读书笔记：增发??股权资本的认识与博弈

巴丝土豆

读书笔记：增发??股权资本的认识与博弈

公司上市有诸多好处，其中之一可以从股市里融资。第一次IPO融资后，公司再想股权融资而发行股票，通常的途径就是增发或者配股。增发就是增发新股，配股就是配发新股；这两种方式本质上没有多大区别，都是向新老股东伸手要钱，俗称“圈钱”。首先来看一下配股。

所谓配股是给老股东有优先权购买新发行的股票。如果老股东放弃，认股权可以赋予他人。配股的一大特点，就是新股的价格是按照发行公告发布时的股票市价作一定的折价处理来确定的。所折价格是为了鼓励股东出价认购。不过，这个折扣并不像商场打折的便宜货，它仅仅意味着以发行公告发布时的股票市价作为基准，向股东收多少钱的问题，而上市公司并没有向股东支付任何东西。股东也没有从上市公司得到如何东西，最多只是又交了一次钱，而得到的是股权没有被摊薄而已。如果你放弃配股，你的股权就被永远摊薄了。而且，配股上市的时候要除权，放弃配股的股东马上就会面临市值损失。

增发有两种，一种是公开增发，一种是定向增发。公开增发就是向任何愿意投资的人出售新股。结果类似于配股，对持有该公司股票的人一般都以十比三或二进行优先配售，其余网上发售。增发新股的股价一般是停牌前二十个交易日算术平均数的９０％。对于老股东而言，不参与增发的结果就是股权被摊薄，不过增发股票上市的时候，不除权，市值上没有立刻缩水，这一点是与配股不同的。但是，摊薄的效果是一样的。

定向增发也就是非公开发行即向特定投资者发行股票，进行融资。这种方式融资，老股东的股权被无条件的永远摊薄了。此外，在A股上市的公司到香港股市去发行H股，可以看成是定向增发。

不论是配股还是增发，关键是看募集资金的用途。通常的用途有两种：

1, 补充资本金或流动资金

这是银行经常干的事。银行总不能向自己贷款吧？这种情况下，老股东如果未参与配股或增发，股权要被摊薄。参与配股或增发的，得到了一个预期：祈祷额外投入的资金会产生更多的效益，从而补偿以前的投资和追加的投资。

2, 购买资产

如果是向利益无关的第三方购买资产，取决于管理者的水平和判断。尽管经常是溢价收购，但毕竟还是一种市场行为，相对公平一些。最终结果还是要看收购资产的质量和价格。

如果是向大股东或者利益关联方购买资产，由于大股东和小股东的利益不一致性和信息不对称，经常问题比较多：如果资产质量比较好，则溢价会比较高，存在利益输送。更为严重的是，把劣质资产高价卖给上市公司，掏空小股东的钱包。以往如果大股东是国有企业，这种情况比较常见。近来，民营企业也经常玩这种金蝉脱壳的鬼把戏。

在比较成熟的市场经济中，有着“股本是最贵的资本”的理念。因此在股市上，增发与配股是不受股东欢迎的，因为公司增发或配股往往是企业经营不善或倒闭的前兆。当一个上市公司资金短缺时，它首先应向金融机构融通资金以解燃眉之急。一般来说，银行等金融机构是不会拒决一个经营有方、发展前景较好的企业的贷款要求的。而经营不善的公司就不得不向老股东伸手要钱以渡难关。此外，当上市公司有项目需要长期资金时，通过投行发债也是首选，其次是通过银行获得长期贷款。

基于这样的理念，一种反对股本融资的有说服力的论点就是关于股票市场的可能反应。哈佛大学的Paul Asquith和David Mullins 对一个公司宣布发新股时，其股票价格会发生什么变化的问题进行了研究。结果表明不但超过80%的企业在事件发生日都经过股票价格的下跌，而且公告产生的损失规模是令人吃惊的，平均超过新股发行规模价值的30%。更为严重的是，很多观察到的下跌现象在随后的交易中似乎没能恢复过来，它继续存留下来成为现有股东的永久财富损失。这种效应被称为市场信号传递。

再考虑到发行新股的成本比发债高昂，管理层对不断提升和维持EPS的情节，以及存在“市场厌恶”综合征等原因，美国公司从1984年以来股票回购规模却大于新股发行量。这与A股市场的上市公司偏好股权融资完全相反，其背后的逻辑就是“股本是最便宜的资本”。

港股市场是一个以机构投资者为主的市场，据说机构投资者占65%，比较成熟和理性。本人2010年9月进入港股，尽管操作的股票不多，时间也不长，却经历几次这样的下跌：

案例一：通天酒业0389HK

公司在2010年11月10日发布公告定以2.08港元定向增发25000万股，总股本增加到201793万股。摊薄股份12.4%。2010年11月12日复盘，开盘价为从上一个交易日的2.88港元直接低开到2.11港元，收盘在2.04港元，下跌10.53%。随后三天继续下跌，最低收盘价为1.78港元，比增发前下跌38.2%。

案例二：中国全通0633HK

公司在2011年1月18日发布公告定以2.68港元定向增发20000万股，总股本增加到119750万股。摊薄股份16.7%。2011年1月20日复盘，开盘价为从上一个交易日的3.08港元直接低开到2.72港元，收盘在2.56港元，下跌16.88%。随后四天继续下跌，最低收盘价为2.4港元，比增发前下跌22.08%。

案例三：旭光0067HK

公司在2011年1月24日发布公告定以2.81港元定向增发34000万股，总股本增加到525244万股。摊薄股份6.24%。2011年1月25日复盘，开盘价为从上一个交易日的3.12港元直接低开到2.93港元，收盘在2.69港元，下跌13.77%。随后四天振荡下跌，最低收盘价为2.66港元，比增发前下跌14.74%。

港股市场对国内的企业这种来源于A股市场的圈钱恶习，极为反感。因而下跌幅度均大大超过股权被摊薄的比例。可以认为这是一种市场的强制除权行为。

相反，A股市场是一个以散户为主的市场，对上市公司圈钱行为比较宽容或者不敏感，股价通常也没有什么过激反应。比如最近本人参与公开增发的大秦铁路，中签率极高，让本人很担心。但2010年11月5日增发股上市，股价波动非常小，结果居然轻易获利出逃。真有点塞翁失马焉知非福的感觉。前一段时间的民生银行要低位定向增发，明显对小股东不利，股价不但不跌，反而略有上涨。真是不可思议。本人相信，类似情况在A股非常多。不过，理性的投资者可以利用A股的这种非理性，规避风险。