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13年间A股诞生了806只十倍股？有些投资朋友对于这个统计数据表示怀疑，在我们推出十倍股系列专题之后，这些朋友纷纷询问我们的统计方法，毕竟投资生涯中亲眼所见的十倍股凤毛麟角。可是，A股就是专治各种不服，本周俺又为大家重新提取了一次数据，这次把时间定格在2000年1月1日-2013年12月31日，统计结果显示，期间A股产生了857家十倍股，这与我们之前的统计结果基本吻合，此前我们的区间是2000年1月1日-2013年9月30日。剔除部分数据不全及异常值，剩余851家，其中50倍以上有26家。 统计结果不重要，重要的是坚定了我们寻找十倍股的信心，正如黄寒笑所言，“2000年至今，到底有多少公司涨幅超过十倍。无论原因，只为知道一个数字区间，这个数字说明十倍股不是一个天方夜谭，也不是痴人说梦。”其实，拉长时间来看，13年10倍对于上市公司业绩的要求是每年增长19%，而十年十倍则要求为26%，而最近十年来，我国的通货膨胀率持续走高，黄金比十年前涨了3倍，大米价格也涨了2.5倍，嗖嗖涨的房价就更别提了，所以扣除了通胀因素，投资者的实际回报可能仅仅有10%多点甚至更低。这就是我们讨论的十倍股，既激动人心，亦平淡无奇，只要有心人都可以把握住。 或者我们甚至可以这样说，如果十年炒股回报低于十倍，那么我们还算不算是一名合格的投资者？还要不要继续逗留市场？可能你说A股新兴市场没有十倍回报很正常，而美国投资者没有取得十年十倍却是真的是水平差，尤其那些接受世界顶级教育的投资者。可是我们却要说，请不要再为失败找理由啦，一起加入十倍股寻找吧!现在就是最好的时候，圣经有云“凡流泪播种，必欢呼收割”。 高成长依靠什么驱动 十倍股的两种实现路径 ■嘉宾：深圳十倍股研究中心 黄寒笑 嘉宾介绍：黄寒笑，管理学硕士，现任海杉投资管理有限公司创始人，执行董事，投资决策委员会主席，十倍股研究中心创始人。十年国内外证券投资，基金管理经验，国内第一批投资境外美国证券市场专业机构投资人，历任华侨城投资控股康佳集团投资经理，晴川资本首席分析师，基金经理助理，长期从事资产管理。 【干货总结】 1，一个完整的股价上涨过程，需要有估值配合，但PB提升最多2倍； 2，外延式并购是十倍股实现的重要途径，尤其是集中度不断提升的产业； 3，内生式成长的公司符合巨大市场+有定价权的竞争力+卓越的管理层三个要素。 《证券市场红周刊》编辑部张宇：十倍股这个话题没想到大伙讨论得这么high，上周我们仅仅聊了十倍股的存在，刚刚是个开始。从这周开始要给投资者朋友们奉献干货了，首先让我们来探索股价上涨的奥秘吧。 十倍股研究中心黄寒笑：我也没有料到十倍股话题会这么火，分享到朋友圈后收到了70多个点赞。言归正传，高成长依靠什么来驱动--估值还是业绩推动？其实你提的这个问题，让我们通过下面一些数据就可以找到答案。 据我们十倍股研究中心统计结果，在沪深两市中，有806只个股从2000年～2013年股价涨幅超过10倍。这些初始PB(市净率)增长超过两倍的公司，占所有十倍股的92.56%(见图1)。这说明一个普遍性现象，即一个完整的股价上涨过程，需要有估值的配合。 张宇：从我们对雪球和新浪投资网友的调查来看，投资朋友们也认为估值对于十倍股的完美实现功不可没，尤其是在A股这样的新兴市场。不过，我也注意到在这个图1中，依靠PB增长5倍来实现十倍股价的公司占比仅为51.74%,所以单纯依靠估值驱动股价纯粹是碰运气的成分大，雷布斯说"只要站在风口，猪也能飞起来"，但事实上，A股投资者很多年一直在等风来，没风的季节，只有靠业绩增长了。 黄寒笑：是啊，我们研究发现，806家十倍股中有75%的公司估值推动的起始时间是在2005年，大部分集中在2005年7月中旬，那刚好是一轮大牛市的起点。而且，我们还发现其中有217家公司短短3年股价就冲上了10倍(见图2)，这说明牛市到来的时候，市值小、弹性大的公司，会在很短时间内有一个冲浪式的股价上涨。 "雪球网友@查理芒公：个人认为业绩和估值并不是矛盾的，估值反映了市场的心理面因素，公司只要在二级市场交易就不可能完全不谈心理因素。应该说短期爆发式的十倍股是以一定业绩为支撑，加上估值和不错的大盘表现作为催化剂而形成的，类似戴维斯双击，长期慢牛的十倍股则更多是靠业绩推上去的。" 张宇：说到这里，我想起了曾经看过一个新浪博客文章叫做"冲浪型公司"，总结得很全面，里面提到的腾讯、百度、苏宁云商(002024)、三一重工(600031)、苹果都属于这类公司。不过，这些公司除了估值驱动之外，更重要的是净利润和权益报酬率保持了稳定高速增长，因为它们要么是有着极为广阔的行业前景，比如腾讯的即时通讯和游戏；要么是传统行业的颠覆者，比如苹果颠覆了诺基亚。这些都可以为公司继续成长提供空间。 黄寒笑：牛市的极度乐观情绪推动所有的股票上涨。流动性是水，也似蜜，流过的地方总是会吹起一个个泡泡，这种股价上涨我们称之为牛市估值推动，但是这样的上涨通常是可遇而不可求的。我们更喜欢6年时间内上涨了10倍的那212家公司(见图3)，这些公司通常是业绩推动型的公司，即使在2008年全球金融危机股市大跌中也能保持坚挺的股价，而且在危机过后，也很快能恢复元气。 张宇：从上面您的图中，明显可以看到医药行业是一株常青树，该行业股价不回调的十倍公司占总体十倍股的比率最多。而房地产板块虽然也是十倍股的摇篮，可是股价不回调的公司占比却比较小。这可能与最近几年中国经济社会转型有关，医疗行业，特别是医疗服务行业随着人口老龄化社会的到来，景气度持续不减，像迈瑞、三诺、鱼跃这些医疗设备公司都受益于此。 黄寒笑：这就说明了我们需要静下来去思考公司上涨的逻辑，如果看好的逻辑没有变化，那么市场下跌时反倒是一个好的买入机会。比如伯克希尔?哈撒韦公司的股票，巴菲特希望它跌，这样他不仅可以买入更多的股份，而且还驱逐了短线客，毕竟公司的内在价值每年还在以25%的速度增长。当潮水退去时，大多数的公司都被打回原形，只有极少数拥有真金白银的业绩公司才是剩者为王。 张宇：小结一下，高成长并不是一个故事，而是有实实在在的业绩支撑。一般来说，成长不外乎两类因素驱动：其一是权益报酬率(R)的持续提升；其二R在更大资本规模上的复制，要么是依靠留存收益快速滚动发展，要么是通过并购整合实现外延式增长，像新华医疗(600587)、蓝色光标(300058)不都是依靠不断地并购扩张来实现业绩的快速增长吗？ 黄寒笑：蓝色光标是一个赚差价的公司，它用资本市场的高PE溢价募集而来的钱去低价收购公关行业内的同行，然后再到资本市场变现。换句话说，在证券市场用最高110倍的PE 募资然后在线下花10倍PE买未上市公司(例如SNK)，仅仅4年时间，公司营收就从上市前的3.68亿元跃升到2013年的35.84亿，业绩增长近10倍；利润也从4845万跳升到4.39亿，上涨9.15倍。在公司2012年2.36亿的盈利中，一半来自并购。3～4年的时间公司股价从7.49元涨到最高68.79元(前复权)，上涨了8倍，以今天(2014/5/4)51.88块钱算也增长了6.9倍，这就是将并购的增长发挥到了极致。 张宇：蓝色光标的英国老师傅WPP集团(WPPGY)就是这么干的，它从超市购物车生产商切入广告传媒领域，并成为全球最大的广告传播集团之一，马丁?索雷的法宝就是疯狂并购，据说他曾经在18个月搞了15项并购。并购使得不断有新公司并表利润推动WPP业绩持续增长，成为市场上的大牛股。我记得赵文权上市之初就是把WPP作为标杆，可惜这票票没拿住，肥美的一段没有了。 黄寒笑："没有一家美国大公司不是通过某种程度、某种方式的购并而成长起来的，几乎没有一家大公司是完全依靠内部扩张成长起来的。"这是诺贝尔经济学奖获得者乔治?施蒂格勒的观点。从历史来看究竟并购是否会诞生十倍股？毋庸置疑。这里必须说起人类商业史并购鼻祖JP摩根收购卡内基钢铁公司，吞并785家中小型钢铁企业，成就了著名的美国钢铁公司，公司资产达到14亿美元，是世界上第一家资产超过10亿美元的公司，控制了美国钢产量的70%。这是最典型的"快速"十倍股成长路径，产业集中是大势所趋！ 再来看看历史上的数据100家最大的公司总规模扩大了34倍，控制了全国40%以上的工业资本。标准石油控制了当时美国石油工业的3/4，美国烟草公司控制了美国除雪茄外的50%～90%的市场；通用汽车与福特汽车两分天下；类似于投资并购型集团控股公司，巴菲特的伯克希尔就是最好的案例。 张宇：来谈谈中国的伯克希尔?哈撒韦吧，平安？复星？华润？都行。 黄寒笑：郭广昌的复星(回报率目前还没有解决，但公司业绩在持续变好)、华润集团(从2001年净利润23亿到2013年的563亿，营业利润增长了24倍)、产业并购公司中粮集团、李嘉诚的长江实业，这些公司的属性就是通过不断"吃"下其他公司不断长大，处在商业模式金字塔的顶端，这些公司就不能按照普通的公司研究方法去分析。好比是池塘里的生态链，某种外来物种对于现有的池塘生物结构进行重新组合(Restructure)，没有天敌的竞争方式，池塘里剩下的物种只做纵向有利的整合(Consolidation)，具体方式就是兼并收购(Merger&Acquisition)。总而言之，中国目前处在一个并购成长的进行时，这类企业长期看是上升通道。 如何给十倍股估值？且看估值和反转逻辑 嘉宾：深圳十倍股研究中心 黄寒笑 【干货总结】 给高成长股估值并无定法，试图用PE/G成长估值法是为自己疯狂找一个自我安慰。十倍股的关键是业绩能够长时间地持续高增长，100倍市盈率买，10倍市盈率卖，并非天方夜谭。 十倍股研究中心黄寒笑：上周咱们聊了高成长的驱动因素，主要通过两种路径实现十倍增长。这周咱俩接着来说说估值和反转的逻辑。 《证券市场红周刊》编辑部张宇：给十倍股估值？这个话题太难了！从我们对雪球网友的调查来看，大家也觉得平常用的PE、PB、EV/EBITDA等这些方法，给十倍股估值简直是亵渎神仙，因为十倍公司本身蕴藏着巨大的不确定性。 黄寒笑：是啊，高收益背后伴随着高风险。成王败寇，投资者对于成长股的预期落差造成十倍股波动很大。我们先来看酒鬼酒的案例，在塑化剂风波前，它上演了一幕绝地反击的好戏。 4年15倍！酒鬼酒的困境反转案例 上个世纪90年代，酒鬼酒(原湘酒鬼)大胆地将零售价调控到300元以上，高于当时茅台、五粮液、剑南春大家公认的三大高档品牌酒价格，号称"第一高价酒"。1995年公司生产量达到8000吨，年销售收入31亿元。不过，自从1996年公司营业收入达到了3.5亿之后，营收10年间基本在2亿~5亿元之间波动，期间在公司民营化引入成功集团之后，还发生了董事长刘虹抽逃上市公司资金的事件，2005年、2006年酒鬼酒连续两年亏损。 为了避免退市，在完成股份制改造，解决了长期遗留的大股东占款问题之后，2007年酒鬼酒进行了重组。这次，公司迎来了实力雄厚的新股东--中糖集团下属子公司中皇有限公司。酒鬼酒在重组完成以后，主要做了3件事： 1、理顺了销售渠道。酒鬼酒重组之前面临的最大问题是销售体制问题，公司采用的经销商并不具备排他性，因此公司对于经销商掌控能力较弱。2007年控股股东中皇派出了大量高管入驻公司董事会，同时中糖和中皇有限公司承诺将以最优惠的政策，支持酒鬼酒借助于中国糖酒所建立的全国性食糖营销网络以及中皇公司旗下所属免税店开展营销。2009年，中皇公司又力邀五粮液原总经理徐可强出山执掌酒鬼酒的全盘经营，徐可强改变了酒鬼酒陈旧的个人招商营销模式，成立了湖南销售公司，将经销商与公司的利益捆绑在一起； 2、剥离了辅业，压缩了产品线，聚焦主业。2007年中糖入主之后开始盘活资产，于当年扭亏之后开始剥离房地产资产，成立了湘西自治州新利源房地产开发公司，与中铁大桥局合作退出套现亿元后投入主业。在产品上，酒鬼酒聘请了国窖1573的设计者、泸州老窖副总工程师吴晓萍担任总工程师，优化了白酒的生产工艺。之前公司实行品牌代理和买断，年份酒鬼、新世纪酒鬼、酒鬼醇香等品牌混乱，重组后公司停止了品牌输出、买断和贴牌行为，对产品定位、产品包装进行了重新规划和设计，提出了洞藏概念，并对新品严格实行以销定产，一律推行现款现货或预收货款方式； 3、公司全面完成改制重组,转换了企业经营机制。人员包袱轻，资产状况良好，中外合资企业控股以及多元法人股权结构，有利于建立完善、规范、制衡的法人治理结构，有利于推行现代经营管理机制和发展模式。而这正是以前的湘酒鬼所缺乏的，民营化以前，湘西州政府先后派出王锡炳等干部入主湘酒鬼，亦不能挽救业绩于危难。2002年民营化以后，资本大鳄刘虹也不能修复酒鬼元气，大股东成功集团与湘泉集团积怨已久，因为湘泉集团长期占用上市公司资金不还。改制后，这些阻碍公司发展的问题迎刃而解，公司发展逐渐步入正轨。 从2008年起酒鬼酒营业收入和净利润开始高速成长，并在2012年达到了顶峰，分别为16.52亿元、4.95亿元，同比增速分比为71.77%和156.81%，而与此同时，公司估值从2008年开始也出现了明显提升，截至12月31日，公司估值(PE,TTM)为84.75倍，此后一直在高位徘徊(见图2)，直到塑化剂事件爆发。 张宇：酒鬼酒是比较典型的困境反转案例，我记得刚开始酒鬼就是在一片质疑声中上涨。且不说早年间的抽逃事件，就是在2009年之后吴晓萍请辞、徐可强闪人都足以让投资者倒吸了一口凉气，更别说担心它成为秦池第二了。 黄寒笑：若不是塑化剂危机以及白酒大周期的影响，无论如何酒鬼酒都是一个非常经典的业绩反转，估值提升典型案例！估值从1.45倍PB上涨到12倍PB，股价从低谷的2008年的3.63元到2012年的高点61.25元，15倍的上涨只用了4年。主要是公司做的这3件事扫清了前十年公司业绩徘徊不前的障碍，中糖的一系列运作也产生了很好的效果。 张宇：我发现，黄老师你很喜欢用PB估值，我倒喜欢更多用PE。当然了，这两种方法各有利弊。PE=Price/Earnings=PB/Roe，体现了公司未来的盈利能力，而PB是以股价/每股净资产，是从资本本身盈利能力的角度来体现公司当前价值和投资风险，但是不知道赚的是估值增长还是盈利增长的钱。在提取酒鬼酒数据的过程中我发现，酒鬼酒的EPS从2008年开始连续上涨，特别是2011年、2012年出现了加速度，而公司的PE2007年底为-90倍，没有意义，从2008年年底转为84.75倍后一直在高位，直到2012年景气高峰后才下降为18.86。 黄寒笑：经过重整后公司被市场寄予了很高期望，人们的看法更趋向乐观。"When the facts change，I change my mind"英国经济学家约翰?梅纳德?凯恩斯对于成长股给出了非常有意思的调侃。人们对于成长公司上一分钟的乐观的看法可能因为某条未经证实的消息就变成下一分钟极度悲观！这样的情绪说明成长不确定性是无法得出真正意义可靠的评估结果，任何估值模型都是一个数量化的方法，估值结果并非客观。 张宇：1000个人有1000个哈姆雷特，每个人的估值方法亦是不同。提完数据后我想了一下，酒鬼酒估值的变化可能从行为金融上能得到些许解答。我们知道PE=1/r-g(r为风险报酬率，g为利润增长率)，那么很明显PE的提升依赖于风险报酬率的下降和利润增长率的上升。酒鬼酒重组之后，大股东长期占款问题解决了，高效率的销售体系建立了，向内参、洞藏等高端白酒迈进的商业模式也清晰了，投资者要求的风险报酬率势必也下降了，因为酒鬼酒给投资者的未来稳定盈利预期更加强烈，而与此同时公司利润此时也真的快速地增长，这就是估值和业绩的双击，一举射中牛眼。 黄寒笑：你说这话，让我想起了第一期结尾我们所说的招商银行和云南白药的问题，两家利润都在增长，但是估值却是云泥之别，其中就蕴藏着业绩预期的差别。在利率市场化背景下，银行业净息差收窄，监管趋严，虽然招商银行还能维持较高的增速，但是最近三年归属于母公司净利润分别增长为40.20%、25.31%、14.29%，市场对于银行业的预期向差必然要求较高的风险报酬率，导致银行板块PE走低。 张宇：云南白药相对来说这三年业绩增速平稳，不过也有放缓迹象，其PE(TTM法)也从2010年底的近50X下降到去年底的31.91X。说实在的，黄老师，我一直都没搞明白估值的问题，好像球友们也各有一套(参见雪球网友看估值)。我看巴菲特是用股价低于内在价值给公司估值，也有人用行业天花板给成长公司估值，更多的是各种估值模型，除了咱们常见的PE、PB外，还有PE/G、EV/EBITDA、PS、托宾Q等等，假设你是一个理性的人，买股票你会怎么做？ 黄寒笑：估值历来是个头疼事，给一个静态资产可以有一个相对明确、客观的估值方法，比如一块地产。但是对于一个动态增长的资产来说很难有一个有价值与质量的讨论！或者可以这样说，成长股的估值牛市看概念，熊市看现金流。德国投资大师有个股市与经济的比喻，就是小狗与主人。小狗前前后后地跑，尽管不会离主人太远，但方向未必一致。在去伪存真的过程中几乎没有一个行之有效的估值方法。我认为即使最乐观的情况，持有一家公司的PE不应高过60倍，除非终身不卖，否则超过60~70倍，无论如何也无法做到全身退出。 张宇：其实我倒觉得成长股最安全的估值，就是公司未来业绩会不会继续成长。去年创业板激情燃烧，但是年报业绩却证伪了高成长，这也是导致今年以来创业板回调的导火线，当然这里面还有成长预期和预期差的问题，我们以后可以再做详细讨论。本周我们还是讨论估值和反转问题，身边很多朋友用PE/G给成长股估值，当PE/G<1时，该公司才没有被高估，可是实际运用起来，我却发现失之毫厘差之千里。 黄寒笑：这些年随着对行业理解的深入，我越来越有一种类似于阴谋论的想法，PE/G成长估值法几乎就是为自己疯狂找一个自我安慰，不断调整想象力空间找到自我暗示，实际上它只是看到现在或者过去的静态成长的一小段发展，跟看图说话的K线波段操作非常接近。归根结底，当人们需要什么，学术界就会创造什么，就像当人们需要上帝，就会创造一个上帝。 张宇：哈哈，我还是相信上帝的。扯远了，还是回到最常用的PE吧。 黄寒笑：以30倍PE买入一个年复合增长25%的公司，你愿意等几年呢？一个企业家大概愿意支付最多不超过5~10年(5~10倍PE)的价钱买下这家公司，这是乐观的企业家。而一个谨慎的企业家可能不愿意出5倍PE的价钱，因为对于一个超过3~5年没有办法收回本金的实业投资，企业家是不会动心的。原因很简单，企业家基于对于现实经营的种种不确定性以及人对于未来远见感性看法往往非常有限、短暂、不安全，企业家希望在非常短时间内收回投资，比如3年时间内，剩下的折旧时间属于盈利时间，这是实业投资与证券投资非常大的差异，证券投资界可以接受超过50倍的PE，甚至100倍PE买入某个非常看好的公司。但这在实业家看来，这人肯定是疯了。 张宇：做实业一年稳赚25%已经很满足了，所以我一说翻倍立即就被他们猛批一通，更别说你这十倍股了。他们不明白为什么一个卖书的亚马逊就能给到476倍的市盈率，最高时还超过了3000倍呢，他们不理解亚马逊的新模式，当然也不会理解刘强东了。 黄寒笑：相对于新模式来说，医药算是比较好理解了，医药行业具有持续消费、弱周期、硬需求等特征，我觉得医药股的行业估值往往可以代表好公司的估值。申万医药生物指数的PE即使在最悲观的2008年1664点也没有跌破20倍，为21.17倍，这是否从某种程度说明在中国资本市场对于优质公司本身的下限大约就是在20~30倍的估值，而再往上的区间，45~60倍相对合理？超过80~100倍就不合理了，可以看到2007年12月31日申万医药为81.53倍，这中间就潜藏着泡沫。 医药行业是公认为最好的行业之一，也是我们喜欢的案例，比如云南白药、天士力、双鹭药业，许多公司不仅仅是10倍股，20倍股，30倍股。一家逻辑清晰公司的上涨逻辑及其根本原因，在IPO时就写在招股说明书上了，比如天士力招股说明书将上涨逻辑简单罗列，将中医现代化、标准化，从手工化市场推到巨大的标准化市场。 张宇：你这医药逻辑我认同，我们也可以通过市场给予优秀公司的估值区间来判断当前市场是高估或者低估，就像你们之前所做的中国好公司指数一样。可是，黄老师，有一点请你容许我保留意见，40~50X为什么就是合理估值区间？100X就不合理了？像中恒集团，在成为大牛股之前估值也曾经接近100倍。而低市盈率也有低市盈率的陷阱，我觉得对于成长股而言，100倍市盈率买，10倍市盈率卖并不是什么天方夜谭。 黄寒笑：也可以保留。其实有时候一些十倍股我们很难抓得住，比如中青宝这样的，我看不懂他的上涨逻辑。另外，在2005年~2007年间，比如汇鸿股份、海岛建设、香溢融通、华茂股份、林海股份短短两年多时间股价就上涨了十倍以上，即使用今天的思维也完全找不到当时上涨的逻辑与原因，有的只是那一场波澜壮阔的大牛市记忆。 张宇："一家公司在非常短的时间上涨了十倍，如果无法从事前的逻辑证明是"十倍股"，事后极有可能也无法证明！"哈哈，这是我发现的黄寒笑十倍股定律。人们一个经常的说法是："十倍股"都是事后分析出来的！可是黄寒笑同学却说，事后也无法证明，这更让人讨论起来底气不足了。上周有投资朋友质疑800多只十倍股是怎么计算的，这周我特意按照区间最高、最低价，用后复权的方法提取了2000~2013年的十倍股公司，共有857家，投资朋友们如有兴趣可以看看我们《红周刊》网站相关数据，其中有几家你搭过顺风车？ 黄寒笑：过去没搭上，将来还有机会搭十倍股快车。翻滚吧，投资先锋们，这是最好的学习时期，也是最好的选股时期。
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发表于 2014-6-4 21:13:04
发表于 2014-6-6 23:46:42
