一一解答，老戴先说出一个结果：以中铁拥有的铜资源的储量按目前市场认可的价值估算，这部分的估值就可使得中铁每股估值超过3元。
4、得天独厚的人脉资源。也许大家都会觉得每个行业都会有些人脉，但老戴认为没有哪家公司拥有比中铁更好的人脉资源。大家都知道包工头厉害，能够搞惦许多人，摆平许多事。却不知道中铁是国内最牛的包工头！也许有人认为人脉并不重要，但老戴想说的是，强大的人脉资源是中铁能够做大做强的关键所在。人脉资源难于估值，可以说是无价吧。
老戴将中铁在基建业务、房地产业务、资源开发业务及其它业务等几个方面进行了简要的分析和估值，根据几项业务的估值算出了中铁在基建、房地产、资源、其它业务等四个方面的业务的估值分别为5.7元；1.9元；7元；0.5元，算出了中铁的内在估值为15.1元的结果，得出了“目前市场对中铁的估值只是根据中铁基建业务进行的估值，尚未体现中铁在房地产、资源开发及其它业务等方面的价值。目前的市场价格与其内在估值差很大，具有很高的投资价值。同时鉴于其基建业务的高速、稳定发展，中铁能够提供非常安全的投资边际。是目前市场非常有潜力的个股之一”的结论。
巧合的是，中投证券最新发表的《处于强景气周期的起点，价值严重低估》关于中铁的分析报告，同样根据中铁在基建、房地产、矿产和BOT业务三个方面的估值，得出了基建分部的估值8.01-8.72元；房地产分部的估值0.85-0.92元；矿产和BOT分部估值2.81元，得出了公司的合理估值为12元的结论。
对比老戴的分析结果，中投的对中铁的估值在基建业务上给出了较高的估值，对房地产业务和资源开发业务给出的估值低于老戴的分析。最后的结果中投的估值约为老戴分析的估值水平的80%！其实这很正常，因为目前中铁的股价实在太低了，一旦股价上涨了，中投对中铁的估值相信会提高，而提高的部分必然是在房地产业务和资源开发业务方面（希望年内有机会证实老戴的此预测）。
好了，还是回到老戴自己对中铁的估值分析上来吧：
一、基建业务（包含规划设计、施工、工程管理和咨询等）
此块业务对中铁来说是比较透明的，各家机构对此也非常了解，只是以多少倍的PE对中铁的基建业务进行估值才是最后结果的差异所在。上面提到的中投证券对中铁此业务的估值是以22-24倍的PE进行估值的，而老戴是根据15倍的PE对此块业务进行估值的。根据铁道部对外公布的投资计划结合国内各城市对轨道交通投资的计划及交通部对公路投资的计划，结合目前中铁已经签订的合同金额及上半年已经完成的情况分析、推测，中铁08年至11年在基建业务方面的收入为：2100亿、3000亿、3900亿、4600亿。上半年中铁的基建业务毛利率从去年的8.9%降低到上半年的仅为8.3%，净利润率约1.5%。必须提醒的是，上半年毛利率的大幅降低主要是受到上半年大量新增项目投入而会计政策对于未完成20%的工程不予计算毛利的影响，受此影响，公司有超过300亿的已完成工程未计算毛利，即使以8.5%的毛利率计算，也有超过25亿的毛利未计入，影响净利润至少16亿元以上。若考虑到毛利率在今后的逐步恢复，预计净利润率将达到2%以上。
若以2%的净利润率计算，中铁在基建业务的净收益从09年到11年分别为：60亿、78亿和92亿。若以10年收益按15倍PE进行估值，则基建业务的估值为15*78=1178亿。以中铁的总股本213亿计算，每股估值为5.53元。若按照中投证券22倍的估值进行估值，则中铁此业务的估值为8.05元。
二、房地产业务
中铁近几年在房地产业务方面投入的大量的精力和金钱，通过公司浓厚的背景，拿到了大量廉价的土地。目前公司在开发的房地产面积已经达到了1700万平方米，是万科目前开发量2070万平方米的85%，为保利地产目前开发量的90%。根据对中铁房地产、万科、保利三家公司在房地产业务方面的盈利分析，保利地产的毛利率最高，而中铁与万科的毛利基本一致。因此，将中铁在房地产业务的估值与万科进行比较是相对准确而客观的。万科目前的总市值为1194亿，如果中铁地产业务按万科的85%计算，则其房地产业务的估值为1014亿元，折合每股估值4.76元。但老戴认为，万科在地产方面有丰富的管理经验，同样的开发量，预计万科能够取得比中铁更多的收益。因此，在中铁房地产管理水平尚未达到万科的水平之前，暂时按同等水平50%的估值是比较合理的。若此，则中铁的房地产业务估值为500亿，折合每股估值为2.38元。
也许大家对此结果非常怀疑！老戴不妨再多介绍一些中铁房地产业务的情况吧。
中铁房地产业务主要是06年以后开始的，发展初期是依靠前期取得的低廉土地进行开发。从07年后，中铁加大了对房地产业务的投入，土地储备量迅速增加，并抓住了08年经济危机后地价相对便宜的有利时机，积极拿地。由于其背景强大、人脉广泛、且天生就与建设工程有着联系，因此介入房地产业务使得中铁的发展前景异常开阔了。以老戴所在的深圳为例，今年上半年深圳住宅的面积的销售冠军就是中铁开发的诺德国际花园项目。此外，中铁在成都、贵阳、广州等地也开发了大量的房地产。截止今年上半年，公司在房地产业务方面的存货量就接近了200亿元，而这些项目的计划总投资将接近700亿元。按照平均三年的开发期计算，以30%的毛利率和15%的净利润率计算，三年内将产生200亿的毛利，为公司带来净利润超过100亿。
公司已计划在2011年进入国内房地产行业前十名，到2016年进入前五。目前国内房地产行业前五名的公司分别为：万科、中海、合生创展、保利和首开。还有其它许多知名的企业如恒大、碧桂园、绿城、万达等，相信大家都非常熟悉。如果中铁实现前五名的计划，那么仅房地产业务的市值就与现在的总市值差不多了。
预计到2010年，房地产业务将为中铁每年提供净利润在20亿元以上，增加每股收益约0.10元。按照房地产行业20倍的PE计，估值不低于2元。
三、资源、矿山估值
前面老戴已对中铁在基建业务、房地产业务产业进行了估值，得出了基建业务和房地产业务的估值分别是1178亿、500亿，相当于中铁每股的估值为5.53元、2.38元。那么中铁的资源、矿产业务估值几何呢？
先将中铁拥有的资源、矿产情况作个介绍吧：
资源矿产名称 所占权益比例 储量 预期投产日期
常福龙金矿 100% 20吨黄金 2008
绿纱铜钴矿 72% 80万吨铜、10万吨钴 2008
MKM铜钴矿 71% 5万吨铜、1万吨钴 2009
CUVETTE DIMA等 33% 680万吨铜、42万吨钴 2009年后
华鑫矿业 52% 探矿权（未知储量） 尚未开发
芒来矿业 51% 4.2亿吨煤炭 2008
小白杨矿业 51% 6.8亿吨煤炭 2008
目前已有3个采矿证、25个探矿权证。保有的资源储量：20亿吨煤炭、80万吨铜（未包括刚果矿）、黄金20吨、钴3.7万吨等。刚果矿已探明的铜储量超过680万吨、钴60万吨，均为富矿，开采成本远低于国内。而且刚果政府承诺，此矿的铜储量最终将超过1000万吨，否则政府予以中铁公司补贴。
根据上述已探明的储量分析，中铁已经成为国内第二大铜储量公司（仅次于江西铜业，高于云南铜业）。同时中铁的煤炭在09年10月开通铁路专线后开始逐步进行正常投产，预计09年煤炭生产200万吨，并在10年后呈现几何级数的增加。
预计到2012年，随着刚果矿的投产生产，中铁的矿产资源开发将成为中铁仅次于基建、房地产业务的第三支柱产业，盈利能力三分天下有其一。
由于目前中铁的矿产资源大多属于前期投入阶段，产出不多。但即使如此，08年中铁的资源矿山开发已产生了3.5亿元的收益。在此情况下，如果应用常规的PE法很难对上述资源进行估值定价。因此，在之前老戴对中铁的资源业务的估值时更多的也是根据其正常生产后的产能与现在同类公司进行比较。正好本周四，中投证券分析师也对中铁拥有的资源进行了估值，其估值同样是参考现在同类上市公司对储量的估值进行计算的，老戴认为这种分析方式比较客观、科学应该可取。
但显然的，中投对中铁的资源储量均取了市场对此类资源估值的下限，比较保守。因为老戴认为，在房地产开发方面对中铁的估值相对要比万科等专业房地产公司更低是合理的，而对资源矿山开发，中铁本身就具备非常丰富的经验，而且越是后期投入的矿山开发，其综合产能利用的情况要比现在已经在开发的企业更强。
由于此差异，中投的报告认为中铁每股的资源的价值为2.81元，而老戴认为中铁每股的资源价值至少在6元以上。之前，招商证券的王小勇也对中铁的铜资源储量进行过估值，他认为仅中铁的铜资源以储量估值即可使得中铁每股估值超过3元。
四、其它产业估值
中铁的其它产业包括：铁路装备（铁路道岔、铁路专用设备制造）、BOT（投资、承建、运营、交付）项目、信托及投资业务等。其中铁路装备行业每年净利润超过2亿元、信托及投资业务每年平均净利润超过3亿元，BOT项目已投入的资金累计达到600亿。按照15倍的PE对铁路装备产业估值，则为30亿；按照20倍的PE对信托和投资业务估值，则为60亿元；按照BOT项目总体回报率20%进行估算，则估值为120亿。上述三项业务合计的估值为210亿元，相当于每股约1元。
综合中铁在基建业务、房地产业务、资源开发业务和其它产业等四项主要业务的估值，中铁的综合估值合计超过3000亿元，折合每股估值约15元。
由于今年以来中铁股价远远落后于大盘，使得许多原本看好中铁的投资者因此产生了对中铁及其它铁路股投资价值的怀疑甚至抵触。老戴理解这些投资者的想法！但股票市场并非真实市场的完全反映，如果股票运行完全按照实际市场运行，那么经济学家必然成为股市赢家。但股市的运行又基本反映现实市场的情况，股价基本是围绕其内在的估值进行上下波动的！现在中铁的基本面非常优秀，但股价表现非常糟糕，这正是投资者特别是理性投资者介入的良机。
鉴于中铁长期呆滞的股价表现，投资中铁必须做好长期持股的准备，调整投资心态。有了这样的心理基础，老戴相信，中铁必然给你丰厚的回报！
股票市场被认为是有效市场，因此“矫枉过正”也是股票市场运行的基本规律之之一。股价长期受到抑制的中铁、铁建、南车等终将成为回归理性投资后的热门投资对象。
下周就是新中国成立六十周年的大喜日子，中国传统的中秋佳节也即将来临，在此欢庆的时刻，老戴向所有的铁路建设者、投资者及一路关心支持老戴的读者致于最真心的祝福：节日快乐、万事如意！！！

老戴 二00九年九月二十六日晚于深圳

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一．概要

我们认为，中国中铁具备行业景气周期上行，业绩增长明确，估值低廉，主营业务符合世界发展趋势，新业务潜力巨大等多重优势，即将进入收获期。根据市场预测均值，目前股价对应09年，10年和11年的动态市盈率分别为20x, 15x和12x，营业收入和净利润的CAGR约30％,目前应该给予高度重视，强烈建议重仓买入，中线持股，第一目标12元人币。我们初步预计，该股有望在明年一季度末之前实现第一目标位，初步完成估值修复。

二．价值分析

1．主营业务价值分析

1．1 铁路基建行业进入高速增长的黄金时期

2008年10月31日，我国对中长期铁路网规划再次调整，根据新调整的方案，将2020年全国铁路营业里程规划目标由10万公里调整为12万公里以上，其中客运专线由1.2万公里调整为1.6万公里，电化率由50％调整为60％，主要繁忙干线实现客货分线，基本形成布局合理、结构清晰、功能完善、衔接顺畅的铁路网络，运输能力满足国经济和会发展需要，主要技术装备达到或接近国际先进水平。根据铁道部有关人士的预测，2009年、2010年、2011年和2012年的铁路基建投资规模将分别达到6000亿元，7000亿元，7500亿元和7000亿元。

我国铁路基建开始进入快速发展的时期，其根源在于我国经济快速增长带来的铁路运输需求与严重滞后的铁路基建发展产生的矛盾。铁路已经日益成为我国经济提高效率，调整结构和进一步保持高速增长的主要瓶颈。根据统计，1978年中国铁路营业里程4.86万公里，2007年达到7.8万公里，29年增长了60.5％。与此同时，29年间我国GDP增长高达4330％。与其他交通运输方式相比，我国的铁路建设在固定资产投资占比偏低，路网营运里程增长十分缓慢。

随着我国经济的快速发展，城市化进程的加速，落后的铁路路网越来越无法适应客运及货运需求的高速增长。由于路网不足以及运速载重不够，铁路的客运周转量以及货运周转量增长都要明显落后于高速公路以及航空。越来越多的铁路运输被无奈地由其他交通方式所取代，煤炭、钢铁、石油等高度依赖铁路运输的产品由于铁路运力的不足造成地区供需失衡。

与主要发达国家相比，我国铁路的路网密度低，但运输密度大。2007年我国铁道以世界铁道6％的营业里程完成了世界铁道25％的运输量。到2008年，中国的铁路状况与发达国家有很大差距，与中国现在的经济地位极不相称。

我国铁路发展的滞后，在于我国对交通方式和经济增长模式的认识出现了偏差。70年代的滞涨时期，前苏联利用美圆疲软，石油长期处于高位，依靠石油出口大力发展军备，在全球处于进攻态势。进入80年代，美国对前苏战略转入战略攻势，首先迅速提高利率恢复美圆强态势，随后发起星球大战计划拖垮苏联经济，并支持阿富汗击队将苏军拖入泥潭，但最关键的一记着，是与沙特联合操纵国际油市。86年沙特宣布增产500万桶，国际油价暴跌至10美圆以下，导致前苏联主要的外汇来源枯竭，无法进口粮食和其他日用必须品。海湾战争发后，国际油价一度窜升至42美圆/桶，苏联从欧洲大举采购采油设备准备扩大生产挽救经济，结果海湾战争仅仅持续了38天就以美国取胜而告终，国际油价再度跌回10-15美圆的区间，前苏联终于在7个月后经济崩溃，治解体。随后，独联体国家进入10年的衰退时期，美国又通过海湾战争加强了对中东地区的控制，国际油价长期一蹶不振。低油价时代给我国造成了石油将长期低廉的错觉，因此不顾我国属于贫油国家的情况，认为铁路是夕阳产业 ，在“九五”和“十五”期间着重鼓励发展高速公路，来弥补铁路的运力匮乏。随着中印等国经济发展，独联体国家经济重回增长，而国际原油供给增长缓慢，储量则出现下降趋势，低油价时代从03年开始逐渐远去。我国原油进口目前已经接近一半，国家能源安全越来越脆弱。同时，由于我国资源富集地区主要位于中西部，而经济发展主要位于东南沿海，资源长途运输主要依靠铁路，铁路运输越来越成为制约我国经济发展的主要瓶颈。

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另一方面，由于我国经济发展的结构性问题长期存在，目前我国经济总量位居世界第三位，人均国收入世界第一百位，但碳排放量已经于2007年位居世界第一，相当于欧盟总量的2倍，日本的5倍。由于我国经济结构外贸占比过高，在全球化带动了各后起国家的工业化的背景下，制造业向我国转移极大冲击了各国的就业情况，贸易摩擦呈快速上升的趋势。尤其是08年金融危机之后，贸易摩擦开始不仅仅限于我国和发达国家之间，越来越多的发展中国家也开始对华采取贸易制裁。在这种背景下，中国很自然被描述成通过国家补贴，污染环境，低工资来向全球输出廉价商品从而转嫁危机的自私自利的形象。在这种背景下，随着近年来气候异常现象频发，我国面临的国际国内环保压力越来越大。环境问题已成为我国提高经济发展水平和质量的紧迫环节。在此方面，铁路运输相比较公路运输具备先天优势，其能耗在公路运输的1/3以下，而对环境的污染则更要远远小于汽车。根据中美两国各自已经发布的一系列策指引，以及最新的联合声明，低碳经济已经开始明确成为未来的一次产业革命。铁路由于天然具备的低碳环保特点，以及运输效率的优势，必将成为21世纪交通运输方式革命的大赢家。

2007年开始的油价飑升最终加速了我国铁路建设高潮的到来。自2008年初以来，铁路累计投资增速与当月投资增速呈现急剧上升的态势，我国铁路投资进入加速阶段。2008年1-9月我国铁路完成固定资产投资2117亿元，比上年同期增加742亿元，增幅为54％;基本建设投资完成1699亿元，比上年同期增加706亿元，增长71.1％。

进入2008年，全球金融风暴最终演变成了全球性的经济危机。08年第三季度开始，我国各项经济指标迅速下滑，各行业产能利用律接近冰点，工厂停工和工人失业情况比比皆是，农工大量返乡。面对前所未有的困境，我国府提出了四万亿的经济刺激计划，进一步明确和加强了大规模铁路建设的投资规划。截至2008年10月31日，批复的铁路投资额已经达到2万亿元人币，而最新修订的计划又做了进一步的扩大，在2009年投资6000亿的基础上，2010年、2011年和2012年将分别投资7000亿，7500亿和7000亿。大力发展铁路建设，不但能够弥补我国多年来的铁路欠帐，提高经济效率，降低能耗利于环保，而且也是在出口部门陷入困境和居消费难以快速提升的背景下维持经济增长的有效措施。我们有理由相信，如果未来出口部门和居消费仍难有起色，对铁路建设的投资有可能在原计划的基础上进一步扩大和延长。尤其是近期完成了对新疆地区的调研，正在拟订针对新疆的大规模经济开发计划，主体核心就是“铁公基”，也就是铁路、公路为核心的基础设施建设。我们预计新疆基建投资将进一步提升铁路建设的景气度。

目前，不仅我国已把低碳经济发展上升到了前所未有的治高度和经济结构调整的核心地位，美国，欧洲和日本也已经明确了把投资低碳经济为核心的“投资未来”作为经济发展的主线，以帮助本国抵御经济危机和提高未来经济发展的潜力和效率。各国纷纷宣布了碳排放量的下降目标，并针对低碳经济作出了一系列重大策转变。美国的减排目标使020年对比2005年下降17％，2050年下降83％，其经济刺激计划中的1500亿美圆用于直接投资绿色经济。日本经济刺激计划也同样以投资低碳经济为核心，低碳型交通和物流发展是重要内容。而欧洲的计划更加激进，计划2020年减排20％，如果都议定书得以签定则上调至30％。根据美国能源署的统计，目前公路交通的碳排放量占总量的10％，是铁路、船运和其他交通方式（不含航空）的5倍。减少公路碳排放量已经成为发展低碳经济的最重要的目标。而手段除了在城市公共交通领域和市内交通大力发展电动车外，陆上长途运输将逐渐向铁路运输转移（目前电动车里程只能达到200公里，而且较为脆弱）。因此，目前世界各国，包括主要的产油国都开始制定各自的铁路建设投资规划。美国奥巴马府于09年4月宣布投资130亿美圆修建10条高速铁路路线。而在此之前，加洲已经在08年通过预算，准备修建高速铁路网，根据测算，其最终投资总额将达到450亿美圆。截止2009年7月16日，美国联邦铁路书署已经收到40个州278项拨款申请，申请补贴款总额达1020亿美元。2009年，印度宣布准备建设南亚铁路网。中东地区在前不久邀请各国专家讨论中东地区铁路建设规划，根据测算，未来投资可能超过1000亿美圆。委内瑞拉府宣布，将于2030年前建设13000公里的铁路网，今年8月已与中国中铁签定合同，修建北部平原铁路系统的一条线路，合同金额达到75亿美圆，预计2012年完工。巴西府已经开始就国内第一条高速铁路项目进行全球招标，合同金额高达184亿美圆。

我们认为，全球的铁路建设尤其是高速铁路建设浪潮已经展开，联系到巴菲特前不久耗资340亿美圆对美国铁路公司Birlington进行了私有化，并公开宣称此笔投资“在未来一百年都将非常赚钱”，我们有理由确信，铁路运输将在21世纪重新焕发出夺目光彩。各国停滞多年的铁路建设可望出现性增长，从而带动相关产业进入高速发展的黄金时期。

此外，中国中铁在公路和城市轻轨和地铁等工程领域也有很大的市场分额。

由于我国地方府投资热情较高，公路建设的进度和规模往往都超过规划目标。未来几年，公路建设投资仍将维持在高位，尤其是西部地区高速公路和全国农村公路建设力度将持续加大。

在城市轨道建设方面，景气度将长期持续。我国目前已经有近50个城市具备了轨道交通的建设需求和条件/到2015年前后，我国建成和在建的轨道交通线路将达到158条，总里程将超过4189公里。

1.2 中国中铁具备强大的竞争优势

中国中铁目前是中国和亚洲第一大铁路基建公司和工程公司，全球第二大工程公司。目前我国唯一一条投入运营的350公里时速的高速铁路，即津城际高速铁路，以及相应的北南站火车站，就是由中国中铁承建。目前，津城际高速铁路也是全球运营速度最快的铁路线路，日本新干线刚刚于本月16日进行的实验性运行也仅达到了330公里的时速。与此对照，我国的CRH3已经在实验性运行中达到394公里的时速，而沪高速铁路的目标已经定位在时速380公里的水平。中国中铁在高速铁路领域不仅仅具备技术优势，而且报价极具竞争力，据说高速铁路报价仅为全球最大建筑公司法国万喜的三分之一。

目前国内具备承建高速铁路工程能力的公司主要是中国中铁，中国铁建，中国中交和中国水利水电，市场份额的80％控制在中国中铁和中国铁建两家公司。由于近年来我国是全球铁路基建尤其是高速铁路基建规模最大、项目最多的国家，中国中铁作为主要的承包商占据了40％左右的份额，经验非常丰富，因此在全球铁路建设工程竞争上占据了比较明显的优势。与中铁建比较，中国中铁没有军方色彩（中铁建为原铁道兵各师改制而成），而且有津城际铁路的示范效应（目前已有30多个国家的要、国际组织负责人和铁路同行共上万人次专程体验了此线路，大部分提出了合作意向），在开拓海外市场方面具有自己的优势。

本月17日，美国通用电气公司（GE）已经和中国铁道部在签署备忘录，双方承诺在寻求参与美国时速350公里以上的高速铁路项目方面加强合作。此次签订的备忘录，是美国总统奥巴马首次访华期间，通用电气与中国合作伙伴签署的系列协议之一。根据备忘录，通用电气与铁道部同意明确双方在该事项上的合作意向，并积极开展相关的准备活动，同时评估双方正式协同参与美国时速350公里以上的高速铁路项目的可能性。

考虑到美国已经多年没有进行铁路建设，尤其缺乏高速铁路建设经验，而中国在高速铁路建设方面兼具技术和成本优势，我们认为中国铁路建设企业获得美国高铁建设订单几乎是板上钉钉（当然形式上可能还会进行招标，以对美国纳税人有所交代）。根据一些信息显示，考虑到中国铁建的军方色彩，中国中铁很可能获得这一订单。

1.3 中国中铁的基建业绩增长明确

中国中铁09年前三季度累计新签合同4157.5亿元，同比增长69.39％，目前公司未完成合同额5865.16亿元。

作为国企改制企业，中国中铁确实存在组织结构臃肿、效率低下的情况。不过通过改制上市，公司管理提升成效显著，各项费用率均有所改善。上市第一年，公司减少了183家子公司，09年预计减少42家（上半年已注销28家）。随着管理细化，公司通过集中采购等手段将继续提高毛利水平（目前公司一半以上自行采购原材料已经作到集中采购，刚才比较分散采购便宜1.5-2％，水泥价格降低5-7％，其他原材料降低10％以上）。

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我们看到，尽管金融危机发后公司毛利率有所下降，但并不明显。事实上，毛利率很可能从4季度开始见底回升。根据中信证券的研究（潘建平，2007，2008年水晶球奖最佳分析师非金属建材行业第一名），由于铁道部将在2010年对2009年以前年度“两铁”施工的所有高铁项目进行概算清理，两家公司的毛利率将显著上升（因为历来概算清理只有上调没有下调）。此外，今年上半年大量新开工项目将在四季度开始陆续确认毛利。由于09年上半年很多工程开工不足20％，所以无法确认收入。不过这部分项目由于08年四季度开始原材料价格大跌，毛利率水平较高，在确认收入后将显著提高公司毛利水平。此外，2008年10月起铁路新建项目主要材料（主要是钢材和水泥）将由甲供转变为甲控（即业主对材料质量和价格范围进行控制，由施工方采购），材料价格变动超过5％的部分由业主采购。这样以后施工企业报价将为材料价格变动预留部分价差，如果原材料涨幅不大将获得原材料采购方面的毛利，并且由于目前的项目概算是在原材料价格较高的背景下拟订，而目前实际采购价格已经明显下降，材料采购的毛利空间将更大。

根据国泰君安研究所的预测（韩其成，2008年水晶球奖最佳分析师非金属建材第三名），公司基建建设业务2009，2010和2011年将分别达到3028亿元，3437亿元和3656亿元，增速分别为45.4％，13.5％和6.4％。其中铁路基建分别为1652亿元，1882亿元和1977亿元，其他主要为市建设和公路建设（对这个预测我们持保留意见，根据铁道部的投资规划和公司的市场占有率，我们认为公司的营收最终可能超过预测。如招商证券建筑行业分析师王小勇预测公司2010年和2011年基建业务收入分别为4217亿元和5212亿元）。我们认为，考虑到美国联邦府和各州即将开始大规模铁路新建和改造，以及新疆建设规划即将推出，公司业务收入和毛利率有望进一步上升。

此外，中国中铁拥有全国仅有的两家高速铁路道道岔生产商之一。根据国泰君安的预测，铁路工程装备制造业的销售收入在2009年，2010年和2011年预计分别达到87亿元，104亿元和114亿元。

根据国泰君安研究所的预测，我们推算（通过各业务板块利润，毛利率和净利润总额）中国中铁2010年基建业务和相关其他业务的净利润将达到85亿元。我们预计在2010年该部分业务的当年动态市盈率可能达到15-20倍的区间，该部分业务的市值为1275亿元-1700亿元。

2．房地产业务价值分析

2.1 房地产行业将进入央企时代

中国中铁主要通过中铁置业来开展房地产业务。

2009年前三季度，我国银行系统新增贷款达到了8.2万亿元人币。在天量信贷的支持下，我国经济迅速见底回升，居通胀预期升。尤其房地产市场在2008年11月国家叫停房地产新，推出系列优惠策的刺激下，价量齐升，尤其一线城市平均涨幅超过20％，相当多的楼盘价格上涨50％甚至一倍。在2009年的房地产热潮中，中央企业下属的地产公司异军突起，频频拍下地王。由于央企在各自领域往往具备垄断地位，而且具有府的隐含信用担保，在金融危机的背景下成为银行信贷资金的避风港，信贷利率未升反降，与营企业呈现明显对比。根据业内人士透露，央企地产企业的贷款利率只有3％左右，而其他营或地方国企则要高出接近一倍。融资的低成本，银行强烈的放贷意愿和对中国房地产市场的看好，推动了中央企业在地产市场的呼风唤雨，并且直接对其他营尤其是中小型地产企业产生了一定的“挤出”效应。

目前，全球金融危机虽然在中美欧等各国府联合采取经济刺激和宽松货币策下得到了极大的缓解，但引发本次金融危机的深层次原因即全球经济失衡问题并未解决。产能过剩，需求不足，中美两国经济结构均严重失衡（美国高消费低储蓄高贸易逆差，中国低消费高储蓄高贸易顺差），失业问题越来越严重，贸易摩擦越来越普遍化。诸多问题说明，全球经济还没有重回高增长周期，依然需要较长时间标本兼治的调养。展望未来，美国迫切需要解决债务负担越来越超出实际承受能力的问题，需要解决高失业问题，其对策很可能是采取美圆对实物资产和产出保持长期贬值以实现债务实际贬值，加大府投资力度缓解失业问题并提高美国未来制造业生产效率，推动低碳经济依靠新产业带动资本投入拉动经济增长，推动资产泡沫挽救银行、企业和家庭资产负债表并推动财富效应拉动消费。中国迫切需要解决的问题是资源供给日益成为经济发展的瓶颈，人口老龄化将导致人口红利逐渐弱化消失，贫富差距继续拉大导致会矛盾尖锐，农村大量剩余劳动力和现有产能过剩以及88-90婴儿潮从10年开始进入就业高峰导致低增长将引发会不稳定，出口遭到越来越普遍的贸易抵制难有起色，高房价、低收入和低福利导致储蓄率居高不下居消费提升缓慢。未来中国可能采取的选择，是打击开发商囤地投机，加快地产开发速度和基建投资力度拉动经济增长，同时通过扩大供给抑制房价过快增长，在人币升值吸引大量资金流入、信贷宽松的背景下依靠策导向推动资金投入低碳经济、服务业和高附加值产业，改善国经济结构并提高效率，改革教育和医疗体制提高居消费意愿，通过和资产泡沫制造财富效应拉动居消费。

在这种背景下，我们预计中国在未来一段时间内将出现低通胀（由于产能依然过剩，而需求主要依靠投资拉动）和高增长（但很难再长期超过10％，可能在9％左右）的良好投资背景。资产泡沫将不会出现方向性的改变。由于府将维持经济增长放在第一位，我们预计宽松的财和货币策在未来几年不会发生根本性变化。但考虑到目前资产价格反弹速度过于猛烈，而美国金融泡沫破裂的殷鉴未远，如果资产价格继续猛烈反弹而实体经济进一步改善，我们预计在明年下半年府可能会针对资产泡沫尤其是热钱进入房市和股市采取一定的措施，甚至不排除进一步提前。但我们相信其调控可能主要针对资产泡沫而非整个国经济。事实上，我们认为目前国内的基准利率并不低，在目前实体经济的投资回报率上上调空间有限。我们认为国经济的过热将出现在经济再次进入高增长周期后出现严重的投资过热和高通货膨胀的背景下，这仍然需要相当长的时间。不过整个低通胀的时间我们认为有可能在1-2年内结束，随后通胀将逐渐升。

因此，总体上我们认为目前是投资资产品的最佳时机之一。由于我国经济的三大构成中出口面临的困境可能越来越大，而消费府只能引导而非主导，因此除了继续维持基建领域的高投资以外，能够带动诸多相关行业增长（建材，家电，汽车，厨卫和服务业等）的房地产业可能将得到蓬勃发展。尤其是房地产开工量可能迅速上升，房地产行业将进入高增长期。

我们认为，府可能加大土地和住房供给，手段包括逐步推进宅基地转换为商业用地（浙江省已经开始试点），打击开发商囤地等，从而抑制房价过快上涨。我们预计在2010年房价尤其是商品住宅方面涨势将明显趣缓甚至在下半年出现局部回调，房产价格的上升将更多表现为结构性变化。不过由于长期的通胀趋势仍然比较明显，随着我国对经济结构的调整，经济复苏趋势也将越来越明显，我们认为在3-5年内房价依然将保持总体上的稳定上扬趋势。

下面是中金公司在房地产行业研究报告中所做的有关预测（白宏炜，2008年水晶秋最佳分析师地产行业第一名）。

2.2 中国中铁的房地产业务潜力巨大

中国中铁的地产业务发展迅速。根据公司2009年中报，公司在开发阶段的项目占地面积达到1222万平，总建筑面筋1790万平，土地储备814万平。我们认为，依托央企背景和公司强大的现金流，公司未来将迅速增加土地储备，开发规模也将快速增长。根据公司中报显示的项目情况，公司现有地产项目中将于2010年竣工结算的项目总投资成本为101亿人币，按照30％的毛利计算（09年中报行业均值为36％，公司约30％，这个假设是不考虑房价进一步上升），公司2010年房地产业务的销售收入约144亿元，预计实现净利润约15亿元以上（保利地产09年前三季度实现销售收入114亿元人币，净利润16亿元，毛利率35％）。

我们认为，考虑到房地产业务的估值体系和建筑企业有较大差异，在公司地产业务发展到较大规模之后，专业的地产公司能够享受更高的估值。预计未来数年后，公司可能在时机成熟的情况下分拆地产公司单独上市，享受更高溢价，提升公司帐面资产价值，并帮助地产业务获得更广阔的发展空间。

公司在地产领域的业务规划是最晚在2011年进入国内地产行业前10名。我们预计这一目标能够实现。我们认为公司的优势在于依托大型央企的背景，拥有比较强的信贷和拿地优势。如果府采取切实有力措施加快土地开发，扩大房地产供应量，则资金实力包括自由资金和贷款能力将决定企业开发速度的重要瓶颈，而前期土地储备数量与开发能力不匹配的企业可能受到损害。我们认为，中铁置业这样的资金充裕，背景深厚的新进入者在这种策环境下反而可能获得更好的成长机会。不过，过快的成长速度也可能使公司面临管理瓶颈的问题，尤其是如何控制开发成本。我们预计，由于发展速度较快，公司地产业务的毛利水平在未来可能受到一定影响。

对于公司地产业务，我们预计其2010年时当年的动态市盈率有望达到15-25倍。按照15亿元的净利润计算，该部分业务市值约225-375亿元。

3．矿产资源业务

目前中国中铁拥有的矿产资源达到21个。目前最主要的矿业项目，根据招股说明书和后续披露的内容，主要包括刚果财资源化项目成立的持股43％的华刚矿业，两个小绿砂铜矿（权益为37％）和MKM项目（权益71％），内蒙古的金矿项目以及国内储量约20亿吨的煤矿和国内处于勘探阶段的铅锌矿项目。

华刚矿业是刚果府用矿业利润支付工程利润的“资源财化”项目，即中国中铁为首的集团（包括中冶和中国水电）向刚果府提供贷款进行基础设施建设（中国中铁等承建），其贷款利息由矿业项目利润顶替。根据2007年底的初步评估报告，目标矿区已探明的铜储量680万吨（目前实际估算可能超过1000万吨），钴储量为42万吨，评估价值29亿美圆。目前铜价已重新回到07年底的水平，参照国内铜业股票的估值水平，我们认为其价值评估偏低（目前纯铜业类个股云南铜业吨铜储量对应市值约6000元，江西铜业约8000元，铜陵有色约14000元，国内铜远月期货价格约54500元/吨）。考虑到刚果可能存在的一些不确定因素，我们按照吨铜储量对应市值4000-6000元估算，按照680万吨的探明储量，我们估算其铜储量对应市值约272-408亿元人币。目前国内金川矿业钴报价约35万元/吨，我们按照5-10万元/吨对钴储量进行进行价值估算，其价值大约210-420亿元人币。则该矿价值总计实际上可以达到472-964亿元人币，我们按照43％的权益计算，中国中铁此部分权益价值约207亿-356亿元人币。

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小绿砂铜矿和MKM项目的权益储量合计约48万吨。按照吨铜储量4000-8000元的水平估算，这部分权益价值约20-40亿元人币。

煤炭储量按照吨煤市值30-50元来评估，合人币60-100亿元。

内蒙古金矿项目探明储量为13万盎司。按照每盎司400-800美金计算，价值约3.5-7.1亿元人币。

其他矿产给予20亿元的粗略估算。

加总后，公司现有矿产资源价值约人币281-473亿元。

我们认为，基于公司具备工程建设方面的项目优势，“工程＋资源”和“工程换资源”的模式可以保证公司在矿产资源尤其是海外矿产资源方面获得持续成长，能够保证公司矿产资源的进一步扩张。

4. 公司价值

我们对公司三块业务价值进行加总，得到其总价值约1781-2548亿元人币。对应公司总股本213亿股，每股内在价值约8.36-11.96元人币。中信证券最新研报预测公司2010年和2011年每股收益分别为人币0.44元和0.55元，则每股市盈率为10年19-27倍，11年15-22倍。我们认为，在目前的市场总体估值水平下，这一估值区间的上端相对于公司的成长性来说并不昂贵，即使不考虑市场总体估值水平的进一步提升，依然有进一步向上修正的空间。

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发不上来啊，好像有50000字节限制，我只能发一段5000字节的。