投资杂感（更新：投资杂感59：投资中的理性和耐性——兼谈如何面对市场波动

孤城

感谢徐星！感谢张总！

jiangshuxia

重新看文章，感慨：真是可以做教材的啊。??虽然，还是好多不懂的。

福尔莫斯

时间：2015 年 5 月 25日 晚7点
地点：中国政法大学研究生院
演讲人：徐星投资总经理：张东伟
主持人：中国政法大学商学院教授、投资管理研究中心主任王晓明


在中国政法大学商学院的演讲 纪要

                         《投资??实现人生价值的必备工具》
                              （以下是根据现场录音整理的主讲人演讲要点的纪要）

一、演讲部分
各位老师、各位学子，晚上好！
    今天很荣幸，在阔别了30年后应邀来到政法大学，我的人生第一份工作之地。今天我想与各位学子一道，聊聊天谈谈心，把我工作以来的心得与各位一道分享。
    各位在走入社会后第一个遇到的问题，可能就是金钱的困扰。每个年轻的学子，都是怀揣着美好的理想和热情的事业之心走入社会的，但“钱”的问题立即就会给各位带来烦恼和担忧。特别是，当工作便利与取得财富冲突时对每个人都是个考验。我30年前在政法大学时时做数学助教的，有一次一位学生给我送了点家乡特产，我不由自主地在考试判分时就给了他高点的分数。我想如果我以后工作上的权利很大时，有人要给我送礼，我会不会就放弃公正给他好处？如何既能坚持公正又能不为钱发愁、拒绝不正当钱的诱惑？
    今天我主要就想从这个问题谈起，这就是通过投资，来实现人生的价值。我讲三个方面。
1.理财的可行性
    钱对于生活在当今社会很重要，但为了钱而放弃事业的公正，将是很可悲很可怕的。特别是我们政法大学，学生们以后走入公检法系统，成为国家司法领域的把持人，如果为了钱而司法腐败，那么这个社会将陷入绝望，最终无人能幸免。古人云“君子爱财，取之有道”。怎么才能做到？
    从我个人30年来的工作经历，我想告诉各位，在现代经济体制下，“投资理财”是每个人最终实现财务自由的可行之道。有了投资理财，你可以尽情地投入到自己热爱的事业中，同时不会为未来“缺钱”而发愁。如果一个人自走入工作岗位开始，就相信在他40、50岁以后“不缺钱”，那么他不仅能全身心地投入到他热爱的事业理想中，有助于他抵御不当的金钱诱惑走入绝路，而且他更可以保持一个乐观、阳光的心态，来面对生活的一切。
    有两个现象可以给我们一些启示。一个是世上最富的人群全部都是“成功企业家”??他们都是自己的上市公司的大股东，这相当于是他们一辈子都持有了一只“优质企业”的股票而富裕。这充分说明，优质企业的股票就是世界上最好的长期资产，胜过黄金、房地产和世间其他的一切东西；另一个现象是，如果股票是富豪们发达的方式，那么我们看到的却是是大多数人股票投资却是失败的事实。这说明什么呢？这说明理财是一件非常专业的事！
    为了更好的说明这个问题，我给各位看两张图。一个是美国各类长期资产的收益图。从1926年到2006年，小型股票的年复合收益率11.9%，上涨了12000多倍，而大型股票的年复合收益率为9.8%，上涨了近3000倍，但都远远高于政府债券的年收益率5.4%，国库券的年收益率3.7%和通胀的3.0%。另一张图，是A股中的24年的上证指数，长期看就是在一个差不多上升斜率为9.5%的通道内上行。深圳股市也大致如此。加上分红，这差不都10%的收益，就是股市平均能给我们带来的收益率，这一收益率远远高于任何其它长期投资手段。当然在不同的时间可能投资收益略有不同。各位可以简单算一下，几十年下来，如果你一直投资股票，那么长期累积的收益将十分可观。比如美国股市80多年来，收益平均达万倍，八十年就是不到三代人的时间。以前说“富不过三代”，但我说如果懂得理财的话，那就“穷不过三代”。虽然我们的A股时间才20来年，但这一特征也已非常明显。股票投资，是长期投资的最好手段。这不仅仅是经验之谈，在我们公司研究的《价值评估》中，我可以告诉各位，我们可以从理论上严格地证明这一点，世界上没有任何其他手段的长期收益能比得过股票！
    但是，要明白的是，股票投资的长期收益最佳，但其阶段性的波动也是最大的。这两张图都表明了这一点。也正是这种波动，让大多数投资人在股票投资上失败。所以，投资是很专业的事情。尽管股票市场长期表现良好，但投资人却很少能分享到它的收益。这就是今天我要讲的第二个问题：个人的投资方式。
个人的投资方式
    对个人投资者，其方式或途径大体分为三种，第一种是自己投资股票。这种方式需要自己学习、研究投资，甚至成为专业投资人。这需要大量专业知识积累和长期的学习习惯。但即使这样，成为优秀的投资人，概率也并非很大，这就像体育运动，即使你很刻苦努力训练，你也未必到省队、国家队或者参加奥运夺奖牌。简单说，个人自己投资这种方式的优点是：有兴趣、自己掌控、可能具有较高的收益。但缺点是：难度过大、占用大量时间、大部分人收益不佳。
    第二种是买股指指数基金ETF。平均来看，这种方式可以获得我们之前说的接近10%的收益。这也是全球最伟大的投资家沃伦巴菲特给个人投资者建议的。如果要买指数基金这种投资我建议在在市场低迷、乃至无人敢买、无人谈论股票时买入ETF指数基金，并长期持有，而不要像当前这样的火爆市道中去买入做长期投资。这种方法的优点是：简单、收益有保障。缺点是：可能收益不很高，甚至在相当长时期内可能无收益，特别是如果时机不当长期收益率不高。
    第三种是交由专门的、你信任的主动型基金管理。这种方式的实质和关键是要寻找你信任的基金经理。各位看看，如果谁在上世纪70年代选择了彼得林奇，或者更早一点选择了巴菲特，那么长期下来，他基本上可以什么都不管、坐享世上最好的长期投资收益了。这样看来，选择好优秀的基金经理或投资管理人，似乎是种运气，但实际上也并非都如此。简单说，这种方式的优点是：简单、收益率可能较高；缺点是：选择基金经理人的难度大，如果选择不当收益率就很低。
    如何选择优秀的投资人管理人，关键的是需要对投资有个正确的认识。这也是我们公司经常性研究的一个课题。在这里我们阐述一下我们认为的优秀投资人的特征：
    首先，考察其投资方法的科学性。任何领域，离不开或不能违背科学。但在投资市场上却经常见到一些充满了个性的、随意发挥的“神话”。我想说的是，如果你觉得一个基金经理所宣称的投资方法，违背了一些基本的原则，就不相信他了，不要浪费时间于这类基金经理身上了。这些基本的原则，我后在讲到“投资的概率”问题上是会专门来讲。
    其次，考察其长期业绩记录。考察期应长一些，最好在5年、8年以上，起码要经历完整的牛熊周期，其长期的复合收益率的大小。还有，也并非是越高越好，而是要与其方法匹配，考察期业绩的取得的持续性和稳定性，还有其业绩取得的难易程度，就是后面讲的实现的概率大小。
    最后，看其是否具有始终如一的理性态度。理性，是一个好的基金经理个人素质的第一要务。这种理性往往在平时难以看出，而在市场处于极端态时就能清楚地展现出来了。举个例子，在08年10月全球金融危机甚嚣尘上之时，有人大呼“百年不遇的金融危机”来了而躲之不及，但最伟大的投资人巴菲特却呼吁“Buy American I am”！事后谁更理性，我们现在看得请清楚楚。“股神”可不是白当的！还有，在市场极端热络时，有些人“黄金十年”、“大国崛起”、“最大牛市”等等的非理性表态，都是其深层次不理性本质的表露。这些都是投资的大敌。平时看不出来的，关键时都表现出来了。
    投资市场很多时候处于不理性的状态。利用市场的不理性来赚钱，是投资人股票投资超额收益的来源之一。巴菲特选择接班人的一个标准就是要对市场对人性有深刻认识和把握，充分说明了理性与否对投资人的重要性。
3.投资成功的概率
投资与现实生活中习惯的思维是有很大不同的。现实中人们往往根据某时期的表现来定论某某人或其能力，但在投资市场上则完全不同。做投资，首先要明白，什么是这一行能经常性、较为容易或大概率实现的，什么是小概率或非常态、非常难以实现的。清楚了这一点，投资的问题已经解决了一半。这对于考察基金经理的投资方法是否科学也是非常重要的。下面我把我们公司在这方面长期研究的结论列举如下：
投资的小概率事件：
（1）快速获利、快速暴利，是绝对的小概率事件。如果某时期有了快速获利，不要去羡慕或赞叹，对大多数这类情形，其后面往往是快速回吐或长期的亏损，有的甚至长期一蹶不振！
同样，持续的短期获利方法也不存在。如果一个人向你展示他的投资方法某期赚了多少多少，甚至以此表达其未来能靠此方法持续赚钱时，你就要明白，他并不懂投资，他只不过是做了一个小概率事件，并不能持续。
（2）号称能预测市场走势，是小概率事件。市场本质上是不可预测的。但这并排斥某些人在某些时候能预测对几次市场走势。但这并非是其能力多么高，其实只是个小概率的幸运而已。投资不能依靠这类预测，否则之后必吃大亏，一旦形成习惯必然祸害投资事业。我本人以前也有过好几次准确预测市场的经历，甚至能把市场点位、时间都准确预测出，但其实我自己后来的研究很清楚，那就像某个物理方程式，在多个可能的解中蒙对了一个，本质上根本不可能事先确定是哪个解。但如果以此来作为投资依据，之后失败的概率必然很大。
（3）长期投资业绩超越优秀公司经营收益率是小概率事件。某时期投资的复合收益率并非是越高越好。经常看到这样的现象：某时期的高收益率，后面往往似乎低收益率。实际上，在股票市场上，投资最终超越优秀公司的经营收益率是极其难的事。这就像自然界的定律一样约束着投资人。巴菲特的长期收益率基本上就是一个现代优秀公司的长期经营收益率。试图超过，只是阶段性的，某期的高业绩完全不能代表今后仍能如此。
投资的大概率事件：
（1）在低迷市道中买入股票长期持有，获得超额收益是大概率事件；而在股市高涨期买入长期持有的，长期收益往往很差。但这与人们的感觉和习惯是相反的。巴菲特在《Buy American I am》一文中说，人们总是在其对市场感觉良好时买入股票，而在感觉不好时远离市场。这是造成这类投资人失败的一大原因。
（2）小公司的长期收益高于大公司，但波动程度更大。这个现象，中外股市都屡见不鲜。我们的《价值评估》讲义中对此也有专门的研究可以从理论上证明。但很多人则受一些舆论的影响，只敢去投资名气大的大公司股票。其实，这也是投资偏好选择的问题。小公司未来的成长空间可能更大，但经营失败的可能性也很大。在对收益要求和失败风险的权衡中，需要投资人具体把握。
（3）具稳定投资风格的投资经理往往长期业绩优秀，而“紧跟”市场风格变化的投资人经理长期业绩较差。实际上，任何一种投资风格，只要它能触及到利用市场价值偏离的本质，迟早都能在某个时期获得相应的超额收益。所以，坚持风格就很重要了。但如果一个人经常变换其投资观念，“紧跟市场”，看似灵活，其实是丢掉原则，最后得不偿失的可能性居多，因为人总是跟不上市场节奏的变化。
    美国最著名的基金经理彼得.林奇说过，号称世上最完美教育体系的美国，在基础教育上的最大缺陷就是从小给学生少了投资理财的教育。相应的，我们国家在投资理财观念和教育上同样如此。而且，急功近利、一夜暴富的观念在当今更加盛行，现在的行情更加把这些推到了无以复加的地步。这些都是投资理财的大忌，投资必将失败的原因??这是我想今天给各位说的，关于投资理财里最重要的一句话。要想做好理财，通过投资实现个人的人生理想，必须树立长期投资的观念。各位学子，在你们走入社会前，不仅要树立投资理财的观念，更要有长期理财、着眼于长远的观念。只有这样，才能达到理财的目标。
    最后再给各位看一张展示长期投资诱人魅力的图??巴菲特的伯克希尔长期走势图。在50年的时间里，伯克希尔涨了18000倍，年均复利19%多！当年只要投1万美元，现在就是美国典型的亿万富翁了。但是，要想享有这样的收益，必须能忍受3次50%跌幅以上的波动考验。你能忍受吗？巴菲特一直是投资人的指路明灯和信心来源，但是在向往这样的收益前，先想想能否克服数次50%跌幅波动的恐惧？

二、交流问答

问：现在行情很火爆，您认为这轮牛市会因为什么原因而结束？
答：我们通常不研究行情，而是注重研究一家家的公司。如果非要看这轮行情的原因的话，上一轮牛市结束至去年已经7年的低迷，来一轮大涨的行情也是正常的。看历史上几次牛市行情，96年的牛市是因为利率快速下降造成的，06年牛市是中国城镇化、工业化带来的传统行业的普遍景气，ROE从2005年的8%在2年时间上升至17%。但是现在市场整体的ROE还在11%左右，位于历史均值附近，目前丝毫唯有任何上升的迹象和动力因素。所以这一轮行情的推动力既不是ROE的上升，也不是利率的下降，因为利率也位于历史低位，从3%下降到2%属于流动性陷阱，对折现率的影响已经不大。行情的主要原因我们理解还是“极端估值压倒基本面”所致，意即去年所创下的历史最低市场平均估值后，那么一般后面无论基本面如何，都会来个“大反弹”，这也是价值规律所致，也是本轮行情的本质。如果说什么时候会结束，我们不知道。但既然行情并非公司盈利能力提高，也非利率下降，那么我们更愿相信的是，当估值达到了另一个极端的时候，那么要小心了。从现在的测算来看，估值已经达到了历史第二高位了。在这个问题上，用概念代替理智分析是危险的，比如所谓“改革牛”等等的说法。此外，本轮行情也是我国经济转型中互联网经济起到了主要推动力的时期，以创业板为代表的“新经济”起到了龙头作用。它们的上涨可以用盈利能力提高来做“背书”，有价值推动的因素。但是如果其估值过高，特别是其基本面出现不达预期的局面，那么就要警惕了。

问：现在市场很热，是否适合做长期投资？
答：从平均角度来看，现在不是做长期投资的好起点，比如这时去买指数基金，长期投资的结果一定不好。但从个别公司来看，还是有一些具备长期投资的价值的。我们常举例说，2007年6000点的时候，买入当时不是热门的优势公司，例如天士力，持有到现在，也涨了5倍多，长期收益率也十分令人满意。所以在历次牛市的高点，仍然是有相当一批公司具备长期投资的价值，但此类股一般不是现在的热门股。此外，在我们的观念中，股票投资应该和经营实业一样，对于一家长期前景广阔的优质公司，不能仅仅一段时期涨得多了就考虑要卖。这样的操作还是少做为好。

问：请谈谈如何发现一个有价值的公司？
答：这个问题很大，我们十几年的时间就在研究这个，平时的日常工作也集中在此。在这里我只能用几句简单的概括性的话来回答，我们希望找的公司具有“大行业，小公司，有特色”。这里的大、小是相对的，有特色就是以后能转化为经营上的优势；如果再进一步，最理想的投资标的是这样的，“似小实大的行业，低边际成本的经营，以及赢家通吃的趋势”。其实不必所有方面都极致的理想，只要有些符合，就有可能找到不错的投资标的。

问：两个问题，第一，对煤炭行业的看法？是否具备长期投资价值或会消亡？第二、你们做私募的，管理别人的钱与自己投资是否不同，是否有压力？
答：第一个问题，煤炭在我们看来是典型的周期类行业。尽管现在行业低迷，但是在相当长时期内难以被替代，这是由我国的能源结构决定的。这类行业的公司，做投资时应注意其特点。第二个问题，管别人的钱与自己做投资，看似不同，但现在在我们这里是一致的。我们有自己的“团队基金”，我个人和公司同事的钱都在里面，它们和客户资金的理财产品是同步的完全一致的操作，风险共担、收益共享。所以，我不觉着有多大的压力。其实，每次想到有那么多的人信任你，他们的财产都托付给你管理，我们感到的更是一种责任、价值和幸福，所以我们更热爱这一行。此外，对私募理财的认识，决定了我们是要找能理解认可我们的投资人，如果说我们公司有什么特色的话，那就是我们的客户关系是最好的。我们的客户是真正认可理解我们的，即使在各种波动中。比如08年那样大的股灾，我们的净值也遭受了巨大的波动，但当年没有一个客户抱怨质疑或撤资的，反而在我们建议追加资金时纷纷响应。经过了这么大波折的考验，我们深深地为拥有这样的客户而自豪，这是我们事业的价值和信心所在，是我们能取得好业绩的保障。

请问：（1）创业板估值很高了，有泡沫化的倾向，您怎么看？（2）怎么看待风险？（3）政策上开放了私募基金，一些公募的基金经理也奔私，行业的竞争会加剧，您怎么看待？
答：的确创业板有些公司的估值达到了前所未有的高，甚至远超出了商业社会的常识，比如有些公司的PB都超过了100倍。市场每隔一段时间，总有一些难以理解的投机现象出现，对这类的博傻游戏，不要去参与。但是有泡沫并不代表一定马上就破，而且平均的泡沫不代表所有的公司都有泡沫。我们不会因为市场有泡沫而一刀切地对待所有创业板的公司。
    对风险的理解。风险的定义，有两种，一种是波动，这是经济学界的定义，还有一种是投资家的定义，比如巴菲特把永久性损失作为风险，而波动并非是风险。我们认同巴菲特的定义和理解。这两种“风险观”导致的操作也不同。我们觉着，在二级市场投资，只有能忍受波动，才能享有收益。而拒绝波动，比如所谓“控制回撤”并非是在控制风险，某种程度上是“回避”了可能的收益。
    我赞同政策放开，给更多真正优秀的投资人才脱颖而出的机会和条件，而不是让市场充斥着那些靠牌照、靠媒体宣传、靠出镜率来混名气的、夸夸其谈说大话而实际投资业绩平平乃至很差的的投资经理。只有市场出现更多优秀的基金经理，给投资人带来真正回报，理财市场才真正具有生命力。真正优秀的投资管理人，是不怕同行增多、更不怕竞争的.

bullrun

现在的学生真的很幸运
如果在我学生时代也能遇见张老师就好了

Iwill

很精彩，每次看张总的文章都获益匪浅！
另外请教张总，美国股票市场（大盘股和小盘股）长期复合收益率背后对应的ROE、分红率和g大概分别是多少啊。没有研究过80多年的历史，但是直观的感觉美国市场大股票分红率更高，理论上股价的上升速度应该比中国低啊。

福尔莫斯

Iwill，不用客气！你上面提到的美国长期资产收益图中的是已包含了股息的收益。除此之外，图中没有给出更多的信息，比如ROE等还有待考察。还有，大小公司的标准实际上是动态选取的。

掷铜板的人

张总，您的本次讲演中和其他的一些地方，出现过“把分红加回去”的说法。印象中股票市场的指数在编制的过程中，已经把分红、送股（含转增股本）等因素都已经做过处理了，因此，不需要“把分红加回去”了。

福尔莫斯

掷铜板的人 发表于 2015-6-2 13:53
张总，您的本次讲演中和其他的一些地方，出现过“把分红加回去”的说法。印象中股票市场的指数在编制的过程 ...

股票指数的设计中并不包含股息的因素（回顾指数的计算公式），算实际回报率时应把股息的因素加上。

自由自在

赞，让大学生对投资理财有正确认识，这是成功投资的第一步

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bullrun 发表于 2015-5-31 08:52
现在的学生真的很幸运
如果在我学生时代也能遇见张老师就好了

你学生时代就是遇到张总，也未必幸运，作为学生时代的你未必能理解张总的思想。
可能是错误的时候遇到正确的人。