[原创]对价值投资问题的思考之一：关于“永续经营”的思考

星海测量师

论题思想：根据本人对价值投资的理解，公司的价值等于（经营期间的）派现价值加上（终止营业的）清算价值。即：V0=Vp+Vq。

论题的提出和论证：

“永续经营”是会计学方面的一个重要假设，也是对股票进行价值评估时的一个重要前提。在估值方面的教科书里，理论一般是假设公司先经历若干年的“增长期”之后进入“稳定期”，公司的价值等于增长期的价值加上稳定期的价值，从而得出公司的总价值。

但是这种理论的偏颇之处是很明显的。这种理论很容易引导人们养成一种思维模式，那就是“增长+稳定”，因而会很少去想滑坡或倒退，甚至更不会去想公司的倒闭或清算。这是很有害的：这种理论模式甚至可以说已经偏离了价值投资的本质。

有一句话说得好：“从长期看，指数一定上涨；从长远看，大多数企业必将消亡。”指数不断上涨的原因之一是，样本股大多数是由绩优公司组成；当一家样本公司严重滑坡、财务上走向失败之时，它往往已经被剔除到样本股之外（包括道琼斯指数调整样本股，也包括琼民源、银广夏、蓝田股份被剔除出样本股之外）。在发生本轮的全球经济危机、国内经济也遭受冲击之际，雷曼兄弟倒闭了，我们身边很多中小型企业也频频遭遇倒闭。也许我们不会去想象也许某一天我们身边的绩优公司会走向消亡；然而我想起我11年前所买进的第一只股票，就在去年，股市中已经不见它的影子了（2007年被彻底进行资产置换而消失了，其实就是该公司原有经营资产的彻底退市，虽然我11年前的操作是赚钱的），以11年前的情况来看，它当时具备绩优股的特征。抛开这些不著名的例子不谈，我们来看看，几百年前曾经叱咤风云的东印度公司还在吗？消失了。也许你会说殖民主义的公司必将消亡，这是对的，但是除了政治进化的因素以外，人类生活形态的改变、科学技术的进步又何尝不是在连续不断地淘汰数不胜数的企业呢？在美国，曾经以发明大王爱迪生为名的公司有一大串，现在还听说过哪家公司有名？在人类向前迈进的过程中，有多少风光一时的“高科技公司”后来在无声无息中消失。。。随着商业周期的潮起潮落，企业领导人的对错沉浮，时间的潮水可能会在某一个时候卷走的我们所投资的企业。就算实力强劲，也不排除其他原因导致的停业，例如：开价值投资之先河的伟大导师??格雷厄姆，他所经营的投资管理公司??纽曼-格雷厄姆公司可谓颇具行业领先优势，可是最终也停业了，其中原因也许就是他自己不想经营了。。。以上这些，都充分证明对任何一家公司而言，未来清算的概率是相当之高的??肯定超过99%。

由于公司未来清算的概率如此之高，那么我们在做投资时必须考虑清算价值。由于公司的价值等于（经营期间的）派现价值加上（终止营业的）清算价值，因此我们得出如下几条反思结论：

1、根据财富按复利增长的原理，一家公司长期的股权资本收益率（ROE）越高，该公司的价值越高；在该公司的ROE保持在股权资本成本之上时，能够经营得越久，公司价值越高。

2、公司在经营过程中向股东派现，则价值实现的过程就开始了。公司价值的实现是随着股东拿到钱这个过程而展开的。在经营过程中连续不派现的公司，股东的利益得不到确切的保证，股东的投资存在无法收回的风险。即使是公司赚钱之后不派现而转为存留收益资本化，大搞固定资产再投资、上新项目，如果一直不派现，理论上是为了股东的未来利益，但到最后清算时也许就只剩下一堆机器（类似于废铁）。大多数公司都是因为只知道扩张却不懂得派现而走向灭亡的。

3、在相同情况下，投资者应该偏爱财务状况保守的企业，因为，保持负债率在合理范围之内、公司的扩张不要太快太猛，将有助于避免公司经营出现意外而导致清盘。

4、产品差异化越小、竞争越激烈的行业，企业走向倒闭的可能性越大，因此在这个领域里面，高价值公司很少。

5、高科技行业、产品和技术变迁越快的行业，公司的价值越难把握，股东的投资也面临很大的风险。技术的进步有可能造福了全人类，但由于技术变化太快，这些公司今天成功、明天失败的概率很高。同样，资产、产品和业务越是需要频繁转型的公司，高价值公司越少。

6、由于公司的价值等于（经营期间的）派现价值加上（终止营业的）清算价值，即V0=Vp+Vq，因此在一家公司的总价值里面，能够永续经营的公司，派现价值占公司总价值的比例较高；但是对于不能永续经营的公司来讲，清算价值占公司总价值的比例较高。

7、为了区分你所投资的企业能否“永续经营”，你自己懂得这个行业的业务与经营是很重要的。投资不能信奉或依赖你的董事长或总经理，而应该自己去判断行业的发展趋势、判断你所投资的企业是否跟上了行业的发展趋势；你还要能够判断公司的经营决策对于维持公司的长久生存是有利还是有害，做这种判断不能依赖公司的董事长或总经理（美国的次贷危机是怎样发生的？次级信贷说白了就是借钱给资信条件不太好的人。只借钱给富人而不要借钱给穷人，是信贷业务的传统守则。雷曼兄弟、房利美、房地美的董事长何尝不是行业专家？可是他们的一次错误就可能葬送整个企业。）有人说投资某某公司就是投资于公司的某个核心领导人物，我认为这种投资观念是很有害的。

8、由于公司的价值等于（经营期间的）派现价值加上（终止营业的）清算价值，即V0=Vp+Vq，那么投资者在把握和实现公司价值的时候可能有不同的角度或侧重。重要例子：价值投资大师格雷厄姆偏重于把握清算价值，因而重点投资那些股价明显低于清算价值的股票（因为其价值是“显而易见”的）；而巴菲特的重点投资在于把握那些“永续经营”可能性很大的企业的派现价值（因为其价值是比较“高”的）。此师徒二人技出同门，乍看方法有异，实则殊途同归。

本人的体会是，成功的秘诀就是：在生的时候，你要先想到死。

以上话题，欢迎跟帖讨论。谢谢！

十年

“永续经营”太难了，看看美国的股市，花旗银行目前市值仅剩280亿美元了，正在讨论被收购的问题。

观水

最好举例说明,我觉得很多人都是抽象的,没有现实的例子,再好的观点也无法说明

星海测量师

引用：

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原文由 harvey99 发表于 2008-11-22 11:04:59 :

V0=Vp+Vq这个公式中，应该把“清算价值”直接置零。一个频临倒闭的公司还有什么价值呢？如果没有人去收购它的话，只有负价值。这样的话，不分红的公司的价值就等于零了吗？

。。。

总之，我认为内在价值是搏弈出来的，成千上万的投资者从各个角度估值后搏弈出来的。经历足够的时间，这个搏弈出来的价值会围绕“未来现金流折现之和”上下波动。至于为什么会是这样回归，我也无从得知。

［此帖子已被 harvey99 在 2008-11-22 16:35:32 编辑过］

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我很赞成博弈的观点，而且根据我的理解，一家上市公司的所有股东的盈亏相抵之后，基本上就等于公司派发的股利与清算现金之和。因此，打麻将是围绕口袋里面的现有价值进行博弈，炒股票则是围绕未来的价值进行博弈（打麻将不会创造价值，但股票能创造一定的价值，但股市中的股东们要消耗交易成本）。

但是我不赞成“在V0=Vp+Vq这个公式中，把'清算价值'直接置零”。虽然大多数公司消亡是由于连续亏损和破产倒闭，在这种情况下清算价值确实为零，但也有些时候公司清算是有价值的，我文中所谈到的格雷厄姆热衷于买进股价低于清算价值的股票，不仅仅是为了等待它股价回升，而且更是有在他的推动之下说服董事会进行公司清算的案例（因为实施清算之后，老格就拿到清算价值了。股东买进的目的不是为了“长期投资”，不是为了让公司“活得更好”而是为了让公司“死得更早”，这种投资思想在一般人看起来简直是匪夷所思。这也说明“价值投资”不等于“长期投资”。）在实业投资中，股东不想让公司继续亏损下去而停业清算，也还能弄回来一些清算价值，所以我不赞成直接把清算价值置零的说法。

上市公司向公众股股东募集一次资金，本金的投入要几十年才能通过派现拿回来，所以如果上市公司如果不派现、只扩张，那么股东的风险是很大的，因为如果一直不派现而在后面倒闭了，公司的全部真实价值就最终被证实是零，这就类似于股东之间只不过是打了一次麻将而已而且全都是输家。总是不派现的公司，只有在未来经营的确定性越大、未来能派现的情况下，公司才存在实际价值；但是如果说它未来经营的确定性大、未来能派现的情况下，逐步又变成了“公司能否长期经营、永续经营”这个问题了。

［此帖子已被 星海测量师 在 2008-11-23 14:10:05 编辑过］

yyw1

星海贴中的观点很独到，我也正在读格雷罕拇的《证券分析》一书。但有几个地方不明白，特请教一下：

1，“股东买进的目的不是为了“长期投资”，不是为了让公司“活得更好”而是为了让公司“死得更早”，……”这是你的理解还是格老的观点？我在格老的书中未发现有这样的企图。我看格老的书，格老买净资产打折的股票只因因为觉着安全，但并不是为了让它破产。因为企业破产时股东能分得的一般远远低于帐面值。你能找一个破产时股东还能分很多的公司例子吗？

2，说巴菲特的投资观念是为了“分现金”，更找不着根据。因为巴菲特对分红早就有过阐述：对于有超额收益能力的企业，不分红是最好的选择。巴菲特自己的公司就是这样做的，博克夏公司几十年来从来一分钱现金不分。

3，按照星海的说法，我感觉最好不要投资股票了。现在世界上所有股市好象都不符合星海的标准。有几个公司年分红比例能达到股价的10%以上的？为什么投资大师们却年均可以有20%以上的回报率？难道这些人全是投机来的？

刚好福探在另外一个贴中列举了事实：200年来美国股市的分红派现率一直呈现下降，尤其是近代更是大幅下降（不知是否真的是这样）。按星海兄的观点，能说美国股市投资价值200年来越来越低了吗？这样的话，巴菲特、林奇、全美国的投资人全是大忽悠了，股市100年前就该关了。星海兄如何解释？

星海测量师

TO：yyw1

1，“股东买进的目的不是为了“长期投资”，不是为了让公司“活得更好”而是为了让公司“死得更早”，……”格老买净资产打折的股票只因因为觉着安全，但并不是为了让它破产，这是对的。但是格老买过几个清算价值高于市场价格的公司并推动公司进行了清算。《证券分析》一书中所谈到的几个清算后股东受益的例子，基本上都是格老的赫赫战功，只不过格老著书谦逊，没有说白是自己推动董事会清算而已（这些例子在格老的传记文章、书本中可读到），而这正是格老的伟大之处（我看其他不少“大师”的书，书中所讲例子全都是自己绩效的回顾，惟有格老只讲课、不表功，这才是真正的“为人师表”）。

2，我没有说巴菲特的投资观念是为了“分现金”。巴老投资的公司目前可以不派现，但由于有可能具备永续经营的性质，其未来派现的把握是很大的，而且只要它们愿意，它们完全有能力派现。我强调的是巴老所投的公司，有较多是高价值的公司；另外，如果巴老长期持有的那些公司，如果运用存留收益的能力不如巴老自己投资带来的收益的话，巴老一定会强烈要求分现金。我鄙视不派现的公司，主要是鄙视那些不派现、只扩张，导致最后公司倒闭、让股东颗粒无收的公司，这与巴老所投的公司不分现金是不矛盾的。

3、上市公司的分红比例不高，但是为什么投资大师们却年均可以有20%以上的回报率？难道这些人全是投机来的？我在上面谈到了，股东之间投资于股票是围绕未来的价值进行博弈，投资大师们跑赢了大盘、超越了指数，其收益并不是完全来自于上市公司的派现，是因为运用了“价值低估时买进、价值高估时卖出”这个价值投资的核心原则，而这个原则其实就是在与市场博弈。

歪的棒子

受益匪浅

清平爱

排队学习！

右手

说得不错啊

秦淮人家

走在森林里, 周边的树木总是会长到顶, 并老去, 甚至腐烂的...

走在人群里, 每个人的生命都会有尽头, "茫茫大地真干净"...

从哲学的意味来看, 这些想法绝对正确/高尚, 但这种思考方式, 只属于哲学家, 修女, 方丈..., 却不属于商人(投资者).

伯克希尔哈撒韦的纺织厂关闭了, 设备不值几文, 但伯克希尔的事业却从此蒸蒸日上;

长江实业的塑料花厂没戏了, 然李先生却开始了成为商界"超人"的旅途...

投资, 只不过是一个极朴素(庸俗)的商业行为. 无论成百上千的企业如何被市场交易/博弈, 其生命力, 竞争力, 业务管理/拓展能力, 留存盈余的运用能力, 等等一切, 仅与"充满铜臭味"的资本逻辑有关, 而与诸如"生命, 死亡"之类的哲学思考无关.

投资者需要做的, 仅仅是将自己的思维方式, 与现实生活中的业主们尽力接近. 并问自己:

"如果我今天决策买进了一只股票, 然后市场突然关闭数年(无从博弈). 数年后, 当市场再度开放时, 会面对怎样的财务命运??"

如果不能回答, 或者不愿回答, 那么, 您的确只是在"博弈". 如果成功, 的确值得庆贺. 但如果未尝所愿, 也请不要对投资的基本逻辑产生任何质疑-------因为, 您仅仅是在"博弈"而已.

......

［此帖子已被 秦淮人家 在 2008-11-25 20:11:28 编辑过］