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二季度整个车间都停工检修（现以全部开工），在这期间公司开了多次会议，董事会对现在的情况相当不满，已经把矛头指向营销，接下来将有大的动作。另一方面研究部门抓紧技术改良，以求不断降低成本。在今次的药品下调中，公司有两种产品列在其中。硫辛酸能否取得更大扩展，取决于什么时候能拿到欧美市场的认证。阿奇酶素这块，国内的新昌国邦拼的挺凶。商丘基地年底开始运作。发展最快的是天伟，上半年增长30％，和丽珠合作的产品开始销售，天伟提供原料药。我是希望今年行业的利空能够放大到底，那样就真的太好了。国家刚出的医药行业十一五的规划，公司理解为是对公司的大利好。。。 对于这份报表，我是相当满意的，看完后敬佩于公司在这期间的努力。在主打产品阿奇霉素降价和硫辛酸遇到日本市场方向不明这些不利因素的打击下，三季度能完成如此销售额和利润是不容易的，毛利率同比还有所上升，尤其是期间的经营现金流是近期最好的。应该对天伟道声谢，截至目前为公司贡献利润1600万，而去年全年是1300万，天伟人靠着勤奋驶进了快车道。依旧如此干净的资产负债表让我想到一旦行业复苏那公司的盈利能力将表现的相当强劲，降本增效，新品的市场培育，新增资产的有效利用……想到这些禁不住的欣喜。。。 很希望各机构们再次对它进行抛售，没有你们哪有这样诱人的价格啊，市场也再次证明了国内大多机构的“急性子”，念着投资的经干着投机的勾当，终究必将成为买单者。。。 420的半年报、季报写的太简单，许多地方都是一笔带过，420的投资只能紧跟五哥和雨人师长，由于股改承诺要在2007年完成净利润9100万元，估计会比2006年有60%的增长（这种增长是以2006年利润的小幅下滑为前提），明年应会有一波行情，长期持有420的同志可惜了这波银行股的行情。 分产品 主营收入 主营成本 原料 160,350,635 124,832,529 制剂 161,117,979 91,260,921 分产品 主营利润率 主营收入同比 主营成本同比 主营利润率同比 原料 22.15％ －3.60％ 11.05％ －10.27％ 制剂 43.36％ 15.69％ 24.47％ －3.99％ 原料药现状： 从中报时看，原料药主营业务收入同比出现了微幅下降。阿奇霉素这一块，今年以来市场上价格战比较激烈，激烈的程度盖过了抗生素降价因素，也就是说在阿奇霉素这一块的降价因素，市场作用大与政策作用，结果在收入上导致增量不增价；硫辛酸原料药去年的增长得益于公司抓住了出口日本的因素，今年新的增长因素不存在，硫辛酸应当处于驻足之中；天伟的原料生产与销售依然保持出色。由于这三大块占据公司原料药的绝大部分份额，所以它们的经营活动最终反映到原料药主营收入上此消彼涨的结果是微幅下降，倘若不是天伟的贡献，原料药方面的主营业务利润率将比现在逊色的多，所幸这三块中天伟是一直在持续增长的，而潜力最大的硫辛酸尚未发力，阿奇霉素目前只能靠规模和质量自保。这是中报的情况，我们再看三季度，之前的报道中看到九月份国内阿奇霉素的销售价格已经逼近底线，由此推测阿奇霉素在三季度进一步处于烽火硝烟的市场状况，再加上二季度的停产因素在三季度的才体现，这导致了三季度原料药的收入数据环比上季度在萎缩，然而同期的毛利却意外出现了回升，既然硫辛酸是没有多大改变情况，那么可能的解释只能是天伟。去年全年天伟带来的投资收益是1300万，而雨人的消息是今年三季度就已经超过去年全年，达到了1500万，显而易见主要是天伟在支撑着。 原料药未来将如何： 阿奇霉素 由于国内企业还在扩产或新上马生产线，未来可预见的时间段国内市场的竞争还将延续，并且战火燃烧到出口层面，虽然目前不至出现亏损的可能，但这样的困局的确比较棘手，我个人对此看不到能显著改善的良机。但是话又说回来，当前的现状并不意味这个市场已经达到饱和，只不过是产能提速快与国内市场的需求，阿奇霉素的事情还没有完。 硫辛酸 它有两个问题，一方面是产能问题，公司上市时的年产能大约5吨，这个问题正在逐步解决当中，募集资金所投入的手性系列药物生产线中，截至中报时实际进度已达59％,并且已建成的进度中部分被使用的新产能累积产生了上千万左右的利润，目前还没有得到该项目中新生产线的产能数据，但可以肯定将大大提升，因为当初公司在这方面的精力主要是研发硫辛酸的手性拆分技术，而非产能是重点。另外一方面是认证问题，虽然该产品在原有的产能里也大量出口，但由于未拿到欧美的认证，无法以医药产品的身份出口，这导致出口价格提不高，根据雨人提供的消息，公司目前正在加紧开展这方面的工作，年底或明年初有望获得认证，届时新产能的竣工加上出口价格的“正常恢复”性提升，硫辛酸原料药的未来前景将十分值得期待。 天伟生物 天伟生物的各种原料药制品在国内罕有敌手，即使国际市场也是响当当的口碑，旗下各产品无论是在研或是在产的，都是齐头并进的状况，06年天伟所得到几个的新产品生产批件将在07年开始发挥的作用。从不足千万到去年2500万到今年的3500万，然后从3500万到以后的4900万再到7000万，天伟的步伐节奏轻快又稳当，这归功于医工院的研发实力以及已故化学界名宿梅老的带头人作用，天伟是个不用人操心的好孩子。 其他原料药 由于阿奇霉素的市场竞争比较激烈，并且预计今后一段时间改善的几率较小，只能寄希望于其他原料药中的市场容量较大的新品种尽快崛起，以替代正走向成熟的阿奇霉素。其中的降糖原料药――伏格列波似有此资格。 制剂业务的现状： 和原料药不同，制剂业务中报的主营业务收入同比是上升的，在反商业贿赂的当期，有些令人匪夷所思？这场运动的确给公司的制剂业务造成了较大影响，收入同比的不降反升可能是哈森的缘故，去年同期哈森纳入公司报表的数据不如今年明显，主要应该是一季度。但是后面却出现了一个比较奇怪的问题，那就是中报中制剂业务的主营成本同比上升较快，达到了24％，但与此同时，主营利润率同比上仅仅是微幅下降了不到4％，也就是说一方面业务成本在快速增长，但另外一方面毛利的下降却微乎其微，对比原料药的相关数据，原料药总体成本上升了11％，而主营利润率的变化也同步达到了10.27％，虽然产品的各自市场属性不尽相同，但制剂的数据的确值得我们仔细研究一下。 那么是什么原因呢，我认为这是新型制剂在起作用，哈森虽然在收入上贡献颇丰，但它未必能贡献出同等规模比例的利润，因为哈森目前除了少部分产品是来自现代，大部分还是原来的品种，并且其中几乎都是杂七杂八的制剂类产品，医工院期刊中《亮剑》篇中介绍，自（不一定是完整的05财年数据，可能是04与05错落的统计）启用哈森后，在收入达到1.6亿元的情况下，利税还不足千万，其原有产品盈利能力的低下确凿无疑。而新型制剂业务却大大不同，我们仅根据募集资金投向的“药物新型制剂技改项目”中即可以一窥全貌，在05年报里有这么一段文字――――“公司变更原计划投资项目药物新型制剂技改项目，变更后新项目拟投入3,000万元人民币，实际投入1,172.20万元人民币，05年实现了净利润505.70万元。”，该项目实际投入1100万，但05年所产生的利润却达到了实际投入的约一半水平，虽然这与实际收入不是一个概念，但足以从中看出新型制剂的魅力所在，尽管哈森在一定程度上拖了制剂业务整体利润率的后腿，乃是新型制剂业务凭借出色的技术含量在顽强地创造利润，从而使得制剂的利润率几乎不受影响，可能是新型制剂中右美沙芬混悬液开始异军突起，也许是另外几个还在扩大市场。外部不利环境对新型制剂的收入形成一定阻碍，却不能对它的毛利有所损害，这反而说明公司的新型制剂在市场上的竞争力。那么究竟新型制剂业务的收入受到多大的阻碍呢，中报没有提供直接的数据，不过，我们还是可以从另外一个数据来理解这次反商贿潮的严酷性，“销售服务费” 05年中为13，478，400元， 06年中为 1，354，531元，这个会计科目在制药企业中出现的意义有点与众不同，其实质就是“好处费”，06年中报数据显示仅为05年的10％，“回扣”费的使用额度竟然如此之低，当期反商贿潮的打击力度可见一斑了，新型制剂业务的营销肯定也波及不小。 但总体来说，制剂业务不象原料药方面，它没有原料药中硫辛酸这个未进入角色的品种，所以，非但制剂的收入同比是增长的，制剂的主营利润率的下降变化也远少于原料药。这个看法在第三季度的报表里也得到支持，从6月份起，安徽华源和齐二药事件相机爆发，8月份哈森自身也出现了某批次的“门冬”质量问题，而这些事件的前后脚连续发生，肯定也让哈森在第三季度的财报时间段内，其经营活动上作出了某种程度的“规避”动作，这个“规避”动作可能是业务整顿之类的举措，反映到三季度财报上看，果然制剂收入的环比明显出现下降，但也正是因为哈森的少参与，制剂主营利润率的环比在三季度时由降而升，虽然仅仅是两个季度间的财报对比，但这种细微的变化其实是反映了在三季度中哈森的少量参于缘故。 制剂的未来 政策因素的下一步变化应当是可预期的，至于变化后的影响又是什么，这无法预料，我个人觉得应当是适当放松的可能性较大，国家出台政策的目的是为了抑制腐败以及不正当商业活动，并非是管死市场，今后我们要继续留意相关政策的后续情况。实际上从长远来看假如真能寻找到一种有效的办法从而真正刹住这股不正当之风并持之以恒，对那些自身研发能力出众的制药企业利远大于弊，但作为投资者，我更愿意注重短期利益的实现。 根据前面的分析，我们已经了解公司的新型制剂产品的强大竞争力，这是经过06年反商风波潮考验了的能力，不管日后的政策取向如何，对于这些产品来说，区别仅仅是顽强或飞跃的市场表现，同时我也期待今后二当家提供更多的支持。其他的制剂产品（非哈森原有制剂产品的那些小批量制剂产品）在外部因素下还算是差强人意，但不代表这些产品不具有一定的盈利能力，随着时间的推移某些产品或将新推出的产品里自有脱颖而出者，比如硫辛酸胶囊。关于哈森和淀粉糖厂的想法我日后再谈，因为我还有一点东西没搞明白。 对于制剂业务，真正的弱项是公司的营销能力不与之匹配，而象现在新形势下如何转变并适应这需要公司付出更多的努力。这不是简单地建立一支专业销售队伍，而是一个系统性的工程，人才、管理、核心思想、框架、链益分配等都需要重新设计，并不断投入不断调整，偏偏公司缺乏这样的大师级人物，到今年年低，现有管理层换届开始，与此同时，摆在医工院面前的是07年的业绩承诺（9100万元），若不出意外，今年的利润离07年的目标差距还是很大的，放在平时这也不在话下，但特殊时期这就悬了点。那么此时此刻，医工院将如何换将反倒是一个动力与挈机――要么不换，要换就换更好的，把目光放宽些，本钱舍得些，不拘一格降人才，无论中外，只要是对口的优秀职材均可挖来以充领军之帅。 财务之谜 细看中报时发现了一个问题，某些费用支出存在不寻常的现象，跟大家汇报一下。 项目/时间 2004年末 2005年中 2005年末 2006年中 差旅费 3,390,340 1,025,700 1,939,646 9,017,203 办公费 2,637,004 1,542,800 2,626,380 8,445,334 从例期对比来看，05年全年这两项费用的中期和全年的递增比也很正常，04年全年均高于05年的，但04年是公司的上市年，费用支出的增加是合理情况，但到了06年中期，这两项同比分别猛增了8倍和4倍多，比前两年的总和还高出近1倍。不同于直接经营活动的其他成本或支出具有弹性较大的特点，这种费用的开支是具有一定的固定性，也就是说波动幅度不会较大。除非是报告期内有重大经营活动出现，比如上市准备，举办交易会等等，我不知道这背后的原因是什么，可现在的的确确已经发生了合计约达1500万元的“额外”支出，影响中期每股收益至少约0.05元。也就是说假如没有这笔额外剧增费用的话，中期的利润应当非但没有下降16％，实际上是增长25％达到4500万元，这是很了不起的经营能力，同期海正药业净利润同比是下降40％的，也就是说在相同的利空环境里，在其他化学原料药企业的利润纷纷下降的时候，公司只是放缓了成长的步伐而不是处在下降水平。 从这两个统计项目的含意来看，这种不寻常的费用的增长应当不是经常性发生的，可能只是某个时间段内的变化，这是从理论上来解释是这样的。但由于我们不清楚现象的背后发生了什么事情（反而从收入在实际微幅下降的情况下应当是支出减少的），所以我们无法预料这种现象会存在多久。这个看法在三个季度净利润率变化过程的分别比较上也可支持我的判断，因为这个指标比主营利润率更能全面反映公司的经营效率，一季度每股收益为0.07元，这个数据环比的增长是放缓了但无论是同比还是环比都是增长的，也就是说当期的利润尽管受外部影响但还是正常的体现，当期净利润率略大于10％，但第二季度时净利润率下滑到了7％左右，下滑幅度为约30％，仅仅一个季度的时间，怎么会出现净利润率下滑的如此之深，这跟收入和净利润的波动性质是不一样的，净利润率的性质不可能在短时间内在公司的经营还是很正常的情况下出现如此之大的变化，用外部环境的急剧变化的解释也说不通，环境因素的变化实际上是去年下半年开始的，程度是随着时间的推移在逐步加深的，不是一蹴而就的，是一个逐级的过程，还是拿海正药业来比较，（是我的印象当中是这样，有兴趣的朋友可以去查阅一下）它今年的前两季度虽然利润都出现了同比下降，但净利润率的环比下降绝对不同于现代制药的变化，到了三季度海正净利润率的环比与二季度相仿，也就是说在这方面海正找到了短期底部，现代制药呢，它居然又神奇地上升了约25％，净利润率从二季度的约7％上升到三季度的8.7％左右，同样不过是又过了一个季度，阿奇霉素还正在酣战中，为什么净利润率的变化反而出现向好的姿态，我以为跟这两项费用的变化有关，我前面说过，这两项费用理论应当上不太可能经常性保持的，从约7％到约8.7％的变化其实应该是这两项费用在三季度的因素还存在但已经不如二季度严重，可能大家会提出一个疑问，为什么净利润率抬高了而三季度的净利润却是环比下降的呢，答案是因为收入的环比在减少，我们可以稍微比较一下，环比上收入减少大约4000万，环比下降幅度约为26％吧，在收入下降约26％的时候，净利润环比的下降微乎其微，个中奥秘我估计还是跟这两项费用在三季度的缩水有关，（季度报表是简化格式，这两项费用的数据只能等到年报时才可以看到，），这也是一种成本支出和利润之间的真实调节。所以在对比同类行业时，我的判断就是公司的盈利能力是相当优秀的，并且假如没有这个不寻常的财务问题，公司的利润一直是在走上升通道，只是由于种种外部环境的压力束缚了它的增长速率。 最后我只有一句话，请记住，这些都是在恶劣的环境下的经营局面，更请记住，这是在硫辛酸未曾发力之前，因政策而停滞了许多新药项目上市之前，募集资金项目未竣工之前，以及商丘基地建设完工之前的经营表现已然如此，都说买股票就是买公司的未来，这样一家公司难道不是我们梦寐以求的吗？ 附带说明一下广发等基金的进出，大家对基金的去留进出十分在意，我也是，但是我们还应该看重更多的方面而不仅仅把投资的视点放在基金身上，因为基金也会犯错误，不管基金的错误是人为因素，黑幕因素，还是赎回因素等，不能视基金唯能者，远的不说，光近的来看，洪都航空事件里焉知不是广发等在为他人输送利益呢，那么，为什么就不能再怀疑一次广发也在现代制药里为他人输送利益呢，区别只是高位和低位，买入与卖出。因为假如说中报时易方达等退出时明智之举的话，那么广发选择三季度的时点价点上再退出就属于不明智了，它要想跑完全可以跟其他基金在二季度一起退出，广发不会迟钝到股价掉落到最后阶段才走。光凭这样说理由有些牵强，但是我们不妨打开Ｋ线图重新观察一下，我们只看三季度的股价运行情况，自8月初股价探出5.21元低点后，股价回升到5.6以上，截至今日一直保持横盘姿态，其重心变化与30日线相仿，按说连广发都退得差不多了，筹码都应当流到散户手里了，可为什么股价却反而稳住了呢，原因就是吸纳的人就是接盘广发的人，广发这样的倒货是有预谋嫌疑的，事实上广发的筹码在此时实现起到的是打压盘作用，这叫做不费一枪一弹，机构都不存在了的三季度的吸纳对象就是散户群体了，也包括黑嘴的私募筹码，但是对付他们事情就简单多了，只要在底部横盘震荡就能办到，间或来一次空头陷阱来埋葬些私募筹码，所以九月底Ｋ线图上出现了一个小坑，而之间震荡横盘的量能变化如此之规律正是隐隐然说明了这个事实，7元上方的压力区其实已经有不少筹码被悄悄转移到了6元下方，尽管连五哥也发出了5.5元这样的价位是很严重的事情的呼吁，但这样作的风险其实并不大，因为有“行业基本面的利空”在为这次行动“保驾护航”，它不需要在这个位置再利用杀跌来骗线，它尽可以大胆在5.7这一线痛痛快快地受让散户们自愿的缴械。假如广发的全面撤退不是在打压过程中开始的，而是横盘的时候才实施的，那么广发同样也脱不了嫌疑，这个时候补仓比离场更符合基金的利益，高位买入后，等尘埃落定才想起走人，你们说广发是糊涂了还是愚蠢呢？这是我对广发基金在420上的操盘看法。 谢谢木木的细致分析，这样的分析赏心悦目。最近从业内的朋友了解到政策的因素已经开始慢慢消除，现在我们要做的就是等待年报的数据来印证想法，等待是一种美德。。。 不知那个抄袭雨人师长对6420分析的业内某分析师哪里去了？如果给他看到木木的分析，非要借鉴过去不可，呵呵，但愿不要把“五哥的指导”也借鉴过去。一想到这点，忍不住想笑。 | 
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