请教福探：关于价值创造的基本原理探讨

麻辣山人

蒂姆.科勒等人编写的《价值评估》关于价值创造的基本原理中有这么一段话：

1、在实物市场上，你创造的价值是通过你投资的资本获得的回报高于机会资本成本而得到的。只要资本回报超过资本成本增长就会创造更多的价值。

2、在资本市场上，公司股票的价值是以未来回报的市场预期为基础的。确定上市价格后，股东获得的回报更多的取决于公司未来绩效预期的变化，而不是公司的实际绩效。

对于第一段话的理解，其实现在的教材已经很充分了，也就是现金流的折现原理。同样徐星的Q理论中R、N、g也是讲的这个道理。

问题是：在一个基本有效的市场中，股票价值是基本反映公司价值的。那么第二段话怎么理解：股东获得的回报取决于公司未来的绩效预期变化，而不是公司的实际绩效？

［此帖子已被 麻辣山人 在 2013-10-16 9:09:33 编辑过］

jiangshuxia

我的印象是，??纯粹个人印象啊，说的和张总意思不符的话，那就是纯粹我自己误解啦。张总在某个帖子中三言两语的评价过巴菲特的不投网络科技股，张总当时举了一个例子，说有个很有名投资成绩很好的同时期投资人也投了狂热的网络科技股，结论是，当然应该投，没投是这方面的能力不够；

这个说法，和上面张总的说法“任何类型的股票都可投资”有些相似的地方，就是说，比如说三年五载的阶段性短期的机会可以参与应该参与，不参与可能是对投资认识的不够或者极端。

张总的说法，我觉得大白话就是，黑猫白猫挣钱是好猫。管他是长期还是3年5载呢。

可是，我觉得困惑的是，一个投资人的能力，真的可以抓得住伟大企业，同时也能抓住短期机会的吗？好比看K线的，不太能持有一只股票几十年的吧？我是说一个人认识水平总会有强的地方，有弱的地方，一个抓长期机会的人会有能力抓住短期机会的吗？一个人的认识能力会有这么强的？??或许是个人见识少的有缘故，没见过这等牛人。

柠檬花开

人是及其有限的,只抓住几个大机会---如果能抓住几个大的机会,这一生就基本实现财务自由了;要是想着所有的大机会都抓住,这可行不可行的呢?---当然不可能,更不可行.

福尔莫斯

回麻辣山人：

如果假定市场是有效的，那么市场价格就包含了对未来业绩（就是上文中“实际绩效”）的预期。如果未来绩效预期变化，那么市价就是错误的，由此引发的价格变化就是股票的价值。??这是现在市场上流行的教科书（就是西方商学院）中典型的对股票价值的阐述（包括西格尔的《投资人的未来》这样流行的的典型书籍中）。

但是，我觉得这种阐述看似合理而严密，实则根本经不起仔细推敲。一方面，市场并非完全或充分有效，或没法知道市场的价格是否有效。那么上述阐述的前提就不存在了，其结论自然毫无意义了。另一方面，未来“业绩预期”是指所有年份的，还是某年份的？一般教科书中并未阐明。实际上，某个会计期间绩效预期会经常发生变化，但所有会计期间绩效变化就不容易了。但从收益折现角度，某个会计期间的业绩预期变化难以对股票价值产生大的影响。因此，上面对股票价值的定义就没什么意义了，因为按此定义，股票价值很难有大的变化，投资人在市场上难以获得大的投资收益。这与实际完全不符。

因此，本公司的《价值评估》教材中对股票价值的阐述思路不是这样的。股票的价值主要体现为股价涨幅，这是衡量指标，再来研究究竟是什么导致了股价涨幅。研究表明，市场更多只对近期业绩敏感，而对长期的业绩格局和趋向不敏感，这是造成股价与公允市价差别的主要原因。由此，Q公式所给出的价值要素的确定，也就是是决定股票价值的主要因素。这里不再展开讨论。

此外，就此我想多说几句。不要迷信流行的投资类的书。其实，我发现一个事实，流行的投资教科书基本都是学者而不是成功的投资家所写（这与其他行业有很大的不同）。所以，这种书其实没什么意义。当你读一本学术类的书，感觉不到其中严密、流畅的逻辑及其内在美，而是到处是似是而非的流行语或归纳法的经验总结时，这种书就不要再浪费你的时间了。在投资界，这种书汗牛充栋，无论是国内的，还是国外洋人的。

［此帖子已被 福尔莫斯 在 2013-10-13 22:16:42 编辑过］

Iwill

"当你读一本学术类的书，感觉不到其中严密、流畅的逻辑及其内在美，而是到处是似是而非的流行语或归纳法的经验总结时，这种书就不要再浪费你的时间了。"

深有同感！我以前也看了很多西方的投资教科书，其实真的收获不大。

其实山人不用纠结这些教科书中的拗口说法。很简单的想，我们做投资关注的核心点在于股价能否（持续、大幅度）上涨??这就是股票的价值，因此把导致股价能上涨的因素找出来，寻找“高价值公司”。如果确实是高价值公司，在其优势初期，市场通常很难高估，因此随着企业经营的发展，市场前景和企业竞争优势不断明朗，市场会不断上调预期，股价也将持续上涨。

所以问题的核心关键是：公司是否真正是高价值公司，这就看Q公式中对应的价值要素，仔细去深入分析。

福尔莫斯

回麻辣山人：

当然。其实，任何类型的股票都可投资，只是在何时（或何价位）进行投资，这就是资产配置的道理。确实只有很少数的股票值的长期投资，如果认为只能投资这样的公司才是“价值投资”，那就成了王亚伟说的“贴标签”式的投资了。大量的股票（公司）处于不同的经营阶段，都有不同的投资价值，且操作的方式也不同。投资人的才能或专长正是体现于此。前提是，必须对不同种类的公司价值创造的机制有清楚的认识。好走极端的人是不会明白此道理的，也是其投资业绩大起大落的基本原因。

dolijike

请教福探：股票的价值主要体现为股价涨幅，这是衡量指标，再来研究究竟是什么导致了股价涨幅。研究表明，市场更多只对近期业绩敏感，而对长期的业绩格局和趋向不敏感，这是造成股价与公允市价差别的主要原因。由此，Q公式所给出的价值要素的确定，也就是是决定股票价值的主要因素。这里不再展开讨论。<div>====================================================================================================================================================================</div><div>上面这句话能不能这样理解： 当前的股票价格主要由近期业绩和投资者预期决定（近期现金流折现，短期变化大）。而长期股票价格的主要决定因素主要由行业格局、企业竞争优势、管理层能力等长期重要因素决定（终值，相对变化较为稳定）。做为长期持股者，还是要多关注未来5-10年企业的发展态势。</div><div> </div>

cabin

引用：

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原文由 jiangshuxia 发表于 2013-10-17 10:07:20 :

这是我的困惑。表达的意思是：人是及其有限的，只抓住几个大机会就可以了，要是想着所有大机会都抓住，这可行不可行的呢？如果老巴都要抓不住的机会（科技股），那么认识到自己有很多抓不住的机会也是很重要的吧。

［此帖子已被 jiangshuxia 在 2013-10-17 10:17:06 编辑过］

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确实，投资人抓住几个自己确定的大机会就行了，张总说的“任何类型的股票都可投资”其实是指投资人只要是能理解某种类型的企业的价值驱动因素，就是可以投资的。而不是说一个投资人就必须得投资所有类型的股票（当然不排除真有这种牛人）。 ［此帖子已被 cabin 在 2013-10-28 11:10:57 编辑过］

掷铜板的人

谈点个人理解。作为抛砖引玉。

股票的价值是它能给股东带来的未来现金流的折现值。这句话颇有点“未来已来”的意思：未来的一切都已经反映了在股价上。假定市场理性、有预见性，那么价格就是有效的，它已经反映了市场各个参与者对于未来的预期。问题是，大家是否真的对未来看清楚了？其实未来总是包含了非常大的不确定性。这种不确定性来自很多因素和很多方面。因此，未来是需要逐步去观察和验证的。随着时间的流逝、情势的变化，大家发现未来的不确定性也发生了变化，因而人们对未来的预期必须做出调整，由此带来股价的变动。由于多数投资者的洞察力相对较弱，只能看到相对短期的业绩表现（及其变动），因而市场对短期业绩的反应会比较强烈和敏感。但是也会有少数投资者富有远见，他们能看清楚所关注的公司的长期业绩表现，因而可以利用市场短视的缺陷，获取超额收益。所以，事实上市场时时刻刻都在向达到有效的方向努力，却未必真的总是达到了有效。

业内有一句话总结：短期超越市场主要依靠信息优势，长期超越市场则主要依靠逻辑优势，即在知识结构上要高于众人。个人理解，徐星公司Q公式之R、N、g就是一个逻辑架构，一个可以帮助投资人看得更长远、更清楚的逻辑工具。

麻辣山人

非常感谢福探。

还想请教福探另外一个问题：对于徐星《价值评估》 讲课中阐述的具竞争优势型高价值公司，山人也深以为然，并以此为投资人所追寻的最高境界。高价值公司的R、g，在一个较长的N周期内有一个较大幅度的提升，但是这类企业却如凤毛麟角般非常稀少。但还有一类企业，如富瑞特装、大华股份等高度行业景气下的阶段优势型公司，虽然N较短，3、5年之内灿若烟花，但是3、5年之内股价的涨幅可能比高价值企业 6、7年的涨幅高。这类企业由需求端入手，在目前中国的转型经济中，到有不少，当然这类企业在行业景气度下降时对估值的杀伤力也是巨大的。

我一直在思考，这类企业在行业景气度的初期阶段能否投资？

［此帖子已被 麻辣山人 在 2013-10-16 9:08:35 编辑过］