对收益率的相关思考

阳光下

与金风相对应的，天士力应该可以算是比较典型的了。这个公司属于医药行业，所治疗的又是心血管相关的大病种类，自身的资质经营方面又很不错。如果按照国外优秀的医药类公司的平均收益率来参考的话（国内的由于历史和现实的原因，还未稳定），那么其ROE达到25%到30%是没有问题的。但自从其上市以来，他就从来没有优秀过，呵呵，最开始是甚至收益率还有个位数，现在也不过是16%左右而已，实在是愧对很多人的期望??他值得我们坚守吗？

这里对天士力公司基本面方面的分析已经很多了，我们也可以知道到底是为什么他的收益率那么低，不过这不是最重要的，我认为最重要的，是我们要知道和能够确信他在未来能否逐步完善，逐步提高其收益率并达到或超过平均水准。我个人理解这没有什么问题，他在未来一定会厚积薄发，一鸣惊人的。

在他打基础的这些年里，他的收益率是那么的不起眼，未来也处于迷雾之中，一切都是那么的不确定，这让市场如何对其估值呢？比如说前期的估值高不高？当然高，已经达到了八倍PB了；现在的估值高不高？还是高，呵呵，六倍多的PB。但我想，一个优秀的公司在其从小到大到成熟的过程之中，总是会而且一定会出现让人意外的惊喜，现在的所谓的高估值，不过是阶段性的而已，在其逐步揭开迷雾，让人理解了其过去打基础时期所做的一切努力，并将产能逐步释放，业绩逐步提高的过程之中，其ROE会在现有的基础之上不断提高，进而带来市场对其的预期不断增强，估值进一步提高。等到了那个时候再回头看看现在的估值，只是一个小山丘而已。

可以用来参考的例子也许就是云南白药了。我想，天士力在未来几年的走势很可能会复制云南白药这个白马王子过去几年来的走势。不过，等到了他真的光芒四射、星光耀眼的时候，很遗憾的，也许也就到了该和他说拜拜的时候了。

右手

阳光兄，我觉得你在计算出90元的估值时，其实已经意味着十年后的pb不是7了。

阳光下

引用：

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原文由 水无声 发表于 2010-7-12 0:23:23 :
原文由 阳光下 发表于 2010-7-7 12:14:01 :

。。既然在企业收益率远远高于行业平均收益率的时候需要考虑离开，那么，在企业的收益率远远低于行业平均收益率的时候，就应该是考虑进入的时刻了。

这段话有点不理解，如果针对周期性行业可以理解为在行业高峰期内离开，低迷期买入，针对于楼主所说的企业低于行业的平均水平离开..进入，迷惘了，盼答~

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阳光下

如果说因为竞争的存在，让高收益率会向平均收益率靠拢这个预期比较容易理解的话，那么说在公司本质较好的情况下，会由低收益率向平均来靠拢这个说法可能有些难以让人接受。那么我换个说法，意思是一样的：盯住那些优质公司，在他们出问题的时候买入。

呵呵，这样说似乎比较熟悉吧。

让我们从超复利的角度来考虑问题。一般来说，市场中具备竞争增强型优势的公司本来就很少，能在其初期就将其发现的更少，发现后敢于长期持有并最终取得超额复利的投资者就更是凤毛麟角了。

事后诸葛亮我是很会当的，如果我当年一直买入万科，持有到07年末的话。。。。。。如果我在茅台一上市时闭眼买入，到现在的话。。。。。如果这，如果那，呵呵，说是很容易说的，但做起来的话，就算是你心里能明白这是一个 优质公司并在未来有 很大的可能继续增强，一旦遇到市场波动，账面利润面临大幅减少的情况下，心中淡定如初的，又能有几个呢?

毕竟，有本事发现某个未来优势型的公司的人不多，绝大部分人是无法在迷雾笼罩的时候看清其本质的，所以绝大部分人无法通过长期持有享受到超复利增长。我们不妨换个思路：我们要的，就是企业在其收益率从低到高增长的过程之中表现出来的超复利，这个过程可能很漫长，要好多年才能走完，但也可能很短，就是企业在遇到系统性风险比如08年的经济危机之时，或是企业在某个特殊时刻出了大问题之时，此时企业的收益率大幅下降甚至出现全行业亏损。这个时刻买入，等到其收益率基本回复稳定的时候卖出。在这段时间之内，我们就可以享受到超复利的收益。

上面说的，实际上就是??盯住那些优质公司，在他们出问题的时候买入??能够取得超额收益的理论解释而已，呵呵。最好的情况，当然是出现了系统性的风险，比如08年末的时候，那个时候不需要了解任何公司，闭着眼睛买入都可以，需要的只是勇气。

勇气从何而来，大概可以参考一下第一贴里面的相关计算。阳光之下，并无新事。

lj_ehealth

而 R 是ROE，属于账面值的增长。举例来说，假如现在，一切都按照理想的模式线性思维的话，则 ?? 茅台现在是七倍的PB、ROE在未来十年内大致基本为30%、十年后市场仍旧给其七倍的PB价格的话，那么这十年的平均复合收益率即为30%。

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阳光兄，这里有点儿问题吧。R是净资产收益率而非净资产增长率（G），假设ROE保持30%，但是G增长远低于R时（比如15%），其10年后的PB即使依然为7，其回报率也不可能等同于ROE收益率吧

feiyjiang

lj_ehealth兄你好

查理芒格说每个人都必须有适合自己的一套投资体系，很欣赏你的这一体系，但有几个问题请教：

1、何谓大盘长期收益率？我倾向于“市场利率＋风险议价”作为大盘整体估值参考，以此决定资金配置比例；

2、“大行业小企业有特点”很有意思，但是否过分强调成长性。

3、关于预期收益率替代，假设有A为最初标的，B为替代标的，那么为何当初选择A而不是B？大盘转向时，B是否一定比A抗跌？而这似乎又与第一点有矛盾之处，权衡之下，似乎第一点更可取，可逐步降低股票配置。

4、此外，“生活结余＋组合分红”也比较关键，如果没有，则组合中预留一定现金就很必要。

lj_ehealth

feiyjiang兄好：

1，大盘长期收益率解释以及数值请参考徐星公司的教材，以及《投资者的未来》中对美国证券历史的统计。最简单的看历史PE的倒数可以看做一种最直观的收益率，那么历史估值范围的顶底区域当然就是资金部署的重点敏感区域了，至于说未来估值中枢的变化，我想只能走一步看一步了。

2，这点徐星论坛以及福探已经有很多深刻的论述，我个人想法是成长是个好东西是事实，而关注成长并不需要与安全边际有任何冲突也是一个事实，因为成长是安全边际中的一个变量而已。

3，这里的假设情景是，比如A预期5年收益率200%，但假设2年半后A已经获得了175%的收益。这个时候我肯定有2个选择：

第一，继续守着A；第二，换别的股票。

以5年预期收益来看，继续守着A不过还有2年半25%的收益（年回报率很低了）。那我可不可以考虑，找另一个风险更小的企业来获得超过2年半25%的收益率呢？我想是可能的----但前提是：

第一，认为A其实已经被市场大幅的高估了；第二，剩余预期收益率很低，而且容易找到低风险替代品种。

这个展开来比较复杂，因为涉及很多判断因素，比如很可能A的基本面已经大幅超越了原来的预期，又比如我们当初计算A的内在价值时候发生了巨大的偏离，而市场不是高估了A而恰恰是正在纠错，等等。

所以这只是作为投资中的一种卖出情况的思路而已，而显然价值投资面临的卖出决策至少是有多种的，比如基本面判断失误，企业重大变化等等。

阳光下

说实话，虽然我对金风和天士力说三道四的，好像很明白一样，呵呵。但实际上，这两个公司是很复杂的，若非福探分析在前，如果让我这个业余人士单独去将其搞懂搞透的话，是一个不可能完成的任务，自己有几斤几两还是比较清楚的^_^，这也是我老老实实地订阅投资报告的原因所在。

虽然如此，但也不是什么都不能做的。复杂的搞不好，可以从简单的入手嘛。市场中最简单的公司我看莫过于茅台了??业务单一、收益稳定、经营稳定，甚至可以说知道了产量也就基本上知道了利润。于是在前期茅台股价下跌之时买进了一点。当时的判断很简单：八倍PB，每年30%的ROE，只需要八年即可收回成本，而在未来相当长的一段时间之内，好像没有什么特别的因素能让茅台的利润明显下降，这样看来，这笔资金起码是不会亏损的。

买完之后，茅台的价格继续下跌，同时相关的负面消息到处都是，这让我产生了兴趣，到底是什么原因让市场对其产生了如此的转变？看了看相关报道，没发现什么值得一提的东西，无非是利润增速降低而已，和经营方面没有什么关系。突然想起，手头上不是有Q公式吗？为何不拿来计算一番？

于是根据公开报道??到2020年产量由二万吨提高到四万吨，得出其g 为百分之七（呵呵，够低的啊），R和R` 均简单的定为30%，r 取8，N取10 。于是得出其估值价格应该为90元。算到这里，我觉得既然市场如此高估，那么机构将其抛出也是可以理解的，自己买高了只能说明自己太着急了。

转念一想，不对啊，除非我对Q公式的理解有误，否则的话，如果真的是现在以90元的价格买入，未来公司发展符合预期没有大的变化的话，那就意味着在未来10年，平均复合收益率为30%。如此高的收益率，市场怎么会不抢破脑袋？这样的高收益率，只有在市场极度恐慌比如08年末的时候才可能存在，现在，市场已经恢复了理性，是不会也不可能给出如此价格的。于是释然，原谅了自己。

这时又想到了另外一个铁路类股票。当时在给茅台计算Q值时，也顺便给他计算了一下（当然，还是仅仅为粗略估算，其他无法预计的变量就当他们能互相抵消）。得出其价格现在有些低估，不过不多，百分之二十左右吧。由于对大型国企一贯不感兴趣，所以算完后也就放到一边去了。

这几天思考问题时，突然想到：这个家伙也是一个比较简单的公司啊??业务单一、经营稳定、收益也稳定，除了扩张空间不大外没有什么缺点，如果现在以当前的价格买入的话，鉴于其现有的高收益率和稳定的经营，这不就是个小型茅台吗？而且，这个家伙还隐藏着未来运费增加和市场化的可能的利好。如果不发生意外的话，投入一笔资金放着也是不错的稳定的收益。

至于我所能想到的可能的意外，就是他的上司将一堆垃圾以整体上市的名义注入，进而降低了其收益率。这个可能性不是没有，也许，这就是其现在折价的原因吧。

阳光下

书非借不能读也。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。

今年五月末的培训，我由于时间实在安排不开，所以只是上了第一天的课，第二天必须要上班所以无法听课，真是遗憾。但我还是从莉莉妹妹那里取得了相关资料。

拿到资料后的这段时间一直忙来忙去，同时需要花费的时间也比较多，所以一直没有下决心去打开。这几天将过去一段时间里的思考结果整理了一下在本贴中发出后，昨天晚上终于下定了决心花几个小时来研究一下第二天的课程。

研究的结果只有一个字。。。。?。。。。。。。。我提到的很多内容实际上本来就是教材中的，我自己说的模模糊糊，但教材中已经有了明确的解释和定义，比如天士力就是一个从中低收益率到高收益率的竞争优势增强型成长股而已，还有其他一些概念性的东西等等。

真是奇怪，我从07年就开始听课了，每年都没有落下，有些相关内容已经听了多次了，现在才发现一直是属于知其然不知其所以然的境地而已。

?就?了吧，我还是能够原谅自己的，呵呵，发现问题就是进步嘛。。。。。。。。。

比如以前觉得分析公司，Q公式本身是个很好的切入点。现在发现，一个普通的复利增长的公式，在被注入了超复利增长的概念之后，也同样是一个分析公司的很好的切入点和参考标的。

还好，这个教材我觉得我是越听越明白了。以前的Q理论，虽然听了多次，也谈来谈去的，但实际上还是属于福探，不属于我。现在，已经基本上是真正的属于我自己的了。

lj_ehealth

对阳光兄的上面感慨有些同感。

我过去是做企业EPR售前咨询的，公司新出一个产品，原来第一稿的对外宣传PPT都是由一名总工撰写。此人才华横溢极具语言表现力和煽动力同时又具备技术人员很好的思维逻辑性，当然其PPT是极其精彩的。

但是公司中几乎无一人可以以他的PPT给客户讲解出那种精彩，效果反而很不理想。后来我终于明白，再好的东西，一定要变成自己的，其方法就是在领会原作“核心思路要点”的前提下，要融汇贯通入自己的思考和理解，甚至把原文打乱，按自己最容易理解和最舒服的方式重新组织（但要点依然）。这样一来，以后的演讲效果果然大不相同，甚至总工的原文PPT以后再也没有使用过。

我想投资的学习也是如此，也正如阳光兄上文所感：找到属于自己的东西，变成自己能够运用的东西。