商业模式的溢价：对京东苏宁，优酷乐视市值差距的思考（转）

恰恰恰

上周最触动我的毫无疑问是京东的上市，这个曾经不被很多人看好，在刘强东的一路坚持下成为了中国企业在美国最大规模的上市（虽然这个纪录很快会被阿里巴巴所打破）。看了刘强东带领京东的心路历程，不得不佩服他的企业家精神。然而，在京东上市的同时我突然发现一个有趣的现象：京东的市值接近300亿美元，大约是1800亿人民币。而几年前完全看不上京东的苏宁电器市值只有400多亿人民币。是什么造成了这种估值上的巨大差距？我认为这是典型的商业模式所造成的估值溢价。

许多人认为商业模式对于中国的企业并不重要。因为中国人最擅长的就是模仿。在互联网时代，任何优秀的商业模式都可以被竞争对手快速仿效。然而，我一直认为商业模式是一个企业的核心，是看不见摸不着的竞争力，代表的是企业家本身对于行业的理解。同样是卖家电，为什么一定不可一世的苏宁目前只有四分之一不到的京东？苏宁不光有自己的电商平台易购，还有数量众多的实体店，为什么苏宁的市值会大幅落后没有一家实体店，只有电商平台的京东？我认为核心的关键点还是京东的商业模式更强大，或者说护城河更深。我们曾经深入分析过，京东最强大的护城河就是物流体系。京东的商业模式和亚马逊更像，拥有自建物流体系。而淘宝的商业模式和EBay更像，是通过开放式的物流体系来做。物流体系最终反映出来的就是消费者的体验。比如我今天上午在京东下一个订单，下午就能收到，并且能随时追踪到订单的情况。这些看似简单，确是需要大量的资金烧出来。京东在刘强东的坚持，甚至可以说是疯狂下做到了。我相信再也没有任何电商能够在自建物流上烧那么多钱。这就是京东的护城河。京东通过这个护城河，可以从传统的电子类电商向品类扩大转型，成为一个真正的全平台电商。我看到京东已经在做了，而且很可能会成功。反观苏宁，公司的商业模式显然面临转型的困难。一方面要收缩实体店，另一方面又要在电商，O2O上投入资金。而公司的物流体系目前看给消费者的体验大大落后于京东。这些看似不大的差距却造成了两家公司在市值上的巨大差距。

另一个触动我的例子是优酷土豆和乐视网。这也是一个典型的商业模式溢价的故事。优酷土豆今天依然是全国视频网站流量第一的公司，而且是毫无疑问的龙头，UV数大幅领先其他竞争对手。然而公司的市值目前仅仅30亿美元出头。相反视频流量上的追赶者乐视的市值却是优酷土豆的一倍，去年也一度是市值最大的创业板公司。这种差距让人觉得相当震惊。想当初乐视刚刚上市时，公司只是视频行业中的小弟，许多人也将乐视作为一个骗子公司。当年乐视刚刚宣称要做超级电视时，资本市场以两个跌停回应了乐视的创举。而今天的乐视已经在商业模式上大幅领先其他视频网站。软硬结合，注重用户体验和生态圈。乐视的商业模式创造了客户粘性，这种客户粘性是大部分其他视频网站所没有的。就其商业模式看，乐视领先其他视频网站的远远不是硬件的入口（虽然这是非常重要的一部分），而是软件端的内容创造力，UGC模式的社区用户反馈，以及最纯正的互联网思维。而其他许多刻舟求剑，也开始推广自己“超级电视”的硬件厂商完全没有任何做成的迹象。究其原因，还是商业模式上的巨大差距，而这种差距不是能够马上照搬的。

从上面的两个例子中，告诉了我们商业模式的重要性。对于股票的投资，许多人更看重估值，行业空间，壁垒等，却忽视了商业模式的重要性。我个人觉得，商业模式代表着企业家对于行业的理解，以及未来发展的判断。这种理解并不能简单通过财务报表，ROE的对比来解释。然而，我一直认为投资一个公司的核心在于对于其管理层的投资。亚马逊，谷歌，腾讯能有今天的丰功伟绩，和其伟大的管理层无法分开。即使在传统行业中的沃尔玛，通用电气，麦当劳，耐克等企业的成功，也来自于其管理层对于商业模式的正确定位。而在移动互联网盛行的今天，商业模式的重要性会被更加放大，最终体现在估值中的商业模式溢价中。

点拾曾经和大家分享过，在投资中我一直认为行业和空间比估值要重要。今天，我把投资中的核心因素再增加商业模式这一条。但是坦白说，对于商业模式的理解需要大量行业知识的积累，并无法通过看几份报告，做一些数据比较就能得出。这种理解需要的是对于公司布局的理解。这种感觉如同拼图，需要在不断学习中把公司的模式拼装完整。这也是为什么伟大的公司回头看非常清晰，但是在那个时间点能够把握住的人非常少。那么到底如何把一边学习的过程中把握这种具有商业模式溢价的牛股呢？点拾会在下周的思考中和朋友们分享，欢迎关注。

larklake5533

很有价值的思考。
谈下个人观点：对京东的理解，我倒没有那么太乐观。消费者是善变的，京东现在目前的优势还是烧钱出来的（基本上属于赔本赚吆喝），像易迅、苏宁发展都很快。这些网站都主要是数码电子商品起家，弥补了人们对淘宝很多非正品行货的担忧的缺陷。它们的模式关键短处在于留不住客户，一旦人们发现有更便宜的货，马上就会弃老商家不顾。如果京东想要盈利，还要发展别的盈利模式。
但像唯品会这样的专业特卖网站，竞争者很少。我觉得发展会更快。还有一些更好的中立服务购物网站：什么值得买等等，是在消费者与各大电商平台之间搭桥的企业，其商业模式更让人注目。