G国安(0839)简论

福尔莫斯

(光大证券)盐湖项目已无悬念，上调评级至"最优-1"－中信国安(000839.SZ)动态点评20061225

2006年12月23日晚间，公司位于东台吉乃尔湖一条设计产能5000吨的碳酸锂量产试验装置联机投料试生产，经过几个小时的调试、生产，于22时左右成功生产出碳酸锂产品！如此，青海国安终于揭开了最后一层"面纱"，盐湖资源多产品综合开发的工艺设计终于在实践中得到了检验。
根据目前的规划，如果在建的5条碳酸锂量产生产线全部在明年顺利投产，则公司碳酸锂设计产能将达到2.5万吨以上，中信国安则将一举成为全球最大的碳酸锂生产厂商。但我们认为，中信国安的碳酸锂产能应不会在短期内迅速释放，会根据市场需求的变化有计划地生产，进而与SQM、FMC、Chemetall等全球最重要的碳酸锂厂商进行协调，以维持一个相对稳定的价格。
基于之前对公司的分析和判断，我们谨慎维持对公司06年0.71元和07年0.94年的盈利预测。但鉴于我们原先一直较为担心的碳酸锂量产装置投产的不确定性已然消除，从公司基本面研究的角度而言已无太多的理由给予其"风险偏大"的评价，至于碳酸锂价格可能发生的波动，则是在投资公司过程中必须面对的问题。为此，我们上调公司投资评级至"最优-1"，上调12个月目标价至36元，建议买入。 ［此帖子已被 福尔莫斯 在 2006-12-25 9:43:19 编辑过］

钻井工人

无论对于国安，还是对于国安的投资者而言，这是个具有质变意义的事件

钻井工人

质变以量变为基础，量变的过程是最考验投资人的过程。

0839的质变已经发生，天士力、轴研科技......期待着！

xialuoke0089

终于见到钻工老师了，很高兴。

希望钻工老师能多发言，奉献几只持续跟踪的品种，如之前的安徽合力。

dayu9027

中金公司--市场评论--中信国安情况更新 2006-12-25

敬启者：

中信国安今天涨幅超过9％。我们了解到的情况是：青海国安1万吨碳酸锂生产线于周六晚投料成功。

我们在12月13日拜会了公司管理层（包括总经理和董秘），今天也和青海国安销售经理就碳酸锂市场情况做了交流。该公司的基本更新如下：


1． 碳酸锂投产成功（2条5000吨/条）生产线，。目前市场价格维持在高位，6万－7万元/吨之间。（我们模型中假设价格为4万元）。

2． 硫酸钾镁肥第三条生产线已经顺利打产。预计2007年销售达到50万吨的可能性较大。零售价格有所调高，在1150元/吨，高于我们模型中1050元的销售价格。运输瓶颈在2007年有望打破。

3． 有线网络数字化进程好于预期。预计到2006年年底，其有线网络数字电视用户有望达到100万户。更为重要的是：其投资的有线网络，如南京、武汉、长沙、秦皇岛等都已经通过了数字电视基本收视费的听证，涨价幅度在10元以上。使得各有线网络有能力在维持当期收益稳定提升的情况下，开展数字电视付费业务和增值业务。

4． 管理层激励方案正在加快推进，预计在明年一季度有望推出。


投资建议：该股已经超过我们前期的目标价位（21.65元），我们仍维持“买入”的投资建议。

1． 我们推荐的歌华有线和盐湖钾肥在过去两个月中分别上涨了40％和25％。中信国安相对投资价值依然存在。

2． 青海国安碳酸锂2007年全年平均销售价格达到我们预测的4万元/吨的把握性较大。同时考虑到碳酸锂生产线需要3-6个月达到满产状态，2007年上半年青海国安碳酸锂产量应该不会超过4000吨（我们全年预测阿1.2万吨），考虑到潜在的供求缺口，我们认为，上半年青海国安碳酸锂平均销售价格有望超过5万元。而在碳酸锂投产成功之后，相信市场对公司的关注将逐步从碳酸锂生产工艺的成熟性转到由于中信国安产能释放对碳酸锂市场的影响（主要是价格变化），较高的价格水平有望对股价形成较强支撑。

3． 2006年，公司的投资重心逐步从信息业务转到了“资源”。但随着有线电视数字化的推进，预计2008年，投资者对公司的判断将回到我们提出的“双轮驱动”上来，而信息业务比重的上升，将有助于改善公司的估值水平。



投资风险：大盘波动风险。青海国安2007碳酸锂和硫酸钾镁肥产量低于预期。



有任何问题，欢迎来电与服务您的销售经理交流！

［此帖子已被 dayu9027 在 2006-12-25 13:11:21 编辑过］

［此帖子已被 dayu9027 在 2007-1-2 14:20:12 编辑过］

xialuoke0089

谢谢dayu9027提供研究报告。

jimmyjie

中信是否还有5亿元的投资在新天集团，最近一年很少看到这方面的消息了

xunguang

引用：

---

原文由 jimmyjie 发表于 2007-1-1 15:22:16 :
中信是否还有5亿元的投资在新天集团，最近一年很少看到这方面的消息了

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好象有这方面的传闻,600084不知是否有机会?

dayu9027

(zt)一份详细乐观的中信国安研究报告

<DIV style="FONT-SIZE: 12px">一般认为，整个察尔汉盐湖的资源储量价值在12万亿人民币，这个价值是包括了所有的钾、钠、镁、锂、硼等资源。从六五计划开始，一代代的盐湖人通过艰苦的工作，成功运行了盐湖钾肥的百万吨钾肥项目（即盐湖钾肥的下属发展公司），这被称为盐湖开发历史上的第一次突破。众所周知，钾肥保持着相当高的毛利率，目前的年销售收入达到20亿。但相比整个察尔汉盐湖的资源储量价值，盐湖钾肥只是利用了其中最为廉价的资源，更多的锂、镁和硼资源一直被迫搁置。

影响盐湖资源开发利用的是其中高镁锂比的元素分离问题，这使得盐湖开发一直停留在低层次的提钾工作上。高镁锂比分离的主要问题包括：镁和锂的物理性质非常接近，这使得两种之间非常难以分离；即使沉淀出来氢氧化镁，由于此沉淀极易形成絮状物，无法进行干燥；氢氧化镁的沉淀对锂具有非常强的吸附性。

杨建元（青海国安副总经理）从86年开始涉足盐湖开发，92年正式开始对东台盐湖的开发，经历多次的失败，最终成功实现了工业化的镁锂分离，提取出碳酸锂产品。杨建元的方法，完全屏弃了传统的单纯从卤液中提锂的方法，采取逐个元素分离（类似排除法）的办法，最终实现钾、硼、镁和锂的多重分离，实现了盐湖资源价值的最大化，并大幅度超出原有的单纯提取钾肥的经济价值。

杨建元此项成果的战略意义在于，它为盐湖开发从十多亿的销售收入向成千上万亿的资源价值的利用打开了空间。因此，这项成果被称为盐湖开发历史上的第二次重大突破。

公司此次1500吨碳酸锂项目已经成功验收，公司也已经开始启动其在东、西台的碳酸锂建设项目，分别建设2个5000套装置，预计在10月底投产，届时将形成2万吨的碳酸锂生产能力。

在13克/升锂离子浓度的卤液情况下，每生产1万吨的碳酸锂，对应可以副产3万吨氧化镁、1.5万吨硼酸。由于盐湖资源开发的设备都属于较为普通的化工装置，投产资金需求低，预计最迟到09年，公司将形成8万吨碳酸锂、24万吨氧化镁和12万吨硼酸的生产能力。如果不考虑氧化镁的后加工，所需的装置投资只是集中在碳酸锂的生产装置上，按照目前5000吨3000万元的投资额计算，8万吨的投资额在2.4亿元左右。

由于前道的硫酸钾镁肥已经分摊了大量的盐田建设和人力等成本，在碳酸锂还需要耗费1万元左右的成本之外，氧化镁和硼酸不需要任何成本。

青海国安的收入预测如下表所示：


2006
2007
2008
2009

钾肥产量
25
55
85
100

吨价格
750
800
800
800

销售收入
18750
44000
68000
80000

吨利润
300
350
350
351

毛利润
7500
19250
29750
35100

吨净利
200
250
250
251

净利
5000
13750
21250
25100

贡献EPS
0.06
0.17
0.26
0.31


2006
2007
2008
2009

碳酸锂产量
0.2
2
4
8

吨价格
47000
47000
42000
37000

销售收入
8034
80342
143590
252991

吨利润
37000
37000
32000
27000

净利润
7400
74000
128000
216000

贡献EPS
0.09
0.92
1.59
2.69


2006
2007
2008
2009

硼酸产量
0.3
3
6
12

吨价格
4000
4000
4000
4000

销售收入
1026
10256
20513
41026

吨利润
3000
3000
3000
3000

净利润
900
9000
18000
36000

贡献EPS
0.01
0.11
0.22
0.45


2006
2007
2008
2009

氧化镁产量
1
6
12
24

吨价格
6000
6000
6000
6000

销售收入
5128
30769
61538
123077

吨利润
5000
5000
5000
5000

净利润
5000
30000
60000
120000

贡献EPS
0.06
0.37
0.75
1.49







净利润合计
11650
70250
124250
211100

毛利合计
14150
75750
132750
221100

贡献EPS合计
0.15
0.90
1.59
2.71

加上原有主业的EPS
0.50
1.25
1.94
3.06


因为东台采矿权目前还没有定论，所以这份预测表没有考虑东台盈利的贡献。但实质上，中信国安集团已经必然将取得东台的采矿权，也必然会将采矿权注入上市公司。届时即使考虑到股本摊薄的情况，EPS还将更好。

如果考虑股本探薄（即使假设探薄3亿股，如果股价上涨明显，则这个探薄效应将大幅减弱），其业绩变化情况如下表所示：


2006
2007
2008
2009

净利润合计
18300
126750
227250
397100

毛利合计
20800
132250
235750
407100

贡献EPS合计
0.17
1.17
2.10
3.68

加上原有主业的EPS
0.52
1.52
2.45
4.03


目前对投资最大意义的是公司07年业绩的实现可能性，具体而言，则是其产品的市场问题。分产品我们了解到的情况如下：

碳酸锂

碳酸锂的市场容量超出我们想象。杨建元向我出示了两分合同，一份是南通的泛亚锂业，后者向其订货量每月达到650吨，并预付帐款（我看到了付款凭证）。我同时看到了俄罗斯的科维尔公司的订货合同，后者年订货量在4000吨左右。杨称，这家俄罗斯公司的很大一部分产品用作生产铝锂合金，以在某些部件上替代日益涨价的钛金属。日本三菱一次性要求公司供应1.5万吨碳酸锂。全球范围内碳酸锂出现有价无市的局面，国内06年缺口达到1.5万吨左右。我们前期已经做过碳酸锂市场的分析，此处不做赘述。

氧化镁

氧化镁因为纯度的不一样，售价和市场有很大的差别。低档次的氧化镁售价在千元以下，而中档次的在3000－4000元左右，而高纯度在万元以上（即所谓的高纯镁砂）。氧化镁主要应用于耐火砖。国外钢铁厂普遍采用高纯镁砂，欧洲、美国和日本的年需求量普遍在100－200万吨之间。但国内钢厂出于综合经济效益的考虑，目前对高纯镁砂的应用量仅在10万吨左右，但使用高纯镁砂的势头在增加。目前由多家企业要求购买公司的氧化镁渣，出价在3000－5000元之间。公司10万吨氧化镁产量出来以后，根本不用担心市场销量问题。

氢氧化镁

氢氧化镁主要用于阻燃剂。传统的阻燃剂主要是溴化物，但溴化物在燃烧过程中，会冒出大量的烟雾（被证明为火灾杀手的主要原因）。欧洲通过了一项法律，要求在三年内取缔溴化物阻燃剂，而目前最好的选择就是氢氧化镁。欧洲国家之所以要求三年内取缔溴化物的原因在于，全球没有大型的氢氧化镁企业（没有的原因，是因为单纯生产氢氧化镁，高能耗。成本太高）。公司10万吨产能处理后，将成为全球氢氧化镁龙头企业。

目前国内仅有的几家氢氧化镁企业，毛利率惊人。我们沿途经过的格尔木瀚海镁业公司，低纯度的氢氧化镁售价在6000元，高纯度的在1.6万左右，吨利润万元以上。青海科技厅处长介绍说，他的一位从事外贸的朋友手头有大量的氢氧化镁需求订单，但在国内找不到生产企业。

氢氧化镁加上8％的硼，则是最高质量的阻燃剂。公司的氧化镁渣中，含有84％的氧化镁，16％的硼酸镁。产品经过八层萃取后，可以提出里面含有的硼酸。只需要经过简单的投资，在高温高压情况下，经两小时即可达到商品级的氢氧化镁，再重新加入适量的硼酸，即可以制备最高质量的氢氧化镁。目前这一类氢氧化镁的价格已经由2万元上涨至2.8万元。

山东海龙与山东海化正积极寻求与公司合资建厂，规划生产70万吨级的氢氧化镁工厂。对方开出的条件极为优厚：产品销售价格的30％作为原料费返还给青海国安；利润的30％由青海国安所有；青海国安在合资公司中占47％股权，海龙为43％股权。

硼酸

国内硼酸市场广大，目前市场价稳定在4000元左右。公司几万吨的硼酸出来，不会对市场构成任何冲击。

其它细节问题

具体工艺及其难点

提完钾镁肥的卤水――加入盐酸（硼酸沉淀，提取硼酸）――卤水富集――喷雾干燥（使六水氯化镁变成二水氯化镁）――520度以下高温煅烧变成氧化镁和氯化锂――融解除去氧化镁――溶液加入碳酸钠沉淀出碳酸锂――反复水洗去掉碳酸锂表明附着的杂质即可。

盐湖提锂最大的障碍在于高镁锂比的分离。由于镁和锂的物理性质非常解决，所以简单的化学方法非常困难。此外，常用的沉淀法，由于氢氧化镁极易形成絮状沉淀，无法过滤，使得传统的从溶液中提锂的方法处处碰壁。

杨建元的方法采用相反的途径，运用去除法。一步步将盐湖水中的元素除掉，在得到一种种高附加值的产品时，最终很轻松的得到了碳酸锂。与会的多位专家对他的工艺表示赞赏。

结合我们前期的研究工作，以及现场与多位专家（包括院士、盐湖研究所博导、青海省科技厅主管处长、长期跟踪盐湖资源开发的设计企业专家）的交流，并参考公司项目的验收计划书，我有信心相信，杨建元确实解决了这一世界性的难题，成功的采用经济的方法解决了盐湖提锂的问题。

重复而言，杨建元的此项成功的意义包括：

扫清了东西台盐湖开发的关键障碍，将使得后续产品开发只是时间问题。杨建元的这一套工艺几乎提取出了卤水中的绝大多数无机元素，从而使得成本得到广泛摊消，反应到单个产品的成本极为便宜。事实上，公司的100万吨钾肥产品将大量摊消前期成本和能源、人力成本，而碳酸锂成本在7000元左右，后续的氧化镁几乎是零成本。而公司的2万吨碳酸锂上马以后，其它附属产品将得以迅速上量。郑绵平院士称，此项技术很有可能获得国家自然科学技术进步一等奖。

有助于中信国安获取东台盐湖的开采权。在2000年之初，青海省政府在分配东西台开发权的时候即有约定，谁最先解决盐湖提锂的问题，谁将拥有东台开发权。但约在2003年之时，省内又做出一个修改：运行国安在东台建设500吨以下的试验性工厂，但采矿权归青海锂业所有，这一决定至今没有被青海国安接受。在06年五一期间，中信国安曾经组织了两车身穿迷彩服的警卫前往青海锂业处闹事，并发生械斗，此事后来即招致青海省省委书记的批评（这也就是盐湖钾肥董事长所言之事），省委书记说“省再小，也是政府；企业再大，也是企业”。意指国安不要过分嚣张。但中信国安此举，确实对青海省触动很大。此次高调召开验收会，实际上是应青海省省长要求。目前青海锂业的大股东已经由盐湖研究所转为西部矿业，而中信集团又是西部矿业的二股东，参会的青海省领导认为，一个可能的结果将是通过股权层面的合作，适当考虑青海锂业的利益，最终由青海国安来开发。由于东台的锂资源品味（40克/升）要高于西台（70克/升），且储量与西台相若，生产成本将更具优势，所以东台开采权的取得将大幅提高公司的发展空间。

为公司后续发展奠定了基础。公司未来两年将主要着眼于碳酸锂和氧化镁产能的扩大，而后续的更大精力将放在碳酸锂和氧化镁的下游深加工上。碳酸锂是锂材料的基础材料，有了充足的碳酸锂之后，公司具备了大范围延伸下游产品链的可能；氧化镁也是一个谱系非常广的产品，后续开发也大有可为之处。

青海锂业的施工情况，以及与中信国安获得开采权的关系：

杨建元的成功极大的依赖于中信国安强大的经济实力作为支撑。2000年，青海省就将锂资源最丰富的东台和西台分别交给青海锂业（所有者背景为盐湖研究所）和中信国安开发。原本青海锂业的工作更为靠前，但是一直缺乏有力的资金支撑，至今仍然没有成效。中信国安前后为杨建元的试验投入了近2亿元资金。当中信国安在东台的设备完工的时候，青海锂业在数公里之外的车间仍然维持着十多个人小打小闹的规模。

基地建设情况

中信国安东台的基地发展速度非常之快。我5月底曾经拜访东台，事隔2月之后，公司的整个中试车间已经显得非常完善，生产线已经运转的非常正常。由于老卤富集的原因，公司现在仍然只能维持2吨的产量。由于老卤富集一般需要换季才能完成，公司预计明年产能将完全达产。

车间之外，我们看到公司的2套5000吨生产线的土建工程正紧张进行，并已小有规模。公司预计10月底，正式开车。公司称，西台的同样两套装置也处在相同进度。

化工设计研究所的相关数据

我们从8月2号21点至8月5号的21点，进行了连续72小时的抽样分析。结论是装置已经达到日产3吨的稳定水平，回收率63％，98.6%纯度（在青海测是99.3%纯度）。基本达标

主要参加人员：

王院长 长沙化工设计研究院 设计单位

郑绵平 院士 国内盐湖领域泰斗

马海州 盐湖研究所所长

冯跃华 长沙化工设计研究所 副总工

唐虹学 青海化工研究院 副院长

马杰 海西州副州长

左耀峰 青海省科技厅处长

连云港化工设计研究院院长

青海省知识产权局局长

王宝才 青海化工研究院 总工










公司估值

目前主要的几家盐湖上市公司的市值及其主营构成情况如下表所示。具体到G国安而言，公司很有可能在08或者09年达到一个暂时的盈利高点，以较为谨慎的价格来预测，即使不考虑东台的贡献，EPS也在2.7元，给以15倍PE，股价也可以看到40元；而如果考虑东台矿权的注入，EPS在3.68元（可能性较大），给以15倍PE，股价可以看到55元。由于这只是代表了公司盐湖资源的价值，公司原有主业有些网络业务方面，每年仍然能够贡献0.3-0.4元左右的稳定业绩，这使得合理股价应该更高一些。

公司实现第一阶段的原料产品放量之后，后续可做的工作包括：

碳酸锂产品往下游的延伸。碳酸锂下游分支广，各条产品链容纳了更多的利润空间。由于拥有资源优势，公司往下游拓展存在很大的发展空间。同时，氧化镁下游也包含了很多分支产品，公司依靠氧化镁的资源优势，涉足下游产品开发，也将是一个广阔的空间。

油田水项目的涉足。柴达木盆地，有一种名位油田水的资源。据地质勘探表明，油田水资源储量极为丰富，仅氯化钾储量即在11亿吨以上。从数量上来看，目前所有已勘探的盐湖资源，包括察尔汉盐湖及东西台盐湖等，其资源价值的综合不及油田水的20％。中信国安目前正参与油田水的开发竞标，按照我们从政府部门了解到的说法，最终很有可能由中信国安、盐湖钾肥集团等五家企业联合开发油田水资源。这将也是对公司的一个更大的增长点。

远景展望

世界范围内，一般一个大的盐湖会对应一个上市公司。比如Atacama盐湖对应的是SQM公司，死海对应的是ISL公司，察尔汉对应盐湖钾肥，扎布耶对应西藏矿业，东西台对应的是中信国安。从各个盐湖与相关上市公司的收入、利润及其市值情况，可以看出盐湖的发展方向，并推测中信国安、盐湖钾肥和西藏矿业可能做到的规模。

单位：（百万吨、百亿）
Atacama
死海
东台
西台
察尔汉
扎布耶

氯化钾储量
110.0
2000.0
18.3
26.6
150.0
60.0

对应价值
16.5
300.0
2.7
4.0
22.5
9.0

氯化锂储量
2.8
17.0
2.8
3.1
8.4
9.9

对应价值
11.2
68.0
11.4
12.3
33.7
39.6

三氧化二硼储量
15.8

1.6
1.6
448.0
31.0

对应价值
6.3
0.0
0.7
0.7
179.2
12.4

氯化镁储量
120.0
22000.0
112.0
186.0
1630.0


对应价值
60.0
11000.0
56.0
93.0
815.0
0.0

资源总价值
94.0
11368.0
70.8
110.0
1050.4
61.0

不含镁资源总价值
34.0
368.0
14.8
17.0
235.4
61.0

对应公司销售收入（亿）
72
238.9
NA
NA
15.8
3.1


从收入规模来看，SQM（开发Atacama）和ISL（开发死海）为青海国安提供了一个较好的对照物。设想青海国安三年内做到70亿元的销售规模，按照其产品结构对应的50％的销售净利率，对应的净利润为35亿元左右，即使考虑股本探薄，EPS也在3.24元左右。

附：现场验收会答辩关于盐湖提锂几个关键问题答辩的记录

Q：氯化镁熔融是盐湖工业提锂最大的问题之一，如何解决？

A：这也是我们之前最关心的问题。但我们试验认为，只是在氯化镁到氧化镁发生相态变化过程中，才会有熔融现象发生，几乎每周发生一次。一般这时候，提高转速，并且减少进料量，既可以解决。

Q：氯化镁水合结晶物煅烧过程产生的氯化氢气体的腐蚀，是氢氧化镁生产中最大的问题，直接排放将显著影响环境，如何解决？

A：这是我们工作所花时间和精力最多的一个环节之一。我们与设备厂商联合工作，专门设计了特有的防腐内衬，这种内衬的水泥目前仅有美国和德国生产，然后在焊缝时嵌入石棉绒。运行三个月以来，尚未发生腐蚀和泄露现象。

煅烧产生的氯化氢，硼酸沉淀时可以消耗掉20％，剩下的80％，我们准备利用当地的石灰石，以生产无水氯化钙，以制备干燥剂。制备氯化钙，并不在于盈利，只要能够处理掉氯化氢就可以。

Q：煅烧法制取氧化镁，我们盐湖所很早也尝试做过，但是始终无法解决氢氧化镁对锂离子的吸附问题，你们如何解决的？

A：这个问题我们也碰到了，不过我们煅烧出来的主要是氧化镁，对氯化锂的吸附作用并不是非常强烈。此外，我们将洗涤后的水，重新排回盐田，基本上实现了循环利用。

Q：验收书上说回收率是65％，后边又说73％，你们的碳酸锂收率究竟是多少？

A：验收书上的回收率，主要是指从盐田的卤水算起，到最终产品情况一次性的收率。但实际上，我们有很多工序重新返回了盐田，所以考虑这个收率要到85％左右。实际上，最终无法回收的就是排放废气中带走的一部分，以及氧化镁副产物中夹杂的部分，其余中间环节基本上可以实现回收。

Q：为什么要将卤液跳到13克/升的浓度？

A：其实我们的卤液也可以达到45克/升，但这必然是以损失镁含量为代价。我们试验表明，13克/升是最经济的，能够达到氯化锂和氧化镁的综合产出比最高。以目前6克升的浓度来看，我们1吨氯化锂可以副产6吨氧化镁。但是按照13克/升的浓度来做，1吨氯化锂副产近3吨氧化镁，但是能做到更经济。

Q：在公司提锂之后，可以开始启动后续的提前铷和铯的工作。目前铷和铯的单价都在35－40万/公斤左右，是更具备附加值的产品.</DIV>

xialuoke0089

引用：原文由 钻井工人 发表于 2006-12-25 12:32:59 :

质变以量变为基础，量变的过程是最考验投资人的过程。

0839的质变已经发生，天士力、轴研科技......期待着！

================量变??质变！好