投资杂感（更新：投资杂感59：投资中的理性和耐性——兼谈如何面对市场波动

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同意“投资人的思维不能老”的观点，不过现实比我们感受到的还要残酷。互联网全球化的世界，创新的速度加快，很多企业甚至行业的生命周期都会缩短。举例，数码相机消灭胶卷才几年就面临被智能手机消灭的危险。茅台真说不定会被可口可乐取代。投资人的思维岂止不能老，还要保持常新。

上善若水

1、世事难得两全法，不负如来不负卿。
时间跨度不同，好的股票自然就不同。
价值投资是在公司基本面或业绩向上的时候持有，与市值走势无关，市场的氛围经常会放大公司的市值，我不觉得那部分泡沫价值是价值投资者应享有的。
股票，投资的是公司。

2、流水不腐，户枢不蠹。

福尔莫斯

投资杂感31??股票可以老，投资人的思维不能老

据华尔街日报中文网消息，《财智月刊》统计了过去20年里表现最好的10只股票，它们分别是：Kansas City Southern（铁路运输，190倍）、Middleby（厨房用具，143倍）、II-VI(工业部件，104倍)、EMC公司（数据存储，96倍）、高通公司（信息技术92倍）、Oracle（数据库软件86倍）、Diodes（半导体设备76倍）、Biogen Idec（生物制药，63倍）、Celgene Corporation（生物制药，62倍）、 Astronics（航天设备，60倍）。（请参见ICE的转贴：《外媒盘点美股20年表现最好的10个股票》）。

这个金榜名单里，可以说涵盖了美国20年来企业界价值创造最典型的信息。名单里有因业务重组而改变原经营业务的公司（Diodes和Kansas City Southern），但主要还都是长期专注于主业的公司，且即使改变了原主业的公司后来的主业也拥有业内独一无二地位。可以看到，工业设备、器件和相关服务等公司占据了主要位置??它们都是那些具有革命性意义的伟大新产品类公司，在给社会创造了巨大价值的同时，也给投资人带来巨额回报；医药、生活消费类股依然榜上有名，但却不是那些几十年不变的传统产品行业的公司；还有令人惊奇的是，一家看似普通的铁路运营服务商竟然占据了第一名的位置。

这10家公司近20年来给投资人创造了多少价值呢？如果20年前平均买入上述10只股票，20年后的收益率约为98倍，年均复利约25%！20年25%的年均复利，也基本上就是一个第一流的伟大公司长期经营的平均收益率！因此，长期看市场非常有效，没有其他任何因素能干扰，即使存在牛熊循环、市场先生变幻莫测的脾气以及所谓股票市场的“制度”问题等等。

可以说，20年前绝不会有人能猜中这10家公司并长期持有至今。但我相信，一定有投资人能取得20年年均25%回报的投资业绩。因此，单靠选“好公司”并长期持有并不能取得这样的投资业绩。看一下其中的很多公司，比如，高通公司和甲骨文，它们的股票市值其实早在2000年时就“见顶”，这12年来总收益率是负的，即使它们的公司经营收益能创出比2000年还高的记录。这一现象是发人深省的。

作为实业投资，其经营的主要绩效标准就是会计账面值。从这个角度看，不能说高通等公司在2000年时经营“见顶”，其股东们更不会同意当时就去清算解散公司；但作为股票投资人，其业绩标准是市值，而市值是以对公司未来经营判断的结果，就是估值问题。其核心对公司经营阶段的判断。当投资人认为公司的经营已经过了最辉煌期后，其股票的溢价就将不断被降低，使投资人享有不到公司后续经营的成果。因此，精明的投资人应该在之前将其股票变现掉。过了最辉煌期后的公司，也许就成了所谓的人所共知的“蓝筹公司”??它们享有最高的市场知名度，但实际上就像一个进入风烛残年的名人，尽管其历史辉煌，享有最高的社会声誉和尊崇地位，但实际却是一个几乎不能靠自身再给社会贡献力量的老人。

一些投资人往往执着于那些所谓“好公司”（一个流行的说法是“要选那些不会死的公司”），而忘了任何公司，虽然没有死，但就如同人一样会变老，不管它曾经多么优秀和辉煌。

挑选优秀公司??这只是投资的第一课。会估值??这是股票投资人真正的独有的功夫和水平所在，也是投资人在整个证券市场里的价值所在。“估值”在我看来其实就是对企业“价值年龄”的定位。“高估值”是经常发生的，不过很多时候股票的“高估值”并不可怕，例如那些竞争优势处于成长初期的高估值几乎是市场经常性的现象，这些公司往往没什么知名度或亮点，但事实证明这类高估值并不会对投资人产生多大伤害。而应避免的应是那些“致命”的高估值，它们往往发生在公司经营的优势期进入中后阶段，又恰逢牛市时期，这时期的公司往往成为市场上知名度最高类的明星，也最易被大众理解认识并达成共识。

这个名单里也表明了这一点：前10名中基本上没有我们平时如雷贯耳的美国“最著名”的大牌公司，如微软、IBM、英特尔、沃尔玛、通用、思科，甚至苹果。它们无论是公司还是股票，都曾是历史上“伟大”的代名词。但时代在发展，企业会变老，但是，投资人的思维不能变老。

［此帖子已被 福尔莫斯 在 2012-3-23 16:07:18 编辑过］

lj_ehealth

呵呵，最后的几条总结几乎都与“市场普遍传唱的价值投资真谛”完全相反。比如，很多“中国投资名人”就认为“估值根本不重要”，“只要企业经营正常或者业绩还在增长，就应该一直持有”。

说到底，还是对于什么是股票的认识差异。股票的根本是企业没错，但股票最终与企业是2个事物。

企业的内在价值定价（而不是内在价值本身）会在不同的市场氛围下发生波动，有的波动会打大折扣，有的波动则会远远透支。股票市场，其实就是对企业内在价值的一个定价和交易市场----既然是交易市场，那么对于交易的对象和交易的规则就都应该理解，而不是只看着其中一个。

“价值年龄”我的理解，就是要理解这个企业的未来价值创造潜力所能承受的溢价水平。所以，最可怕的不是价值创造潜力巨大而暂时被高估的对象（虽然这显然也不是上选），而是价值创造潜力已接近枯竭或者面临下降而却又被极高定价的对象。

所以，我认为股票投资而言，归根结底研究的无非就是2件事：对象，时机。

对象就是企业分析领域，要理解的企业价值创造的特性。

时机就是股票交易领域，要理解的就是股票市场的定价机制的特性。

xds5188

我也曾疑惑过为啥沃尔玛10年的净资产收益率并未降低，可是其股价10年间处于震荡状态，从其沃尔玛的经营阶段中给出了极好的答案，谢谢福探的解惑，受益非浅，福探对于投资的总结能力我真是佩服之至。 ［此帖子已被 xds5188 在 2012-3-23 14:42:20 编辑过］

syy1950

敬请ij先生能否讲一讲股票市场的定价机制的特性。

福尔莫斯

投资杂感32??避免即将失败的企业

对投资人来说，投资中最致命的失败不在于错过了一家好企业或好股票，而在于持有了一家看似很优秀、但事实上已经悄然进入经营优势的中后段、或者将进入成熟期甚至即将步入衰退期的公司股票。公司步入优势期的中后段的标志并不会写在财务报表上。当一家公司的利润还在增长甚至高速增长的时候，这家公司的问题可能已经出现并在积累了，股票市场是如此的敏感，在一家公司已经明显显露出这些征兆前比如显露在经营业绩上时，其股价往往早已见顶并很早就步入了长期的漫漫熊途了。

一家优秀的企业，是如何告别辉煌乃至走向衰落的呢？ 为什么很多公司的业绩看似还在增长，但股价却早早见顶长期阴跌？

在我看来，具有良好历史业绩的企业可分为两类，一类是因行业存在经营壁垒而享有竞争优势的企业，另一类则是因为企业经营环节的卓越高效而形成的虽无竞争优势，但属经营优秀的企业。但不管哪类企业，其存在经营扩张的冲动，这也是股东的天然要求和压力。

对于前一类企业来说，竞争优势的存在往往局限于区域性或某特定产品领域。有两种情况下企业的竞争优势可能会出现问题。第一，在预感主业经营的扩张空间不大、增长不快时，为了更快、更大的扩张，企业在积累了足够的资金后向尚不具备竞争优势或高效经营的领域投资，这必将给企业未来的经营带来风险，降低公司未来的整体资本回报率。目前A股中这类公司有相当数量，不一一例举（这是公司战略可能出现的问题）。如果原来具备竞争优势的产品或主业继续保持和增强优势，那么问题尚不大，最可怕的是原来的主业的扩张空间已经不大而新领域的投资遭受竞争压力，那么公司的整体资产回报率将大幅下降而迅速走向衰败。第二，迫于扩张压力或企业错误估计了本身竞争优势，将原来区域性的竞争优势向全局性的市场或产品领域扩张时，整体竞争优势将不断下降。很多百货业的扩张而企业资产回报率下降正是这种情况。此外，还有一种情况，如果行业形势发生变化，比如市场规模出现高速增长或新的需求产生，那么一些区域性的市场活某细分领域就出现空白，一些新的竞争者就可能趁机而入并站稳脚跟。行业新的竞争结构就改变了，原来存在竞争优势的消弱只是时间问题，企业即便经营业绩还在增长，投资人的预期也将发生大的改变，股价的溢价必将持续降低。

对于后一类企业来说，由于原本就不存在竞争优势，只是企业在多个经营环节的效率领先于对手，但由于取得了较好的经营业绩而成为“行业榜样”，竞争对手的模仿必将成风且并不困难，例如经营体制可以学习、复制，优秀的人才和技术可以挖过来或仿制来，管理质量更是容易被效仿，……原来效率高的企业就如同赛场上暂时领先的运动员，被后来者超越只是时间问题。上世纪80年代，我清楚地记得，日本的企业一时成为全球各行业企业学习的标杆，但差不多同时正是日本股票市场即将见顶的标志性事件。

对投资人来说，学习研究失败的企业，与研究优秀的企业同样重要，甚至更重要。

纵观巴菲特的投资，与其说他是个选股大师，不如说是个识别失败企业的大师。很多批评人士曾抱怨，近几十年来美国最牛的公司，巴菲特几乎没有投资过一家。但是他却是长期投资中业绩最好的投资人，其中最关键的就是他的投资中很少有让他损失巨大的错误投资，或者在这些企业即将走向衰落之前，巴菲特就已出售了。例如美国的房利美，巴菲特也曾投资过，但他在这家企业辉煌时期就已经看到了其未来的问题，及时将其出售。很多人学巴菲特，以为只要买好公司股票就行了，但对于如何识别即将失败的企业却缺乏研究。这是这些投资人遭致投资失败的重要原因。

古道荒城

程欧同学的转帖：沃尔玛股价表现1999年EPS计算，市盈率70倍，又一次漂亮50的翻版。1999年以来，十多年，沃尔玛的利润从44亿增长到164亿，增幅370%，但股价却在40?60的大箱体徘徊了10年。如今的市盈率是13倍。

［此帖子已被 古道荒城 在 2012-4-19 16:29:22 编辑过］

xds5188

受教了，感谢福探的精彩分析，逻辑而又严谨，我认为这篇文章应该加到徐星培训教材里去了。

古道荒城

第一，在预感主业经营的扩张空间不大、增长不快时，为了更快、更大的扩张，企业在积累了足够的资金后向尚不具备竞争优势或高效经营的领域投资，这必将给企业未来的经营带来风险，降低公司未来的整体资本回报率。目前A股中这类公司有相当数量，不一一例举（这是公司战略可能出现的问题）。

盐湖股份的资源综合利用，是否就是这种投资冲动啊？