★像巴菲特那样思考★

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2009巴菲特致股东的信

致伯克希尔•哈撒韦公司的股东们：
2008年我们的市值缩水了115亿美元。这让我们两种股票的每股账面价值下滑了9.6％。在过去的44年中（也就是说，现任管理层继任以来），我们的第一类股票每股账面价值从19美元上升到了70530美元，每年增长率为20.3%。
上页表格记录的伯克希尔股票账面价值和标准普尔指数过去44年的表现显示，2008年对两者都是最坏的年景。对于公司、市政公债、地产和日用品，这段岁月同样都是毁灭性的。年末时，各种类型的投资者都既困惑又遍体鳞伤，仿佛闯入了羽毛球比赛现场的小鸟。
这一年中，随着时间推移，世界上很多大金融机构内部的致命问题暴露出来。这让之前备受尊敬的信贷市场转瞬变得机能紊乱。社会上的流行语变得像我年幼时在一家餐馆墙壁上看到的标语：“我们只相信上帝，其余人等请付现金。”
到了第四季度时，信用危机伴以翻滚的房价和股市，制造出了席卷整个国家的让人瘫软的恐惧。随之而来的是整个商业活动的自由落体运动，而且是以我从未见过的加速度在下落。美国和世界的大部分地区都陷入了一种恶性循环。恐惧带来商业萎缩，商业萎缩导致更大的恐惧。
不断上升的萎靡气氛促使政府采取大动作。用扑克牌局的术语描述，财政部和美联储已经全押（allin）。如果说此前为经济开出的药都是论杯装，那最近就是论桶。曾被认为是不可思议的用药量当然必然带来不受欢迎的副作用。尽管一个可能的后果是恶性通货膨胀，但是大家还想当然认为用药精确，毫无后顾之忧。更甚，主要行业都依赖于政府的支持，接下来市和州将会面对各种难以置信的请求。让这些组织从公众的乳头上断奶，将会是一项政治挑战。他们才不愿轻易离去。
要让金融系统避免彻底崩溃，政府去年采取的强有力的紧急措施必不可少，无论可能出现怎样的负面影响。一旦出现彻底崩溃，对我们经济中的所有领域都将造成灾难性的后果。如果是这样，我们经济的每个领域的结局就会是另一种局面。无论你是否喜欢，华尔街居民、主街居民和美国各种街道上的居民们都在同一条船上。
尽管身处坏消息之中，但不要忘记，我们的国家曾经面临过远比这糟糕的局面。仅仅在20世纪，我们就曾面对过两次大战（其中有一次我们似乎都要输掉战争了）；十多次的阵痛和衰退；1980年，恶性通货膨胀曾导致高达21.5％的基本利率；还有1930年代的大萧条，大萧条期间的很多年中，失业率一直在15％到25％间徘徊。美国可从不缺挑战。
没有失败，只因为我们战胜了失败。面对着这么多障碍??其他还有很多??美国人的实际生活水准在20世纪翻了七番，道琼斯工业指数从66点上升到11497点。与之形成对比的是，在数十个世纪中，人类都只能依靠微薄所得（如果有的话）过活。尽管前进之路并不平坦，我们的经济体系在过去运转得相当不错。没有其他体系能像它那样激发出人类的潜力，而且这套体系还会继续如此运作。美国最好的日子还在前头。
在过去44年中，75％的时间里，标准普尔指数都代表着收获。我猜，接下来44年中，大概有相同比例的年份也相当不错。但无论是查理•芒格??我管理伯克希尔公司的搭档??还是我，都不能提前预知哪些年景好，哪些年景坏。（我们固执的认为，也没人能做出如此预知。）我们能确定，比如，2009年的经济状况将会惨不忍睹，但是这个结论也不能告诉我们股票市场会上涨还是下跌。
无论是好年景还是坏时辰，查理和我都简单地紧盯四项目标：
1.维系伯克希尔在金融上直布罗陀海峡般的位置。这意味着要有非常良好的资金流动性、适度的即将到期债务、数十个利润与现金的源泉；
2.拓宽保护我们生意的 “护城河”，这会让我们的公司们具备长期竞争优势；
3.收购和发展新的、各种各样的利润之源；
4.扩大和培养优秀的管理团队，这个团队要能持续为伯克希尔创造出非凡价值。
2008年的伯克希尔
去年，伯克希尔生意中的大多数都受到下行经济的显著影响，在2009年还会如此。我们的零售业受到的打击尤其严重，我们同民用建筑相关的组织也是这样。尽管如此，总体而言，我们的制造业、服务业和零售业产生了大量的现金流，它们中的大多数，尤其是那些较大的，继续在巩固自己的市场竞争优势。更值得庆幸的是，伯克希尔的两项最重要的生意：保险业务和公用事业业务，它们逆市增长，产生了大量利润。这两项生意在2008年都有杰出贡献，它们的前景也都非常辉煌。
正如去年年报中提到的，2007年我们保险业务实现的卓越的承保利润在2008年不会再现。不过，保险集团还是连续第六年贡献了承保收入。这意味着我们保险业的585亿浮游额虽然不属于我们，但是归我们持有，并且在为我们的利益进行投资，我们却什么都不用付出。事实上，持有这笔浮游资金在2008年还给我们带来了28亿美元的收入。查理和我发现这买卖还真不错。
大多数保险公司都经历了严重的承保流失，这让它们的经济状况远不同于我们。当然，一些年之后，我们也会经历承保流失。但我们拥有这个行业最优秀的经理们，多数情况下，他们都密切注意着那些特定的价值不菲的销售地区。考虑到这些力量，我相信我们会持续赚得承保利润，我们持有的浮游资金也不会消耗我们任何成本。保险业是伯克希尔生意的核心，是我们的经济发电站。
查理和我对我们的公用事业生意同样乐观，去年已经有了盈利记录，而且未来前景可观。DaveSokol和GregAbel，我们的两个管理人员，已经取得了在公用事业行业从未有过的成绩。每当他们拿到新项目我都会欢喜雀跃。在这个资本密集的行业，每个项目投资都会很大。这让伯克希尔有机会把大量资金投入到有不错回报的行业。
去年我们在资本分置上做得也不错。伯克希尔总是同时购买生意和安定，我们又想赚钱又想低风险。市场的混乱让我们在收购时顺风顺水。投资时，市场的悲观是你的朋友，乐观则是敌人。
在保险领域，我们做了三项在正常市场环境下无法完成的重大投资。这些投资会给伯克希尔带来15亿税前年收入，同时提供资本收益的可能。我们也结束了对Marmon的并购举动（我们现在拥有这家公司的64％股份，并且会在接下来的6年内持续购买它的其余股份）。此外，特定的辅助收购会强化我们旗下公司的竞争优势和盈利能力。
好消息到此为之。还有些不太让人高兴的事实：2008年我做了一些愚蠢的投资。我至少犯了一个重大错误，还有一些错误不那么严重，但也造成了不良后果。稍后我会更详细谈及此事。此外，我还犯了一些疏忽大意的错，当新情况出现时，我本应三思自己的想法、然后迅速采取行动，但我却只知道咬着大拇指发愣。
标尺
伯克希尔的价值主要来自两块领域。首先是我们的投资：股票、债券和视同库存现金。到年底时，这部分资产价值为1220亿美元（其中不包含由我们的金融部门和公用事业组织做出的投资，它们被算作第二部分价值）。其中有585亿美元是由我们用保险业浮动资金投资贡献的。
伯克希尔的第二部分价值来源是除投资和保险之外的其他盈利渠道。这部分利润由我们的67家非保险公司贡献。我们把保险排除在外，是因为保险业的价值在于它的资金提供的投资收益，这我们已经归类于第一部分了。
2008年，伯克希尔的投资股从每股90343美元下跌到77793美元，这种下跌由整个市场的衰退引发，而不是由于市场对股票或债券的抛售。第二部分股票价值从税前每股盈利4093美元下降到3921美元。
两类股票的表现都不让人满意。如果我们希望以一个可接受的速率增加伯克希尔的固定资产价值，我们需要在每个领域内都逆市增长。当然，我们会始终聚焦在能带来利润的领域，正好像我们数十年来一直做的那样。我们喜欢购买那些被低估的安全资产，但是我们更喜欢购买那些价格公道的公司。
现在让我们看看伯克希尔的四块主要部分。每一领域的赢收平衡和收入计算方法都迥然不同。因此，把它们合并到一起，如标准的金融报告所做的那样，只会妨碍我们的分析。因此我们把它们分成四个独立部分，查理和我正是如此想的.
公用事业
伯克希尔拥有中美能源控股84.7％的股份。中美能源旗下有多家公用事业组织。它们中最大的包括：1.Yorkshire Electricity and NorthernElectric，它有380万用户，是英国第三大电力公司；2.中美能源，它服务着72.3万电力用户，主要集中在爱荷华；3.PacificPowerandRockyMountainPower，服务着西部六州的170万电力用户；4.Kern Riverand NorthernNaturalpipelines，通过它运输的天然气占美国用量的6％。
我们在中美能源控股的合伙人包括两位了不起的管理者DaveSokol和GregAbel，以及我的老友WalterScott。每个合伙人拥有多少投票权并不重要。因为只有我们达成一致时才会做出重大决定。同Dave、Greg和Walter的九年合作让我深信，我们再找不到比他们更好的搭档了。
有些让人扫兴的是，中美能源还拥有全美第二大房地产经纪公司HomeServicesofAmerica。这家公司有21个地方品牌和16000个代理商。去年是房地产销售的恐怖之年，2009年也好不到哪儿去。不过，我们会在合理价格水平上，继续收购一些优质经纪公司。
中美能源在电力供应和天然气管道输送方面的表现非常杰出。
1995年，中美能源成为爱荷华州的主要电力供应者。通过精确规划和效率提升，从我们进入以来，公司就一直维系着电价不变，并且会继续保持价格稳定到2013年。
与此同时，中美能源还让爱荷华成为全美使用风能发电比率最高的州。自我们买下这家公司起，中美能源风能发电占总发电量的比率已经从零上升到了20％。
仅2008年一年，中美能源就在发展风能上投入了18亿美元。今天它已成为全美公用事业组织中最大的风能公司。在我们的公用事业生意中，我们把所得全部重新投入，以满足对我们服务的需求。自伯克希尔在2000年购得中美能源以来，这家公司还从没分过红。赚的钱全都投入到发展公用事业系统和满足客户需求上了。这样做的结果是，我们未来能在我们的大量投资上取得不错回报。从各方面衡量，这生意都棒极了。
在商业上，我们长期以来的公开目标就是成为“最佳买家”，尤其是对那些由家族创立和拥有的生意。想拥有这个称号，就必须配得上这个称号。这意味着我们必须坚守承诺：避免杠杆收购；给予经理人极大的自主权；和被收购公司同甘共苦，好坏共度（尽管我们更喜欢公司越来越好）。
过去的历史表明我们言行一致。同我们竞争的大多数买家都不走我们这条路。对他们而言，收购就像买卖萝卜白菜，合约墨迹未干，收购者已经在考虑“退出策略”，寻找下家。因此，当我们碰到那些真正关心自己生意未来的出售者时，我们拥有压倒性优势。
退后几年，我们的竞争者被称为“杠杆收购者”（LBO）。但是杠杆收购后来声名狼藉。因此，收购者要给自己换个马甲。但是他们的所作所为全都未变，比如他们深爱的收费制度和对资金杠杆的热爱。
它们的新马甲是 “私募股权基金”（PE）。这个称号颇具颠倒事实的误导性。这些公司购买的商业组织总是得到一个不变的结局，同PE进入之前相比，股权投资在它们资本结构中的构成比例急剧下降。一些才被收购了两三年的公司，发现自己被PE加给它们的债务推到命悬一线的境地。今天，银行债券大都在以低于票面价值七折的价格出售。政府公债价格更低。尽管如此，应注意的是，PE公司并没有对它们的监护公司注入它们急需的股权投资，相反，它们把自己还剩下的资金牢牢掌控在自己手里，相当之“私”。
在高度管制的公用事业领域内没什么大的家族企业。因此，伯克希尔希望成为监管者眼中的“最佳买家”。当收购计划提出时，是监管者而不是出售股权的股东在判断买家品性如何。
在监管者面前隐藏你的历史表现毫无作用。他们能??而且也会??让他们在各州的合作机构调查你之前的商业轨迹，包括你是否愿意提供足够的资本入股。
中美能源在2005年意欲收购PacifiCorp时，六个州的监管机构迅速检查了我们在爱荷华州的纪录。他们还仔细核查了我们的财务计划和资本能力。我们通过了检验。我们希望我们能一如既往地通过未来的各种检验。
我们如此自信的原因有两点。首先，DaveSokol和GregAbel会始终以一流的水准来管理交由他们管理的生意。他们根本不知道如何把事情做差。其次，我们希望在未来我们能购买更多管制下的公用事业机构，我们知道，明天是否受监管机构的欢迎，取决于今天我们如何表现。
保险业
打从1967年我们进入以来，保险业就一直在推动伯克希尔公司的增长。这个让人欣喜的结果并不是由该行业的普遍繁荣带来的。截至2007年年底，过去25年时间内，按市值计算，保险业的投资回报增长率是8.5％，财富500强是14％。很明显，我们在保险业的CEO们并不占天时地利。但这些经理的表现却远超出查理和我早先的预计。我爱死他们了。

TonyNicely18岁时加入GEICO，如今已在公司度过48年。当他在1993年成为公司CEO时，GEICO在车险领域仅有2％的市场份额，公司很长时间以来一直徘徊在这个市场份额上下。现在我们的市场份额已经从2007年的7.2％上升到了7.7%。
开拓新生意带来的收获和对已有生意的再创新，让GEICO在车险保险公司中占据了第三的市场位置。1995年伯克希尔购得公司控制权时，它的市场位置是第七。如今我们牢牢占据探花位置。
GEICO增长的原因是它能为机动车驾驶者省钱。没人喜欢购买车险，但是基本上人人都喜欢开车。因此，驾车者喜欢寻找保险费用最低但服务一流的保险公司。高效是低成本的关键，而高效正是Tony的专长。五年前，每个雇员能获得299张保单。2008年，这个数字是439张。生产力极大提高。
我们最大的国际再保险公司Gen－eralRe2008年也表现不凡。一段时间之前，这家公司还存在非常严重的问题（我们在1998年购买它时，我对问题毫无察觉）。2001年，JoeBrandon在TadMontross的辅助下成为公司CEO时，公司的情形还在进一步恶化。公司正承受着承保额下降、现金储备减少以及与此同时的支出带来的损失。Joe和Tad上任之后，这些问题都很成功地被解决了。今天GeneralRe已经重新焕发青春。去年春天Joe退休，Tad接替他成为CEO。查理和我对Joe扶正公司航向的工作感激不尽，同时我们也相信，Tad正是Gen－eralRe所需的那个正确的领导者。
再保险是门长线生意，一个保险承诺有时会延续50年甚至更久。过去的一年让承保人再次认识到一个至关重要的原则：承诺并不重要，重要的是承诺由谁做出。这正是GeneralRe胜出的地方：它是惟一一家有AAA级公司作为背后支撑的再保险公司。本•富兰克林说过一句话：“空麻袋立不直，空心承诺靠不住。”GeneralRe的客户无需担心这点。
我们在保险业的第三大机构是AjitJain的再保险公司。它的总部位于Stamford，仅有31名雇员。它可能是世界上最值得称道的公司之一，难以描述难以定义，但绝对值得表扬。
每一年Ajit的生意都花样翻新。它的特征是大买卖、让人难以置信的执行速度和愿意承保那些让竞争对手苦恼到挠头不已的单子。每当有一项保险存在巨大的非同一般的风险时，人们总会想到去找Ajit。
Ajit在1986年加入伯克希尔。用不了多久，我就意识到自己得到了一个非比寻常的天才人物。因此我写了一封信给他在新德里的父母，问他们是否还有另外一个这样的孩子在家待着。当然，写信之前我就知道答案会是什么。世界上根本不可能有第二个Ajit。
我们那些稍小些的保险机构也都以自己的方式表现杰出，像我们提到的三巨头一样。它们以微小的成本为我们提供了宝贵的浮动资金。我们将它们归类于“其他”类。为了避免冗长，我们不再详细个别讨论。但请相信，查理和我对它们的贡献都欣赏不已。
制造业、服务业和零售业公司
这是个五花八门的组合，出售从棒棒糖到家用电器的各种商品。它们在去年取得了令人印象深刻的17.9％的市值增长。值得注意的是，这些公司只用了很小的资金杠杆就收到了如此回报。显然我们拥有一些不可思议的生意。我们购买了很多这样的实际价值在市值之上的公司。这些购买让我们的账面资产价值下降了8.1％。
尽管全年表现可圈可点，但是该组合中很多公司的收入在去年第四季度时像踩了急刹车。2009年的前景看上去更糟。尽管如此，在今天这种恶劣环境下，这组公司仍然具备强劲的赚钱能力，会继续为母公司提供可观的现金流。总之，去年这些公司的市场竞争优势都得到了强化，部分原因是资本上的优势让我们得以进行能带来增值的收购。与之形成对比的是，很多竞争对手或者在忙着对付危机的洪水，或者正在沉没其中。
最值得一提的收购是，去年11月，Iscar收购了一家日本领先的小型工具制造商。查理和我对Iscar的管理成果又惊奇又赞叹。收购一家公司时，能够得到一名像EitanWertheimer、JacobHarpaz或者DannyGoldman这样的管理人员，就该烧高香。能够得到三个，简直像中了六合彩。自我们收购以来，Iscar的增长速度一直超出我们的预料。现在有了Tungaloy的助力，这家公司的表现定会走向新高。
金融和金融产品
我会在这里稍显冗长地论述下ClaytonHomes的抵押贷款操作。这样做是因为，Clayton最近的经验可能会对关于房地产和抵押贷款的公共政策争论有些帮助。
Clayton是住宅建筑行业最大的公司，去年建造了27499套住房，这占了整个81889套住房市场的34％。2009年我们的市场份额会进一步增加，部分原因是该行业的其他公司正身陷绝境。站在行业角度，自1998年达到售出372843套的高峰之后，整个行业的住房销售数量都在稳步下降。

当时，该行业中多数销售行为都很糟糕。我曾描述这段时期为，“不该当债主的人把钱借给了不该欠债的人”。
首先，本很重要的分期付款的首次付款经常被忽略。有时候大家弄虚作假（“我看他们家的猫值2000美元”，销售人员说。贷款被批准后，他会得到一个能赚 3000美元的购房委托）。贷款者同意签署根本不可能偿还的每月分期付款协议，因为他们没什么可失去的。最后的抵押贷款债券被打包，然后由华尔街出售给毫不怀疑的投资者。这套愚蠢的做法必然收获恶果，事实上也正如此。
必须强调的是，Clayton在那一时期贷出款项时要理性得多。事实上，没有一个购买了Clayton抵押贷款债券的投资者损失过一毛钱的本金和利息。但是Clayton只是个例外，整个行业都处在垂死状态。这种挣扎状况一直持续到了今天
1997-2000年的萧条应该被视为更大范围内的常规住房市场的煤矿瓦斯预警。但是投资者、政府和评级机构从住房建筑行业的衰退中没得到任何启发。相反，令人大惑不解的是，同样的错误在2004－2007年在常规住房中得到重复：借贷者愉悦地把钱借给根本还不起的人；贷款者也毫不犹豫签署了分期付款协议。双方都希望“房地产价值上涨”来为这项根本不可能实现的安排买单。《飘》中女主人公郝思嘉说得好：“车到山前自有路，明天再考虑也不迟。”如今我们经济的各方面都品尝到了这种行为的苦果。
在整个房地产市场崩塌期间，Clayton的198888名贷款者仍然继续偿还债务，这让我们没有蒙受非预期的损失。这并不是因为这些贷款者都信用良好。一个衡量信用的指数FICO显示，我们的贷款者信用指数为644，全国信用指数的平均值是723。我们的贷款者中有35％的人信用指数在620之下，这部分人群通常被认为信用堪忧。带来灾难的常规住房抵押贷款中，有很多贷款者，以FICO衡量，信用指数要好得多。
为什么我们的贷款者表现得这么好？??他们收入平平，也谈不上信用等级多么好。答案非常简单。我们的贷款者仅仅是量力贷款，他们会看一下贷款协议，看其是否在他们实际收入（而不是期望收入）的承受范围内。他们贷款时就想好了如何偿还，不管房价怎样变化。
同样重要的还有我们的贷款者没有做什么。他们没有指望依靠再次借贷来偿还贷款。他们没有签订同自己的收入脱节的利率苛刻的贷款合同。他们也不会假定，当他们无法偿还贷款时，可以通过出售房屋，赚一大笔，来还掉钱。
当然，我们的贷款者中也有不少人未来会陷入困境。如果不幸降临，他们并没有太多储蓄以让自己安然无恙。让他们毁约或丧失抵押赎回权的主要原因，是失业、死亡、离婚和重病也都会引发问题。如果失业率上升??在2009年这是肯定的，更多的贷款者会陷入麻烦。我们也会有更大的、但还是可控的损失。但我们的问题同房价走势关系不大。
关于目前房地产危机的评论往往忽略掉一个关键事实，那就是大多数违约并不是因为房屋价值低于抵押贷款价值，而是因为贷款者还不起他们答应偿还的每月分期付款。那些通过借贷而不是节衣缩食来支付首付的业主，很少是因为物业价值在今天低于抵押贷款价值而毁约。相反，当他们付不起月供时，他们就会甩手不干了。
住自己的房子是好事儿。我的家庭和我在我们现在的房子里住了50年，而且还会一直住下去。但是购买房屋的首要动机应该是家的喜悦和居住其中，而不是指望它盈利。房屋的购买也应该同购房者的收入水平相吻合。
目前的房地产崩盘应当会让房屋买家、贷款提供商、经纪商和政府学到一些简单的教训，而这将确保房市将来的稳定。买房的时候，借款人应当实打实地预付至少10%的首期，月供也要在借款人收入可以轻松负担的范围之内。借款人的收入情况要仔细核实。
居者有其屋是个很美好的目标，但不应该是我们国家的首要目标。让购房者待在自己的房子里而不毁约才应该是努力的方向。
投资
此前我曾经提到过，去年我犯了一个严重的投资错误（可能还有很多，只是这个被发现了而已）。查理或者其他人都跟此事无关。在油价和天然气价格接近最高点时，我购买了大量的康菲石油公司股票。我没能预计到2008年下半年能源价格的戏剧性下跌。我仍然认为未来石油价格会比现在的40－50美元高得多。但是到目前为止我错得离谱。即使石油价格回升，我选择购买的时机也让伯克希尔消耗了数十亿美元。
我还犯了一些目前已经可见的错误。这些错误不那么大，但不幸的是，它们也不小。2008年，我用两亿四千四百万美元买了两家爱尔兰银行的股票，当时那股价看上去便宜得很。年底时这些股票的价值已经低到不能再低：2700万美元，我们损失了89％的钱。那之后，那两只股票的价格还在一路下跌。网球比赛的观众会称这种行为为“非受迫性失误”。
去年的投资也有积极的一面。我们购买了145亿Wrigley、高盛和GE的固定收益证券。我们非常喜欢这些投资。它们自身的良好成长性让这些投资再满意不过。作为对我们投资的额外回报，我们还获得了可以继续增股这三家公司的机会。为了做出这三项重大收购，我不得不出售了我们持有的一些其他资产，尽管我很愿意继续持有它们（主要是强生公司和康菲石油公司的资产）。但是我曾发誓??对投资者和我自己??要让伯克希尔公司高效运转，而不是仅仅持有大量现金。我们不能指望靠陌生人的恩惠去尽明天的义务。如果被迫选择，我不会为了更多利润牺牲哪怕一晚的睡眠。
投资界已经从担心定价过低的风险发展到了担心定价过高的风险。这种转变可真不小，钟摆已经从一个极端摇摆到了另一个极端。仅仅数年前，我们仍会觉得以下行为不可思议??人们对信用级别良好的市政公债或者公司债券不闻不问，却热衷于零风险的政府短期债券，尽管它的收益几乎为零。未来人们撰写这十年的金融史时，肯定会提到上世纪90年代的互联网泡沫和本世纪初的房地产泡沫。但2008年底的美国国债泡沫可能也会被认为几乎与前几次泡沫一样非同寻常。
如果很长一段时间内一直执着于现金等价物（指极容易和很快可转换成现金的资产，持有这种资产如同持有现金）或者长期政府债券投资，其后果一定相当恐怖。当然，随着金融局面的进一步动荡，持有这些资产的投资者会越发自我感觉良好，甚至到自鸣得意的地步。当他们听到所有评论都在说“现金为王”时，他们越发感觉自己决策英明。尽管这些为王的现金不能带来任何收益，而且随着时间推移购买力在不断下降.
投资的目的不是为了让人夸你有多棒。事实上，赞扬经常是增长的敌人。因为它束缚你的思维，让你的大脑开放性下降，不会对早先形成的结论进行反思。谨防那些让人溢美的投资举措；伟大的举动通常都会让人觉得枯燥无聊。
衍生产品
衍生产品很危险。它们让我们金融系统中的杠杆率和风险都增加不少。它们让投资者们难以理解和分析我们的大商业银行和投资银行。它们让房利美和房地美常年陷入巨大的虚假陈述中。房地美和房利美是如此让人困惑，以至于它们在政府中的监管机构??联邦住房企业监管办公室的100多名职员除了监督这两家公司之外什么都不用做，即使如此还完全不得要领，彻底迷失在它们复杂的衍生产品名目中。
实际上，最近的一些事件揭示出，那些供职于主要金融机构的CEO或者前CEO们，也没有能力去管理一个拥有如此复杂和庞大的衍生产品的生意。查理和我也在这个倒霉鬼名单中。当伯克希尔在1998年收购GeneralRe时，我们知道我们搞不定它同884个交易商达成的23218份衍生产品合约（其中很多交易商和衍生产品我们听都没听过）。因此我们决定不做这生意。尽管当我们选择退出时，我们不用承受任何压力，市场也很温和，大致完成这项任务仍用了我们五年时间，让我们蒙受了超过4亿美元的损失。离别之际，我们对这门生意的感觉正如一句乡村民谣歌词所唱：“在我了解你之前，我还更喜欢你些。”
更高的“透明度”??政治家、评论员和金融监管机构最喜欢用这个良方来避免将来出现严重问题??对衍生产品导致的问题也无能为力。我没听说有哪种报告机制能够大体不差地描述和衡量庞大复杂的衍生产品投资组合的风险。审计人员无法审计这些合约，监管机构也无法进行监管。当我读到使用这类衍生工具的公司10-K年报中“事项披露”部分时，我只知道自己最后对这些公司的投资组合状况一无所知（然后还得吃几片阿司匹林缓解头痛）。
……
年会
我们今年的年会将在5月2日星期六举行。像往常一样，哈奎斯特中心的大门会在早上七点准时敞开。八点半时会放映一部新的伯克希尔影片。九点半时我们会直接进入问答环节。这个环节会持续到下午三点（中间有个午餐）。短暂休息之后，查理和我会在三点一刻召开年会。如果你决定在这天的问答环节离开，那么请在查理讲话时离场。
今年我们会对会议的提问环节做一些重要改变。最近这些年，我们只收到屈指可数的同伯克希尔和它的运作有关的问题。去年根本就没有相关问题。因此我们需要把话题重新扭转到伯克希尔的生意上。
与之相关的一个问题是，之前早上七点开门时，人们会急匆匆蜂拥而入。跑在前面的都是想在12个麦克风前排队靠前，以便得到提问机会的人。从安全角度来讲这并不可取。而且我们也不认为跑步能力应该成为获得提问机会的决定性因素。（作为一个78岁的老头，我认为跑得快是一项可笑的被高估了的天赋。）这也提醒我们需要重新安排程序。
第一个变化是，几位来自报纸、杂志和电视台的财经记者会参与问答环节，向查理和我问股东们通过邮件发出的问题。从这些提交的问题中，每位记者会选出十几个他们认为有趣和重要的问题。
查理和我都对如何回答这些问题心里没谱。我们知道记者们会挑出那些刁难的问题。但这正是我们喜欢的方式。
第二个变化是，我们会在早上八点一刻在那些希望亲自提问的股东中进行抽签。会议中，我会轮流回答记者和抽到签的股东的问题。至少要有一半的问题得同伯克希尔相关。同时我们也会继续从台下的观众中去寻找一些好的或有趣的问题回答。
来加入这个资本家的伍德斯托克音乐节吧，也让我们知道你对这种新形式感觉如何。查理和我都很盼着能见到你。
沃伦•E•巴菲特
董事会主席
2009年2月27日

风中散发

基本赞同楼上的意见。

投资（机）者的成功共性的来源其实和绝大多数行业不会有太大的区别，首先专注，然后勤奋，剩下的由上帝来安排。

价值投资者当然应该也定然会坚信自己走在比之其他类型的投资（投机）者更加正确的道路上，但常识会告诉我们，认为自己“比别人聪明”往往是走向成功之路的最大的绊脚石。

ICE

继1楼:

五．避免依赖预测度日，因为大多数预测是空穴来风，按自己的方式交易永远是正确的

我们根本不会浪费时间来考虑宏观经济因素.换句话说,如果有人用失业率或者利率来对我们所关心的问题做出某种近乎完美的预测,我们将对其视而不见.我们只关注我们真正了解的业务,并且能够接受它们的价格和管理方式.如果我们看到国会正在就某种问题辩论,我们会置之不理.我们认为它们对于我们面临的问题没有任何帮助。

我从不使用预测工具，它们貌似精确。它们越是显得严谨，你就越应当小心。我们决不会考虑那些预测结果，我们最关心、最需要深入了解的是历史记录。如果一个公司的历史记录很糟糕，即使有一个很光明的前景，我们也将会放弃这种机会。

我们所要做的是确定交易的价格，而不是制定交易的时间表。在我们看来，由于对短期经济走势或者股市走向感到忧虑，而放弃购买某种未来前景可以预知的股份是很愚蠢的。为什么凭借一个无根据的臆测来放弃一个有根据的决定呢？我们在1967年购买了国家理赔公司，1972年购买了Sees，1977年购买了布法罗新闻，1983年购买了内布拉斯加家具店以及在1986年购买了Scott Fetzer。因为在这些年份里它们有很好的表现，而且我们认为价格也是可以接受的。在每一项交易中，我们所考虑的是它们的业绩将会怎样，而不是去考虑道?琼斯会怎样，美联储会怎样，或者整体经济会怎样。如果这种方法在整体上是可行的，那么当我们在股市中买入每一项小的、有希望的资产时我们还用得着去瞻前顾后吗？

无数的专家们研究了超购指数、超售指数、落差式样、期权比率、联邦货币供给政策、国外投资、星象运动以及橡树上的苔藓。但是他们无法对市场进行有效的、确定的预测，就像一台榨汁机无法告诉罗马皇帝成吉思汗将在什么时候发动进攻。

六．要记住你正在购买公司资产的一部分，并且想去分享它的财富。不要相信投资就是股权证书不断易手的观点

投资是在资产的有效期内对其收益进行预测的一种行为。…… 投机是对市场心理进行预测的一种行为。

作为一个投资者，你研究的是资产??在我们的例子中指业务??将会怎样运作。如果你是一个投机者，你主要研究的是独立于商业活动之外的价格会和怎样运行。

投资是基于对股价走势在必行的判断。投机者关心的是对股份的波动进行预测并从中渔利。投资者的主要利益在于，以适当的价格买入并持有适当的证券。股价浮动对于投资者是很重要的。因为它们以低价位为你提供买入的机会，反过来用高价位来阴止你的买入。拥有庞大资产组合的投资者应当考虑到价格的波动，既不要为显著的下挫而烦恼，也不要为显著的上行而喜出望外。

我们不需要更多的人在我们国家的股市认同的那些非主流投资工具上下赌注，也不需要更多的来鼓动他们下赌注的经纪人,我们所需要的是关注企业长远发展并进行相应投资的投资者和顾问们。我们需要负责任的、被合理利用的资本，而不需要投机于股市的赌注。同样的人力，使用类似的语言在几乎相同的场所进行令人疯狂的赌博，使得资本市场中那些合理的、有益于社会的部分受到了抑制而不是推动。

七．自负往往会使你在股市中落败

公元前5世纪，德摩斯梯尼指出：“只要想到，就能做到。”对于预言家和天才们的自我评价来说这是正常的。正如德摩斯梯尼预言的那样，但是对于普通人来说，这种想法就未免过于乐观了，例如，瑞典的一项周密切的调查表明，90%的汽车司机认为他们自己的智力超过了常人。然而，那些成功地卖出了某种东西的人，如投资顾问们，确让瑞典的司机们感到无地自容。实际上，对任何一位投资专家们的公开评价都是他超过了常人，无论是否存在相反的证据。那些聪明的、勤奋的人们也无法克服过于自信所带来的职业性灾难。相信自己具有超常的天分并且身怀绝技，他们往往会在他们自己所选择的更为困难的航程中搁浅。

当然，在思考问题时想得过多也会导致不必要的错误。这听起来令人沮丧。但是任何好的事情都会伴随着某些令人不快的“副作用”，思维也不例外。最好的防御手段就是像那些最杰出的物理学家们所做的那样，他们系统地把自己批判到了极至，诺贝尔得主理查德?费曼描述了这种境界：“首要的原则是你不能欺骗你自己，并且设想你自己是一个最容易被人欺骗的人。”

(未完 待续)

［此帖子已被 ICE 在 2009-1-3 11:13:15 编辑过］

曹操

注意风险控制

keiffer

整理的真棒！LZ辛苦了

aa33

我们更应像巴菲特一样，全心全意坚持价值投资。

ICE

继6楼:

十一.通过股东价值以及维持成本来评估一项资产

有一种奇怪的现象??一个矛盾性命题??就是如果一项投资能获取既定收益而其他条件不变，那么它占用的资产越少，它的价值就越高。一本会计教科书不会告诉你这些。真正有吸引力的业务是那些不需任何投资就可以运作的业务，因为这意味着投资已经不能使任何其他人介入到这项业务中来。这就是最佳的业务。

如果不需要增加投入任何东西??或者增加很少的投入??就能使你每年获得越来越多的收益，那么这项业务就是非常理想的。我们就拥有类似这样的业务。如果它需要一定的资金投入，但是投资的收益率非常令人满意，那么这项业务也是非常可取的。最糟糕的业务是这样的，它的增长速度很快，近使你迅速增加投入以免遭淘汰，并且你投资的回报率异常低下。人们通常会陷入这种业务而本身并不清楚。

十二.不要误导自己相信，其他人愿意为一项资产或者一种产品支付的价格一定具有某种根据。有一天，你会为仅仅建立在感觉上的投资付出高昂的代价。

或许法国某个8英亩的小葡萄园生产的葡萄的确是世办上最好的，但是，我总是怀疑其中99%是传言，10%才是用嘴喝出来的。

十三.寻找那些具有可靠价值的公司,它们的表现应当让你一目了然

如果你拥有Sees糖果公司的股票，那么你对着镜子说：“镜子，镜子，我来问你，秋天的糖果可以卖什么价。”镜子说：“更高的价~”那么这是一项好业务。

对于投资来说，关键的问题不是评价某个行业对社会产生多大影响，或者它将会增长多少，而是要确定任何一家所选定的公司的竞争优势，以及这种优势的可持续性。最持久、最可靠的产品或者服务就是那些能给投资者带来回报的东西。

十四.在买入股票之前要先作好功课

如果没有大量的阅读，我不相信你会在三个广泛的领域内成为一名相当好的投资者。或许你会考虑选择5家或者10家你对其产品非常熟悉的公司，但是你未必同样熟悉它们的财务状况…… 然后你会找到大量年度报告和所有有关这些公司在5年或者10来年情况的文章……快要把你淹没了。当你读完之后，问问你自己：“还有什么需要知道而并不知道的呢？”许多年前，我四处奔走与竞争者们以及雇员们交谈…… 我只是在不断地提问……这是一个调查过程??一个采访过程。最后，你想要写一些东西……一些公司写起来很容易，而另一些公司写起来会很难。我们就是试图找到那些容易写的东西来。

十五.不要为了因为看起来很时尚就迫使自己买入或者卖出

当机会出现时，你就要去做些事情。在我的一生中，有时我会有许多的好想法去做，但奇迹般地许多时间里我也会无所事事。如果我在下周有了一个想法，那么我就会去做些什么。如果没有，我他妈就什么也不干。

仅仅因为想法是正确的，我们未必能从交易中得到回报。至于我们将要等待多长时间，我想我们应该无限制期地等下去。

十六.低价位并不确保一桩好交易，公司必须能够提供良好的价值和不断完善的基础

我们并不需要在掌握了公司的确切底线后才去购买它，但是它的售价必须低于你所认定的资产价值并且必须是一些诚实的，有能力的人在经营着它们。如果你购买了一项价格低于它们目前价值的资产，你对其经营充满信心，然后你又购入了一批类似的资产，那么你就要发财了。

投资者无法精确地测算出今后两年内某一公司每股将会获利多少。事实上，公司的高层管理者也不能。在这种情况下谁又能够说清楚一个以正常速度增长的公司的股份究竟被高估到了什么程度？即便是以最低限度的准确性来解释。如果增长速度在今后10年中确实这样惊人，公司的价值会增长4倍，那么还有必要去关心目前公司的股价是否被高估了35%吗？关键的问题是，必须确保公司价值在今后能够得到大幅度的提高。

我们曾经有几次以特价买入了一些蛤蟆股，这在过去的报告里有详细记载。但是很明显我们的亲吻失效了。在一些王子身上我们曾经做得不错??只是在购买时它们就己经是王子了。至少我们的亲吻不会把它们变成蛤蟆。并且，最终我们也会偶尔成功地以蛤蟆价格买入很容易识别的王子而受益。

(未完 待续)

时间老人

长 期 睇 好 封 基 未 来 收 益 确 定 净 值 和 折 价 率 双 驱 动 现 在 正 是 低 收 益 低 估 值 时 期

ICE

巴菲特先生最钟爱的增长测量手段??账面价值

（一）如何提高账面价值

对于如何提高账面价值，从他1965年接管了伯克夏以来，公司每股账面价值从19美元涨到了37987美元，年度复合增长率达到24%。在同一时期，没有一家上市公司能取得这样一个增长记录。巴菲特是怎样做的呢？他把增长中大部分归功于伯克夏持有的股份价值上升了，在资产负债表中显示了它们目前的市场价值。通过为伯克夏的资产组合仔细挑选处于增长中的公司并以真实的价格买入它们，巴菲特确保了公司真实价值及股份的迅速上涨。

由于很少公司能像伯克夏那样有足够的余地或者法定的能力在它们的资产负债表中填满普通股票，它们以用老式的方法来增加账面价值。通过扩大利润，创造更高的资产收益以及小心地并购公司以增加公司价值。当账面价值由于这些原因得到增长时，真实价值也随之增长并导致股价上涨。当盈利增长没有导致账面价值增长时，一定是有什么地方出了问题，以下举例说明：

一个公司可以仅凭增长股份来提高账面价值。在过去的几年里，互联网公司为避免破产而增长了无数的新股，使们它们声名狼藉。它们通过这种方式圈得的资金用于支付账单和扩张市场。每一轮新的筹资都在其资产负债表中注入大量的资金。从外表上看这些公司拥有了相当可观的净值。实际上，许多公司正在大量亏损，因为它们的商业模式无利可图。

通过购并其他公司可以创造出一个持续增长的账面价值。商业顾问彼得。杜拉克曾经说过“资产交易是浪漫及性感的，它使你在交易之后感到怅然若失。”一次并购会迅速地增加几面价值，但是也会妨碍公司的盈利计划并减损公司的真实价值，这种情况是完全可能发生的。通常，这是由于公司为其并购目标支付了过高的价格，交易上所花费的每一个美元并没有买到一美元的价值。不幸的是，这种安排不当的交易招致的后果在几年之内都不易显现，而一旦显现时，管理者们或许就不得不划减资产价值或者削价售出并购的股份。当执行并购的公司的股价相对于账面价值存在着一个很高的溢价时，通过增发股份来支付并购就能够使账面价值获得可观的增长。即使从一开始就没有创造出任何真实价值上，账面价值依然会增长。

只要把利润存在银行获利就可以增加账面价值。如果一个公司把每年利润存入利率为5%的存款帐户中，那么它的账面价值每年都会持续增长，假定其他因素不变。然而，管理层会通过就种方式来增加账面价值吗？由于复利效应，利息收入每年都会确定地大幅增长，账面价值每年也会增长（以一个不断下降的速度），但是股票收益会逐渐下降，直到降到5%，并且真实的价值的增长速也很缓慢。

如昝其原因，为何账面价值比盈利能更好的反映价值呢？(请看续贴）

［此帖子已被 ICE 在 2009-2-17 19:24:03 编辑过］

ICE

账面价值比盈利能更好地反映企业价值

巴菲特用账面价值作为衡量公司表现的标准，而不是用盈利和股票价格，这是为什么呢？巴菲特不依赖于股价的变动，是因为它们是如此变幻莫测。他告诫投资者们不要用股价的年度增长来衡量一个首席执行官的表现。在长期内，股价变动能够反映公司的表现；但是，在短期内两者之间或许不存在任何关系。

巴菲特致力于账面价值还因为盈利容易受到许多因素的影响；一个首席执行官可以运用几十种手段操纵盈利，在数年之内抬高公司的盈亏底线。以重组费用、资产出售、坏账注销、裁员或者“资产整理”费用的名义，美国的公司们可以无所顾忌地，并且是合法地编造它们的账目，使人们感觉它们的正在成功地运作。而实际上，它们正在把大量的利润扔进下水道。看一下那些电话巨头们的例子，如美国电报电话公司、南方贝尔、大西洋贝尔以及SBC通讯。账面上，他们在90年代的盈利每年都在稳步地增长。那些把目光盯在盈亏底线上的投资者们，基于它们的表现而把股价抬得越来越高。
但是这些增长大部分都是虚假的，因为它们是由频繁的资产注销、重组费用以及裁员带来的。每一次美国电报电话公司或者南方贝尔作为削减成本的手段而注销资产，它们就按同样的数量削减了股东们的股份。在80年代和90年代，美国电报电话公司进行了如此多的资产注销，以至于它的全部会计费用超出了它所报告的盈利。换一句话说，管理层没有创造出任何真正的价值。

如果你碰巧成为这些公司的惟一的所有者，巴菲特指出，你不应该把利润自己保留起来，而应该把每年盈利作为再投资以维持业务的发展。“如果你在10年间100%地拥有大量资本密集的资产，而把留存的利润全部挂在账目上，并且置于严密的财务手段监管之下，那么你最终只能获得很小的价值或者是零价值。”他这样说到。贝尔们努力的结果如下：真实的价值被创造出来了吗？

大西洋贝尔 南方贝尔 SBC电台

每股账面值 每股盈利 每股账面值 每股盈利 每股账面值 每股盈利

1986 10.45 1.46 5.90 0.85 6.52 0.86

1987 11.03 1.56 6.22 0.87 6.82 0.87

1988 11.64 1.66 6.38 0.88 7.08 0.88

1989 10.89 1.67 6.80 0.87 6.96 0.91

1990 11.36 1.69 6.63 0.85 7.15 0.92

1991 9.89 1.71 6.75 0.78 7.38 0.96

1992 9.00 1.62 6.99 0.85 7.76 1.09

1993 9.43 1.70 6.80 0.90 6.34 1.20

1994 6.97 1.77 7.24 1.05 6.86 1.37

1995 7.63 1.94 5.95 1.12 5.13 1.55

1996 8.48 1.98 6.68 1.27 5.70 1.73

1997 8.42 2.48 7.64 1.41 5.38 1.84

1998 8.39 2.72 8.62 1.65 6.52 2.08

1999 9.80 3.00 7.60 2.00 8.10 2.15

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增长率－0.5% 5.7% 2.0% 6.8% 1.7% 7.3%

13年中3家公司的盈利和账面价值变动的轨迹。事情马上就清楚了，这些企业在为股东们增加真实价值方面做得很少。大西洋贝尔每股的账面价值在那段期间实际上下降了，尽管它的会计盈利以每年5.7%的速度在上涨。南方贝尔的账面价值每年仅增长2%；SBC通讯公司的账面价值每年增长1.7%。尽管如此，它们的股票却在迅速上涨。

在巴菲特看来，理解账面价值的变化是评价一家公司是否真正值得拥有的关键。比如，那些电话公司的资产倾向于迅速贬值，这是使它们负担会计费用的原因之一。因此它们的账面价值无法提高。那些耗费了数十亿美元的设备很快就老化了，并且在技术上被淘汰。这些电话公司把它们每年净收入中的大部分用于更换交换机、网络以及其他的基础设备，而不是用于再投资以促进增长。新技术的出现取代了老的技术，并且在此过程中使得许多雇员没有了事干。有些时候，电话公司不得不划减设备及设施的价值并宣布裁员。它们以这种方式来承认它们用股东的资金购置的设备未能得到保值。毫不奇怪，巴菲特总是回避电话公司的股票。

［此帖子已被 ICE 在 2009-2-15 12:26:15 编辑过］