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ZT 实用主义地理解价值投资 《Value》2007年12月开场白（未刊稿） 张志雄 这期杂志的特别报道是“私募基金投资之路及争论”。 今年8月，我在东方港湾私募基金经理但斌的博客上看到一位笔名“学习者”对中国私募信托基金业绩的评论，主要是列出了私募基金与共同基金的绩效对比，结果是总体而言，收费高的私募基金比共同基金业绩要差。 这个结果，我并不吃惊，早在大半年前，我就与一位曾在私募基金做营销的朋友聊过，认为人们总有一天会发现这个问题的。当时他不以为然，说，投资私募信托的人不会去比较的，已经赚了钱嘛。我则持保留意见，回答：“你们不要把别人当傻瓜。” 我只是觉得“学习者”在人家私募基金门口发贴子，不是很妥当，所以没有参与讨论。只是写了一个备忘录给但斌，并与他交流了一次。但斌则写了一个讨论的贴子发在博客上，里面引用了我的一句话。由于我的备忘录没有公开发表，这显得有些没头没脑，有好友打电话问我这是怎么回事。 10月中旬，我的信箱里来了一个叫王丹先生的邮件，他说自己投资了国内7个私募信托基金，最后认为牛市里共同基金的指数产品才是最好选择，希望我发表在value上，供读者讨论。我觉得很好，就先发在自己的博客上了，并附上了我上次写的备忘录。王丹很快坦承自己就是那位“学习者”，看来是有缘。 我又希望王丹（学习者）多写些具体的私募信托投资经验，让大家分享。果然，王丹有话要说，又写了两大段感言。 我也回了一个帖子，告知他投资私募信托主要是找对优秀的经理，并举了几个例子，我又举了一个水平比较一般的投资基金经理，加以区别说明。 我的意思其实很清楚，如果你选择了出色的私募信托投资经理，也不一定要计较一时之得失，但若你选错了，确实有麻烦。 很快，有位自称是职业投资人的“大可”先生情绪比较激烈，认为我不应发表“学习者”的帖子，因为他不是个价值投资者，没资格在这儿讲话。大可并说我对投资基金经理的评价太主观，有失片面。 我觉得很奇怪，不要说在自己的博客上，哪怕是在所谓的其他价值投资圣地的博客上，发表不是价值投资的帖子又如何？难道价值投资者是如此脆弱、敏感与排他？ 说我对基金经理的评价太主观也离奇。我在业内也很多年了，说话当然要负责，可就不能对某位基金经理的能力表示看法吗？如果认为我错，要说出理由来。 我回答了大可，但发现问题没这么简单，大可仍是言辞激烈，再次表示在我的私人博客可以讨论这问题，但绝不能发表在value上，否则就是我对“自己不尊重”。 我渐渐明白了，大可及赞同者认为我没有用一个价值投资者的立场看待与处理问题。在他们看来，市场早已疯狂，价值投资者寸步难行，像我批评的那位基金经理在3000点空仓是正确的。 其实，大可等人先是武断地推论我是通过这位基金经理的空仓行为来判断他的能力的。殊不知，我才不会这么武断哩，人无完人嘛，人都会失误的，我不会依靠人家一次的失误来说事。我是通过业内评论与自己的多年观察才得出的结论。有些阅历的人都知道，判断一个人的工作能力不是件困难的事，困难的是他的操守与品性如何，而我只是涉及前者。 于是，事情演变成了我认同非理性市场的局面了。被人这样误解，我并不很在意。但我觉得有一个现象值得回应，那就是大可等人以价值投资者自居，一脸众人独醉我独醒的样子，让人哭笑不得。凭什么你对市场判断就是正确的？凭什么一个基金经理自称是价值投资者，就可以认为他的做法是对的？ 我至少从1996年起，就倡导价值投资，这有白纸黑字在。但我现在越来越觉得“价值投资”已成为一种小圈子的自我标榜，弥漫了一股崇拜与自我崇拜的气息，一说就是五年、十年甚至一百年乃至永恒，干嘛呢？不愿接受人们的检验和批评，动辄说你是短视投机，不能用历史的眼光看问题。有时明明判断失误，却不肯承认错误，把责任往“价值投资”上推。实在不行，就搬出巴菲持的一句话来，引为圣经。 任何人讲话判断，都有具体的假设和情境，如果把两者割裂开来，是幼稚和错误的。我的儿子才26个月，这几天有个新发明，就是坐车的时候不让我开窗。我发现，他是经常听到她母亲说了这话。但我喜欢开车窗，是在十字路口汽车停着的时候也这样，妻子怕尾气会污染孩子，便要我关窗。但儿子不管这些，哪怕风和日丽，周围没有任何车辆，他也要我关窗。 把我们与2岁的孩子相比，有些委屈吧，可我们真的以为能时刻检验自己的假设吗？ 当然，在讨论中我没有把话挑得这么明白，以免激怒对方。事实上，我只是希望大家检讨一下思维方式，再读读巴菲特和芒格等人的书与文章，不要把我们传统中的专制的直线的僵硬的思维模式去硬套大师。我可以肯定告诉大家，真正的价值投资大师的思维都是实用主义的和富有弹性的。注意，实用主义在中国不少人的眼中名声不好，不过，这是歪曲。 在投资市场上，我们用不着急于证明自己多么正确，因为账户上的收益多少和盈亏会告诉你的。相反，我们要不断想方设法找出验证自己错误的方法来，行为心理学告诉我们，人很容易自我强化，越错误越坚持。 有趣的是，我发现大可等人在讨论中，也验证了这个现象。我并不一定坚持要为自己的观点辩护，我喜欢希腊哲人苏格拉底，不预设立场，对各种假设提出讨论，包括所谓价值投资的原则和自己认为是真理的东西。大可却一次比一次“顽强”，最终因为我坦承也有投资失误，便把我归入平庸的投资人一类，想这样来维护自己胜利的“尊严”。我当时不想点出的是，我又没有代客理财，能力不行，很正常。而且，一个人不会踢球，并不影响他判断一个足球运动员的能力与水平。 价值投资是手段，不是目的。如果颠倒了次序，便产生可笑的结论。如有人发表议论，某私募基金在3000点空仓，是执行价值投资的结果，让人佩服，所谓“虽败犹荣”。可笑就罢了，可悲的是，如果是你自己的钱，要怎么做都可以，但你是代客理财，你不能为了一已的“理想”，而损害别人的利益。投资者是为了赚钱才把钱委托给你的啊。再举个例子，某人号称要造福人类，开了一家企业，结果彻底失败，股东仍会感动不已吗？要做慈善，可以捐款嘛。 价值投资何以长盛不衰？不是它的概念吸引人，而是以巴菲特为首的价值投资者获得了金钱上的成功。如果都是我们这些成天“舍身取义”之辈，价值投资早在美国消失了。如果我们这么固执的话，中国的价值投资者也会越来越少，毕竟，没有多少人单纯从文化哲学的角度去欣赏格雷厄姆或巴菲特的著作与思想。 另外，优秀的投资市场成功者也未必是价值投资者，最多他们是广义的价值投资者而已。相反，即便你彻底执行了正确的价值投资方法，也未必成为一个优秀的投资者。 而且，我经常看到包括价值投资者在内的中国投资人讨论问题时，凭空发挥得多，有些事情早在国外成为常识或实践过。以价值投资的外国经典介绍来看，我们有几个细看过格雷厄姆的《证券分析》（包括我）？这也正常，格雷厄姆举得很多例子已事过境迁，过于乏味，而且版本众多，倒底是后人修订的第五版好，还是他自己参与的第三版好，没有定论。《聪明的投资人》只有台湾中文版译文尚可。还有就是巴菲特的年报讲话节选。这两年《value》做了一些基础编译工作，尤其是介绍了一些其他价值投资者的所作所为，但还是不够。 从这期杂志开始，我们详细介绍由格雷厄姆曾所在教书的哥伦比亚大学商学院的老师所写的新书《价值投资》，它对从格雷厄姆到巴菲特及其他价值投资实践者的经验做了总结。第一、二部分主要是理论基础与估值方法，新东西不少。如我们过去一般用现金流折现模型来估算内在价值，可其中的问题不少，如各自的假设稍有不同，便失之毫厘差之千里，而在这本新书中，用资产、盈利能力和盈利性成长三要素评估（其中资产价值的评估最简单最扎实，赢利性成长的评估则最复杂最不可靠）。书中的第三部分是包括巴菲特在内的价值投资者如何实践的，也很精彩，我们将放入《投资者文摘》中。 最后，我要说的是，即便我们学习再多的价值经典，掌握了再多的价值投资方法，面对今天的中国乃至全球的资产市场大势，都需如履薄冰。不要以为自己掌握了定海神针，能安然地成功地度过今后的风高浪急。在1990年代，世界最大的两大宏观对冲基金是索罗斯的量子基金与罗伯森的老虎基金，他们也被美国科网大泡沫搞得手足无措。索罗斯在泡沫后期杀入高科技股，最终损兵折将，宣布把他的量子基金改成低风险的“量子保本基金”。信奉价值投资的罗伯森坚守他的哲学，在1999年与2000年间亏损加大，最后投资人不断赎回，资产规模由250亿美元缩为60亿美元，在泡沫崩溃前夜，罗伯森不得不关闭老虎基金。我们可以说罗伯森很悲壮，但我们也要认识到，价值投资真的不简单啊。
［此帖子已被 shhggl 在 2007-11-1 13:58:39 编辑过］ | 
发表于 2007-11-14 01:05:33
发表于 2007-11-2 10:13:49
