熊市回忆录

福尔莫斯

找到了巴菲特上述文章的原文英文。经典就是经典。个人觉得，对股市的投资策略还没感觉的人来说，最好巴菲特的这篇文章应该背过。如果能把下属英文的原文也背过的话，那不仅仅提升你的英文水平，从长期来看也一定能增加你拥有的人民币数量。这可比任何大学的英文课文都要美妙得多啊。

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Buy Americn I Am.

Warren E. Buffett

2008，10，16

The financial world is a mess, both in the United States and abroad. Its problems, moreover, have been leaking into the general economy, and the leaks are now turning into a gusher. In the near term, unemployment will rise, business activity will falter and headlines will continue to be scary.

So ... I’ve been buying American stocks. This is my personal account I’m talking about, in which I previously owned nothing but United States government bonds. (This description leaves aside my Berkshire Hathaway holdings, which are all committed to philanthropy.) If prices keep looking attractive, my non-Berkshire net worth will soon be 100 percent in United States equities.

Why?

A simple rule dictates my buying: Be fearful when others are greedy, and be greedy when others are fearful. And most certainly, fear is now widespread, gripping even seasoned investors. To be sure, investors are right to be wary of highly leveraged entities or businesses in weak competitive positions. But fears regarding the long-term prosperity of the nation’s many sound companies make no sense. These businesses will indeed suffer earnings hiccups, as they always have. But most major companies will be setting new profit records 5, 10 and 20 years from now.

Let me be clear on one point: I can’t predict the short-term movements of the stock market. I haven’t the faintest idea as to whether stocks will be higher or lower a month ? or a year ? from now. What is likely, however, is that the market will move higher, perhaps substantially so, well before either sentiment or the economy turns up. So if you wait for the robins, spring will be over.

A little history here: During the Depression, the Dow hit its low, 41, on July 8, 1932. Economic conditions, though, kept deteriorating until Franklin D. Roosevelt took office in March 1933. By that time, the market had already advanced 30 percent. Or think back to the early days of World War II, when things were going badly for the United States in Europe and the Pacific. The market hit bottom in April 1942, well before Allied fortunes turned. Again, in the early 1980s, the time to buy stocks was when inflation raged and the economy was in the tank. In short, bad news is an investor’s best friend. It lets you buy a slice of America’s future at a marked-down price..

Over the long term, the stock market news will be good. In the 20th century, the United States endured two world wars and other traumatic and expensive military conflicts; the Depression; a dozen or so recessions and financial panics; oil shocks; a flu epidemic; and the resignation of a disgraced president. Yet the Dow rose from 66 to 11,497. You might think it would have been impossible for an investor to lose money during a century marked by such an extraordinary gain. But some investors did. The hapless ones bought stocks only when they felt comfort in doing so and then proceeded to sell when the headlines made them queasy.

Today people who hold cash equivalents feel comfortable. They shouldn’t. They have opted for a terrible long-term asset, one that pays virtually nothing and is certain to depreciate in value. Indeed, the policies that government will follow in its efforts to alleviate the current crisis will probably prove inflationary and therefore accelerate declines in the real value of cash accounts.
Equities will almost certainly outperform cash over the next decade, probably by a substantial degree. Those investors who cling now to cash are betting they can efficiently time their move away from it later. In waiting for the comfort of good news, they are ignoring Wayne Gretzky’s advice: “I skate to where the puck is going to be, not to where it has been.”

I don’t like to opine on the stock market, and again I emphasize that I have no idea what the market will do in the short term. Nevertheless, I’ll follow the lead of a restaurant that opened in an empty bank building and then advertised: “Put your mouth where your money was.” Today my money and my mouth both say equities.

右手

我也认为中国的发展会不错，不过我更愿意相信每个中国人，而不是那些政治精英……

福尔莫斯

对我个人来说，喜欢和尊崇巴菲特，不仅仅是其投资的智慧，还包括其妙美妙无比的文章和话语。当然，从投资智慧上来说，以我个人的经验认识，那些以预测经济形势和其它预测股市如何走判断应如何投资的，与巴菲特式的一针见血而又妙趣横生的简单常识性话语相比，一个是生硬笨拙的小学生，一个则是艺术家式的大师。

下面是巴菲特近日在纽约时报上发表的原文。全文摘抄如下。

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巴菲特发表评论呼吁买股票

(原文翻译)

　无论美国还是世界其他地方，金融市场都是一片混乱。更糟糕的是，金融系统的问题已渗透到整体经济中，并且呈现出井喷式发展。短期内，美国失业率将继续上升，商业活动停滞不前，而媒体的头条也令人心惊胆颤。

　　因此……我一直在购买美国股票。我指的是自己的私人账户，之前该账户除了美国政府债券外没有任何资产(这不包括我所持伯克希尔-哈撒维公司的资产，因为这部分资产将全部投入慈善事业)。如果股价价格继续保持吸引力，我的非伯克希尔净资产不久后将100%是美国证券。

　　为什么？

　　我奉行一条简单的信条：别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪。当前的形势是??恐惧正在蔓延，甚至吓住了经验丰富的投资者。当然，对于竞争力较弱的企业，投资人保持谨慎无可非议。但对于竞争力强的企业，没有必要担心他们的长期前景。这些企业的利润也会时好时坏，但大多数都会在未来5、10或20年内创下新的盈利记录。

　　澄清一点：我无法预计股市的短期波动，对于股票在1个月或1年内的涨跌我不敢妄言。但有一种可能，即在市场恢复信心或经济复苏前，股市会上涨，而且可能是大涨。因此，如果你想等到知更鸟报春，那春天就快结束了。

　　回顾一下历史：在经济大萧条时期，道琼斯指数在1932年7月8日跌至41点的历史新低，到1933年3月弗兰克林?罗斯福(ranklin Roosevelt)总统上任前，经济依然在恶化，但到那时，股市却涨了30%。

　　第二次世界大战初期，美军在欧洲和太平洋遭遇不利。1942年4月，美国股市跌至谷底，当时距离盟军扭转战局还很远。同样，20世纪80年代初，尽管经济继续下滑，通货膨胀加剧，但却是购买股票的最佳时机。简而言之，坏消息是投资者的最好朋友，它能让你以较低代价下注美国的未来。

　　长期而言，股市整体是趋于利好的。20世纪，美国经历了2次世界大战、代价高昂的军事冲突、大萧条、十余次经济衰退和金融危机、石油危机、流行疾病和总统因丑闻而下台等事件，但道指却从66点涨到了11497点。

　　也许有人会认为，在一个持续发展的世纪里，投资者几乎不可能亏钱。但确实有些投资者亏了，因为他们总是在感觉良好时买入，在市场充斥着恐慌时卖出。

　　今天，拥有现金或现金等价物的人可能感觉良好，但他们可能过于乐观了，因为他们选择了一项可怕的长期资产，没有任何回报且肯定会贬值。其实，美国政府的救市政策很可能导致通货膨胀，并加速现金贬值。

　　未来10年，证券的投资回报率肯定要高于现金，也许会高出很多。那些手持现金的投资者还在等待好消息，但他们忘了冰球明星韦恩?格雷茨基(Wayne Gretzky)的忠告：“我总是滑向冰球运动的方向，而不是等冰球到位再追。”

　　我不喜欢对股市进行预测，我再次强调，我对股市的短期行情一无所知。我看到一家开在空荡荡银行大楼里的餐馆打出的广告：“从前你的钱在这里，今天你的嘴在这里。”但今天，我的钱和嘴巴都在股市里。

月楼听海

我想从利率和通胀的角度简单分析一下股市，请福探指教

我们都知道，随着牛市的演绎，经济在不断升温中伴随着通胀和加息，在经济极度过热，拐点来临后，为了刺激经济，利率又将不断下调，通常通胀也会不断降低，但经济不可能立刻扭转颓势，降息将是一个持续的过程，就像牛市时升息不断但牛市持续一样，股市熊市也不会马上结束。

我们也都知道股市是经济的晴雨表（且不论在中国是否有效），总是率先表现于市场，但这只能说股市会提前反映经济，却不能断言是否能在经济衰退开始的阶段就走好？毕竟从目前来说，降息才第一次（说是两次也行）。

在经济低迷，利率和通胀不断下降的过程中，下游企业如日用消费品厂商当属受影响最低的行业，原因显而易见：材料成本不断降低、人们日常使用的必须品，而我们却很少见到之前提价的产品在这时有所降价？这也许就是很多大牛股都出自消费类股票的原因。

一旦利率降到某个低点，经济出现新的景气周期拐点，人们开始有信心增加消费支出，消费品的产量开始提高，并带来对原材料需求的增加，于是盈利开始向中游行业传导，再等到中游行业积累了资金，开始投入、扩张规模，于是盈利进一步传导至上游行业。

因此，强周期性行业如资源类公司，股价应较长期处于底部，哪怕是在经济复苏后的一段时期。因为他们属于产业上游。

从周期类行业特点来看，由于其盈利能力的起伏波动极大，注定了无法作为长期投资的理想标的？

然而，我的疑惑是，过多的考虑经济对股市的影响，似乎违背了价值投资最重要的是关注公司本身的理念。但，如果上面的论述是正确的，经济不景气，确实也影响了周期性行业的盈利水平，这难道不是公司基本面变化的一部分吗？诚然，有些企业因为自身竞争力的原因，可以抵御部分经济衰退的负面影响，但产品跌价影响到公司较长期的效益下降甚至进一步恶化总是不争的事实，那么，应该如何摆正经济对行业的影响与公司竞争优势的关系呢？是坚持持有，还是果断退出并等待下一个击球点（即使当前股价已经暴跌近90％）？

顾虑太多，也许，把“简单”的投资复杂化了。请福探指正。

福尔莫斯

回月楼听海：

其实，你的顾虑在巴菲特上面的文章中已经有完满的回答了。看懂巴菲特的文章，并对价值的含义有清晰的认识（当然对价值的理解角度不同，那是另一回事），问题就很简单了。

比如，业绩某期下滑了，“基本面恶化”了，公司的价值就一定降低了？股价就“必然”要下跌？看看中国股市的简短历史这个问题就很清楚了。1993年到1999年，上市公司的业绩一直下滑，中国的GDP增速也是一直是单边下滑，但股市却在中间走出了一轮大牛市。何也？有人说中国股市“不是经济晴雨表”，那就免谈了，因为这是对价值理解完全不同所致。

摘录一段MOHNISH PABRAI（美国一著名投资家）谈“安全边际时”的论述吧：

什么情况下股价才会给投资者提供安全边际呢？MOHNISH PABRAI谈到，在大部分时间里市场的股价很难给出除非公司基本面变数太大），只有在下面几种情况下：

……市场过于关注公司短期的业绩表现而无视公司长期的业绩潜力。这种情况经常发生在公司的短期业绩出现较大幅度的下滑，像季报、半年报或者一年的业绩出现大幅的下滑。而公司真实的基本面显示业绩下滑仅仅是短期的困难所致，或者业务景气刚好处于下滑或谷底，这种情况往往会为长期投资者提供足够的安全边际。

……

所以，很多人包括现在的绝大部分机构投资人（如基金经理等），他们最害怕他们持有的公司业绩出现下滑（不管什么原因），但我怎么觉得要等的就是出现这种情况，他们因害怕而想抛，对我来说简直是千载难逢的机会，买或增仓的欲望特别强！当然前提是这家公司我已认定具有强竞争优势。这正是对价值理解不同所致。

［此帖子已被 福尔莫斯 在 2008-10-20 12:36:11 编辑过］

精灵鼠

信报财经新闻 曹仁超2008-10-20 投资者日记
　　全球都想套现
　　10月19日，周日。上半月恒生指数出现瀑布式下泻，事前（8月）只有乾坤烛在8月份

出现三个出货讯号，证明乾坤烛分析大市能力超过90％所谓专家！
　　
　　上周六刊出图是乾坤烛，不是阴阳烛。可能是我老曹首次采用乾坤烛去分析大市方向，

编辑不习惯，以为是阴阳烛，特此更正。
　　
　　乾坤烛目前最适用
　　
　　上周六刊出图见到今年5月已有出货讯号；我老曹曾强调Sell in May；在8月份更出现

三个出货讯号，这个是9月港股大跌理由。目前股市在14300点之上争持，短期动向未明。
　　
　　今天再刊出中移动（941）乾坤烛，强烈出货讯号在8月4日出现，聚焦点在65.3元。
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　　 <DIV align=center></DIV>
　　
　　何谓一目均衡区（即日文打和点）。假如股价在一目均衡区之上，代表只是获利回吐；

反之，如在一目均衡区之下，只是反弹。即中移动80元水平阻力极大。乾坤烛是目前

市况下（即大升大跌）最有用图表；反之，在牛皮市，乾坤烛作用不大。利用乾坤烛

图表去分析现在市况最适宜。
　　
　　9月份美国汽车零售数字下降超过30％（其中富豪汽车下降50％），部分理由是

通用汽车财务部GMAC，只为信用评级高出七百分者提供信贷（即只有58%美国人合格）。
　　
　　过去十二个月美国约有一百万人失业，令9月份失业率升至6.1％。估计未来十二个

月将有另外一百万人失业。商场REITs股价已重返十二年到十六年前水平；其中

拉斯韦加斯MGM及Trump股价更回落90％。
　　目前油价高企，估计令美国人一年额外油价支出达1000亿美元。
　　
　　2005年约5950亿美元是来自物业加按，2006年有6882亿美元，去年有4716亿美元；

今年第一季有487亿美元，第二季有95亿美元。即利用物业加按去增加美国人消费

这条路，自今年第二季开始已行不通。2001至07年GDP如果没物业加按因素，

估计美国GDP升幅每年少于1％。后市又怎看？
　　
　　贝尔斯登没了、雷曼兄弟死了，以及AIG股价上周五再跌14％，见2.1美元，

因政府850亿美元拯救计划不够，而需要1228亿美元，至今已动用703亿美元；

甚至连高盛证券都好麻烦。美国消费信心大幅滑落，麦芝根(密歇根？)

大学消费信心指数由9月70.3下跌到10月57.5（去年平均数是85.6）。

单一家庭住宅兴建量上月下跌12％，至五十四万四千间。六十一个经济学家对前

景信心指数回落到65点。不过，股圣毕非德认为，现在是购买美股时刻，

你怎么看？根据《福布斯》杂志报道，股圣至今最少投入280亿美元去收购或入股。

其中包括10月16日30亿美元投资GE优先股（10厘息，认股价22.25美元），上周

巴郡股价升5.9％，见119800美元（今年只回落16％，同期标普五百指数回落36％）；

证明投资者对股圣信心十足。
　　
　　七十九年前摩通及一班银行家曾大手吸纳GE，希望稳定股市，但不成功。

今年10月15日股圣亦大手吸纳GE，道指由当天9301点跌到上周五8852点，会不会重演

七十九年前摩通历史；谁又真正能预测未来？例如美国仲有几多间银行会破产？

全球正面对Liquidation（流动性）问题，每个人都希望不要发生在自己身上事

但泰林员工却发生了。1973年我老曹曾问一位前辈：「假如投资蚀本怎么办？」

他回答：「蚀本计数（此处应该是 买单 任赔 的意思，」年轻时认为这个答案

太简单，三十五年后今天才明白真谛。面对蚀本除了计数外，可以做得什么？

因此愈快计数愈好，以免让小蚀变成大蚀。
　　
　　股圣可以在淡市投资，但你不得，因为你不是世界首富；四叔（香港股神）

不见1000亿元仍谈笑风生，但你不得，因为你输不起。
　　
　　1989年东京地产曾好似火一般热，当年富甲一方日本地产大王，今天连他的名

都记不起。1990年加拿大最大地产公司O&Y宣布投资伦敦金丝雀码头，该公司当

年财力达200亿美元；到了1995年金丝雀码头住宅，每间售价却低于10万英镑。

1990年前日本经济奇迹不知去哪儿了？虽然利率已由1990年年中6.5厘一度降至接

近零，仍无法阻止东京楼价回落。过去日本政府拚命增加投资，到2002年日本政

府财赤达GDP 5％。日本在每一平方里上铺水泥是美国本土三十倍，包括将海岸

英坭化，兴建通往海中心小岛跨海大桥及通往北海道全球最长海底隧道！

1996年Shumizu株式会社更宣布计划到月球上兴建酒店，去迎接2000年日本人

坐宇宙飞船去月球旅行！（印度人听见肯定不高兴了，估计会马上宣布计划在

火星上兴建度假村，以迎接2010年印度人火星旅行团） 上周五日经平均指数

收报8693点，是1989年12月日经平均指数四分一。未来美元仍可减息1.5厘先到

零利率，但2007／08年度美国财赤已超过1万亿美元，估计2008／09年度财赤

可达2万亿美元。其疯狂程度同九十年代日本又有什么分别？四十年股市生涯

学晓是敬畏天地，因人力不能胜天。我老曹只知在经济转好之前仍继续转坏，

例如美国中价楼，未来仍以每年9.5％速度回落。不少金属价格已回落50％或以上，

今年3月17日至今金价已回落24％，由1032.7美元起向650美元进军。白银见9.35美元

一盎斯（1980年1月是50美元）。恒生指数正考验14300点支持；大气候与小气候，

不会因人主观愿望而改变。春夏秋冬轮流交替，目前经济气候只是深秋，距离春回

大地仲好远，未因欧美各国向银行体是注资2万亿美元而改变。
　　
　　上周各银行向联储局借入短钱高达4375.3亿美元，即平均每天向贴现窗借入990

亿美元，由经纪信贷户口借入820亿美元。看来通缩已无可避免，因为连联储局亦

不可以用这样的速度长期提供信贷。大趋势是The world wants its money back（

全世界都想套现）！
　　
　　银行继续不敢借钱
　　
　　英国带头注资银行，而不是美国财长保尔森提出7000亿美元TARP(财政部7000

亿美元的不良资产救助计划(TARP),赋予了保尔森从金融机构收购不良资产的权力)，

令情况好一点，例如可令银行增加些股本去恢复借贷能力；反之，向银行购买不良

贷款TARP计划，面对美国房地产价格仍在回落，清理完毕不良贷款好快又再出现；

在这种情况下，银行根本上无胆再将资金借出去。问题是政府注资是以优先股形式，

大部分需在一定时间内赎回，以免令纳税人有严重亏损。在这种情况下，银行虽然生存，

但需要负担高昂资金成本（优先股股息）及必须累积资金，以便及早向政府买回优先股

。银行在可见将来，一样不敢大量增加借贷。?政府购买普通股又点？既不使支付

高昂成本（优先股股息），亦不使担心日后赎回。问题是目前金融服务活动领域早

已出现供过于求，这种环境是令美国金融业发展创新产品理由，出现专门寻租情况

（为了增加银行收入，而经营对经济?实质贡献业务）。过去三十年金融业在美国

GDP比重上升一倍或占标普五百指数纯利40%以上。在面对日后金融活动萎缩情况下，

银行股投资价值在哪里？
　　
　　即无论政府采用哪一种方法都有某方面缺点。结果令1981年起，全球增加信贷趋势

，变成全球减少信贷期，引发通缩。不过，上述已是解决次按危机中最好方法。
　　
　　世界最大对冲基金之一Highland Capital Management上周四宣布，基于重大亏损，

计划关掉两个基金。根据Trim Tabs Investment Research资料，9月份投资者赎回430

亿美元对冲基金。Highland Capital Management管理TPG最高峰有160亿美元，资金到

今年9月已减少26%，被关掉两个基金分别只管理15亿美元资金，估计未来十二个月

可售出其中40%资产，将钱退畀客户。上述情况非Highland Capital Management独有，

面对基金赎回潮，部分基金被迫关闭，而引发更大抛售潮，结果又再引发更大赎回潮，

周而复始，令股市面对好大抛售压力。
　　
　　是否好似日本九十年代那样进入失落新世代？其实早在日本之前，拉丁美洲在

1979至86年已出轨；再远点好似美国1930年及欧洲1910至20年，亦曾出现十年失落新世代。
　　
　　上一次超级大熊市在1973／74年：当年我老曹是二十几岁小伙子，今天已届退休

年龄六十岁。比较后生一代好少经历过1973／74年，面对近期瀑布式下泻股市，不知如何应付。
　　
　　东方势力将崛起
　　
　　股圣认为，长线而言，股市可睇好。如阁下在1973年不幸投资港股，要到1981年年

中先打和。1980年如投资黄金，今年才赚钱。
　　
　　过去一年，大量财富已转移了（不是消失?）。不少在西方消失，财富已转向过

去一年采取持盈保泰投资者手中。西方进入没落期，下一轮应是东方势力兴起，因乾坤

大转移已开始。
　　
　　2001至07年经济繁荣由美国消费者大量增加信贷所带动；每年消费超过收入1％、

2％、4％及5％。今年只是没有继续增加信贷（仍未进入减少信贷期），但股价已大幅

回落；进一步抛售需有壮士断臂勇气，或可利用股市反弹先减持（如你仍然将超过30％资

金投入股市话）。我老曹担心这个衰退期不但深而且长，跌市仍未完成，只是进入风眼，

可能有片刻宁静等候实质经济转坏（股市已行先六个月）。除非你有股圣智慧才可

做Smart Shopping，如果不是就学我老曹袖手旁观，因为路仲是好滑，一不小心便摔跤；

加上我们大都没智慧，只有趁势，不要见到一条禾秆草就以为自己有得救。
　　

［此帖子已被 精灵鼠 在 2008-10-20 14:57:47 编辑过］

月楼听海

感谢福探的指教。你说的，在道理上我是大致明白的。实际上，我一直持有有色，并错误的没在行业景气高峰出掉，损失是巨大的，所以对强周期行业有些感想。随着股价的大幅下跌，既然没出在高位，那么在现在价格越接近价值的时候再出，那就更没意义了。如果还有资金，我也会考虑增持。

然而，经过前面的反思，在市场普跌后，如果有资金的话，是不是应该换个角度考虑选股，更能体现价值呢？例如自上而下的选股策略：经济――》行业――》个股。在经历同样的大跌后，业绩正增长的行业是否要比零增长或者负增长的行业要好（我知道后者也有好公司的道理）？其价值回归是否更快？例如，在行业前景预期相对明朗的情况下，尚存的资金是否应选择消费类，而不是选择增持已有的周期类？

福尔莫斯

呵，aa33兄转贴的一文很有意思，也很能说明问题。

在我的印象中，“宏观型思维”为主导的，即所谓以预期未来的宏观经济形势（如整体企业盈利会如何如何的）来指导其“投资策略”的，首先其预期的准确率不见得比股评家对股市预测的准确度高。其次，就算这种预测准确了，它对投资几乎没有任何帮助。因为经济系统从来都不是铁板一块（竞争的本性所致），有差的，必然有强的。投资是什么？就是去掉差的放到好的里面去。所以，问题的关键是鉴别并挑选有竞争优势的企业而不是预测宏观形势和行业景气。宏观的东西只提供一个很粗略的“框架”，比如，中国的市场容量要比柬埔寨要大且旺，客户种类、供应商配套等经营环境不相同就足够了。

拿股市的历史来说也如此。就算一个“最聪明”的经济学家把中国这么多年来的GDP走势全都事先“偷看”了，他知道了从1993年-1999年中国的GDP单边下滑，甚至知道上市公司的ROE也那时起一直单边下滑，按他的逻辑，他能做什么呢？啊，空仓！这么可怕的“宏观经济形势”！结果呢？上海从800多点涨到了1370点，深圳从240点涨到了400点！之后还有长时间更高的指数。至于其中的优势公司，涨幅更是比指数高到哪里去了！

前面巴菲特那篇文章里，为什么通篇没有提美国经济形势未来会如何如何（巴菲特不比我们现在很多人对美国经济更了解吗？）？不把这一点搞清楚，我觉得对投资可能还没有真正抓到点子上。

70多岁老人且是历史上最成功的投资家一辈子的投资智慧，居然被一帮毛孩子式的投资经理们看不起和不理解。呵呵 ，我就知道为什么马克.塞勒尔在对哈佛商学院的MBA毕业生演讲中讲出的“你们的MBA经历只能让你们精确地实现市场平均收益而永远也不会成为大投资家”这句话的含义了。

精灵鼠

一个人的阅历是很重要的，老吧同李嘉诚都有一样的风格，只有在恐慌的时候买入，疯狂时候卖出，资本才能越玩越大，看来老吧同李嘉诚都深暗此道。

月楼听海

福探一席话，颇感受益，谢谢！