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麻辣山人煮酒论股票之：天富热电 天富热电是一家老的掉渣的电力行业上市公司，是新疆石河子农八师兵团国资委下属企业。然而就是这样一个不起眼的公司，在山人眼中却绝对是西北边陲的一朵奇葩 天富热电的资产主要有三大块：石河子地区独家电力生产及销售（包括红山嘴水电站、玛拉斯水电站、石河子东热电厂、西热电厂、南热电厂、石河子地区的输配电网络、市区供热），石河子地区的独家天然气业务，以及一些乌七八糟让人眼花缭乱的诸如煤化工、高科技、煤矿、运输等等业务。花开三朵，单表一支。对于后两块业务，因为体量太小，山人不在这里研究，这里主要研究一下电力业务。 上市公司天富热电目前自有装机容量大大小小水电、火电合计56万KW，这些电通过自有的输配电网络销售给区内的用户。这是一家普通的不能再普通的国有企业，你能想象到的“老国企”标签的特质，它都具有：机组老化、运营效率低下、高管炒股票、违规担保、高管入狱、胡乱投资等等，这些现象都在这个公司上市后出现过。但是，事情是发展变化的。“但是”之后可能会有些不同。2009年新疆＂七五事件＂一年后，胡主席在北京主持召开了新疆工作座谈会，这次会议为新疆带来了巨大的发展机遇。小平同志说过，＂发展才是硬道理＂。为了新疆的长治久安，新疆工作座谈会后新疆被定位为煤炭、电力、煤化工基地。国家对新疆及兵团12 个重点发展产业实行差别化产业政策，并将6个产业的项目核准权下放到新疆维吾尔自治区和兵团发改委。从地方来看，新疆各地方政府都积极规划了多个重型工业园区，招商引资吸引高能耗企业进驻。同时，东西部城市对口支援也纷纷展开。我想这也是天富热电目前建设2台66万火电机组，居然可以由上海电气垫资代建，公司再逐步分阶段付款的原因，当然这是后话。这次的新疆工作座谈会对新疆的意义，你可以参考一下邓小平南巡、朱?基关于上海浦东新区的重大历史事件的意义。所以前一段时间资本市场闹得沸沸扬扬的但斌关于广汇的故事，也大概是在这个大背景下的一段小插曲。随着一些高耗能产业的纷纷入驻，从2011年开始，石河子地区的用电需求呈爆发式增长开来。 下表是上市公司关于石河子电网的用电负荷预测。</div> 
下表是山人统计的近几年来天富热电的电量产销情况： 
如表所示，截止2010年公司的电力生产基本处于自产自销，但到了2011年，公司的外购电量达到4亿度，2012年外购电量猛增至7.5亿度。要知道公司的发电成本为0.18-0.2元/度，平均售电价0.35元/度，但是从国家电网买电是0.46元/度，买的越多意味着亏的越多。既然从国网买电这么贵，为什么还要买？因为天富热电虽然是企业，赚钱是一方面，另一方面还要肩负社会责任，要满足当地工业用电的需求，创造好的投资环境。这些虽然是影响投资的不利因素，但是山人的观注点不在这里，山人的关注点是：这充分说明石河子地区的用电增长确实是在实实在在的迅猛增长。 什么样的生意是好生意？是排队拿号等座位的必胜客、网购需要排队1个月的爱疯手机、还是需要批条限购预收款达几十亿的茅台酒？供不应求的生意都是好生意。既然供不应求的生意是好生意，那么需要拉闸限电的电网电源企业，也是不是具有以上这些好生意的特质呢？为了满足石河子地区工业企业的用电需求，大股东不惜血本，发债、股权质押、担保、银行贷款，十八般武艺都使出来了，目的就是为了搞钱建电厂。同时上市公司也在不停的融资、变现房地产业务、租赁融资，同样也是为了搞钱建电厂。 下表是山人统计的天富热电电网内电源建设投产情况 simsun; font-size: 14px; line-height: 21px; background-color: rgb(0, 2, 2); text-indent: 2em; ">
如表所示，截止2013年底装机容量达到240万KW，对应的2014年发电量为150亿度，这是按年发电量6000小时算的，算法不保守，但也绝对不夸张。山人咨询过上市公司，按目前56万的自有装机去年的发电量30亿度，这里面有12万的水电，年利用小时4000，其余是火电，算下来已超过6000小时。在咨询中还了解到上市时募投的2台机组，年利用小时已经达到8000小时！以目前石河子的用电形势，按年发电量6000小时算，算法不保守，但也绝对不夸张。如果2014年发电150亿度，参考近五年母公司利润与售电量的数据，得出每度电利润在3-5分钱之间，但随着上网电量的增加，电网的规模效应，成本应该是逐年递减的。这就好比高速公路，每天1万辆车与每天5万辆车的流量，收入增加，但成本并不会随着收入成比例递增，因此，我估计随着上网电量的剧增，每度电盈利会达到5分钱，这样的话2014年电网的净利润可以达到7个亿。天富热电的子公司南热电厂一期，去年发电17亿，可能每度电还会盈利2-3分钱，这样大概子公司还有4、5千万利润，这些额外的红利，先补贴那些乌七八糟的兄弟子公司吧，剩下的红利就算是天上掉下的馅饼吧！为什么山人不算子公司利润呢？对于一个国企电厂，煤的成本占70%，剩下来才是考量的机组营运效率、管理水品，这里面有太多太多的不可测因素。随便一个理由，都可以把一个盈利不错的电厂搞成微利甚至亏损。好在上市公司的下属电厂大多是微利的，近几年电量增长主要来自兵团国资委代建项目(110万KW)和即将定向增发的募投项目南热二期（66万KW）。 好了，公司的前世、今生、明天也就基本这样了，当然考量一门生意当然不止这些了，还需要参考一下教科书中的基本原理，如波特五力分析公司（其实这主要是想显摆一下自己，这样让人觉得更专业一点）。上游原材料、下游客户情况怎么样？与竞争对手及行业门槛的优势如何？等等。 问题一：公司的上游原材料的议价权。没有投产之前发电量自产自销，原材料就是煤。新疆的煤多到什么程度，好到什么程度，你问问就知道了。煤贵不贵？不知道，不过官方的答案是210元/吨到厂家。虽然比秦皇岛动辄5、6百元的价格低不少，但相对于东部3、4毛钱的上网电价，石河子2毛钱的上网电价，我也不知道这个原材料贵不贵。相比全国电力企业15%的毛利率，天富热电的毛利率可以达到30%以上。还有一点可以肯定的是，大股东天富热电集团旗下有煤矿，上市公司还有10%的股权。在扩产之后的上游业务还包括网内上市公司之外的火电机组的发电量，如国资委垫资公司代为运营的电厂发电量，上网电价一律2毛。都是一家人不说两家话，还议什么议啊！这很可能是中华大地上最低廉的上网电价了。 问题二：下游客户的议价权。还议个毛啊！兵团规定工业大户电价才0.34元，要不这么便宜，鬼才愿意到这么远的地方来投资。很悲观吧！但是，要辩证的看事情。假如，再来一次金融危机，产业过剩，高耗能企业生不如死，不得不关停一部分产能，相对于中东部地区6毛钱的工业用电价，你说先停哪里的产能？这也是山人咨询上公司时公司给我出的问题。当时，我用脚趾头想了一下，说：先关电价高的吧。电价成本可是高耗能企业的主要成本啊。这也正应了那句老话：祸兮福所伏！ 问题三：能收到电费吗？公司制定的电费结算周期是2个月，收不上电费怎么办？答案就是：拉闸限电。谁让我是电老虎呢？这就是区域垄断的好处，也是山人看好天富热电的原因之一。 问题四：现在电量缺口这么大，需要大量的从国家电网买电，买得越多，亏得越多，这不就是拆东墙补西墙吗？这个问题山人也头疼了好久，最终还是从上市公司找到了答案：石河子电网与国网公司的一条110KV等等的下电线路，由于变压器容量的限制，每年最大下电量也就7、8个亿，也就是说2012年的下电量已经达到极限。当确认了这个信息后山人狂喜了好几天，照此说来，2013年随着发电量的释放，以后如果不从国网公司买电了，现在的7.5个亿电量将会形成另一个角度的戴维斯双击。要知道发电成本2毛，买电成本可是4.6毛啊。 问题五：竞争对手。没有竞争对手，区域垄断！兵团在新疆就是一个小山头，国网也没辙。就是这样！ 这就是我所理解的天富热电。2012年2.5亿利润，市值不到60亿，按2014年7亿的利润（当然上市公司更乐观，告诉我2015年10亿），按目前上证指数2400的估值20倍PE，也应该有120亿市值。目前24倍PE，2.5倍PB，至少不贵，甚至低估。林园大师曾经说过，投资就是要看确定性。电厂何时投产，用电负荷的预测规划，这些都是非常确定的事情，相比天天预测是东阿阿胶明年增长20-30%，还是云南白药后年增长25%这些不靠谱的事，我觉得天富热电的增长非常明确，2-3年市值能翻倍，我觉得这就是一笔很好的投资！
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