惠理集团的研究

pxj9902

总人工成本	3.58	6.15	1.99	1.68	2.765	1.82
董事固定薪酬	0.20	0.29	0.15	0.18	0.17	0.18
人工成本占总收入比	23.87%	24.21%	47.38%	36.52%	25.72%	26.42%	30.7%
谢清海薪酬	1.530	2.530	1.050	0.470	0.680	0.250
谢占比例	42.74%	41.14%	52.76%	27.98%	24.59%	13.74%	33.8%
固定成本费用	0.73	1.02	1.11	0.94	1.08	1.52
管理费收入对固定费用覆盖率	3.40	4.25	2.98	2.49	3.19	3.23

收入中有30%被人工吞食，人工=固定薪酬福利+花红+股份基础报酬，据年报介绍，花红（即奖金）2010年以前按税前利润的25%发放，2010年后提高固定薪酬，将花红减为税前利润的20-23%发放，关注谢清海的薪酬，惊奇发现近6年其薪酬所占比例平均高达33.8%，即每发3元人工有一元发给谢清海，而谢在惠理的股权比例为32%，两者几乎相等，也就是说，近6年公司薪酬标准的高低对谢本人利益没影响，薪酬标准低点他的工资低点，但权益利润高点，反之亦然，此消彼长，并不影响，薪酬政策在一定程度上变成其它股东与员工之间的博弈，近几年谢的人工所占比例有所下降，而普通员工（扣除董事）的年均固定薪酬在不断上涨，这是谢让利给员工的结果，看来谢也在员工和股东利益之间寻求一定平衡，到底什么薪酬政策是合理的，作为小股东我想只能这么判断，如果谢在公司的薪酬比例如果长期在30%左右，则要想想其薪酬政策会不会不利于其它股东，对其股票价值的判断，这是一个需要考虑的因素。到底如何实现股东价值最大化和员工价值最大化的统一是这类企业一个很重要的课题。

固定成本费用=固定薪酬+固定经营费用，近几年管理费收入对固定成本费用的覆盖率在3左右，惠理在年报中也对该值做专门披露，应该说，资产管理公司吸引人的地方应是随着规模的增大，覆盖率会逐步增大，惠理目前的趋势不明显，原因就在于薪酬增长过快，可以说，惠理这几年对成本费用的控制有待改善。

盈亏平衡点：近几年的管理费率平均为0.8%，低于惠理通常基金管理费率1.25%的原因有，旗舰基金A单位的费率为0.75%，有些基金的管理费率只有0.35，另外，有些基金第一年的管理费还要部分返回给分销商，总之对其估值我只会采用0.8%而不是1.25%。按目前规模的固定费用为1.5亿元左右，要维持盈亏平衡的资产管理量为1.5/0.8%=187.5亿HKD=24亿美元

pxj9902

九、自有资金的运行情况

	2006	2007	2008	2009	2010	2011	备注
总资产	15.43	27.07	7.69	12.21	27.92	25.40
现金	2.72	7.45	5.62	5.17	12	13
占比	17.63%	27.52%	73.08%	42.34%	42.98%	51.18%
自有基金投资	1.13	2.35	1.47	3.89	5.38	7.03
占比	7.32%	8.68%	19.12%	31.86%	19.27%	27.68%

pxj9902

二级市场投资	0.07	0.02	0.03	0.81	2.92	2.57
占比	0.45%	0.07%	0.39%	6.63%	10.46%	10.12%
应收款	11.00	16.90	0.33	2.01	6.54	0.61
占比	71.29%	62.43%	4.29%	16.46%	23.42%	2.40%
净资产	9.78	12.14	7.42	10.69	24.18	24.24
投资收益	0.8	0.2	-0.58	1.25	0.95	-0.84
净资产投资收益率	8.18%	1.65%	-7.82%	11.69%	3.93%	-3.47%	2.36%

惠理资产主要为现金、应收款、自有基金的投资、二级市场投资，2010年之前，惠理的投资主要为投资自家基金，此为行业惯例，目的使惠理与投资者利益保持一致。2010年之后在现金非常充裕后才有真正的二级市场投资。但比例极低，只有总资产的10%，且都是债券和基金投资，几乎没有股票投资，而现金近几年都保持在总资产的50%左右，导致惠理自有资产的收益率极低，近六年简单数学平均只有2.4%

我猜想惠理可能有一些资金管理原则如：现金低于某一个数（如10亿）不做二级市场投资；保持一个最低现金量，保持一个较为稳定的现金比例数；二级市场投资不超过总资产的一定比例，且只投资确定收益（债券）或低风险品种等

06、07年惠理财报上有1000多万元的二级市场股票投资，但08年过后就没有了，想想也没必要，既通过自家基金投资了股票，就没必要自己再直接投，何况容易有说不清的老鼠仓等问题，也不知香港监管如何规定，我想应有许多限制吧。

不管主观客观，惠理自身的理财原则非常谨慎保守（经历多轮牛熊通常会变得如此），如果没有短期内在大陆大展拳脚做基金的准备，惠理其实可以向股东分多点红，没必要保留如此多现金。另外，对惠理价值进行评估时，对其自有资金的收益率不应有乐观估计。

江边垂钓

第18楼的计算，可能有点问题。

你的思路是：未来十年利润的折现值累计。累计值约为85亿HKD，然后打个七折，得到现在的估值。

这个思路成立，意味着：

1、利润并没有全部用于分红。

2、十年后，惠理的股票价格为零。所以，现在给予的估值只是利润的折现值。

我觉得合理的思路是：

估值＝“未来10年利润分红部分的折现值”+ "未来大概率可以卖出惠理股票的价格的折现值”

pxj9902

惠理近5年的客户结构

百分比	2007	2008	2009	2010	2011
机构	50.1%	42.0%	44.0%	39.0%	35.0%
退休基金	12.1%	22.0%	26.0%	26.0%	27.0%
散户	13.1%	13.0%	13.0%	18.0%	22.0%
高资产净值个人	5.6%	5.0%	5.0%	6.0%	7.0%
慈善基金	9.5%	11.0%	7.0%	6.0%	5.0%
基金中之基金	8.1%	5.0%	3.0%	3.0%	3.0%
绝对值（百万美元）	2007	2008	2009	2010	2011
机构	3656	1364	2441	3095	2504
退休基金	883	714	1442	2064	1932
散户	956	422	721	1429	1574
高资产净值个人	409	162	277	476	501
慈善基金	693	357	388	476	358
基金中之基金	591	162	166	238	215

一般机构的比例在逐年减少，而退休基金、散户、高净值个人这三类客户在逐年增加，三者合计比例由07年的30%增加到56%，应该说，这三类客户都是粘度较高的客户，特别是退休基金，以稳健长期为原则，一般不会在熊市中抽走资金，是非常适合惠理的优质客户，高资产净值个人目前成为各路金融机构争先抢夺的目标，这三类客户的资金量合计约40亿美元，构成了惠理业务重要基础，为这些客户创造价值比盲目扩大规模重要得多，须知高净值人士数量目前在大陆多得惊人，资金调到香港也是轻而易举的事。

pxj9902

我不认识惠理内部的人，不知他们到底是如何做研究和决策的，调研也可能问不出真东西，再说香港公司我也不知如何他们才会让我调研（有知道惠理内部大致如何做研究和决策的网友可以说说），去年我看到了谢清海的一篇演讲《如何在中国及亚洲地区运用价值投资进行投资》，以下是他的一些观点，加上我对深圳市徐星投资管理公司所走过的路并取得成功历程的了解，使我对惠理产生了兴趣（当时7元多市值达120亿港币觉得太贵了）：

1、要是我们能创造一种商业模式??一个价值投资公司来运行，而这个公司不依赖拥有一位（投资）天才、一个明星基金经理或某种神奇的黑盒子，结果会怎样？

2、我把价值投资过程工业化了，把它从一个手工精品转变成了大规模生产的流程。这听起来好像很复杂，但实际上非常简单。我再给你们做进一步解释，我正试图摆脱依赖天才的投资体制，并努力建立一个体系，转变成可持续可进化的过程。实际上，从上世纪90年代末我们在香港就一直这样做了??有时我们会遇到巨大的困难，有时候也想过放弃，但还是坚持了下来，并且，在这个过程中开创了一个我个人认为相当有价值且事实证明能够持续战胜市场的事业。

3、我开始讲实际的投资流程。当我使用如量产和工艺工业化这类词汇来表述时，我真正的意思是我已经把这套流程拆分成了一系列的技能。上过大学的普通人就可以完全掌握每种技能，而且操作流程是可以学会的、能够重复使用、具备持续性，而且可以升级。这种技能肯定不是魔术，也绝不是由什么天才才能驾驭的。我们之所以采用工业化流程，是因为我们想做大规模。这个流程允许我们在某种程度上扩大我们的基金规模。但是，如果我们的商业模式是基于某个人，某个公认的天才来运作这个基金，那么基金的规模就不可能扩大。而像这样的话，就需要有许多许多人来运作，对吗？但我想明确地告诉你，那不是真的。真实的情况是，从上个世纪90年代以来，我一直想研发一个可以持续发展的商业模式来管理资金，从而能够持续地战胜市场。而且，还是招聘普通人来加入我们公司，不是大人物，而是普通的人，他们可以变成高手。而且，可以以非常谦逊和坦率的方式组成一个互相之间弥补我们各自弱点的系统。

4、有一种说法是，万一发生全面的核战争，人类将不复存在，但蚂蚁会。为什么呢？单个蚂蚁或许是相当笨的生物或昆虫，但靠社会化的程序把生存和生产连结在一起，他们就会难以想象得强大。你们不可能真正将它们斩尽杀绝。他们不断繁衍，不断进化。

5、“由下而上”的选股策略我坚持用了20年,经验证明它确实有效。做惠理的基金经理需要有七项技能,这些技能都是与我们的“由下而上”步骤相关。第一是原创性，第二是调查研究。第三是做决定。我本人最强的地方就是原创性和做决定。第四是交易结构　第五是执行。　第六是维护。第七是退出，对于像我这样的人，“维护”和“退出”是薄弱点，我倾向于委派团队中对这些特殊技能更感兴趣的人来完成。

6、我们只是简单地把所有股票分为一、二、三类。第一类是被低估的，如果你为我工作或在我的团队里，你的工作就是必须设法找到第一类股票，然后对它做研究。第一类股票是被低估，第二类是估值合理。我们发现许多卖方的经纪人倾向于推荐第2类股票。如果你打车，出租车司机告诉你的股票大概就是第3类了。所以，在技术上，我们的目标是买第1类股票，在第2.5类的（注：介于合理与高估之间）时出售。我们有标准化的数据表，我们关注所有明细，财务数据和数字运算。

7、我们正在寻找一些具有3R 特性的股票：好的生意（Right business）、好的管理(Right people)和好的价格(Rightprice)。正如我前面提到的，我们看到一种趋势：惠理原来强调的“好的价格”，正越来越变成“好的管理”和“好的生意”??因为这曾是我们唯一没发现的。

8、不管怎么说，我们在香港这一小块丛林里是大家伙，我们可以从经纪人那里要求良好的待遇；我也开始认识到，基于我们的研究以及想法，如果我们决定购买某个的公司的股票，我们不应该只设法去股票市场购买。我们应该直接去找公司说“让我们做个交易”：我们将买你的公司5％的股份，而你通过一个股票大宗交易的形式或是美国人称为“私募投融资”的方式，我认为，这种交易方式代表了私下与公平。你总是能得到更好的条件，更多的折扣，或者你能用可转换债券的方式获得，有一个例子供你参考，大约一年前，有一家在纽约市上市的公司??美国资产管理公司（Affiliated Managers Group），他们通过谈判购买了我公司的5％的股份。

9、在我们内部，我们不再称自己是“价值投资者”，我们使用另一个术语，我们称呼自己是“优势投资者”。这是我向你们提到的那7个技巧的不可缺少的一部分。关于这个概念我已经详尽阐述和写下了相当多的内部备忘录：做我们工作的正确方法是，如果你进行一项交易，而你是一个买家，如果你认为卖方知道的比你还多，你就不应该购买。如果你是卖方，当你没有搞清楚为什么买方愿意从你那里买时，你就不应该卖掉。这是一个简单的优势概念。

10、我们认为基金经理的毛病就是自负。基金经理们在理财方面取得一点成绩之后，就会很容易出现自负的毛病。他们认为自己是上帝，而我们要设法打压这种念头。比如，我们有“如何看待自己”的大师理论：如果你自认为自己很聪明，那你很可能会做蠢事；如果你自认为自己很笨，那你很可能就会做聪明的事。

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不知谢清海这么说，有没有这么做，只能慢慢去了解和研究。（待续）

［此帖子已被 pxj9902 在 2012-7-4 15:42:19 编辑过］

guangbo

很棒的原创想法，多谢pxj9902兄的分享，得仔细学习了

江边垂钓

期待你对惠理的估值

orchidji

2004年以来部分基金公司股权转让估值情况
交易时间 受让方 转让方 成交价格 转让标的 资产规模 Price/AUM
2008年4月 爱建信托 建银投资 6952万元 国泰20% 380亿元 0.91%
2008年4月 中山证券 华夏建通 5500万元 益民20% 99亿元 2.78%
2008年1月 星展资产管理 国元证券 4240万元 长盛8% 315亿元 1.68%
2007年3月 日兴资产管理 陕国投A 9500万元 融通20% 238亿元 1.99%
2007年4月 太龙药业 美的电器 2600万元 金鹰20% 23亿元 5.70%
2007年4月 盈峰集团 美的电器 16500万元 易方达25% 728亿元 0.91%
2007年7月 康美药业 广州科技风投 7656万元 广发10% 573亿元 1.34%
2007年10月 MORGAN STANLEY 中信国安 6469万元 巨田35% 28亿元 6.60%
2007年10月 海鑫集团 南方证券 11.8亿元 银华21% 1075亿元 5.23%
2007年11月 大众公用 上海蕴涵实业 3960万元 新世纪22% 11亿元 16.36%
2007年12月 河北国资控股 *ST宝硕 2100万元 东方18% 131亿元 0.89%
2007年12月 大恒科技 中关村 11632万元 诺安20% 759亿元 0.77%
2007年12月 招商证券 金信信托 63.2亿元 博时48% 2215亿元 5.94%
2005年6月 北融信 安信信托 9007万元 鹏华16.68% 97亿元 5.56%
2004年5月 安徽省创新投资 中信证券 11250万元 长盛25% 83亿元 5.42%
2004年4月 华泰证券 陕国投 3750万元 南方10% 198亿元 1.89%
2004年4月 深圳机场 南方证券 14550万元 南方30% 198亿元 2.45%
2004年4月 上海国资公司 宏源证券 7040万元 国泰20% 90亿元 3.91%
看过一篇申万2008年5月的安信信托深度报告，其中有这个国内基金公司股权转让估值表，这个数据非常有用，基金公司的price/aum基本上在2%-5%之间波动。

pxj9902

十 惠理估值游戏

之所以叫游戏是因为参数差之毫厘，估值谬以千里，而且有时候潜意识为了证明自己的估值正确而去挑选参数，券商报告经常这样，先有买入评级，再用数学证明内在价值低于现价。

告诫自己以下二点:

1、 没有经过自己认真估值的不应买入：估值的前提是要对企业和业务在各重大方面的深入了解和理解，估值过程促使投资人沿估值所需参数从各方面尽可能多的去了解企业，如果不能对企业做一个大致估值，对其生意一盘账不能大致计算，证明不理解和了解企业，那就不应该买入，哪怕它已暴跌90%。如果无法估值，证明企业业务难以理解和了解，更不应该买入。套利操作的除外。

2、 正确认识估值与输赢的关系：如果企业能按估值假设方向发展，那这钱靠辛勤分析得来，赚的明明白白，只要分析是正确的，赚钱是迟早的事，如果企业最终发展证明估值错得离谱而亏大钱，那也活该，只能认了，技不如人，输得心服口服。不过有一种情况，估值错得离谱但也赚钱甚至赚大钱了，那是运气好，是市场先生给予的恩赐，千万别以为是自己的能耐。

计算不了内在价值，而以惠理未来10年的净利润贴现值再给点安全边际作为我可接受买入价。即考虑了资金成本后10年回本，不管10年后企业是否洪水滔天。

1、 用净利润而不用自由现金流等主要考虑对惠理而言两者差别不大。

2、 适合我的贴现率：8%

3、 安全边际：30%以上

游戏开始

1、 惠理的原材料股票市场未来10年如何走？这是决定惠理价值的最重要因素。就以sigel常数7%作为大中华地区未来10年指数的复合增长吧，这种假设应不算无端乐观，毕竟跌了那么多年，以此计算10年后上证4100点，离历史高点还有2000点差距呢，恒指38700点，比历史高点高20%

2、 惠理跑赢大市多少？这是决定惠理价值的另一重要因素，有一点可以肯定，随着惠理规模不断增加，象以前那样大幅跑赢大市是不可能了，按前面第四部分分析，我相信惠理未来跑赢大市是大概率事件，就假定未来跑赢大市3个百分点吧。万一跑输呢？有这可能，如果做这样的假设也就不会关注和研究它了，假定跑赢是买惠理的最基础条件，就当赌一赌吧，赌错也认了。7%+3%=10%，这就是惠理未来10年所管存量资金的收益率。

3、 增量客户和资金会有多少？就假定每年增加10%吧，理由：如能与大市持平，社会上的自然货币增长会招来5%吧，跑赢大市和上市公司的效应以及较高的客户粘度另外招来5%吧，毕竟大中华地区有闲钱越来越多且中国人天生好赚钱攒钱。存量增长10%+增量10%=20%，这是惠理未来10年所管资金的年均复合增长。

验算：

（1） 过去8年（2003-2011）恒指年均复合增长5%，对应惠理所管资金年均复合增长18%，现7%恒指复合增长对应20%资金增长，还算合理。

（2） 按现在所管约75亿美元算，10年后惠理所管资金约为3000亿人民币，目前博时所管资金约为1000亿，华夏约为2000多亿，在数量级上比较不算离谱。

4、管理费率和表现费率怎么走？按前面第七部分分析，费率长期内会稳中趋降，因此假定未来前5年管理费率保持现在的均值的0.8%，后面5年按0.7%，表现费率过往平均值12.5%，假定未来前5年12.5%，后面5年11%

5、自有资金收益率

按前面第九部分分析,投入自家基金的7亿元按上面分析投资回报10%，年均增长10%，其余18亿资产收益加上一些认购赎回费合计简单计算每年3000万元进账。

6、净利润率

本来资产管理公司随着规模逐渐增大，净利润率会逐步提高，但根据前面第八部分分析，惠理薪酬政策使我不敢奢望净利润率会逐步提高，只能假设未来也按过去7年的平均值47%计算