边际收益与投资策略

大可

       边际收益递减规律是市场经济的普适规律，只有在特定的条件下，才会出现边际收益递增现象。边际收益递增对投资有巨大影响，本文试图分析边际收益与股票增值的关系，得出相应的投资策略。

一、经营杠杆与边际收益理论介绍（摘自网络，更多详细介绍请自行搜索）

       （一）经营杠杆

       经营杠杆（operating leverage），是指根据成本性态，在一定产销量范围内，产销量的增加一般不会影响固定成本总额，但会使单位产品固定成本降低，从而提高单位产品利润，并使利润增长率大于产销量增长率；反之，产销量减少，会使单位产品固定成本升高，从而降低单位产品利润，并使利润下降率大于产销量的下降率。所以，产品只有在没有固定成本的条件下，才能使贡献毛益等于经营利润，使利润变动率与产销量变动率同步增减。但这种情况在现实中是不存在的。这样，由于存在固定成本而使利润变动率大于产销量变动率的规律。

       经营杠杆系数（DOL），也称营业杠杆系数或营业杠杆程度，是指息税前利润（EBIT）的变动率相对于产销量变动率的比。

DOL=息税前利润变动率/产销量变动率=（△EBIT/EBIT）/（△Q/Q），△EBIT是息税前利润变动额，△Q为产销量变动值。

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       （二）边际效益递减规律

边际报酬递减规律又称边际收益递减规律，是指在其他技术水平不变的条件下，在连续等量地把一种可变要素增加到其他一种或几种数量不变的生产要素上去的过程中，当这种可变生产要素的投入量小于某一特定的值时，增加该要素投入所带来的边际产量是递增的；当这种可变要素的投入量连续增加并超过这个特定值时，增加该要素投入所带来的边际产量是递减。这就是经济学中著名的边际报酬递减规律，并且是短期生产的一条基本规律。（注意：边际报酬并不是一开始就是减少的，而是先增加到一个最大值然后才减少的。）

       边际收益递减是经济学的一个基本概念，是指在一个以资源作为投入的企业，单位资源投入对产品产出的效用是不断递减的，换句话，就是虽然其产出总量是递增的，但是其二阶导数为负，使得其增长速度不断变慢，使得其最终趋于峰值，并有可能衰退，即可变要素的边际产量会递减。

       （三）边际效益递增现象

1. 规模收益递增，是指某一产品或行业产量增加的比例大于生产要素增加的比例。

2.边际收益递增(increasingmarginalrevenue)，也称边际效用递增(increasingmarginalutility)，边际收益递增是指在知识依赖型经济中，随着知识与技术要素投入的增加，产出越多，生产者的收益呈递增趋势明显。这一规律以知识经济为背景，在知识依赖型经济中生产要素简化成知识性投入和其它物质性投入。

二、边际效应与投资

       受经营杠杆作用，当收入超过某一临界值（盈亏平衡点）时，利润增长率超过收入增长率。此阶段，利润呈加速上涨趋势，企业由投入阶段转入高速成长阶段。估值表现为“双击”。

       但产量与成本（投入）、销量与收入并非经营杠杆理论所述呈线性变化，更多的是受边际收益递减规律影响，超过某一临界值后，成本增速随产量增加而增加，直到投入的边界上限；同理，受市场有限和竞争的作用，销量超过某一临界值后，收入增速逐渐下降。

       因此，经营杠杆只有在边际收益递减之前或边际收益递增的状态下才能充分发挥作用（图1-图3）。由此产生两点投资的启示：

1、乘“势”

       选择具有边际收益或规模效益递增的企业。

       处于规模效益递增阶段的企业，能够随产量提升而提升生产效率，降低单位成本，从而提升边际收益，直观感受就是产销两旺、生意兴隆，但要密切注意市场空间和投入边界，否则将进入边际收益递减的阶段。处于景气阶段的重资产类企业均属此类，例如三一重工。

       更具投资价值的是具有边际收益递增能力的企业。此类企业必然具有强大的无形资产，包括很强的客户黏性、高智力附加值以及高效的人力资源，而有形的固定资产投入成为次要条件。由于无形资产具有可积累性、可共享、可重复使用、可低成本复制的特点，且衰减性差，因此，随产销量的增加利润率持续增加。例如微软、茅台。

       2、选“时”

       选择企业利润增速最快的阶段，即发挥杠杆效应的阶段。

任何企业都有其盈亏平衡点，越过此点，利润增速高于收入增速，是企业加速成长阶段。根据企业经营阶段、经营类型及战略，判断企业的盈亏平衡点及企业在盈亏平衡点之后的经营状态，是“踩点”的关键。上市企业基本都会越过盈亏平衡点，所以，关键是考察越过平衡点后的杠杆效应，这就需要考察固定成本水平以及占总成本比例，确定边际成本扩张的程度，更要考察未来企业价格和产销量两方面的增长情况，产销量的增长是前提，杠杆是手段。

市场大多数都是线性思维的，通过运用包括经营杠杆在内的杠杆经营，利用边际收益递增，实现收益的超线性增长，才能超越市场预期。

三、实例

前些年的茅台属于边际收益递增式企业的典型，考察其经营杠杆与股价走势的关系：2006-2007年、2011-2012年，茅台的经营杠杆效应明显，对比股价走势可以看到，正是此阶段茅台股价涨幅最大。

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大可

粗陋之处很多，欢迎讨论、指正！

烟雨寒山

谢谢楼主很好的思路！
对较差的状态，能举一些例子研究一下，收入、成本、杠杆之间的关系更好。

大可

广联达的经营杠杆

大可

烟雨寒山 发表于 2014-9-13 21:37
谢谢楼主很好的思路！
对较差的状态，能举一些例子研究一下，收入、成本、杠杆之间的关系更好。

结合实例分析这些指标的动因以及未来走势，会对企业经营有更深的理解。奈何资料有限，精力有限。

大可

烟雨寒山 发表于 2014-9-13 21:37
谢谢楼主很好的思路！
对较差的状态，能举一些例子研究一下，收入、成本、杠杆之间的关系更好。

结合实例分析这些指标的动因以及未来走势，会对企业经营有更深的理解。奈何资料有限，精力有限。

大可

请教大家：固定成本怎么算？我是把固定资产折旧+无形资产摊消+管理费用+人员报酬，前两项取时点值，后两项取期间累加值。