折现率的探讨

吴钩

西格尔在《投资者的未来》一书中提到的西格尔常数是指股票刨去通货膨胀后的长期平均收益率，名义收益率远高于此，以1957--2003年标准普尔500指数计，名义复合收益率达11.18%。

深圳综指以今天收盘计，91年至今的年复合收益率约为9.6%，低于ROE的平均收益率，从去年的显著高于到目前的明显低于ROE平均收益率，反映市场对企业未来的盈利能力从过于乐观开始普遍悲观。但市场的悲观预期未必是错误的，中国确实有可能面临着一场经济发展模式的重大变化，原来的那种靠人为压低各种要素价格追求GDP的模式对资源和环境产生了巨大的灾难性破坏的发展道路或许已经难以为继了。

从目前情况看，几乎所有的要素价格都呈上涨的趋势，企业们能顺利转嫁成本的提高吗？内外需都不振的情况下，难以乐观。

福尔莫斯

回zhuyangjun:

CAPM模型正是这样，评估价值随市场情况而变。因为它已假定市场完全有效，按此，投资人（主要是指价值投资人）只能获得概率性的超额收益而不可能获得确定的超额收益。

所以，离市场太近所确定的折现率也许理论上更加“公允”，但对投资人意义并不很大。但完全脱离市场的衡定折现率，则要你做超长期比如20、30年以上的，那你连利率都不用关心了。所以，我们建议在两者之间做折中。这完全取决于你的投资期限、目的和资金性质或者你的“满意度”（见上），而没有绝对的意义。

［此帖子已被 福尔莫斯 在 2008-10-21 9:00:52 编辑过］

boynet

吴钩 兄 ， “吴钩”是你的真名吗？ 30年前，我爸爸差点给我 取名“吴钩” 。 呵呵。

吴钩

引用：

---

原文由 boynet 发表于 2008-10-22 13:47:24 :
吴钩 兄 ， “吴钩”是你的真名吗？ 30年前，我爸爸差点给我 取名“吴钩” 。 呵呵。

---

呵呵！俺本性苏，只是喜欢李贺那首诗才取的这个网名。

福尔莫斯

回吴兄:

实际情况就应如此。市场越低，就是历史收益率过低，那么未来的预期收益率必然高。所以折现率也就应高点，这样评估出的结果就应低些，这与市场的实际是相符的，既在熊市中所有的股票股价就应低些（公允价值的意义）。任何“评估”应是以一定的时间基准日为基础的，即在什么市场情况下的评估值。没有脱离市场的“评估值”和“价值”的概念。

CAPM模型把这一点发挥到了极致，要求折现率r 随市场变而变，并要求市场完全有效，所以我觉得理论意义更强，而操作意义不大。

zhuyangjun

福兄

如果按次折现率,就会出现同一家公司今年1月份的价值和现在的价值相比有较大的差距,是否反而使价值投资人无所适从呢.

福尔莫斯

引用：

---

原文由 吃鱼的猫 发表于 2008-10-21 21:22:49 :

请教：

福探：“实际情况就应如此。市场越低，就是历史收益率过低，那么未来的预期收益率必然高。所以折现率也就应高点，这样评估出的结果就应低些，这与市场的实际是相符的”

这样岂不是“恶性循环”，导致你低我更低？

---

看看并弄明白CAPM模型的意义，上述问题就清楚了。

51600218

无论根据什么模型，折现率问题肯定是和当前市场利率有关的。关键是现在市场利率非常混乱，银行贷款利率在6-10%（考虑利率上浮），中小企业拆借利率可能高达15%以上。即使央行降息和加大对中小企业贷款支持力度，但企业获取资金的成本仍然应在10%以上。大型央企、政府、上市公司发债成本在5-9%。而理财类投资产品的收益率大多为负值，保本类投资、存款回报率在3-5%，投资者群体选择何种收益率对判断股市是否见底至关重要。我最近考虑是否对优秀公司1-1.2倍PB是一个合理的投资区间，PE=PB/q，优秀上市公司的ROE应该在10%以上，即使面对金融危机，我理想地估计，即使这些公司犯了错误，只要在当年计提减值准备，基本可以在未来恢复历史上可持续的ROE（比如万科，去年高价拿地，只要计提准备，降低账面成本，毛利率就可以恢复）。但是如果投资者的预期回报比我所考虑的高很多，那么按照1倍PB介入仍然无法避免大幅下跌的现实。

1

http://www.xxtz.com.cn/xxwz.htm 两位同学,好! 上面网址里有:值论坛（1）：瑞雪兆丰年（2003.1.3）

吴钩

福探兄原来早就看清了这个问题，钦佩！可否把《瑞》文贴上来，让我学习学习？

事实上对未来市场的信心主要还是取决于对中国的企业们还能否保持住接近12%的ROE平均水平。我个人的看法是很难，乐观点说也是非常不确定。近日许小年先生称中国未来可能将进入5%-8%经济增速的常态中。

中国30年改革开放的成就，阿瑟.刘易斯的二元经济理论可以成为一个重要的解释，也就是说我们劳动生产率的提高主要是由于大量的劳动力从低效率的部门转移到高效率的部门导致的，但近年来从珠三角开始的民工荒似乎预示着劳动力农村到城市的转移在既有的模式下已经开始停滞了。

看看我们进入500强的企业名单，看看我们的富豪榜，无语。改革开放30年了我们都没产生几家在世界上有竞争力的企业，也可以从侧面说明我们发展的实质。

中国股市的估值水平（以沪深300计）从市净率角度看仅次于美国，略高于印度，不到1.8倍，若未来经济增速显著放缓，这价位整体上也不能说很低。老巴开始买美股自有他的道理，美国的社会政经制度高度成熟，不确定因素较少，中国是在进行一场前人没有过的一场实验，在这样一个新兴加转轨的市场里，对价值分析中的参数的选取因为历史太短，数据的可靠性相对较差，留出一定的安全边际可能是格外重要。