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补充资料8 东宝答疑－－投资真理 （专注长期投资Freddie原创于2009年7月。全文任何内容，都不是具体买卖建议。我们对任何品种都不会给出多空或好淡倾向的提示。转载时请同时转载此点，并注明本文出处） 前言：有如我们在11月6日及后来提到的那样，熊市过后又会是牛市。面对中国本土最大的胰岛素上市公司的表现及论坛里出现的各种思索，在这个缺乏长期投资理念和长期投资制度基础的中国股票市场，投资者该如何判断？ 为了让各位股东（投资者）公正全面地了解通化东宝，我将我们所获知的和所分析得知的重要事项写出来，希望对各位关注东宝的投资者有所裨益。 提纲：关于实际经营情况；关于目前的热点问题；关于实际控制人、管理者、机构投资者和解禁抛售；关于投资者关系；关于东宝未来成长的确定性分析；关于东宝的内在价值；关于买卖时机；关于投资心态；关于东宝在行业中的竞争力...... 第一、关于实际经营情况 上市以来至今，业绩毫无亮点。目前最大的亮点，是胰岛素针剂产能将达到近8000万支，而且目前销售顺畅，供不应求。回顾公司近14年的发展历程，就是寻找项目，然后不断地投入的过程。这些项目中，有些已确认为失败的项目，有些正显露出成功的迹象。最受关注的胰岛素项目，冻干粉的产能已达到每年3300kg，2008年产量略多于300kg；针剂目前产能1000万支，正在新建7000万支线，投产后总量将达8000万支。不考虑任何风险因素，按照公司的设想，可以看到其3年后量产并实现销售30亿，利税3亿，净利润5.6亿的前景。这14年来，新增投资10几亿，销售虽没有同比例增长，可以看到胰岛素销售的增长趋势，06、07、08年销售收入分别为1.33、1.63、2.74亿元。有兴趣的朋友，可以自己对比并得出结论，产能的增长对促进销售的增长起到了关键作用。资产规模大，销售规模小，是现阶段的现实。目前总资产约21亿，股东权益（净资产）14.5亿元，08年销售收入5.51亿。好的迹象是，目前公司胰岛素供不应求，必须等针剂二期过GMP，供应才跟得上。有人可能会问，08年二期冻干粉，3000kg，还供不应求？多外销点，不就很好了吗？冻干粉和针剂项目，意味着不同的阶段，这在后面会提到。股东们期待的，就是胰岛素项目产生预期的收益，在这一点上，最大的股东和最小的，都是一致的。二期针剂投产后，销售会有些发性增长，应该是大概率事件。目前已完成和即将完成的是第一步：产能瓶颈。如果排除了投产延迟和量产的种种问题、困难，顺利量产，那么接下来，就会出现突出的矛盾，那就是严重的产能过剩。到那时，销售就会被推到风眼浪尖。09年销售，预计能完成计划，胰岛素4亿元，计划制定的时候，已经充分考虑到投资进度和缺资金的情况。公司上半年的最大的困难，是资金不足。为此，当地有关主管部门尽力帮助。缺钱，是公司近8年来一直面临的重大问题。目前，这一问题，虽未好转，但项目实施已接近尾声，主要是还要应对银行贷款到期及支付利息，销售费用增长等。产能数倍地扩大，销售能数倍地扩大吗？历史经验表明，可能性不大，或者，成倍的销售增长容易发生各种严重问题。其实，销售能有30％－50％的年增长率，最好，不要“大跃进”。目前，销售说“供不应求”，是事实，但这只是暂时的，反映的主要是内部推诿责任的现象，也意味着未来销售会有一定的增长。但随着针剂量产，很快就会“供大于求”。到时，销售就成为瓶颈。未来的业绩增长，主要取决于销售增长。目前的经营风险：投资过大，产能过大。2011年，全国人胰岛素及类似物销售总量约7000万支。通化东宝这么大的产能，每年能销售多少支？值得等待观察。现在的优势，还无法让投资者明确。关于公司目前的销售策略，农村包围城市能否实现，主流医院能否快速占领，新医改好时机对销售的促进，国际营销能否取得实质性进展，等等，以后可以反复探讨。4大发展中国家，市场潜力确实很大，开发程度不深，许多患者还无法享受到人胰岛素带给他们的高品质生活。随着经济的发展，会医疗健康水平肯定会得以大幅提高，逐渐缩小与发达国家人们的差距，这是大概率事件。通化东宝胰岛素的扩产，时机应该是恰当的，正好赶上新医改。新医改，国家投入如此之大，是前所未有的，意味着医疗保健会有至少10年的黄金发展期。整体来看，胰岛素的投资，一期基本上是成功的，二期成功的可能性也很大（当然，前面说了，看未来销售）。 其它投资方面，甘李药业，开业至今一直亏损，目前通化东宝所占权益缩至1000万，持续经营能力受到质疑，以后如何运作还有待观察研究决定，但确实是个难得的概念，因为它拥有胰岛素类似物的生产技术（公司不愿多谈，我们也不愿多想）；厦门特宝，直至目前，收益正常，可以说是基本成功的，也是有潜力的，通化东宝在如此缺钱的情况下做着胰岛素这么大的事情的同时，厦门特宝还有些新品储备，已经相当难能可贵了。建材，一般。其它药业公司，成功的可能性较低。至于固定资产规模大（有利的的是，部分已增值），折旧压力大，应收款金额大，未来管理费用大幅增长，销售费用大幅增长，坏账计提大幅增长，在此不必再费周章。最终，常识性的认识告诉我们，通化东宝离收获的日子，应该是越来越近了，投资者（股东）这么多年的投入，有望得到回报。回报的大小，很难估计，但我们会试图在关于通化东宝内在价值一节给出我们的看法。当然，公司创办人李一奎先生一定希望从2011年起，公司有优秀的表现。 第二、关于目前的热点问题 1. 关于人重组胰岛素技术及相关事宜。安泰克公司拥有E. Coli分子内伴侣法胰岛素生产技术专利。安泰克本是通化东宝和甘忠如合资成立的公司，后来集团置出通化东宝，把针剂配方以2500万卖给通化东宝，再把二代的生产工艺专利以8000万卖给通化东宝。该专利将于2018年3月30日到期，这就意味着通化东宝在2018年前拥有技术护城河。胰岛素类似物的专利在甘忠如手中，由甘李药业付费使用，但甘李药业开业至今一直亏损，目前通化东宝所占权益缩至1000万，持续经营能力受到质疑，以后如何运作还有待观察研究决定。这样一来，通化东宝的胰岛素技术升级有很大的不确定性。我们看待这个问题的时候，不是需要表态相信甘忠如博士的问题。他是胰岛素技术带头人，但胰岛素的生产还面临很多工艺问题，不是他一个人的力量所能解决的。副总经理冷春生和他的下属在解决生产过程中的具体问题方面发挥了巨大的作用，不然，仍无法看到二代胰岛素量产的前景。专利到期以后，通化东宝当然还能继续生产，但别的厂家也能使用同一技术，通化东宝就不再有这条技术护城河。国内另外两家能生产二代胰岛素的公司，我们研究一下。深圳科兴早年出过样品，我有个同学当年在研发部门，但一直无法投产，该项目现在已经冰封。徐州万邦（已收归复兴旗下），试产成功，准备筹资上一期300kg 项目，预计能投产成功，量产时间有待观察；使用技术不详，有可能是国外到期的专利技术，但决不可能是E. Coli分子内伴侣技术（就算泄密了，或者自行研究开发出来的同一技术，也不能用）。 2. 关于国内各省市中标事宜。各省市每年招投标，是基本药物采购的必行程序，是供应商取得供货资格的必经途径。中标了，说明有资格供货，但各地各医院具体是否采购，还得看具体情况，所以还是看市场做得怎么样。但有个原则，是可以肯定的，那就是，同质者，价低者优先。但价格得有较大区别，超过30％可以说是较大区别。若单以价格来考虑，要想以更快的增速卖胰岛素给大医院，通化东宝的价格要低于那两家30％才行。 3.关于与马来西亚的合作。备忘录是马来INS生物科技与东宝集团签的，具体事项没有公布。易健披露的是与东宝集团下属的通化东宝的胰岛素项目，但东宝网站披露的是与东宝集团的MOU（注意，与协议有本质性区别，尤其是马来，英文的，是没有约束力的。类似的东西，我们签过几个。）从出现签字仪式的人员来看，应该是以东宝进出口公司为主体的，不是以通化东宝股份公司为主体的。个中原因不得而知。从目前关联交易的情况来看，出口的相当大一部分利润由进出口公司拥有，未来不排除有更多的利润转移。集团公司总经理是程建秋，进出口公司总经理是程建华。会否出现类似于五粮液历来的关联交易情况，还有待于跟踪观察。至于某些人认为，良玉同志出席项目签字仪式意味着什么什么，就纯属一厢情愿式猜想了。中马建交35周年，中马商务论坛，马来以纳吉带团，多位部长和主要企业人员共3000多人来了，不签点表面看起来投资大的东西，哪有面子？况且，马来的头号人物纳吉参加，以我的外交经验判断，良玉同志出席，完全是对等原则使然。与马来INS BIOSCIENCE合作，可能是考虑在马来建针剂车间，由通化东宝提供干粉给东宝进出口，再由东宝进出口出口给马来方面，这样，马来项目的利润主要由东宝集团和INS集团分享；马来的针剂量可能从500万支左右开始。马来是无法消化这个量的（2000多万人口），但马来和印尼（1.4亿人口）是同根，印尼说马来语，人文历史商贸近亲，所以，500万支左右的量应该是计划马来印尼市场的，MOU条款可能也是限定这两个市场的。 4. 关于巴西及其它海外项目。 公司说去年巴西项目没有中标是因误机，值得质疑。如果东宝没通过代理而直接投标，巴西要的应该是针剂，其它厂家或代理会提出供货能力的质疑，去年东宝不符合供货能力的要求。今年，也得看巴西方面对针剂二期投产进程认可的情况。最好明年投，看能否中标。巴西招投标的事，是正常贸易行为，中标的不会只有一家，传统的胰岛素供应商仍然要占大份额。巴西和俄罗斯虽属发展中国家，但传统上属于欧系，我国的厂家并没有综合优势。中标当然是好事，但不要幻想成一旦中标，股价就会飞上天。以我们的经验看，巴西大的项目，技术和市场准入门槛是很高的，不容易成交；目前东宝出口较容易成交的应该是巴基斯坦、孟加拉、印度、其它东南亚国家、部分非洲国家、俄罗斯、阿联酋、伊朗等，将来做得好的话，较容易出口的有美国、法国、英国、日本等，战略上，最好把重点放在发达国家和俄罗斯、巴西、中东、印度（印度利润低，价格全球最低，要把量坐上去）。 5. 关于持股集中度。有不少朋友认为，股东人数能提示股票的好坏。有一定道理，但不全是这样。但当机构增持时，持股集中度是会加大，但并不意味着股票就会涨。反之亦然。股票未来的走势，还是由其本质所决定的，当然，不能离开大的市场环境来分析。钱多，多买，就会越买越高。我们来看看东宝持股集中度的情况。下面分别是05、06、07年底、08年1、2、3季度末、08年底、09年1季度末的股东人数：78491、43648、57317、50120、40793、41078、38534、41754人。这是我们统计的07年底至09年1季度末前10大基金持有东宝总股份数：3900万、4400万、5845万、5748万、5996万、4118万。再看看基金对东宝的忠诚度，进6个季度一直持有的只有2家（其中1家减了仓），06年以来，机构频繁换进换出，07年以来，只在09年1季度明显大幅减持。机构为什么要在09年1季度断然大幅减持呢？说明东宝此阶段的价格，与很多股票比较，没有比价优势；其次，它在未来一年里可能都不会是热点（因为热点主要由4万亿和危机消除经济复苏带来，银行、地产、资源为先）；再者，1季度业绩低于预期，并预计半年报业绩更低于预期。所以在1季度和4月初，他们倒腾给了普通投资者，集中度就降低了。如果半年报显示持股集中度有加大趋势（请注意，是趋势），则为转好的迹象（注意，是迹象），但并不能保证股票上涨。 6. 关于目前走势。近期之所以如此表现，不是因为任何突发性的事件，而是因为东宝本质性的因素。东宝上市15年来，业绩何时谈得上优或劣？因为没有核心技术，没有好的产品，所以从未有过可圈可点的业绩成长轨迹。这14年来，较为明显的发展历程，就是寻找项目，然后不断地投入的过程。在这些项目中，有些已确认为失败的项目，有些正显露出成功的迹象。其历来最受关注的胰岛素项目，花了大约3年找人找技术，花了5年研发样品，花了8年试产及扩产。不考虑它的风险因素，按照公司的设想，可以看到其3年后量产的前景（有必要表示怀疑，因为其2004年设想胰岛素二期于2006年投产并通过GMP，但实际上2008年才实现；一期设想300kg于2004年投产，但实际上2006年才达到200kg，2007年改进后才达产300kg）。这14年来，新增投资10几亿，其中光胰岛素项目就11亿左右（账外研发约1亿，一期1.99亿，药方2500万，工艺技术转让费8000万，二期干粉5.0773亿，针剂0.45亿，营销约1亿？利息0.5亿？）但销售呢？胰岛素06、07、08年销售收入分别为1.33、1.63、2.74亿元。资产规模大，销售规模小，是本质性的因素，无论是胰岛素项目，还是总体上。总体上，目前总资产约21亿，股东权益（净资产）14.5亿元，08年销售收入5.51亿，够特别的了，至少在医药行业，这样的比例，是什么概念？所以，这4年来，主要是炒作二期胰岛素这个事件，是个概念（08年完全谈不上下跌）；当它越来越接近事实时，也就不好炒作概念了。别的周期性强的股票，08年跌得很多的，现在回归，当然快，但比07、08年的最高价呢？如果目前市场给东宝的估价太高了，有谁愿意来扛？又有谁能扛得起？所以，最终还是要计算它的内在价值，与它市场价格作比较，才知道市场给东宝的估价是高了还是低了，高多少，低多少。 7. 关于那位所谓的李记者在指定媒体上发缴文的事。何以要发文，其真实用意不得而知。看他写的吧，基本上是事实。揭人家短处，谈、索费用，这个可能性不小。我认识的媒体从业人员里面，有这样做的。前提是公司确实有严重问题，公司没有自知之明，而且媒体以前没有曝光过，那么一旦在公开媒体上曝光，则有损公司利益，那么，公司是愿意付点费用的，就当是付了能帮助解决问题的咨询费。如果问题确实存在，又有人提示解决问题的方法，而且愿意着手解决，就不是坏事。被媒体揭露了问题，不用过于担心；揭露的问题得不到解决，才需要担心。我们考虑的是，问题多而大的话，根本就不符合好公司的标准了。公司目前的大问题，归根结底，还是巨大投资过程中的种种问题。 8. 关于市场开拓和基本药物目录。如果针剂出口海外，许多国家对药品的管理都要求几年的临床试验；如果冻干粉出口，得先在进口国家或地区所在地建针剂车间。所以，不要指望海外销售突飞猛进，2012年前能有30％以上的年增长率就可喜了。新医改的实施，为相关的医药企业提供了不短于10年的良好发展条件，尤其是那些以生产针对常见病、多发病、区配置的药械为主的公司。这是常识性的认识。通化东宝的胰岛素产品，上基本药物目录，也是个常识性的认识，更何况通化东宝的胰岛素项目是个国债支持的项目。 9. 关于目前宏观经济和大市所处的阶段。80年一遇的重大危机，不是一年两年就可以恢复的。本轮经济周期需要很长时间，才能恢复到05、06年的增长水平，更不用说07年的了（07年的经济增长水平可遇不可求）。现在还处在复苏初期，回升还不稳定。复苏的过程本身就会比较长，而且会充满波折。所以，指数要再回到6124（最高点），不会按照目前的趋势一直前进，不会这么快。最近，证监会、银监会、保监会、国资委领导纷纷表态，强调控制潜在的金融风险。证监会福林同志周三在中证报头版发表“要做深做实做细投资者教育”的文章，强调要培育成熟理性的投资者，提高抗风险能力。保监会吴定富同志日前在上半年保险监管工作会议上，提醒在场的保险公司高管，应高度惕股市和资本市场的不确定性。此前，银监会刘明康同志提到要重视可能出现的金融风险，反思股市的快速上涨。而国资委主任李荣融也强调央企要坚持突出主业，防止盲目扩张，要捂紧钱袋子，谨慎投资。当然，他们这么说，不一定意味着就会马上跌，甚至不一定意味着就会跌，但投资者还是要谨慎考虑的。现在确认是牛市，要持续到将来露出熊市迹象或特征为止。 第六、关于买卖时机 只有在实际交易价格远低于内在估值时才买入，我们得保证自己的交易有足够的安全边际（我们主观地把它定了个30％）。同样，只有在实际交易价格远高于估值时才卖出。我们能做的，不是估计买卖时机，而是尽量准确计算它的实际内在价值（但永远无法做到完美）。我们无法预测市场，无法保证买入后不会下跌，因为最低只有一个，是非常短暂的一瞬间产生的价格，而且要在事后很久才能认定，所以，想买个最低价，简直是痴心妄想。实际上，想买个离最低价5％的价格，也是件非常不容易的事。 第七、关于投资心态 看好的东西，价位合适就买进；买进的东西，就不要着急，得耐心持有；持有的东西，就不要因为担心、怀疑、未知和恐惧而卖掉；因为估值远高于实际交易价格时卖出的东西，就不要再买回来。无法长期持有，就很难获得丰厚的回报。每个投资者都要有自己完全独立的判断。 第八、应该关注的事项：不要每天关注行情和消息，更不能听信未得到验证的信息，要想着最基本的，那就是它的内在价值，那就是它经营的变化和业绩增长的变化。以它的内在价值为准绳，不要关注它每一天的变化。试问，那个公司经营每天都会有大变化？我们可以欢迎关于东宝的各类信息，但只限于看看解闷，万万不可用于做买卖决策的依据。 第九、关于东宝在行业中的竞争力 我们认为在国内没用合适的公司来进行对比。目前的竞争力在缓慢成长。与国际同业比较，目前主要是具备了产量和成本方面的竞争条件，还停留在第一步；市场做了一些铺垫和准备，有了一点迹象，但还没有到“肉搏”阶段，所以，还看不出其真正的竞争优势。但可以确定的是，未来5年这样的竞争力不会下降。具体情况，可以大家出力调研，各位可以将各地患者使用通化东宝胰岛素产品的情况在本论坛上公布，每月跟踪，可以即时掌握通化东宝竞争力变化的主要方面。 10. 关于对糖尿病及其治疗的认识。虽然许多人知道糖尿病，许多投资者也看了不少相关文章，但我还是有必要从专业角度来简单说几点。糖尿病分两型，I型为胰岛素依赖型，属细胞损害，自身无法分泌胰岛素，可从小发病，一般35岁前有表现，约占糖尿病病人总数的10％，必须长期使用胰岛素及类似物；II型为除I型以外所有的病例，自身能不同程度地分泌胰岛素，一般成年后发病，约占糖尿病病人总数的90％，肥胖是诱因，按程度不同采用不同的治疗方案，极轻者采用食物疗法，轻中度者口服降血糖药或（及）促泌物，重者一般需要胰岛素才能控制，极重者必须长期使用胰岛素及类似物。II型往往有进行性加重的趋势重大，随着患者年龄的增长，使用胰岛素的可能性加大。糖尿病属于常见病、多发病，需要积极治疗，否则会出现严重并发症，对人体多个大系统造成永久性损害。所以，人胰岛素进基本药物目录是常识性的问题，凭医师处方从医保里出。至于些人说的中国糖尿病人5000万，1年胰岛素市场数亿支，那是荒唐的。新医改开始的头一年，如果能保障20万糖尿病人的胰岛素用药，就不错了。其它的患者，医保还只能提供降血糖药。降血糖药目前销量第一的是拜糖苹（以前叫拜糖平，占便宜），德国拜耳产的，是允许在药店卖的。现在来对比一下胰岛素和降血糖药：胰岛素是少数糖尿病患者必须用的，是凭医师处方拿药的，药店一般不能销售的，尚未普及的；降血糖药是多数患者有选择地使用的，可在药店购买的，普及的。相信有了这些认识，很多相关疑问迎刃而解。 | 
发表于 2009-8-1 22:52:15
楼主
发表于 2009-8-4 09:21:05
