4000点上下，QFII为何空翻多？

戴三块表

(接上)

随着股票的持续上涨，使得日本企业通过证券市场融资的成本非常低。以公司债券市场为例，在股票价格上涨时期，可转换公司债券和附带认股权证的债券受到投资者的追捧，使得公司发行债券的利息成本非常低。在1987年到1989年的股市牛市期间，日本企业在国内发行的可转换公司债券和附带认股权证的债券总额为55万亿日元，发行利率仅在0%?1%之间，大大低于当时银行的贷款利率。如果在欧洲债券市场发行附带认股权证的债券，由于日元持续升值，使得发行成本比国内更低，甚至出现负利率。当时，日本千代田化工建设公司和京滨急行公司在欧洲债券市场发行附带认股权证的债券时，利率就是负利率，在日本成为头条新闻广为报道。事情是这样的：公司发行的是附带认股权证的5年期欧洲美元债券，票面利率为2%，当时的现汇汇率为1美元兑147日元，由于预期日元将持续升值，公司与投资者约定的5年后还款时的远期约定汇率为1美元兑127日元。如果以发行一张面值为1000美元的债券为例来计算，则日本公司的日元收入为147000日元(1000美元×１47)，5年后的还本日元支出为127000日元(1000美元×１27)，收入比支出多20000日元，5年的平均收益率为2.7%，高于债券2%的票面利率，导致发行债券公司支付的实际利率为负数。
　　
　　由于股票和债券的融资成本非常低，企业通过大量发行股票和债券筹集了巨额资金，这些资金在满足了企业设备等固定资产投资需要外，还有大量剩余资金，这些剩余资金一方面用于银行还款，其余的就是投入房地产和股票市常
　　
　　大量银行资金进入股票市场也成为推动股市上涨的主要动力之一。在20世纪80年代后半期，银行资金非常宽松。对于企业而言，由于股票和债券融资成本大大低于银行的贷款利率，所以企业融资渠道从银行转向证券市场，使得银行的优质上市公司贷款客户减少。同时，由于上市公司不断从证券市场融资来归还贷款，造成银行资金大量闲置，找不到好的贷款对象，于是也将资金投入股票市常
　　
　　面对如此火爆的股市行情，日本许多证券公司全力拓展资产委托投资管理业务，通过承诺高收益率吸引了企业和个人投资者的大量资金。在这几年里，委托理财业务为证券公司带来了高额收益，年投资回报率都超过50%。但在股票泡沫破灭后，庞大的委托理财业务成为证券公司的主要亏损点。

日本曾经经历了怎样的股市泡沫？这需要从日元汇率重估开始说起。日元汇率经历了三个阶段。第一阶段是从1949－1971年，依靠380日元兑换1美元的固定汇率制，日本以出口导向型战略，实现了每年10％以上的经济增长奇迹，并且先后超越了英法等国，使得东亚其它经济体纷纷效仿。接下来戏剧性的一幕发生了，1971年12月，西方十国财政部长通过“史密森协议”，精确地要求日元升值16.88％，并以此作为基准汇率上下浮动2.25％，从此日元告别了22年的固定汇率制走向温和升值。　
　　第二阶段是1972－1985年，在这一期间日元兑美元平稳地从1：315升至1：200的水平，12年间每年升值5.2%，日元升值似乎并未影响日本走向高度繁荣的步伐，由于巨额的贸易顺差和资本内流，日本的外汇储备急剧飙升。但似乎谁都没有意识到，日元的持续温和升值带来的泡沫经济，正如同温水煮青蛙一样伤害着日本经济的内在活力。　
　　第三阶段是1985－1989年，1985年9月22日，在美国的倡议下，西方七国以“广场协议”维护了美元的地位，而世界其他主要货币的比率在两年内贬值30％，然后又是“卢浮宫协议”，从而逼迫日元陷入不可遏制的飙升阶段。　　　由于日元升值进程太过漫长，利率过低，因此在日元汇率持续扭曲的同时，导致资产价格（股市和房市）膨胀，以日本为例，1980年东京证券交易所的综合指数（年均增长15％），较1968年增长了5倍，1989年则较1968年增长了28.8倍（1981-1989期间年均增长23％）。从人均GDP超越2000美元到成为发达国家的进程中，日本股市整整繁荣了20年。但到1989年，日本经济泡沫崩溃。股市泡沫的崩溃不仅仅是日元过于缓慢和持久的升值，也在于日本央行对加息先是犹豫不决，在泡沫行将破裂时，日本央行又不恰当地大幅度加息。从1986年1月到1987年12月，日本银行将贴现率逐步调降为2.5％，以引导过剩的资本外流。1989年5月31日贴现率被提高到3.25％，随后贴现率进一步提高，在1990年8月30日达到了6％。过于激烈的紧缩政策终于刺破了资产价格的泡沫，股价从1990年初开始大跌，日经平均股价降到14309日元，与最高点相比下跌了63％，房价的跌势与之相比并不逊色，使得日本经济从此一蹶不振。比照中日经济发展模式，可以发现外向型增长的共同影子；比照1967年的日本和2004年的中国，两者在人均GDP、人均电力消耗、城市恩格尔系数、产业结构，甚至世博会、奥运会的举办等都惊人地相似；比照日元，人民币也在经历了1983－2005年的22年固定汇率制之后，不得已进入了温和升值阶段；比照温和升值期间的日本外贸结构，几乎和当前中国一样也在经历着从纺织品为主，到以机电产品为主甚至以汽车为主的迅速升级过程。而我同样愿意相信，从尼克松冲击，到以广场协议为代表的多个协议中，日本精英也一定是竭尽全力，在遏制日元升值步伐的同时，试图努力维持日本经济的繁荣，但终究不敌西方阵营。
　　我国台湾地区股市的问题则有可能成为今年下半年被反复提及的另一个案例，人们可能担忧这样的闹剧在大陆重演。台湾地区股市到1986年综合加权指数超过1000点，但此后在不到9个月里，指数跃上2000点，随后的2个月内，指数接连突破3000点和4000点。1987年全球股灾导致台湾地区股市指数也下跌到2298点。但在1988年6月，台指就突破5000点大关，7月突破6000点，8月涨至8000点。随后由于台湾地方政府开征资本利得税，股市急剧下跌到5000点以下。1988年10月，美国财政部在国际经济和汇率政策的评估报告中，认为台湾地区存在“汇率操纵”现象，台湾地区央行被迫采取温和升值策略，国际热钱开始加速流入。结果到1989年6月，台湾地区股市综合突破万点，至1990年1月，股市创出了12495点的历史新高。以1986年为基点，台湾地区股市综合指数两年内上升5倍，4年内上升12倍，的确是一场神话。不幸的是，到1990年10月，股市崩盘式地回落到2485点。　
　　台湾地区狭窄的经济规模导致当时台湾上市公司数量只有不到200家，有些上市公司甚至没有实际的员工和资产，但仍然股价高昂，一家叫做中国国际商业银行的台湾本土银行，在泡沫最高峰时，总市值是包括当时摩根大通、美洲银行、富国银行等5大美国银行市值的总和，其净利润则是这五大银行的5％。而台湾股市的日均交易量从不足1000万美元一度飙升至76亿美元，这是当时纽交所和东京交易所交易量的总和。以至于Champion在其1997年出版的《台湾股市泡沫：新兴市场股市兴衰录》指出，这不是一场泡沫，而是一场闹剧。　
　　如何解读台湾地区和日本的教训？第一，台湾地区和日本的股市上升都开始于本币温和持续升值和外汇储备飙升，以及外资的持续流入。目前我们尚未寻找到一个经济体本币缓慢升值进程时，伴随国内资本市场不景气的反例。台湾地区和日本不约而同地患上“升值恐惧症”，考虑到台湾地区和日本持续的、大规模的贸易顺差是由于本土制造业国际竞争能力持续的、大幅度上升造成的，汇率温和升值无助于解决贸易不平衡问题，反而带来了更强烈的升值预期和热钱内流。目前我们面临的状况是类似的，人民币兑美元的名义汇率每年升值3％－5％似乎已经成为公开的、不言而喻的结论，如果这种温和升值节奏过于漫长，最终面临的将是汇率的失控，以及以激进的方式被迫采取更为灵活的汇率政策。如果目前缺乏对加速增强人民币汇率弹性的准备，那么也就意味着缺乏对汇率改革最终战略目标的设定和认知，意味着现行汇率政策是基于内外部利益折衷和压力的、得过且过的安排。　
　　第二，两个经济体的央行都缺乏中长期的利率政策视野，在泡沫生成阶段加息缓慢，在泡沫末期却加息凌厉，对这种情况，台湾孙震教授总结为汇率和利率的上升都“太迟太猛”。之所以在泡沫初期加息缓慢，在于一个经济体的中央银行往往认为，国际收支有持续顺差时，低利率能够引导国内资本的流出和防范国际资本的流入。但从日本和台湾地区的情况来看，长期低利率并没有达到上述效果，由于低利率低汇率，这两个经济体国内资本外流的确较大，但同时，来自欧美的金融资本却不断涌入，不断推高股市和房市价格，形成国际资本不断替代国内资本，通过汇率和资产价格不断投机套利的进程。因此我们有必要在未来3－5年内，采取有节奏的逐步加息为主的调控措施，防止重复资产泡沫难以收拾时再匆忙大幅加息升值的被动和剧烈调整。
　　第三，不恰当的金融开放政策，在日本和台湾地区，都出现了国际资本加速流入资本市场，外国机构投资者在股指期货中的交易份额更显著，并且都在泡沫破裂之前成功出逃。股灾让国际游资洗劫了本土经济发展成果，并给经济运行带来了持久的负面影响。无论从事前和事后看，外资在包括日本、台湾、香港、以及东亚其他股市的动荡中扮演的角色，都相当负面。我国从2005年7月21日汇改至今，估计累计热钱流入不会少于3000亿美元。由于近两年来日元异乎寻常的低利率、低汇率，因此通过日元利差交易形态，从日本流入中国的热钱尤多。吸取台湾地区和日本股灾的教训，在汇率扭曲得到根本纠正之前，在国内和国际资产价格的显著落差得到根本缓解之前，我们的金融体系只能放置于有限和有序开放的环境中，在这个转换进程中，过度的、全方位的金融开放，几乎就等于把实体经济的发展成果拱手让人，使得欧美金融资产全面淹没中国这一块巨大的金融洼地，并将基础设施等核心资产、以及庞大的制造业等实体经济的产出成果席卷而走。

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谢谢带三块表的同志，我摘抄两段话来加深理解：

如何解读台湾地区和日本的教训？

第一，台湾地区和日本的股市上升都开始于本币温和持续升值和外汇储备飙升，以及外资的持续流入。目前我们尚未寻找到一个经济体本币缓慢升值进程时，伴随国内资本市场不景气的反例。台湾地区和日本不约而同地患上“升值恐惧症”，考虑到台湾地区和日本持续的、大规模的贸易顺差是由于本土制造业国际竞争能力持续的、大幅度上升造成的，汇率温和升值无助于解决贸易不平衡问题，反而带来了更强烈的升值预期和热钱内流。目前我们面临的状况是类似的，人民币兑美元的名义汇率每年升值3％－5％似乎已经成为公开的、不言而喻的结论，如果这种温和升值节奏过于漫长，最终面临的将是汇率的失控，以及以激进的方式被迫采取更为灵活的汇率政策。如果目前缺乏对加速增强人民币汇率弹性的准备，那么也就意味着缺乏对汇率改革最终战略目标的设定和认知，意味着现行汇率政策是基于内外部利益折衷和压力的、得过且过的安排。　
　　第二，两个经济体的央行都缺乏中长期的利率政策视野，在泡沫生成阶段加息缓慢，在泡沫末期却加息凌厉，对这种情况，台湾孙震教授总结为汇率和利率的上升都“太迟太猛”。之所以在泡沫初期加息缓慢，在于一个经济体的中央银行往往认为，国际收支有持续顺差时，低利率能够引导国内资本的流出和防范国际资本的流入。但从日本和台湾地区的情况来看，长期低利率并没有达到上述效果，由于低利率低汇率，这两个经济体国内资本外流的确较大，但同时，来自欧美的金融资本却不断涌入，不断推高股市和房市价格，形成国际资本不断替代国内资本，通过汇率和资产价格不断投机套利的进程。因此我们有必要在未来3－5年内，采取有节奏的逐步加息为主的调控措施，防止重复资产泡沫难以收拾时再匆忙大幅加息升值的被动和剧烈调整。
　　第三，不恰当的金融开放政策，在日本和台湾地区，都出现了国际资本加速流入资本市场，外国机构投资者在股指期货中的交易份额更显著，并且都在泡沫破裂之前成功出逃。股灾让国际游资洗劫了本土经济发展成果，并给经济运行带来了持久的负面影响。无论从事前和事后看，外资在包括日本、台湾、香港、以及东亚其他股市的动荡中扮演的角色，都相当负面。我国从2005年7月21日汇改至今，估计累计热钱流入不会少于3000亿美元。由于近两年来日元异乎寻常的低利率、低汇率，因此通过日元利差交易形态，从日本流入中国的热钱尤多。吸取台湾地区和日本股灾的教训，在汇率扭曲得到根本纠正之前，在国内和国际资产价格的显著落差得到根本缓解之前，我们的金融体系只能放置于有限和有序开放的环境中，在这个转换进程中，过度的、全方位的金融开放，几乎就等于把实体经济的发展成果拱手让人，使得欧美金融资产全面淹没中国这一块巨大的金融洼地，并将基础设施等核心资产、以及庞大的制造业等实体经济的产出成果席卷而走。

我这样理解：

第一条是说国际收支造不平衡成的流通性加剧，主要影响因素是汇率浮动太慢；

第二条说的是国内信贷扩张造成的流通性加剧，主要影响因素是国内利率上调太迟；

第三条说的是国际投机资本加大剧了经济和市场的波动幅度，而且是赢家掠夺了输家的财富。

中国是否可以利用好前车之鉴，从这3个问题看，就清楚多了。