《价值评估V16》的主要更新研究
来自：徐星期刊 文：张东伟 封面摄影：白杨
一、内容简介 《价值评估》讲义是本公司持续了十几年的投资基础研究的结晶，是我们投资的基本方法指导，也是面向客户和员工的投资培训讲义。2016年将是第16版了。这里我先回顾概括V15版及之前本讲义的内容，特别是相比一般的价值评估方面的教科书所做的新研究，再介绍V16版的一些更新考虑。
1.会计估值与自由现金流估值 收益折现是价值评估的基本形式。而对收益折现的方式，业内普遍采用的是“自由现金流”折现法。作为经营收益形式的“自由现金流”被定义为息前税后利润减去各种开支（资本和运营）。自由现金流的最大好处就是理论上的严格，因为经济的货币化，使得所有资产的价值最终都要以无任何主观估价因素的“现金”来体现。但自由现金流折现也由此形成自身的缺陷：首先，自由现金流并非是公司当期经营绩效的客观的指标（全球范围内公司经营信息披露的标准预言是会计而非自由现金流）。因为在自由现金流的定义里，资本、运营开支等不但没有价值而且是负的贡献，这对经营本身的评价就过于偏面。比如一家处于投入期的公司，自由现金流为负，能说这样的公司绩效不好或价值一定很低吗？其次，由于自由现金流只认现金不认资产，导致折现项中在“不稳定期”（常常是自由现金流较小或为负的阶段）的比重过低，而“稳定期”的折现项过大。但分析师却往往把主要精力放在了占比很小的“不稳定期”的预测上，而占比很大的“稳定期”却完全靠主观臆测的“拍脑袋”式的预测定价。此外，自由现金流折现中，把任何公司的经营都分成“不稳定期”和“稳定期”的处理方法与企业经营的实际有极大的不符。
本公司《价值评估》讲义则采用了会计估值的方式。首先通过比较研究，找到了“收益”的合适的会计绩效形式??经济利润EVA折现，通过严格的数学推导，得到了诸如估值递推公式、估值定理和公式、Q估值公式等系列成果，建立了完整、系统的会计估值的方法。这样的处理一定程度上克服了自由现金流折现中的弊端。这是本讲义主要的理论创新之处。V16版进一步完善了这一理论和方法。
2.Q估值的意义 通过会计估值理论的建立，可以对当今业内流行的如市场有效性问题、内在价值与折现率、安全边际等有深入透彻的认识，清楚地揭示这些问题的内涵。 估值定理，其理论意义首先在于给出了企业的内在价值与折现率的严格定义，重新定义了“市场有效性”，对至关重要的市场有效性问题给出了全新的诠释。其次，还得到了企业经营与估值的基本模型和估值的变化规律，对于市场典型的各种定价现象给出了完美的解释。
通用的估值公式，即决定估值的各项经营因素的公式，给出了估值的基本方法：增长决定溢价。同时建立了“超复利”的增长概念。Q公式简称Q估值，是会计折现的一种紧凑表达式。不同于把估值等同于财务预测这一传统评估的做法，Q公式建立了考察分析企业经营品质代替财务预测的估值观念。估值公式与Q公式的结合应用，把企业的经营分析与估值融为一体，用“超复利”效应来判断企业经营阶段的Q财务论。
应用Q公式，主要解决的是企业经营的本质（类型）与经营阶段问题。前者是定性问题，后者是定量问题。经营阶段的确定是决定企业估值的主要工作。V16版将在这方面进行更深入的研究。
3.无形资产和Q财务 从Q公式中得到的启示是，那些价值最大的股票，就是那些在经营中能具备并保持竞争优势的公司，而不是一时的靠经营景气类的公司。企业经营的目标在于如何使得企业主要价值要素（优势扩张期N、平均R和g）协调发展来达到价值最大化，在此过程中，企业的无形资产成为决定因素。讲义中论述了竞争优势、高效经营和行业景气对公司价值的贡献，在综合了近代无形资产研究的成果后，提出了系统的判断企业经营品质的思路和方法。
以行业结构和企业无形资产品质决定增长空间和要素水平，以增长的财务要素为出发点，结合经营策略和资产分布进行分解研究，来判断企业经营的阶段。这种思路和方法就是Q财务。它真正使得财务分析与经营分析有机结合，有的放矢，这就克服了那些目的性含混、与估值分析相脱离的一般财务分析的弊病。V16版讲义丰富了案例，尤其是对经营阶段的Q财务问题做了深入的分析。
4.规模化与定制化 传统企业经营中的一个重大问题就是规模化与定制化的矛盾。规模化是企业低成本经营的壁垒和价值放大的结果。但规模化的前提条件是产品对所有客户的同质化。这可能带来两种后果，第一，如果客户的需求有所波动，那么原有的规模化优势企业的产能利用就出现问题；第二，产品的同质化必然带来产品壁垒的脆弱。不能满足客户个性化的需求，就可能给竞争者带来机会，特别是在一些新技术和服务方式进步推动下，如果个性化的新需求蔓延，原有的同质化需求就有替代、甚至颠覆的可能（所谓的破坏性创新），于是公司原有的规模优势就成为劣势和沉重的包袱。
但是，定制化一般是难以做到规模化的，并且定制化也使企业的知识优势很难放大到更大的资本或业务规模上。满足个性化需求的定制化一般必须以领先的知识优势做基础，且定制化企业的专业知识和技能要能保持常态的领先、全面、传承，这对企业是极高的要求。
这是两种不同类型的企业，其经营战略也不同。规模化战略的企业，要求以现代管理、信息技术来改造现有的供应链，达到更高的效率和产能规模，并争取最大数量的客户；而定制化的企业，则是追求专有的知识优势来满足客户的个性化需求。相应的，两者的财务特征、经营要点和策略、风险都不同。
那么，规模化和定制化战略如何协调才能促使企业健康成长？V16版讲义将结合具体案例在这一问题上持续的进行深入的更新研究。
5.企业类型与分析 投资人的“能力圈”，意即擅长对某类公司经营的分析把握。所以，对公司经营类型的研究就十分重要。对公司经营类型的把握，也是价值评估实际操作的基本技能训练和经验积累的必须过程。在分析了多种不同角度的公司分类后，本讲义按照公司的经营模式、策略及财务特征来分类，将企业分为有形产品类（包括生活产品和工业产品）、信息产品类（软件与影视产品）、社会服务类（金融与媒体运营、检测认证和公用事业）。每类企业都有自身的运营特征、扩张方式，在此过程中，每类企业如何形成、稳固自身的经营优势？主要可能面临哪些经营风险？如何判断其经营阶段？这些问题，将在V16版讲义结合最新案例，进行持续的更新研究。
二、讲义研究的作用 如果说徐星公司在投研上有自身的特色，那就是我们常年不断研究更新的《价值评估》讲义。这属于投资的基础研究。在一个要经常面对净值波动压力的私募基金管理公司里，为什么还要持续不断地做基础研究？或者说，相比业内以收集上市公司、行业信息为主的“证券研究”，这种“基础研究”对投资究竟有何作用？
首先，投资的道理看似很简单，但就如同观察自然界现象，如果就事论事或者仅仅知道个空洞的概念，那么投资能力就会陷入形而上学的刻板或者个性化经验的堆砌。在一个整体呈现随机性波动的价格市场中，正确的投资不是为了去赚得快，而是为了赚得“必然”，从随机中找到确定。投资要做到这一点，就离不开诸如市场定价机制、企业经营的价值最大化规律等等深入问题的持续研究。随着研究的深入，会愈发感到投资成功的合理性、必然性所在。这也是徐星投资多年来不断深入的基础研究的动力。
这些年来我们的投资业绩也同样有过起伏。只有有了深入的基础研究才能真正理解、认识这种起伏的意义和原因，及时发现自身投资中的错误和不良趋势，避免将错误延续和放大。时间越长，越能显示出基础研究在投资中的重要作用。
其次，资产管理类公司的核心能力，就是其持续而稳固的投资能力。但这类公司的投资能力往往依托于某个明星基金经理。要做到基业长青，就需要将投资能力形成不依赖于某个人的、可传承的、系统专有的知识体系和技能体系。而持续的基础研究，正是这种核心能力的形成过程。
| 
发表于 2016-8-3 12:31:33
