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今年1月6日-7日,我去了上海,录了音,两天加起来大约有8小时,有其他人记录了部分文字,我发上来供参考 问李驰：价值投资是否不灵了？价值已死？
李驰：价值投资只是暂时休克而已~~~那个博客就是一个玩笑，以后不会再公开预测，做出可能会影响市场的结论。价值可能要休克一段时间。价值投资理论不复杂，简单且容易理解。所有可以归结为价值股的股价现在的安全边际都已经没有了。如果要进场，一定不是按照价值投资理论的安全边际进场的。去年下半年以来已经进入休眠期了。做一个索罗斯式的预测，人民币升值还没结束。卖掉不表示不涨了，买入不表示不会跌。热钱来了暂时不会走，不会像大牛市或者大熊市的初期。投资和投机是孪生兄弟，我自己都分不清了。如果相信这个游戏，就预测一下，看看年底有多少实现了。这种预测都是独立事件，不因为上次准了这次就更准，或者更不准。 胡海：我其实是最怕问问题的啦。因为对好多事情都没想法，不知道。观点判断其实一钱不值，博客多其实是让观点贬值了。人人都能发表观点。有的观点还是能赚点钱的。世界上看到的东西有两类，一类是事实，不管事实对错如何，可以当场验证的。一类是观点，人对事情的看法。走道路上谁也不知道会不会被撞死，但是会做一个判断，根据当时的情形。现在基本不预测了，因为预测太难了，说的顶多是观点。我们必须要投资，怎么办呢？什么是价值？价值肯定是一个相对的东西，股票贵，相对于什么贵了？很多人说相对于现金贵了。其实现在股票是相对于重置成本贵了。
投资是一个不断提高自己的机会成本的过程。现在最好的办法是创业。一千万的投资只能买到30万的利润，太少了。花1000万去认购新股，一年得到70-100万，然后去代理个产品。相对股票来说，现在去买人，去消费，应该是比较便宜的。很多人去年收益5，6倍，说今年要收益翻倍的，我做不到。阿里巴巴重置成本没有那么高。一千五百亿的市值一年全部的资金投入也就12亿，收入也就20个亿，仅仅是一个列表网络而已。市场会怎么样我们都不知道，所以我不会去卖空阿里巴巴。
很多人说中国会像当年的日本那样。但至少现在中国的市场和日本当年最高峰的时候还差很远。一个是市盈率差很远，一个是杠杆率低很多。
虽然股市高估了，但上市公司的资产负债表在全世界来说都是很健康的。和上一波牛市的时候很多人借钱炒股有很多区别。从投机的角度来说，中国和日本当年还是有很多差距。市场问题更多的问李总，问张总。
问胡海：打新股的策略。卖出策略？
胡海：在读书的时候一个朋友喜欢赌博。书上都说赌博不赚钱，但事实上他就是赚钱了。所以啊，不能光信书，书上讲的未必正确，得跟现实验证一下。一对夫妻去拉斯维加斯赌博，输了钱，晚上新娘睡着了，新郎没睡着，找到一块钱，赌了一把27，16倍，继续下注，赢到了500万。经理也过来问他，他说“我赢到一千万就走，但是我要把那一块钱本钱留下”。最后500万输掉了。回到住处，老婆问“刚才干啥了？”“我去赌博了一把。”“结果如何？”“不输不赢。”（全场笑）可能他认为那1块钱才是他的钱，但是我认为市值就是我自己的钱，一块钱涨到了10块钱，跌了我就认为是我损失的。其实就是一个机会成本问题。前些时候股票清仓了，去打新股，因为那时候大盘股比较多，打新股收益率也有10－20％，所以就卖掉了股票打新股。前些时候又买进了，因为新股没得打了。
巴菲特早年主意比钱多，总是在不同机会之间权衡。但芒格补充说“即使那时候，有些优秀的公司也是不抛的。”比如可口可乐。
伟大都是事后判断的，不是事前就判断的，很多人说起“伟大的公司”，但10年前说的那些伟大的公司，现在又怎样呢？巴菲特之所以是股神，其实是因为可口可乐最后成为了伟大的公司，可口可乐成就了巴菲特。卖的时候不要在最高点卖。我现在就在换外汇。现在人民政府鼓励你换大家都不愿意换。当你哪天觉得人民币已经很高了想换了，可能政府就不让你卖了。
问李驰：海通增发和金风科技的买入理由?
李驰：比别的人更认真一点，更关注一点，关注其他人不关心的事情。成人往往随着年龄的增长把常识忘掉了，而孩子看的明白。希望我们多一些童真。判断往左还是往右是靠自己的智慧，而不是看别人如何。赌场上21点是最赚钱的么？我一朋友管发牌的，说赢钱最多的是百家乐。“明天的事情是涨是跌不知道，但一年两年甚至更远一些的事情反而好把握一些”。卖掉中信是因为赚的太快了。巴菲特卖掉中石油，因为内地股市从1000点涨到五六千点，风险巨大，所以卖掉了。有人说你卖掉其实就是忍受不了了，而不是什么高估低估，也是对的。有的人拿着现金痛苦，有的人拿着股票痛苦。海通，同样的时间买的这个价钱比八九十块钱的中信要便宜，不知道中信是否高估。以前有人推荐无锡尚德，我们没要，我们后悔了。现在看到一个相似的金风科技，想，不能错过了，所以买了。可以放过无锡尚德，但不能放过金风科技。 问：万科招行中集怎么样？
李驰：现在市场里都在讲万科招行。我们就是整天看信息之间的差异。所有的机构推出的08年的金股最集中推荐的就是万科招行。报纸上的观点给了我们统计学上的意义。如何判断一个公司的好与不好？即使学到经济学的博士后，也无法回答刚才这个问题。不过简单的好和坏的比较还是非常容易判断的。好与稍微不好一点之间的判断很难，但好与很不好是非常容易的。15年前的深发展很不好。伟大的企业前几年的时候就把它发现出来。有人说非常好的公司应该享受到一个市盈率高估的待遇。好坏不是发现人家没有发现的东西。04年底05年初的时候不少券商推荐，看了不少报告万科招行均在列，然后跟研究员探讨争论招行和汇丰的好坏。什么时候卖是非常非常非常难的问题。熊市里敢涨的公司才叫好公司。牛市里涨，不稀奇。张总说99%的股票在熊市末期被低估了，但熊市末期牛市初期随便买什么都涨。熊市末期给自己买股票一定要给自己状个胆，就买了这两个，正好和当时的情形契合。中集是好公司，但现在市盈率这么低，以后万科招行也能也会这样，到时候再研究吧。
问：股值期货的推出对股市的影响如何？
李驰：股值期货的推出不改变市场原来的趋势，但是原来的趋势是什么？得靠自己判断。香港市场推出期货的时候我们忙着研究，但错过了真正的机会。预测要准确很难，但模糊不是太复杂。当时研究的时候是4000点，认为能到8000点，但现在到了1万8，回头看，当时太保守了。熊市思维，不敢相信这么大的机会就在眼前。研究成果是正确的，但没有什么实际意义，因为没法判断第二天的趋势。认为涨的赢面大，但怎么动手是很考验水平的事情。牛市里要与趋势做对，一定输的很惨。熊市里逆市做多，一样会输的很惨。
胡海：稍微补充两句。金融期货没做过。期货其实就是放大了，做一个杠杆。一个朋友在这么大的黄金牛市里做黄金期货，做多，结果亏光了。控制风险，多少算控制够了呢？《黄金屋》。做期货肯定是有个对手，要问为什么对手卖，问为什么你的判断就是对的？以前我认为是因为我研究做得多。现在，假定俩人智力水平一样，我的优势是什么？有人做长期，是优势。商品期货做多的优势是什么？商品期货里主要的参与者是商品生产者，它们是做套期保值的，需要做空。投机者通常是做多的。投机者参与这个市场是为生产者提供了价值的，该得到回报。如果做多赚不到钱，都退出了，套期保值的就没机会了。前几年黄金期货市场做空的是生产商，这两年他们也不做空了，就没了这个不对称性的对手。金融市场上或许也有机构做空做保值，有不对称性，但能有多少不好说。如果是有期权，我是有兴趣的。买入期权的人是在赌波动性。而事实上大部分人对市场波动的预测是低估的。在香港同时买看多看空的权证。大多数人都会低估了涨跌的幅度。如果有期权，这或许是一个可以参与的策略。
要注意内在不对称性。期权定价模型是假定市场波动是钟形分布的，事实上不是。
问：同样的公司香港和内地，未来谁掌握定价权？
李驰：表面上看中立是最好的，但和现实背离最大。长期来看，便宜的一定涨赢贵的。现在买港股的中人寿10年后肯定比内地的涨的好。但短期来说，是无法把握的，做短期的输掉了因为他们放大了这个过程。如果抱着港股比A股便宜的心态去买，可能被套的比A股还惨。在中短期来看，一个趋势的确立往往有比价值更值得研究的地方。A股是一个强势市场，短期内涨幅比香港大。长起来看，一定便宜的跑赢贵的。可以研究11－12年前的AB股价格，一定是便宜的B股收益比买当天的A股收益要高。做中立的事情，不放杠杆，在长期来说，肯定是有把握的事情。但是如果用模型用杠杆，可能就在49年渡江的时候死掉了。我是一个趋势投资的思路，与胡海的反向投资不一样，美元就换成人民币。我是建议大家买海外的金融股，但我不说我买了。我说我买了，别人会说“你买了所以你说涨”。要是没买一样被人说。如果一个市场短期内悲观情绪蔓延，他一定有更低。有的人一直不离开一个市场，因为他觉得温暖，但我看到冷了我就逃掉了。所以01年我逃到了香港，但去早了一点，我就感觉到更冷。一个趋势的形成要逆转，非常难。A股才涨了两年，我如果离开了，要忍受离开好几年的过程，短期内贵上加贵的概率一定大过趋势转移的概率。垃圾股涨也是正常的，绩优股老涨也是正常的，但长期来看，垃圾股老涨是不正常的，绩优股老涨是正常的。招行，不能简单按照PEG，因为这样疯狂赚钱的日子不可持续。这么聪明的人都这么赚钱的时候不多。未来几年不太可能这么疯狂的增长。PEG不能只算一年两年的，要算过去5年和未来5年的。高成长期PEG都很低。中集前两年被基金经理吹上了天，这两年不流行了。中集还是那个中集，万科招行还是那个万科招行，不过是前两年流行喇叭裤，现在不流行了。即使是一个“伟大”的公司，PE下降了也照样赚不到钱。光说不亏本是要被人骂的。只是因为是巴菲特说的，所以大家不说了。好公司真的什么价位都能买，但要看准好的公司，很难。要是一个非常好的公司，而且以后还会继续增长。好公司波动的价值，即使是好公司，估值往下，赢利稍微下降一些，也可能套住很久。
价值投资只有在新的地方受到挫折了才会想起来价值投资的温暖。在成长方面碰钉子了，当成长给你带来痛苦的时候，你会想到价值。2008年，成长也是张总提到的。 问胡海：对心理学及进化论研究到什么程度？对投资有什么作用？对中国股市有什么评价？
胡海：我觉得这个东西有些意思。01年开始看行为金融进化论之类的东西，觉得有些意思。对投资没有直接的帮助，但对积累有关投资的看法有用处。人的逻辑推理能力是很强的，但人对多因素综合考虑的能力是很弱的。举例，你去判断一个市场，你永远能找到一大堆能涨的原因，也能找到大堆能跌的原因。一个高增长的公司，永远有两方面的因素影响，一方面品牌起来了容易融资，更容易增长，但另一方面，员工能力有这么强么？其他人也会学它，挖他的人。同时有有利的因素和不利的因素。比如能增长，但又可能受到规模的制约。大脑进化不是为了找股票的，是为了找吃的，找配偶的。找股票需要有一个工具箱，要从各个方面来看它，看的角度越多，工具越多，能看的更好。心理学进化论都能增加你的工具。芒格的《深度简单》讲复杂性理论的，很好，虽然我也没搞懂。对很多投资的想法是有启发的。从各个方面来理解。选择投资机会一方面是提高自己的投资能力，另一方面是找到一些心理学上有偏差的东西。其实就是多了一个工具，看问题的角度能增加。 问李驰：2008年的第一场雪，赵丹阳清盘跟60年代末巴菲特清盘是否有相似之处，是不是大崩溃前兆？
李驰：这位朋友对市场发生的事件有一些思考，并希望追寻一些问题，这个思考方法是认可的。大家每个人生活在地球上，每天都在潜意识的做一种判断。判断很重要。思考跟以前某个事情是不是像之类的。答案不重要，思考很重要。有人问对地产怎么看。8月份我写了一份对上海和对深圳的地产有个评论，一个网友就留言，上海数据是假的，价格并没有在下降。我的判断是上海市政府都不敢说涨了，把数据调低了，说明涨的已经不正常了。所以那时候我说大城市地产的大顶就在眼前。
微观问题，如会计年度如何定等等，10多年前我也这么关心，比分析师还关心，但我后来觉得和投资关系不大。那是分析师关心的事情，投资得看怎么看。从历史数据看一个企业以后的发展方向。企业本身来自一个不好的地方，跟一个小孩出生在一个不好的地方一样，家庭条件不好的，孩子成长也很有难度。看企业以前的事情是为了判断以后企业的发展会不会比较好。怎样算这个本身不重要，但要学会思考。怎么琢磨值得不值得对这个企业下手，这不是从一两个数据下手。市场是以马上能不能见效论英雄。马上不行了，大家评价立刻低了，马上行了，即使是碰运气，也会得到认可。问研究员，研究员常说我是研究员，道德上的因素我不能买，其实这是托词。反过来说，如果对自己的研究结果这么确定，那就该想办法买。说他好和他涨并不是那么正相关。05年牛市刚开始，我们展望到1700点，不少人看到800到1300。现在看，大家都错了。我们错的少一点罢了，不过是50步笑百步。再乐观的人也不能判断准。涨会涨到不敢相信，跌也会跌到你不敢相信。能看准方向就不错了。敢不敢买，是否相信自己的判断，敢不敢在比人不敢买的时候下手，这才是最重要的。
问：油价如果上150美元对中国经济的影响如何？
李驰：当时我们也曾研究油价上升对中国经济有怎样的（负面）影响。现在油价100了我们再看，当时的研究悲观了一些。73年股市大跌是油价大涨引起的，为什么现在没有引发大跌？我们找的似是而非的理由有几个。比如30年过去了，通货膨胀这么多年了，绝对价格上是上来了，但相对价格未必高。中国也能这么扛，也说不清为什么。当时日本股市楼市涨的时候很多人也认为日本股市该跌，但最后跌是在欧美股市跌之后才跌的。高估的市场并没有先跌。今天这故事又发生了，欧美股市先跌了。美国股市不断往下，日本股市也基本是这几年的最低价了。这些股市的估值都比中国的低，但反而还往下重估。中国的股市很高了，但照样这么高。市场有市场的规律，并不是看到低估买入了就行的。短期内，趋势把价值的光芒遮盖了。一定要做价值投资人，现在还没满仓，没地方下手，就要忍受踏空的奉献，如果这也算一个风险的话。高估低估什么时候开始重估，神仙才知道。 《货币战争》第一章看完了就没再看。说故事吸引眼球的成本远远大过对历史事实的描述，但流行是因为有借鉴价值。货币的重估对国家财富之间的重新分配有借鉴意义。我们看书的目标是围绕现实。书上就讲了一句。国家之间的政策是为国家的利益服务的。美国贬值是因为他没办法。中国升值不是没办法，不是被逼的，而是国家强大一定最终以货币升值体现出来。我们的钱除了买房子贵，买其他的东西都还是便宜的。国家的增长长期来看，我们的国家升50年，但这对投资没有任何微观的价值。这小孩已经长了20年了，已经是一个优秀的种子，所以还会优秀下去。不管国家谁来当董事长，都能继续长。英国强大了，英镑一直就强。美国强大了，所以美元越搞越大。人民币还有得升，但升的过程中还会不会往下走走，也是可能的。一个国家的强大在货币上总会体现出来的。如果我们不值得升的话，再怎么升也升不动。不能一个故事一说很有吸引力，看完了就当是对的了。怎么看书很重要。有的书，看了第一章了就不愿意看了，也是这个道理。 胡海：我说换美元不是说人民币不会涨，人民币还是会增值的。我换成外币了还是能买国外的资产。为什么人民币还在增值的时候要换成外汇？我是想回避风险。A股估值高房子价格高都不是风险，没考虑到的东西才是风险。什么时候出现我不知道，但我们的经济结构是有问题的，前两年不是说银行还要倒闭么。真的是银行好了么？其实是中国经济好了，政府有钱了。我是怕一些风险，所以要回避一下。而且别的货币也未必不涨，如加元，澳元和巴西币。对冲的中立的基金为什么收益低，因为人多了，对冲的机会就难找了，差价很小，资金一多就做不起来。趋势则不同，人越多越能赚钱。 问：人民币100万资产的话，该如何配置？
胡海：总资产就是100万，那就没必要配置了，除非是要移民。大家来这儿都是想赚钱。我现在觉得做股票不是一个好的方式。30岁35岁以前有钱的人，很少很少是靠做投资赚出来的。40岁之前不要想考虑投资，要靠自己的投入去赚钱。投资需要本金，增长见识是可以，但30岁以前钱主要还是要靠自己的工作。真正要赚钱，年轻的时候最好的方式是做证券经纪人或者学张总卖书（张志雄：卖书我亏了很多），或者像李总成立私募基金。所有赚大钱的人都是用别人的钱的。巴菲特赚第一个一千万的时候他是成立合伙基金，现在是靠保险资金。我年轻的时候还好是没钱，有钱也亏掉了，还好是亏的别人的钱（笑）。这话不是绝对，巴菲特会不会出来，可能有，但在座的绝大多数战胜不了大盘，战胜不了ETF，赚不到超额利润的。现在赚钱最好的方式还是做点生意比较好。 李驰：
投资需要常识判断，有时候常识比复杂的论证更接近正确。
买海通证券股票的原因是他比中信证券更便宜。买金风科技的原因是之前错过了无锡尚德的投资机会，所以不愿再错过与无锡尚德比较相似的金风科技的投资机会。
判断一个公司好与比较好很难，但是判断好与很不好还是比较容易的，但什么时候买是更重要的，熊市里敢涨的公司才叫好公司，牛市里会涨不希奇。
中集是好公司，但为什么在现在的牛市中市盈率会这么低，其中原因是什么？
股指期货不会改变市场的运行方向。
长期来看（5至10年），便宜的一定涨嬴贵的，但短期内很难说，比如A股与H股的同股不同价的现象。在中短期来看，一个趋势的确立比价值更重要，A股现在是强势市场，短期内更有可能跑嬴其他的弱势市场。
人民币将长期升值，有美元的立马换成人民币（张志雄也表示赞同）。
一个趋势形成后要逆转是十分难的，短期内A股贵上加贵的概率大过大跌的概率，但几年后的大跌是可以预料的。
垃圾股涨和绩优股涨都是正常的，但长期（5到10年）来看垃圾股持续涨是不正常的，而绩优股长期持续涨是正常的。
高成长期的股票PEG都是非常低的，看PEG不能看一年二年的时间，而是要在更长的时段中来判断（比如前后各5年的平均增长速度）。一个公司的高成长是不可能长期持续的，中集的现在很可能就是万科与招行的将来。
（注：PEG，即当前市盈率除以未来3或5年每股收益（EPS）复合增长率，这是投资大师彼得林奇发明的选股指标。）
房地产拐点已到到来，PEG和估值都会下降，上海和其他大城市的房价已见顶。
07年下半年以来，价值投资已进入休眠期，只有当在成长股上亏了钱了，才会重新想到价值投资。
判断一个好公司不可拘泥于一两年的具体的会计指标，研究企业要重视他的历史，从中可以判断企业发展的未来轨迹。好公司不一定马上会涨，两者之间没有绝对的正相关。最重要的是能不能判断准这个公司未来几年的发展趋势以及发现好公司后敢不敢大量买入。
油价与七十年代相比绝对价位是高了，但相对于这二三十年中的通货膨胀率来说，相对价格也许并不高。
高估的并不一定马上会下跌，比如日本股市当时很高估，而欧美股市当时相比较为低估，但实际上并不是日本股市率先下跌，而是欧美股市率先下跌然后日本股市才下跌的。现在的A股与当时很相似，现在的欧美股市比A股低但仍在下跌，而A股到现在还没有预想中的大跌，短期内趋势投机会盖过价值投资的光环。
中国股市长期看好，但这对于具体操作来说没有什么现实价值。
股市的风险不会来自于大家都知道的东西，一定是来自于一些未知的风险。
一个国家强大一定会导致货币的升值，一个国家的货币政策和汇率政策最终都是由国家利益决定的，而不是由别的国家决定的。
08年价值投资已休眠，市场进入投机阶段，热钱来势凶猛，但他的玩法很可能不会按价值投资的方式去进行。
中国的房价太贵了，原因有四：1、与国外相比国外的房子更便宜；2、房价收入比显示房子贵了；3、租金回报率说明房价太贵了，树不会长到天上去；4、国家政策不支持房价继续上涨。
同意房子要买就买位置最好的房子，任何投资领域中都只有优质资产才能长期持续地上涨。
房地产整体上涨但也不意味着什么样的房子都会涨。
长期来说房子会涨，但不见得一定能跑嬴通胀。
好公司不等于好股票，万科公司好不代表万科的股票好。
房价可能不会大跌，但工资的大幅上涨可以来缩小这个差距，让房子显得便宜了。好房子不会买光的，以后一定会有更好的房子出现，所以不用着急买，房子一定要在便宜的时候出手买。 张志雄
据统计，不判断方向的所谓中立的对冲基金（无风险套利）的长期收益率是最差的。
伟大的公司是事后才知道的，是一个摸索的过程，一个好的公司要成长为伟大的公司是万里挑一，不确定性很强。
买股票需要有安全边际，但估值是一个相对的东西。
由于安全边际不够而抛出股票的理由是错误的。原因是抛掉股票后没有其他更好的机会了。价值投资怎么卖是一个很难的问题，正是由于不知道什么时候可以卖，所以才选择优秀的公司长期持有，时间会是优秀公司的朋友。
小资金在现在的市场上做价值投资是十分不利的，获取超额利润是十分困难的。原因是小股东对公司没有控制权，不能影响公司的决策和基本面走向。
阿里巴巴是成长股理论，成长股理论是在任何时候任何价格都可以买入，其实就是赌他的成长前景，但中国要有存在10年的成长股是极其难的，万科也就是这几年成长得快一点，成长性具有不确定性。
08年的市场可能会炒作成长股概念（李驰也认同）。
《货币战争》这本书的观点很多是胡说八道。（李驰也认为这本书故事的成份更多一点）
太顺的时候往往会遇到挫折，没有摩擦力就会飞出去了。
只有财富才能让人真正的有尊严和自立。
做企业是十分困难的，一个企业要存续下来也是十分困难的，因此判断一个企业的价值并不仅仅是重置成本的问题，好企业是十分稀缺的。
房地产同股票不一样，房地产的周期一般是18年（14年牛市和4年熊市），新兴市场这个周期还要更长一点。国家保护耕地的政策将会导致房子长期处于供不应求，这与前几年国家不鼓励企业上市从而人为导致股票供不应求相似。商业地产是一个价值洼地，万科的趋势仍没有改变，任志强的观点很有道理，房地产长期上涨是很难扭转的趋势，房子价格不可能再回到五年以前去了，因为城市发生了变化。今年可能是房地产长期牛市期间的一个相对的低谷。浦东的好房子是最为稀缺的。
要买就买最好的房子，地段第一，好东西永远是稀缺的，而金钱是无穷无尽的，退一万步来说，即使今后房子不涨了，好东西仍旧是好东西。（这个观点李驰也认同，要买就买最好的房子）
推荐《投机的艺术》一书。
投资与宗教不一样，宗教是非理性的东西，而投资需要很理性。
胡海：
观点是没有什么价值的，博客让观点更贬值。
世界上能看到的东西有两类，一种是事实，一种是观点，观点是人人都有的，可事实只有一个。
我不知道明年是涨是跌，预测太难了，认同李驰对08年股市的看法。
估值是个相对的东西，现在的股票太贵了是相对于其重置成本来说是太贵了。
现在最好的投资是创业，投资需要考虑机会成本，现在相对股票来说投资其他更有收益。
阿里巴巴现在27元实在是太贵了，其实10块钱也嫌贵，因为相对于他的重置成本来说实在是太贵了，但谁也不知道他还会不会继续上涨到50块甚至100块。
虽然A股太贵了，但不一定会马上下跌，现在的A股市场与日本当年的疯狂还相差很多。
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发表于 2008-1-11 00:13:19
发表于 2008-1-15 18:29:28
楼主
发表于 2008-1-11 22:56:23
