塞斯?卡拉曼：安全边际的重要性

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来源 | 摘自图书《安全边际》，

转自 | 东方红资产管理（微信号：dfhzcgl）

作者 | 塞斯?卡拉曼

价值投资是一门关于以大幅低于当前潜在价值的价格买入证券，并持有至价格更多地反映这些价值时的学科。

便宜是这一投资过程的关键。用价值投资者的话来说就是，便宜是指用50 美分买下价值1美元。价值投资法将对潜在价值的保守分析，与只有在价格较潜在价值足够低时才购买的这种必不可少的纪律和耐心结合在一起。便宜货的数量时多时少，任何一种证券的价格与价值之间的缺口可能非常小，也可能极其大。有时价值投资者可能会对大量的潜在投资机会进行深入研究，但却没有找到一个足够吸引人的投资机会。然而，这种坚持是必须的，因为价值经常会隐藏的很好。

在寻找便宜货时需严格遵守纪律，这让价值投资法看起来非常像一种风险规避法。价格投资者面临的最大挑战就是保持这种所需的纪律。成为一名价值投资者往往意味着和不同人群站在一起，挑战传统智慧，并反对时下流行的投资风格。它可能是一项非常孤独的任务。在市场高估期延长的时候，一名价值投资者的表现可能不及其他投资者或者整个市场，甚至更糟。然而，从长期看价值投资法非常成功，这使得这一投资哲学的倡导者很少放弃这一方法。

等待合适的投球

沃伦?巴菲特拿棒球这一比喻阐明了价值投资者所应遵守的纪律。一名专注于长期投资的价值投资者就像是一名正在参加比赛的击球手，比赛中没有出现好球，也没有出现坏球，击球手对几十个，甚至几百个投球都能无动于衷，而其他的击球手会对其中许多的投球挥动球杆。价值投资在研究比赛，他们从每个投球中进行学习，包括那些他们挥杆击球的投球和放过的投球。他们没有受到正在参加比赛的其他人的影响，他们只会根据自己的计算来展开行动。他们非常有耐心，愿意等待，直到他们等到自己可以击中的那个投球??一个被低估的投资机会。价值投资者不会对自己不了解，或者他们认为风险非常大的企业进行投资。因此，很少有价值投资者会拥有科技类公司的股票。许多价值投资者也会避开商业银行，他们认为这类企业的资产很难分析，以及财产保险公司，这类企业的资产和负债都很难加以分析。

同价值投资者不同，多数机构投资者感到自己被迫在任何时候都进行满仓投资。就像有裁判员正喊着好球和坏球一样??多数是好球??他们被迫击打了几乎每一个投球，并放弃了选择性击球。像棒球运动中的业余选手一样，许多个人投资者无法分辨出哪些是好球，哪些是坏球。无鉴别能力的个人投资者和受到约束的机构投资者可以获得安慰，因为他们知道多数市场参与者同他们一样，也会被迫频繁出击。

对一名价值投资者而言，球不仅要在他的击球区内，而且必须是在他的“最理想”的击球区内。当投资者没有迫于压力而过早投资时，所取得的成绩是最好的。可能有些时候投资者没有举起球棒，在高估的市场中，最便宜的证券可能依然被高估了。在相等的安全条件下，如果你认为马上可以从另外一项投资中安全地获得15%的回报，你就不会满足于一项能安全地提供10%回报率的投资了。

一项投资必须是低于潜在价值的打折价购买的。这会让这项投资拥有很好的绝对价值。然而，光有不错的绝对价值还不够，因为投资者必须在当前可获得的这类投资中选择有着最好的绝对价值的投资。一只价格仅为潜在价值一半的股票可能很吸引人，但另外一只仅为潜在价值的1/4，因而更加便宜。同其他多数投资者相比，这一双重纪律让价值投资者的任务变得更加困难。价值投资者会不断地拿潜在的新投资机会与自己当前持有的投资进行比较，以确保他们拥有眼下可获得的低估程度最大的投资机会。当新机会出现时，投资者永远也不应对重新审视当前持有的投资而感到害怕，即使这可能意味着对现在持有的投资进行止损。换句话说，当出现更好的投资机会时，没有一项投资应当被看做是神圣不可侵犯的。

有时几十个好球会连续投向一名价值投资者。例如，在恐慌性的市场中，被低估的证券数量会增加，且低估程度也会上升。相反，在牛市中，低估证券的数量及其低估幅度都会下降。当诱人的机会很多时，价值投资者能够仔细从所有这些便宜货中找到最吸引人的投资机会。然而，当诱人的机会稀少时，投资者必须严格自律，以保持价值评估过程的完整性，并限制所支付的价格。最重要的是，投资者必须一直避免回击那些坏球。

企业评估的复杂性和易变性

如果认为表述一项特定投资的所有事实都是已知或者是可以被获知的，那么你就犯了一个严重的错误。这不仅是因为一些问题可能依然没有得到解答，甚至有可能还没有人问过所有那些该问的问题。即使可以非常全面地了解这项投资当前的情况，但多数投资都依赖于那些无法准确预测的最终结果。

即使能够知道有关一项投资的一切事情，复杂的现实情况就是，企业价值并不像刻在石头上的印记那样永恒不变。如果企业价值确实一直保持不变，而股价围绕着价值以可预测的方式波动，就像行星绕着太阳一样，那么投资将简单得多。如果你无法确定企业价值，你如何能够肯定自己所支付的价格是打折价呢？事实是你无法肯定。

企业价值出现波动有很多解释，例如“信贷周期”??信贷周期性地出现收紧和放松??是主要的一个因素，因为它会影响到借款成本以及借款条款。这会反过来影响买家愿意对企业支付怎样的价格。很简单，如果可以获得无追索权的低利率融资，买家愿意支付的价格将高于没有使用杠杆时支付的价格。

通胀或者通缩趋势也会造成企业价值的波动。换句话说，价值投资法可以在通胀环境下取得非常好的成绩。如果你以50美分的价格买下价值1美元的资产，如自然资源资产或者房地产等，这些资产的价值就会随着通胀而增加，那么50美分的投资今天可能上涨至大幅超过1 美元的水平。然而，在通胀环境下，投资者可能会变得有些粗心。只要资产价值仍在增加，可能会诱使投资者放宽标准，以“70美分或者80美分（或者甚至1.1美元）的价格购买价值1 美元的资产，而不是用50美分。然而，在多数投资者都预期到通胀的时候，这种放松标准的做法可能让人付出昂贵的代价，那些投资者会推高证券价格以做出回应。随之而来的通胀下降可能造成价格下跌。

在通缩环境下，资产价值往往会下跌。如果资产价值继续下跌，那么以50美分购买到的价值1美元的资产可能并不是便宜货。过去投资者已经发现，一些隐藏着巨大资产的企业提供了诱人的机会，这些“隐形资产”包括提供了许多资金的养老金、资产负债表中低于市场价值的房地产资产、或者可以通过出售而获得巨额利益的盈利性金融子公司。然而，在企业价值和资产价值全面下降的环境中，一些隐形资产的价值会下降，在某些情况下甚至会成为隐形负债。股市下跌会降低养老金资产的价值，此前资金过剩的方案可能变成资金不足。以历史成本记录在资产负债表中的房地产资产可能不再被低估，那些一度曾是隐藏着的珠宝的被忽视的子公司可能就会失去了光泽。企业价值持续下降的可能性是插在价值投资心脏上的匕首（对其他投资方法而言，它也不是什么好笑的事情）。价值投资者对评估价值，然后以打折价买入的法则给予了巨大的信任。如果价值遭受大幅贬值，那么多大的折扣才算足够呢？

投资者应当对企业价值可能下跌的可能性感到担忧吗？完全应该！他们应该对此作些什么呢？有三种反应可能是有效的。第一，因为无法预测何时价值会上升或下降，投资者应总是给出保守的评估，并对最糟情况下的清算价值以及其他方法给予相当大的重视。第二，对通缩感到担忧的投资者可以在进行新投资或者保持当前头寸的时候，要求获得较正常情况下更多的价格与潜在价值之间的折扣。这意味着在正常情况下选择性击球的投资者可能会放过更多的投球。最后，资产贬值前景提升了投资时间和能实现潜在价值的催化剂的重要性。在通缩的环境中，你可能不希望进行投资。然而，如果为了股东的利益而让潜在价值短期内得以实现那么那些能减少的价值的长期因素就变得没有实际意义。