价值投资不行了吗？

lewie

这个问题，也一直在思考。

1、 用某阶段股价的下跌来否定一个企业的研究，当然是不可取的，但是，另一个角度的问题就是，某阶段股价没有跟随市场下跌而下跌甚至不断创新高，就是对一个企业基本面的肯定吗？

2、 大多数的投资者，都是投资于二级市场，目的无非是获取一定时间段的资本利得或股利收入。如果纯粹从“企业投资+安全边际”的角度出发，是否根本就不应该投资二级市场而只应投PE或其他一级市场？

3、 投资人如何判断，自己的投资目标的价格变动是因为内在价值还是市场联动呢？尤其是当股价大幅上升，在某一阶段严重超出其财务效益时。

4、 如果象但斌谈投资茅台的原理那样，当投资时间足够长后，其结果必然是超额收益率的大幅降低，最终年复利回报率向企业盈利增长率平滑回归，尤其是当企业的透明度越来越高后，就如这么多年来，中集的股价复式上升率一直跟不上业绩的成长速度一样。那是否意味着，长线的价值投资必定要包含某些不确定的元素才能带来超额收益呢？

5、 即便对已拥有的成本低廉的一批企业的研究非常透彻，但如果资金不断增加时，是否就完全可以不问价、不选时地继续买进呢？

以上，都是一直在想的。

福尔莫斯

lewie的问题很好。这涉及到对公司价值的认识本原问题。

首先，长期投资追求的是一种不会失去的“必然性”，一种很高的年均复合收益率，或者最终结果很高的收益。而实现时期则必须以时间为代价。做波段的结果往往是失掉这样的必然性。

举个例子。如果一家企业能保持30%以上的权益收益率10年，那么即使按25 倍的PB（市净率）来购买，仍然有超过8%的长期年均收益率??财务收益率，二级市场正常的话应高于这一值。这是估值的结果。而实际上，对于一家未来具有能10年以上保持30%权益收益率的企业，开始时市场几乎没有任何可能会对之给予这么高的定价（它们恰恰是当时的冷门股或不以为然的公司）。无论中外股市那些大牛股的历史，都是这样。当你能在3-5倍PB买入这样的股票时，简单算算就知道其长期投资收益率该多高！不长期投资，是决不可能有这样收益的，无论你多聪明地做差价、波段。

其次，市场的效率并不是很高的。即使以A股的实证来研究，任何大牛市的顶端都有可以买入持有10年后年均复合收益高达30%的股票。当投资人的眼光只注意那些热门股或者明星公司时，他当然会觉得在牛市中股票都很贵了。可悲的是，现在那些著名人士谈到A股的“伟大公司”，似乎除了万科、招行再没别的。就跟当年97年谈到中国的绩优股不谈长虹、春兰、湖北兴化、深科技、深发展就不上档次一样。

说到底，对是否还要投资，完全取决于个人对一家公司的研究程度。但人们惊讶于巴菲特表面地“任何时候都不抛”时，完全忽略了他对一家公司的认识远远超过普通人的观念。而一旦当某家公司不值那个价钱，比如中石油，即使昨天巴老还信誓旦旦说要继续持有，他第二天也会一抛而空。

［此帖子已被 福尔莫斯 在 2008-2-4 22:44:48 编辑过］

福尔莫斯

lewie: 呵呵，可能你我的观察角度不同，在我十几年的投资经历中，我看到的主要的投资错误恐怕就是主要根据PE来买卖的貌似“非常理性”的投资理念。不是吗？当年根据PE来买蓝田股、中国嘉凌、四川长虹、江苏春兰……不胜其数的例子，亏到最后却只回抱怨是中国股市制度问题、诚信问题的等等上了；而又因在2004年前PE过高而一直不敢买的盐湖钾肥与之失之交臂的例子也多得不胜枚举吧？……

公司分析是一门学问而不是个常识。可悲的是，很多投资人都以为不经过训练自己的直感就知道股价是否高低。

研究员们只不过是按模型来计算的，是例行程序而不必较真，关键是人家思考的逻辑是否正确。

大头

价值投资不等于不卖出。

我们的价值投资全部根植于“价格围绕价值”这一观点土壤之中，至于开出什么样的花来，就是万紫千红都是春了。

keiffer

同意lewie关于对公司未来不确定的保守态度。巴老的核心就在于确定性和安全的边际。不过对于目前股市是否还有股票具有投资价值，倾向于福探的看法任何一个高估的市场总会有部分仍然有投资价值的股票---只是选择的成本变大了。

不同意lewie把二级市场简单同实业企业做比较，即使实业企业能做到2倍PE，其中也包含了很大的不确定性的风险和“企业家精神”的溢价--两者的付出还是很不同的。如果每个人都能做到投资2倍PE的实业企业，那么10年后大家都是亿万富翁了。

lewie

网友们好象有点扯远了。我继续自己的看法，或者说得更清晰些：

1、 首先，我基本同意福探的观点，就是价值投资可以存在于任何时间、任何指数点位，这是毫无疑问的，我相信，网友们亦不会有什么异议。

2、 其次，我对“用某个阶段性的指数高位去选股、依然能选到几年后上涨几倍甚至十几倍的股票，来作为某项投资是一个成功的价值投资的衡量标准”这一观点持保留态度。先不说这是大概率还是小概率的事情，个人浅见，用价值投资的方法选出一个值得投资的企业后，对其长期持有、持续跟踪，而肯定这个目标没有选错的衡量方法，应该是看其能否做大、做强，在经营上继续有进步，考察营业规模、市场份额、经营效率等的不断提升，考核其管理层历年制定的计划和指标有否兑现。

3、 二级市场的股价是受到多种因素驱动的，这当中，内在价值是必要条件，所占比例也应该是最大的，但以本人多年的市场经验，并非所有的股价变动，都是单纯受企业基本面因素变化影响所致的，最近的例子就是锌业股份（0751），2007年内，其升幅一度接近500%，但其基本因素如何呢？

4、 最后，就是这个如何投资的问题了。我个人的观点是，每一笔的投入，都应在安全边际的基础上去做，企业当然是好企业，从不否认，但，如果买入的价格过高，肯定会抵消掉头3-5年的应有回报。如果认为自己拿着的，还在很合理的水平范围，当然拿着就好了，我说要减的，是那些严重高估的（起码以自己的标准看是严重高估的）。对于认识清楚的，没有高估的，可以继续买，并且抱定下跌30%仍然继续加码的决心来买。

闲云野鹤

傅佩荣教授说过，真正的人生是一个发现真理，印证价值，寻求快乐的过程。潜心研究，发现价值，坚守信念，淡然处之的，这样的价值投资就是人生过程的组成部分。徐星价值论坛为我们提供了难得的思想交汇场所，也许若干年以后，我们会为认识这里，认识福探而深感幸运。

aa33

“巴老说的投资基本法则是什么??第一条不要亏钱、第二条是紧记第一条。”

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如果这话真是巴老讲的，我相信不是用二级市场的价格来衡量是否亏钱。

戴三块表

福探，如果熊市已经确认，为什么还要那样看多？宁可损失掉一些机会，也不愿遭遇损失！

戴三块表

谢谢福探回答。有点明白了。以前看福探的贴，大势判断非常准，正是对福探的这种神奇的判断能力，才逐渐跟踪到这里，但现在好象福探有点变了，对大盘不太敏感了。还是我的认识没跟上？

lewie，我觉得福探说“在指数高位上依然能选到几年后上涨几倍甚至十几倍的股票”是个用极端状况下的一个验证，就是说即使在那样的情况下都可以，何况事先并不知道现在是否是大顶的情况下。这是对持股信心而言的吧，并非较真说非要在那种情况下去验证什么吧。

现在指数已经跌了30%多，这个时候希望福探能对大势有个分析。不过，即使不分析，在已经跌了30%的情况下，可能还是能选到好股票的吧？能否给个例子？福探的这个贴这个时候发，的确有含义。谢