企业增长的极限是什么？??读万科06年报

value

我对福兄“什么又是“成功的商业模式”呢？就是基本不需要去预测和把握行业景气变迁而又能经营好的模式”的说法表示不解，我认为没有什么企业可以脱离行业和外部经济环境的变化而又能经营的好的。所谓“优秀”不过是相比同行者领先一步或半步而已。

对万科的评判和讨论可能因为对优秀的标准不同而差异很大，这个时候，我认为只要是能活下来的公司都是优秀的地产公司。

俞生

其实相对于同业是否优秀，在费舍的书中也有描写，能长期超越同业平均水平的2－3％的增长就很好，如超越太多则要小心，要思考为什么？之后做全面的评估，今时不同往日，但中心思想值得参考。“而伟大的企业的商业模式就是基本不需要去预测和把握行业景气变迁而又能经营好的模式”是存在的，但太少太少了，因为需要穿越时间的隧道，就像一个人做一件好事可以，如果一辈子都要求做好事就太难了。

福尔莫斯

呵，value兄，万科负债率不高？可别尽听媒体或它自己说啊。看看数字吧：截止去年9月30日，万科刚刚进行了其历史最大的一笔权益增发融资（100个亿）后去年最好的资产负债情况吧！

剔除预收款后的总资产660亿，包括刚增发的后的权益资产260亿，这个“真实”的负债率为61%。不高吗？我相信，它以后再也不会有比这个更低的负债率和更漂亮的资产负债表了，除非它的业绩大幅下降或者规模急剧收缩。

前些年有个有关银行股的笑话：某股评人士在深发展大跌时大声疾呼，深发展被严重低估到非理性的地步了，原因是深发展的总资产已经到800亿了，市值才600亿，砸锅卖铁买发展……，

我觉得这个笑话与把地产股的土地值与其市值一同看的逻辑完全一致，不是吗？

lylezhao

转一个王石的答复，供讨论参考。呵呵。 [王石] 于 2008-2-23 14:31:59 加贴在 『王石ONLINE』 ↑ 进入王石的博客 万科选择美国房地产企业帕尔迪作为标杆是基于几个判断：1）在美国二十几个州做跨地域的住宅开发，同万科的经营模式类似，且是美国同行中规模最大的上市企业；2）连续50年以上的盈利记录，且平均净资产回报率在16％以上，并能长期保持在18％以上，按照亚洲住宅开发企业的标准，这种盈利能力是相当了不起的；3）在产品定型和开发模型成熟，比如市场分析工具“城市地图”、客户的“终身服务”等，值得借鉴。 美国次按揭信用危机，各大投资行深受其累，行业的最大住宅如何独善起身？把一个 企业作为标杆，借鉴的不仅是经验，也包括教训。万科在密切关注帕尔迪在这次次贷危机中的举措。 巴顿将军曾说过：“衡量一个人是否成功，不是看他/她到达顶峰的高度，而是从顶峰跌落谷低的反弹力！”

value

银行的负债权益比合理是92：8，地产的负债权益比合理是50：50，逻辑上的确一致：资产再大都不是完全属于自己，属于自己的比例也只有一部分而已。福兄说的对。

如果按照清算的方法给地产企业评估，无非是卖掉土地的钱和现金之和，清还债务，剩下的就是股东的资产。这里有一部分隐含的资产会显现，就是土地升值的价格。比如如果万科2000万平米题的储备按每平米3500卖掉，就得到现金700亿，而9月30日的报表现示库存才600亿，这600亿里即有未开发的土地，也有开发投入的建安成本，纯粹未开发的土地储备可能只有300亿。这里增值的部分假设有400亿，在清算时会体现出来，即每股6元左右的净资产增加值。

9月30日的负债总额655亿，扣除288亿的预收帐款（按照一般情况，288亿预收结算后对应150亿的存货减少和300万平米的建筑面积），“真实”负债为367亿元，如果剩余土地（假设1700万平方，每平3500）卖掉后变现资金600亿，9月30日账面现金有224亿，这样总资产为824亿，偿还367亿负债后，股东还剩下460亿，68亿股本，每股能拿回6.8元。

这是一个特别粗略的估算，重点是逻辑过程是否正确，另外就是账面净资产不代表股东实际权益。

现在只能静态的说土地价值，如果前提是中国的土地价值在未来10年是缩水的，即便万科跌破账面资产买了也要亏，如果相反，高点价格买也能赚。再有就是搞不清未来，那就不管什么价格都不能买地产股了，不是高低的问题，是对未来的看法的问题。

我个人还是看好中国的未来土地价格的，我从小就玩“大富翁”的游戏，我的观念有点农民意识，就是有钱了买地，再有钱了盖房，钱多了盖大楼。呵呵～

我个人对万科的观点是：不论是10元还是20元亦或30元买的万科，多放几年都能解套。

［此帖子已被 value 在 2008-2-27 15:31:49 编辑过］

福尔莫斯

关于再融资

近期，有人为平安的巨额融资“打报不平”，说去年万科的百亿大融资怎么市场完全接受，所以，平安的融资只是时机不好，否则大家还会拥护的。
这里面，我觉着说这话的人犯了两个无知的错误：
1。高估了平安决策人在金融市场方面的智慧。这样的公司号称还是做金融理财的，那你就可知这是多么的危险；
2。玩弄游戏，以为市场都是傻瓜。其实就跟一个人做了坏事，当时没被抓住，事后才发现了，你能说这个人还是个“好人”吗？去年万科也是在4500多点开始要增发的，31元的增发价，现在是多少价了？！把新股东统统套在上面，这是一个“好公司”的特征吗？！
万科，一个自称行业的“领跑者”，一个自称以“社会责任”为己任的公司，就干出这样的套牢股东的融资行为，表面上看它很聪明(好象它很"无辜",你们愿把我的股价推到这么高,我为什么不增发?)，很会利用市场，但这离一个百年公司、一个高价值公司还差得很远很远！
我只知道一个事实，投机本领过剩的公司，其未来面临的危机也将越大，根本不可能走得太远。

万科，王石，你要反思的不仅仅是高价拿地王！

［此帖子已被 福尔莫斯 在 2008-2-28 9:49:40 编辑过］

楼兰

万科回应“降价说” 称以低价换周转为一贯策略 焦点广州房地产网 gz.focus.cn 2008年03月07日08:01 第一财经日报 郝倩

<DIV id=HZH01 name="HZH01"></DIV> 　　去年11月，碧桂园陷入“土地风波”。万科却明确表示“碧桂园是值得尊敬的对手”，万科总裁郁亮就此专门做出批示，并通过内网发布。万科内部的研究部分析碧桂园的模式：低成本，低房价，快速开发。 　　其中，碧桂园快速开发的理念与万科的想法不谋而合。当广州和深圳市场低迷时，万科率先将旗下楼盘降价销售， 　　并快速回笼了几十亿的资金。只是舆论的目光过多聚焦在了万科的价格，而非速度上。 　　“快速销售、快速周转是万科一贯的经营策略，也是公司长期的经营模式，并非近期基于短期因素所做的临时应对。事实上，2007年以来广州、深圳的销售速度一直很快，并非近期独有的情况。”万科集团执行副总裁肖莉接受《第一财经日报》独家专访称。 　　肖莉明确表示，周转速度和内部收益率一直是万科集团对各地子公司的重要考核指标，各地公司会根据当地的具体情况，选择有效的营销策略组合，来达到最佳的经营业绩。 　　“在有必要的时候，优惠促销当然也是可选的策略之一。”肖莉说。 　　以“低价”换周转 　　当降价还没有成为房地产市场的一种常态时，舆论显然还没有做好接受“拐点论”的准备，甚至延伸为对行业洗牌的猜测。 　　“中国的房地产市场高度分散，最大的开发企业万科的市场份额仅为2%，在这样一个市场中，如果说万科一家企业的行为能够左右整个行业，那未免夸大了万科的能力。”肖莉解释说。 　　“与其说万科的行为影响了市场，毋宁说市场环境的变化对所有企业都产生了影响，万科只是追随市场的脚步，顺势而为作出有利于自身的调整。”肖莉称。在她看来，“当前的市场心理正在由前期的亢奋转向理性，相信随着调整的到位，房地产行业将获得更加健康稳定的发展，这对于整个行业的长远发展也是有利的。” 　　“既然房价、地价的快速上涨不可持续，那么在本轮快速上涨之后，市场必然要经过一个调整阶段。”这是王石(王石博客,王石新闻,王石说吧)的判断。 　　“部分市场目前的交易量有所下降，说明经过前一段时间的快速上涨后，市场的真实购买力需要一个休养生息的过程。”肖莉说。 　　肖莉坦言，2007年年底以来，万科在珠三角的部分城市新推楼盘出现了价格较市场预期低的情况，例如广州和深圳都属于这种情况。此外，因为春节前后是住宅市场的传统淡季，今年1~2月份，万科采用了淡季销售中的一贯策略，在部分城市的一些楼盘尤其是尾盘展开了系列优惠老客户的推广活动。 　　针对万科之前在广州价格低于同类楼盘10%的定价策略，王石认为这个定价是合理的，“这也符合万科快速开发、快速销售的高周转策略。从市场反应来看，这些楼盘基本上在开盘当天全部销售完毕，甚至出现了较大规模的排队现象。” 　　珠三角的降价，让万科在一两个月之内回收资金几十亿，而上海元宵节的优惠，单日收回2.57亿元。根据万科3月6日的公告：2月份万科实现销售面积19.6万平方米，销售金额15.7亿元，分别比2007年同期增长51.94%和70.65%。而其1月份实现销售面积23万平方米，销售金额18.5亿元，分别比2007年同期增长11.65%和11.72%。 　　根据万科内部总结出的“碧桂园模式”，其中很重要的一条便是“以低价换周转”。按照杨国强的做法，碧桂园项目价格经常是周围可比项目一半的价格，多年来含精装修的公寓房销售均价不足3800元/平方米。产品取得预售证后，全数投向市场，低价快销导致批次日均销售率达到78%，年度平均积存率仅为2.5%。 　　这似乎给万科之前的“10%”找到了佐证。 　　“快速开发的利润率可能低一些，但是资产回报率却更高。”王石说。 　　当然，调整只是阶段性的。肖莉解释称，目前万科并不认为调整过程中房价会出现大涨大跌的波动，中国主要城市尤其是沿海城市圈的不动产价格，并不存在深度下跌的空间。 　　当资金取代土地成为瓶颈 　　“随着宏观调控的不断深入，资金将取代土地成为制约行业发展的主要瓶颈。”这是万科在2006年作出的判断。按照肖莉的解释：“近年来，万科延续一贯的快速开发和销售的经营思路，不断提高资金的使用效率，另一方面，也尝试通过各种方式拓宽企业的融资渠道，增强公司的资金实力。” 　　郁亮在万科集团内部一直着力贯彻的基本原则，是“均好中加速”。这意味着有限的资金可以发挥最大的效应。因为针对最核心的资产回报率而言，三个影响因素分别为“利润率”、“周转速度”和“财务杠杆”。 　　肖莉说，在利润率和周转速度之间，万科一直选择的是快速周转策略，以及在此基础上合理的利润率。 　　对于“加速”一说，万科有一套严格的管理体系。 　　按照业内通行的惯例，项目资源可供利用时间在1到5年之间。而超过了5年的项目资源量，就可能导致长期风险和低周转。因为资产周转率将会因为资金的沉淀而急速下跌。从2004年开始，万科的项目资源都小于未来2年的开工量，项目资源与未来2年开工量之比逐年下跌。去年9月底，万科权益项目储备为1653万平方米，但是今年的开工量将超过1000万平方米。 　　王石所表达出的对碧桂园的尊敬，也部分源于碧桂园总资产周转率较高。碧桂园一半项目概念设计1天即可完成，多数项目可在获得土地使用权后几天内开工。获得土地使用权证后，立即进行50%以上土地面积的开发，从拿地到预售平均7个月，从预售到结算约8~10个月。 　　万科走的也是快速开发的路线，从获取土地到开始卖房子，万科需要9到12个月。2009年后，随着工厂化技术在万科项目中的全面应用，这一速度将进一步提高30%左右。 　　比较碧桂园和万科的财务数据：万科2007年的资产周转率略有下降，而碧桂园持续上升。2006年万科的总资产周转率是0.56。而房地产行业平均资产周转率水平则是0.32。公告资料显示，若扣除高额分红影响，碧桂园2006年总资产周转率为0.50，净资产周转率为2.52。 　　“万科的产品遵循市场定价原则，旗下各项目的具体定价，由当地子公司在快速开发和快速销售的基本原则下，根据当地市场的具体情况来确定。集团总部把握基本原则，并对各地子公司的经营指标包括周转速度进行考核，但并不干涉各子公司、各项目的具体定价。这是万科一贯的管理方式，近期没有发生任何变化。”

福尔莫斯

秦淮兄解释得太好了！把我一些想表达的阐述的更专业更具体。

房地产企业之所以风险巨大，一是在于这行业本身对周转率的局限性上（除非建房方式上有根本的突破，否则象万科对外宣传的那种所谓“快周转”并无多少意义）；二在于其对行业供求竞争格局的把握上。前者是个刚性的，而后者则就象要求企业经营者有预测股市走势那样的能力。所以，“题目太难了”。虽然看起来商业模式极其简单，但是“成功的”商业模式却没有??因为长期看它不能克服该行业上述两个天生的弊病。

而什么又是“成功的商业模式”呢？就是基本不需要去预测和把握行业景气变迁而又能经营好的模式。不幸的是，房地产不属于这种行业，这个行业的成功，更多需要的是低买高卖的能力上。需要的是常识而不是聪明。 在把握低买高卖的能力上，李嘉诚的成功其实是优秀人性的体现，而非投机本领的聪明体现。

2007年以来，正是万科对于行业“狂飙突进”的激动（王石06年报的致股东信）和到处天价拿“地王”的举动，我个人判断，其管理层已头脑发热，于是有了这个贴。从其近一年多来的表现来看，万科的管理层距李嘉诚那样的成功商人还相差很远很远。

［此帖子已被 福尔莫斯 在 2008-3-7 19:27:40 编辑过］

value

如果你是万科的老股东，你赞成增发吗？

如果你是万科的新股东，你为什么要参与增发？

如果你是万科的管理层，你需要增发吗？你代表的是谁的利益？

增发本身就是一种商业行为，是市场化的结果，增发的结果才是增发行为的判别标准。股价现在从31跌到了21就体现价值了吗？新股东就被套牢了吗？这些问题现在无法回答。

对比国内和国外的企业的经营因素是有意义的，对比估值因素是不明确结论的。美国工业化已经几十年，农业人口占总人口的比例不足10％，中国工业化进程不过20多年，还有50％的农民，他们很大一部分将来被工业化。不同的经济发展阶段，很多因素是不可静态比较的。别人的夕阳行业在我们这里如日中天。

我觉得：如果使用某些投资方法可以回避这些宏观的问题，当然是可以忽略这些与宏观经济有关的行业。但是如果一定要评论这些行业，却不考虑这些宏观经济的因素，似乎就有些不妥了。

福尔莫斯

呵,value,增发是一种商业行为,本来无可厚非。但是,在洞悉了行业要出现“拐点”的前夕,却以自己都认为过高的股价来增发新股，你认为这里面有把新股东利益与公司利益、老股东利益通盘考虑了吗？

所谓一家公司的“治理结构”如何，并不仅仅是其股东结构、管理层如何，其中更重要的方面就是其如何处理新老股东、管理层经济利益间的关系。这对一家公司的长远发展极端重要。依我之见，万科在其股权激励出台后的经营行为已经悄然“变形”。把追求管理层的利益放在了不适当的位置，进而出现不惜损害新股东利益而肥本身的利益的行为。这其实正是万科公司的实质价值在开始下降的时候。我一向认为，某期的财务绩效不是个好的评价公司价值的指标。