谈谈000950建峰化工？

掷铜板的人

对，它就是一个低成本生产商。产品跟别人没有区别，客户也谈不上什么忠诚度。在此把我一个月前写的研究报告的部分内容帖在这里，供朋友们参考。

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三、建峰化工现有业务的经营分析与评价：

（一）建峰化工的竞争优势分析：

经过对建峰化工进行深入分析，发现该公司有同行业公司相比，具有强劲的竞争优势。其主要的竞争优势的来源为成本领先，即低成本的优势。低成本的主要原因有以下几个方面：

1、该公司是气头尿素厂商，且天然气供应充足。前面已经提到，由于国家对化肥生产所用的天然气采取计划价格政策，导致气头尿素厂商的毛利率明显高于煤头尿素厂商。与辽通化工、泸天化等气头尿素厂商相比，建峰化工的天然气供应充足，产能利用率近年来一直维持满负荷状态，而其他气头尿素厂商在2008年普遍遇到天然气供应不足的问题。公司自建有80公里的输气管道，直接与中石油西南油气田相接，保证了气源充足。且公司在建的第二套化肥生产装置，经重庆市发改委跟中石油西南油气田协调，已纳入油气田送气范围。公司作为气头尿素厂商且具有资源供给方面的天然区域优势。

2、公司现有产能的装置及工艺先进高效。公司现有的年设计产能30 万吨合成氨、52 万吨尿素的产能，其中合成氨生产技术为原美国布朗（Brown&Root）公司的深冷净化工艺（该公司现已与原世界知名的凯洛格公司合并为KBR 公司），尿素生产技术为意大利斯那姆普盖提公司的氨汽提工艺，这套工艺是目前主流的尿素生产工艺，相对于其他的尿素工艺，最大的优势在于低能耗、低物耗。这二套核心技术引进方式均采取购买方式，建峰化肥不拥有核心技术的所有权和专利权，只拥有使用权。公司成套引进的这两套生产设备具有国际先进技术水平，技术水平领先其他装置10年以上。整体装置及工艺具有规模经营、节能降耗的显著特点，且产能超设计能力10％以上（建峰化肥近年来尿素产量稳定保持在58 万吨左右，超过装置设计能力6万吨左右），具有高效、低耗的特点，使得公司比同行业其他厂商具有一定的生产成本优势。

3、运输成本较低。公司的产品主要销往长江中下游地区、中南地区和华东地区，主要包括渝、云、贵、川、鄂、湘、皖、苏、沪、两广等地。建峰化肥的生产厂区紧靠乌江水道、319 国道，新建的渝怀铁路纵贯厂区，交通便利。由于水路运输的成本相比铁路和公路而言更低，公司利用乌江和长江的水道运输便利，将产品销往下游省份的综合运输成本要低一些。

4、除了低成本优势之外，公司还具有营销渠道优势和产品质量优势。尿素是同质量化产品，无法做到差异化，但公司的产品质量优异，荣获国家“免检产品称号”，是重庆名牌产品。公司现有经销商300 多家。公司的产品质量优势加上营销优势使公司的产品保持畅销，保证了盈利的稳定性和持续性。本项优势是规模较大、技术水平较高的化肥厂商的一种的优势，相比于其他上市公司，建峰化工在本项上的优势不甚突出。

（二）财务分析：

表2-1、主要财务数据：（如未特别注明数据单位，则为万元）（略，建议朋友们自己做一遍）

（三）公司现有业务的价值评估：

公司现有业务（30 万吨合成氨/52 万吨尿素的产能）已经历了完整的三个年度的报表，用相关数据我们先来估测公司现有业务的价值，然后再考虑公司第二套化肥装置建成后公司的股东权益总价值。

公司现有经营性资产的负债率为40%左右，不算太高，可以适用于6%的必要收益率（注；目前长期国债的到期收益率为4%左右）。此部分经营性资产的ROE（以净利润除以年底总权益计算）三年数据分别为32.46%、28.84%和27.71%（保守算法），三年平均值为29.67%，折算成年初权益算法则为42.19%，假定未来尿素行业的整体态势仍然跟前几年类似，则公司现有经营性资产的合理市净率倍数为：

PB=42.19/6=7.03（倍）。取2007年底的权益计算（2008年底数据用于计算则略有失真），此部分权益的价值为7.03*74417=523151.51万元。由于公司现有总股本31161万股，因此现有经营性资产（第一套尿素产能）折算到每股的价值为：

V1=523151.51/31161=16.79元。

该股目前市价为16.26元，基本上反映了现有业务对应的股东权益价值，却基本上还没有反映公司正在建设的第二套化肥生产装置建成投产后的价值。因此，现价投资于建峰化工的股票，具有明显的安全边际。

四、公司第二套化肥生产装置建设分析和投产后效益估测：（略）

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个人意见，仅供参考！

掷铜板的人

回mxwang123：

你所转发的这分券商报告摘要，怎么跟我所研究的那么结论那么相象啊？呵呵……不过，这分报告摘要还是太简单了一点，有些更深层的东西并没谈到。。

拿1、2年当然是没问题的！

netkaiser

铜板兄的算法我不会，尤其没搞明白“折算成年初权益算法则为42.19%”这句话是怎么搞的？不过大概猜你也是用现金流贴现法估的值。我有几条疑问：

1、你前面罗列了建峰化工的运输成本优势区域，但出了这些区域大概也就没什么优势了，所以建峰化工的销售能够持续增长嘛？毕竟化肥是一个增长缓慢的市场，同一区域未来几年的使用量也很难大幅增长。

2、同是化肥工业，尿素单价比较高，可以销往更远的区域，氮肥就很便宜，所以建峰化工的产品结构也应该了解一下。

掷铜板的人

回楼上：

1、我做估值的思路是，如果必要收益率为6%（打比方），则如果长期看ROE=6%，则V=1B，如果ROE=12%，则V=2B，依此类推。但由于目前中国上市公司财务报表中计算ROR是“全年盈利/年末净资产”的算法，企业权益真正赚钱的能力应该是全年净利/年初净资产，因此存在一个换算关系，比如说报告出来的ROE如果是15%，则其实真正全年赚钱的比率为15%/（1-15%）=17.65%，依此类推。

2、在上述用ROE和PB算法的估值中，我的算法中是不够严谨的，因为：（1）如果公司的盈利能力高于必要收益率，在所获收益没有全部分配给股东的情况下，如果公司的经营性资产复制和扩张良好，存留收益的累计和以高于必要收益率的盈利能力在公司内部以复利的方式累进，所获得增值会高于上述ROE和PB之间简单的除法所算得的结果。由此来看，对好公司而言，上述算法虽然不够严谨，却刚好是属于保守偏低的算法，对估值而言不会出现盲目冒进的后果。（2）上述算法适用于永续经营情况，即估值所依据的条件在未来长期生效。上面我帖出了的“报告”段落是在我认识到这一点之前写的，后来我认识到了气头尿素厂商不可能永续经营，所以最后我估算出来的值就打了折了，估计合理值在20元出头之间（而不是原先乐观算法的30元），所粘帖出来的上述“报告”段落没做修改，只能作为参考，不宜作为结论。结论需要自己去思考和计算。

3、关于建峰的销售区域问题：以建峰在08年4季度的表现来看，其产品是供不应求的。公司扩大产能之后的销路应该没有问题。除了市场容量本身的因素外，公司成立了963农资公司专门从事化肥的流通业务，就是买进别的厂家的产品卖出去，这一块业务利润很低，公司这样做的目的应该就是参与到销售环节、建立和完善自己的销售渠道，为“二化项目”上马后的产品销路做准备。

4、“同是化肥工业，尿素单价比较高，可以销往更远的区域”??建峰的主要产品就是尿素，研究该股应该了解这个前提。近年公司的尿素产品的出厂价大概在1600多元到1700多元这一区间吧。

掷铜板的人

回netkaiser：从长期看是采用6.5-7.5%的贴现率可能比较合适，即用“西格尔常数”。看从美国翻译过来的教科书，美国佬做研究时甚至用到了10-12%的股权资本成本（也是一个折现率）。关于这个问题我也还在思考和学习之中，还没有得出明确的结论。总体而言，这应该跟通货膨胀率有关，即跟长期利率有关。目前中国国内长期国债的收益率仅为4%左右，这样安定的金融环境是美国动不动就通货膨胀的环境所没法比的。如果要象国内其他投资专家那样用7.5%的贴现率的话，应该把公司的存留收益再投资的收益增值也算上，这样误差就拉小一些了。个人浅见，不成定论。

mxwang123

公司所处化学肥料制造行业，主营业务为尿素、复合肥产品的生产与销售，主导产品尿素是重要的农业生产资料。"建峰牌"尿素是中国驰名商标、全国用满意产品、重庆名牌产品，市场占有率一直位居同行前列，主要销售地区有长江中下游地区、两湖、两广地区等。公司地处天然气资源最丰富的川、渝地区东部矿区，在天然气的供应和运输方面具有得天独厚的优势。目前拥有自建长达80 公里的输气管线，直接接通中石油的川东气矿；而年底投产的80万吨尿素"二化项目"将直接接通中石化川东普光气田，该气田是目前四川最大的天然气田。同时，公司位于长江上游之畔，可顺长江而下，达到两湖地区和中下游平原主要尿素市场，还可向南辐射到两广地区，公司在西南地区的大型化肥生产企业中，最具运输成本优势。

这是摘自剑锋化工的报告。

从成本和规模上来看，剑锋化工近几年的盈利状况应该还不错，但正如二位所谈，天然气依存，不能够用永续估值，看不到长久经营，但10年应该可以看到吧，10年不知又变成什么样子。

所以是不是可以先拿1、2年呢？

netkaiser

建峰化工95%的收入来自于尿素，所以我关注了一下过去三年的尿素销售额

尿素营业收入 全年每股收益 年份
99,599.73 0.88 2008
98,933.45 0.85 2007
94,891.45 0.5311 2006

2009年上半年尿素销售额是531,703,505.71，比去年的452,457,926.46有明显增加，看起来未来的业绩还将是很稳定的

只是我不太明白的是2007年建峰化工完成了整体合并建峰化肥，为什么2008年的报表没有反应？2009年上半年的业绩增长与这次整体合并有关系嘛？如果有关系控股权增加了49%，为什么尿素销售却没有同比增加？

掷铜板的人

回netkaiser：

公司于2005年底和2007年10月初，分两步把建峰化肥的资产注入，在2007-2008年度的报表上，资产注入带来的业绩增长当然是清晰可见的，但是在读报表时，公司这几年的合并报表上完全是反应的建峰化肥的尿素产能和销售业绩，但对应的利润却有所不同，随着对建峰化肥权益的置入，从2007年10月份之后，尿素业务的利润完全属于股份公司。从合并报表数据中考察建峰化肥的盈利能力，这几年来整体的盈利能力是稳步盘升的（其中有成本和费用控制等管理方面的因素，也有产品价格有所提高的因素），但市场却对这些东西没做分析，只是担心行业内天然气供应不足，才使得该股处于如此低的一个市盈率水平。可以说，市场的错误就是理性投资者的机会。

从已经披露的09中报来看，建峰尿素今年的产能跟去年没有差别，合并报表上营业收入跟08中报相比只能是差别不大、略有增长，但公司今年上半年的尿素产品盈利能力比去年上半年又有所提升。公司年年叫苦（说经营环境不好），业绩却年年增长，这不正是我们所要的竞争优势吗？

wzdta

川气东送出厂价格大大高于西气东输并取消分档定价

　生意社8月26日讯　川气东送出厂价格大大高于西气东输的0.48元，其到达城市门站价仍远高于西气东输的门站价；另外，川气取消了以往对化肥的分档优惠定价，鼓励优先发展民用燃气。

　　从中国石化相关人士处独家获悉，有望于2009年9月底建成投产的川气东送管道，其下游用户早已落实，除了普光气田附近的一处化肥厂外，下游沿线的用户中基本没有化肥用户。“我们不鼓励化肥用气。”该人士说。而根据川气定价的方案，已经取消了对化肥的分档优惠定价。

　　6月21日，国家发改委对上海、四川、重庆、湖北、江西、安徽、江苏、浙江省(市)发改委、物价局以及中石化集团公司下发了关于川气东送天然气价格有关问题的通知。通知显示，川气东送天然气出厂基准价格定为每立方米1.28元(含增值税)，具体出厂价格由供需双方在上下10%的浮动范围内协商确定。而川气东送全线管道平均运输价格暂定每立方米0.55元(含营业税，下同)，到四川、重庆、湖北、江西、安徽、江苏、浙江、上海的管道运输价格分别为每立方米0.06元、0.16元、0.32元、0.54元、0.65元、0.76元、0.81元、和0.84元。

　　分析人士指出，从该定价中可以看出，川气的出厂价格大大高于西气东输的0.48元，虽然管输距离比西气东输短，平均管输费低，但到达城市门站价仍远高于西气东输的门站价。例如西气到上海的平均门站价为1.32元，而川气则高达2.12元。

　　另外，川气取消了以往对化肥的分档优惠定价，工业、民用一个价，天然气化肥企业不可能去承担这样不再有优势的天然气价格，没有化肥用户也在情理之中。

　　根据以往的政策，中国的天然气井口价格一直分为两档，化肥用气享受较低的价格，建峰化工、云天化、泸天化、四川美丰等公司都以廉价的天然气为原料。不过，随着天然气下游消费结构的改善，2007年的《天然气利用政策》已经将天然气化工列为限制类，鼓励优先发展民用燃气，川气则是首次正式取消分档定价。

　　中国石化人士表示：“除了供应城市燃气外，中石化自己的工业企业也会消耗掉相当部分的天然气，下游的销售早已经落实。”

　　虽然进口液化天然气在一些省市寻找下游合同用户方面开始遇到困难，但川气销售显然没有出现这样的问题。中石化人士表示，就算没有化肥用户，川气在管道沿线仍然供不应求，“对于川气东送的终端上海来说，管道气比起进口LNG的价格仍然是便宜的；对于内地的管道沿线地区来说，气源供应比较单一，需求非常旺盛，沿途用户‘争气’还来不及呢。”他说。

　　川气东送是中石化最重要的天然气工程项目，管道气源来自四川普光气田，包括一条干线和六条支线，工程设计输送量为120亿立方米，输气干线经过四川、重庆、湖北、安徽、浙江、江苏后到达上海，全长1700公里。

　　中石化人士表示，主管道已经铺设完成，并开始向达州市化工产业园区供气，预计2009年四季度将建成投产。不过，2009年通气量将有限，2011年有望达产。

netkaiser

生产的产品是尿素等决定了客户没有什么忠诚度，竞争优势只能是成本，铜板兄能不能从这个方面给深入分析一下？