投资杂感（更新：投资杂感59：投资中的理性和耐性——兼谈如何面对市场波动

福尔莫斯

（接之三）《价值评估》简介之四（经营分析）
第四章 经营分析

    在明确了经营空间的轮廓后，下面的问题就是分析企业能分享到的以及如何得到的收益了。这是关于企业的经营能力，或者关于关于企业经营战略的问题。
  第一节《产业链分析》
    对公司经营的第一步是了解其经营的产业链结构，包括经营环节和流程、经营资源，从而认识企业的经营要点。经营环节和流程，也是企业经营模式的问题，而“经营资源”则是本讲义中分析企业的基本要素，也是本讲义中对竞争优势、竞争战略阐述分析中的核心要素。“经营要点”是认识行业以及公司经营的关键，对于把握企业的经营趋势是至关重要。
  第二节《竞争优势》
    竞争优势是企业经营获得超额收益最可靠的保障，是经营中相对不变的内在因素。不同于一般的教科书，本讲义从经营资源和经营目标角度定义了竞争优势。整合构建自身的经营资源来形成经营壁垒，从而保障超额收益及其扩张是竞争优势的关键。
    竞争优势可分为三种。第一种是所拥有的独特供给资源，第二种是具备高黏性和低成本获取新客户的组织系统（有形和无形）。第三种是规模优势。其中，从企业资产形成的角度，企业竞争优势的主要构成是“无形资产”，它是企业通过费用的持续投入取得的、不在会计科目中列出的经营资源，但对经营持续起作用并能带来超额收益。无形资产具有与有形资产完全不同的收益和风险特征。
    竞争优势对企业经营有两种作用：一是“护城河”作用，即保护企业的超额获利能力抵御竞争；另一种是“放大器”作用，即能在更大的资本和市场上复制扩张超额获利能力，保持低边际成本效应。
  第三节《竞争战略》
    竞争战略是关于企业如何取得竞争优势的，是MBA教育中企业经营的核心问题。不同于一般教科书的论述，本讲义在Q估值框架下，将经营战略定义为企业建立经营壁垒所进行的经营资源的培育、建立行为和过程。经营壁垒的目标特征有两类：一是低成本，二是特色优质。有两种基本的经营战略：一是形成和占有领先而独有的供给资源，二是建立专属的客户消费认知和组织。不同行业，战略的侧重点不同。例如，对于工业领域来说，独有的产品加工能力是战略的重点，而对消费品来说，为产品定位则是战略的核心。“定位”就是如何塑造专属的客户心智和消费习惯。
    对投资人来说，把握企业经营趋势的关键，就在于认识企业经营战略是否清晰、合理。不同投资人对企业理解的差异，也可以说就是对企业战略理解差异造成的。另一方面，所有企业经营的失败也都是经营战略的失败。
   第四节《互联网经济》
    在新兴的互联网经济下，如何认识企业的竞争优势？如何认识、辨识各类新兴的互联网企业可能的成败? 讲义首先分析了互联网经济下行业的产业链发生的变化，然后论述了竞争优势的各要素在互联网经济下的演变和作用。
    互联网经济对传统的企业竞争优势的最大影响首先在于对外部经营资源的“整合性”和跨界竞争的可行性上。通过业内产业链企业的合作，建立“生态优势”，即互惠、互补性和对用户一体化需求满足的“生态圈”，整合不同企业的经营资源，以达到适应动态变化的商业环境，协同、放大竞争优势的目标。
    对于信息和物流服务类企业，互联网的出现将极大减少替代产业链中的中间环节、信息成本（各类用户）的收益空间。这类互联网企业的经营特征与传统类企业呈现极大的不同。通过产品和服务的极致品质且以极低成本（乃至免费）来迅速聚集用户，实现新的增值服务和价值，达到快速扩张和寡头垄断，是这类基本的经营战略实施形式。但是，其经营要素的不同决定了其竞争优势建立的稳固程度，从而决定了其兴衰的速度和动力。
    对于传统工业类企业，规模化和定制化一直都是经营中的难点和矛盾。“互联网+”的战略，将有助于克服传统规模化和定制化经营中各自的弊端：通过掌控可共享的核心技术和客户渠道，建立互联网化的全供应链商务信息平台，将产能外包，进行大规模定制化生产。
                                               (未完待续)

烟雨寒山

所有企业经营的失败也都是经营战略的失败！
说到根本上了。小公司小作坊无所谓战略，可是上了规模的中等和大公司，没有清晰的竞争战略，必败无疑。低成本获取独有的产品加工能力和产品定位一直是战略的关键。

福尔莫斯

《价值评估》简介（之五：Q财务）

（接之四）
第五章 Q财务

    行业结构、经营分析可以对公司的经营品质有轮廓性的认识。这一认识要能得到其历史绩效的印证。Q财务，就是以Q估值的基本思路为依托，认识公司经营品质与绩效间的对应关系，以及确定经营趋势和经营阶段的特征。
    与之对照的是，一些常见的“财务分析”，往往单就财务指标做分析，要么与公司经营品质的分析割裂（财务指标的空洞抽象分析），要么是目的不清（例如某类指标的单向性偏好）。Ｑ财务很好地克服了这类分析的弊端。
第一节《财报分析基础》
    这一节主要介绍一家上市公司主要的信息披露形式??财务报告的阅读方法。主要内容包括：
一、财报的构成及意义。财报的主要内容包括公司业务回顾（行业、公司经营各环节的回顾，在人力、客服等方面的变化）、绩效情况（收入、成本费用、资产负债、现金流及变化；客户、供应商变化；投资支出、参控股公司变化）；有的还有业务内容和竞争力概要等介绍。
二、从财报中要得到的信息。从财报中要能通过行业形势、公司经营策略来了解公司竞争力是否发生变化，并通过公司资产周转率、利润率的变化分析来印证；公司经营趋势要通过增长指标的分解，结合公司主要的价值要素的变化来分析；此外，还要通过估值指标的变化来辅助分析公司的经营阶段及估值的合理性。
三、在分析企业财务数据前，要先进行财报的可信性分析??会计分析。叙述了造成公司报表失真的原因、进行会计分析的要点（了解主要的会计指标和会计政策、评价其披露质量、确定疑问点等）。
四、财报分析要点。避免单纯的财务指标分析；通过增长指标分解，进行时间序列、横向比较。在这些分析之前要先结合经营分析进行财报的会计分析。
第二节《增长分析》
    增长分析就是要确定企业的经营趋势。增长指标是确定公司估值的关键（估值定理2）。通过分解增长率因子，增长问题可分为公司的边际成本问题、资本获取和利用问题。
    增长的一个动力是ROE的变化。边际成本是分析ROE变化的一个重要因素，边际成本问题也是净利润率变化的问题。通过毛利率、费用率及投资收益等的变化，来分析公司经营策略带来的产品或服务盈利能力的变化。估算出公司经营的固定成本(有形和无形)，考察公司经营的边际成本的变化，从而为确定公司的增长动力和经营阶段提供参考。
    增长的另外的动力来自资产的获取和利用。
    资产获取，即在一定的获利能力预期下公司经营规模与权益资产的匹配、来源和方式，权益资产的增长有两种来源，一是利润留存，二是权益融资，即融资方式和股利政策。
    公司的资产可分为运营资产和投资资产，运营资产的利用，是结合公司的经营策略，分析运营资产的结构和周转率；投资资产的利用，是分析投资资产的投入、结构及绩效（周转率），从而了解公司经营的质量和潜力。
第三节《并购分析》
    并购是公司投资资产获取和利用的另一种形式。并购需与公司战略一致，应能增加对本身业务的内外经营资源，实现协同效应(一般的业务外延式并购，很难创造新的价值),此外应是在可接受的价格范围内（不高于重置价值）。但成功的收购要求非常高。
    按收购成本计，并购资金有三种方式（成本依次渐高），一是现金收购，二是负债收购，三是权益融资收购。讲义还分析了并购对估值的影响，以实例的方式，计算了不同的购资金方式，对收购后企业的EPS、ROE和PE、PB的不同影响。并购可能能带来估值指标的降低，因此对短期效应更明显，但长期而言，其失败率很高，尤其是高溢价的并购。
第四节《经营阶段》
    经营阶段是公司估值的主要决定性因素。企业的任何财务数据在不同的经营阶段，其意义也是不同的。讲义首先给出了一个“理想经营”的经营阶段的模型（即经营资本开支正好能满足经营所需的理想经营策略下的经营），然后以实际的经营对理想模型进行修正，给出了不同经营阶段的财务特征和估值特征。Q估值的基本目的，就是通过企业的历史绩效和财务特征，判断企业可能的经营阶段，帮助确定相应的价值要素N、R、g。
                                              (未完待续)

福尔莫斯

《价值评估》简介（之六：实物类公司）


（接“之五”）

第六章  实物类公司

    第一节《公司分类与能力圈》

    “能力圈”是巴菲特给投资人的一条投资原则。但这一概念却存在普遍的误解。实际上，能力圈不是静态的，更不是天生不变的，而是一个投资人学习的努力与能力极限的动态体现。能力圈问题的关键在于对公司分类的方法，由此把握公司经营的规律。通常的分类是按行业的自然属性，但这种分类对认识公司经营品质是有缺陷的，容易忽视企业经营的本质。本讲义按公司经营和财务特征，重新对公司进行了分类。

    从投资、消费、服务方面，从生活和商务，从定制化和规模化等不同角度，可对公司进行按经营特征的分类。本讲义中结合“徐星指数”的设置，将公司分为实物类（包括工业类和生活类）、信息类公司、公共服务类，进行经营特征的分类研究。

第二节《工业类公司》

    工业类公司可分为工业设备、工业消费和相关服务类，也可按定制化和规模化来分类。讲义讨论了不同类型工业公司的经营要点、可能的优劣势、财务特征、风险因素和估值特征。

    简言之，设备类公司的加工生产主要依靠专业技术和知识（软件），因而相对来说是固定资产较少的“轻资产”公司，而工业消费类公司主要更依靠专门的设备，因而资产偏重；规模化的工业设备公司往往是那些基础设备类公司，定制化的通常是那些集成设备商。工业消费和规模化的工业设备公司可以具有一定的规模优势，而定制化的工业设备类公司可以具有较高客户黏性的优势。而通常“技术领先”只有较弱的优势和较短的持续周期。工业类公司的共同风险在于行业的景气波动导致的产能与需求的脱节。因而这类公司往往呈现周期性。对这类公司投资往往要求具有相应的专业知识。特别是，投资那些周期性较强的工业类公司，相反理论的作用常常更有效。

第三节《日用消费类公司》

    一般的日用消费类公司的最大特点就是其需求长期稳定，不需要太多的研发投入，且产品具有抗通胀特征，因而其中能长期经营的品牌企业可以取得最佳的长期经营绩效。这类公司可能的经营风险主要在于三方面：一是产品的质量瑕疵和安全事故；二是对上下游的依赖；三是某些消费品，随时尚变迁向替代品的转移带来新产品开发的难题，以及由此导致的品牌品质下降。

    成功的消费品企业常常有如下经营特征：一是具有独特且易辨认的产品品质，且具有独立定价权；二是产业链完整；三是历史悠久口碑良好；四是规模效应明显。这类企业的财务特征也较明显：一是较高且稳固的经营利润率和权益报酬率；二是较高的运营资金效率；三是较高的派息率和现金储备。但成功的消费品企业往往都不是阶段性“高成长”的企业。某期的“高成长”必然伴随着经营的大波动。它们是靠时间来积累财富而不是爆款式的增长。这类股票还具有较可靠的目标期估值因而波动率较小。

第四节 《医药类公司》

    医药公司是消费类企业中特殊的一类。主要是其产品受到较严格的行业管制，具有较高的进入壁垒，与普通的消费品相比，产品的生命周期普遍不长，因而需要大量的新品开发。所以，制药企业既可具有消费品较为刚性需求的长期性，又可能有新品重磅产品带来的阶段性高速增长，可以产生具有突出竞争优势的企业。但真正成功的药企较少，其经营风险也较大，对投资人来说选择的难度很大。这是与一般消费品公司不同之处。

    医药类企业可分为几类：（1）制药类。分为原料药企(与一般工业消费类企业类似)、制剂类药企(需专门的药品批文才可生产)还可分为专利药商(独家药、普药或仿制药企)。(3)服务性药企。如GPO（药品采购机构）或PBM（药品福利管理）类和CRO（医药研发合同外包服务）类服务型药企。（4）医疗机构。如各类专科的医院等。

    对于制剂类药企来说，其经营风险主要包括：（1）药品间的替代性竞争；（2）新药的不可预测性。（3）药品潜在副作用风险和医保政策影响。因此，成功的制剂类药企通常具有如下经营特征：（1）既要有独家知识产权的市场主流大药，又能不定期地推出新的重磅药；（2）强大的市场资源；（3）规模优势。在投资上，相反理论对这类公司通常很难成立。医药股可能出现大牛股，但投资的难度也往往超预期。
                                                                                                (未完待续)

福尔莫斯

（接之六）

第七章 信息类公司
    信息类公司是指提供包括数据、知识、技能、设计、工具、娱乐等方面的信息需求的企业。信息产品既可以满足人们的精神需求，也可以用于服务物质产品的生产经营。这类公司有着很多不同于实物类公司的经营和财务特点。
    信息类公司可按信息产品的同质化程度分为项目和产品类，也可按产品用户的使用周期分为消费类（使用周期很短，如影视、情报、娱乐）和投资类（使用周期较长，如软件、资讯工具）。因此本讲义中将信息类公司进一步分为4类：第一类是产品化的为满足投资所需信息产品：基础和工具软件商。第二类是项目化的为满足投资所需的信息产品：项目设计和定制软件商；第三类是产品化的信息消费：影视作品商；第四类是定制化信息消费:这类业务实质上是面向客户的专业信息服务，比如互联网下各类专门的定制服务、专业信息咨询、认证检测、审计、法律服务等。第一节《产品化、投资所需：工具和基础软件》
    此类优秀的软件商有如下不同寻常的经营特点：一是较高的客户黏性和使用趋同性；二是较低的边际成本。软件具天然的无形资产特性，开发成本高而生产销售成本极低；三“似小实大”的市场。因此，成功的此类软件商常具有高估值、高成长、高市值的特征，成为现代证券市场上大牛股的摇篮。但是，真正成功的产品型软件商也面临较大经营风险和挑战。是否能成为同类软件产品中的主流是关键，因此大量的同类软件商常被淘汰。把握住用户需求的关键、成为应用领域里的“知识专家”并早期布局占领市场是经营成败的关键。在云计算时代，在提供软件产品的同时，为客户定制的数据服务也将是这类企业新的经营趋势。
    由于此类软件商几乎没有资本开支的需求，因此优秀者可以达到很高的股东权益收益率ROE，也具有优良的现金创造能力，其现金比例一般较高，这也是这类企业经常性并购的有利条件。
第二节《项目化投资所需：定制软件和设计》
    首先，项目型软件商基本属于行业应用类软件商，通常为满足企业生产和政府运营所需。它们与产品型软件商的最大区别就是产品因不能通用而需定制，因此经营的边际成本较高。因此，提高项目软件中的“产品化”比例，是这类公司经营扩张能否成功的关键。其次，定制化对厂家的专业知识技能要求很高，成功的厂家往往都是专注于某一行业的专业厂商，其主要经营要点是其相关行业的专业知识积累和研发而不是规模的扩张。定制化软件商的客户黏性往往更好，但如果其产品化比重也能做到很高，那么这类软件商也将像工具软件商一样有很高的成长性和很高的权益收益率ROE。
在云计算背景下，如何建立私有云平台以及帮助用户在公有云上开发专属的应用软件以及协助用户的运营成为这类软件商转型发展的趋势。
第三节《产品化信息消费：影视内容商》
    影视作品属于生活消费类，是为满足人们精神需求的无形信息产品，所以这类厂商也具有生活消费类企业的一些经营特征。如需求较为刚性、对宏观经济景气不敏感、受时尚影响较大等。对于规模较小的影视作品内容商，其吸引投资人的主要地方在于其某款产品有可能成为“爆款”而阶段性的大增长，但作为一种文化体验，其消费的一次性特征决定了影视企业需要不断地创造和发行新的作品，并不能保障每部作品都能成为爆款，这也是其主要的经营风险所在。影视内容商要想真正地成长、在同行中树立竞争优势，需在IP开发方面进行投入和经营。IP（Intellectual Property）,即知识财产，是那些能够改编成影视作品及其他衍生品的元素素材，包括原创小说、漫画、戏剧等，因此对影视内容商来说，其主要经营要点在于：优质IP资源的积累及深度开发运营、优秀制作团队的形成，可控的多渠道发行与衍生品开发。
    这类影视制作企业的主要财务特征包括：（1）轻资产结构，但由于较长的制作周期，需较大的运营资产；（2）利润率和ROE的变化较大，或者其经营业绩波动通常较大。
第四节《定制化信息消费：专业信息服务商》
    定制化与规模化的信息消费服务间的界限并非很很清楚，但还是有明显的经营特征的区别。定制化信息消费也可分为两类：
一类是主要凭借自身的专业知识技能、数据库来为用户提供专门的信息服务，如技术或可行性方案咨询、检测认证、审计法律服务等。此类厂商的主要优势体现在其长期积累的专长（专业知识、技术手段和数据库等）以及在客户中的业务口碑。对成功的企业来说经营风险较低、优势周期较长，但扩张性一般。
    另一类是凭借自身的网络资源布局以及专业知识技能来为企业用户提供互联网定制服务(如CDN等，可按时或流量收费）。成功的厂商除了在服务技能上领先外，是否具有规模效应是其经营成败的关键，其中网络节点布局及相应的用户规模是取得规模效应的主要条件。这类厂商还可依托本身的网络资源在网络安全、增值服务方面进行业务扩张和拓展，而经营风险也与此是否能成为业内主流厂商有关。其中的优秀者可以具有很高的成长性、垄断性和权益收益率ROE。                                                                                                                                                                  （未完待续）

福尔莫斯

《价值评估》简介（之八：公共服务类公司）

（接之七）

第八章 公共服务类公司
    本讲义所指的服务类公司，是指给公众和企业事业单位独立提供金融、交通通信、公用事业、工程建筑、媒体运营等公司。而把一些依附于专业领域经营的服务公司放到实物或信息类公司中。服务类公司可进一步分为金融服务（银行、保险、证券）、信息运营、公用事业运营等。
    第一节《金融服务》
    这里金融服务仅以银行业为例。与实业相比，银行业的收入方式是多样的，除了赚取净利差外，还可以从相关服务中收取各种费用（非利息收入）。其中，非利息收入占比是决定银行盈利稳定性的重要指标。但银行主要是以存款人的资金对经济的各行业进行的高杠杆“投资”经营，一般面临三种经常性的经营风险：信贷违约、流动性匹配和利率变化风险。这类风险在经济低迷特别是金融市场波动时容易爆发。成功的银行，在获取资金的成本都有一定的优势，收入结构上一般具有较高的非利息占比、较高的资本充足率、谨慎的坏账准备金率和资产负债流动性的匹配等。从经营上，优秀的银行应具备经过长期经营形成的“稳健风格和文化”，长期专注于某些领域形成清晰可传承的经营特色。银行的杠杠经营性质和不良资产的认定处理方式，决定了银行的业绩弹性较大。相应的，其估值溢价也有较大的波动。长期看，优秀的银行是能够给投资人带来优良的长期回报。但在金融市场动荡之际也往往给投资人带来较大风险。
    近年来互联网金融的发展，可能将对传统银行业的盈利模式带来一定影响，但传统银行如何转型和应对，还需进一步观察。
    第二节《信息运营》
    “信息运营”这里是指给用户提供日常的通信、影视、媒体、游戏、旅游及购票、投资服务等方面的信息服务。
    信息运营类企业的主要价值在于给用户提供不可替代或超值的信息消费服务（低廉乃至免费的信息和服务如搜索、通信、媒体信息等），并成为聚集终端用户信息需求的平台。其中，信息服务的内容可以是本身提供的，也可是其他供应商通过这一平台提供---成为第三方信息运营商。对于平台来说，后者的价值显然要更大。海量的用户平台具有稳定且不断升值的增值业务价值。
    吸引、聚集足够多的用户是信息运用类企业的主要经营要点。信息内容和服务雷同、过剩、互相可替代等是这类信息运营企业经营要解决的主要问题。成功的企业是那些能在此方面有独到创新而能吸引多数用户的企业。
    信息运营类企业的规模效应突出，此领域可以出一些大市值公司，尤其是随着互联网的普及，加速了各种类型的新型信息运营企业的变革，涌现了一些高成长、高市值的大公司。与此相应的是，这一行业的马太效应也很突出，非主流的运营商、即使是已成为大市值的著名企业被淘汰也是寻常之事。
    第三节《公用事业》
    公用事业公司是指那些具有政府特许经营牌照从事区域性的为公众基本生活和企事业经营所需的服务的企业，如从事电、气、水务、交通运输、机场港口等等运营的公司。
    公用事业公司的业务由于牌照特许，竞争有限且需求相对较为稳定，因此公司经营较为稳定，通常可具备有限的超额获利能力。但由于经营的区域性，其扩张性受限。这类公司扩张的机会来源于区域经济发展带来相关服务需求的增长。这类公司一般都是重资产类型，资本开支的质量以及如何匹配资本开支与需求的平衡，是这类公司经营的关键和风险所在。所以，这类公司投资的关键在于找到在阶段性的重资本投入前后市场需求的变化关系，属于一种阶段性的套利投资。由于牌照管制存在放松的趋势、相关度的替代竞争的出现，这类公司轻微的超额盈利能力受到威胁。特别是，即使在特许经营下，其经营服务价格受到严格管制，这类公司的权益盈利能力通常不高，尤其是在严重通胀时期，往往成为通胀的牺牲品，而在较严重的通缩期间，需求的不旺导致资本周转率的下降。
    尽管这类公司经营的毛利率较高，但资本周转率较低。如果其负债率也很高，那么就应警惕这类公司盈利能力在经济波动期间出现大超预期的波动。
    本讲义已更新到V16。这里仅纲要性的简介其内容，没有提及相关的案例，仅供读者在阅读讲义时才考。                             （完）

福尔莫斯

投资杂感52：   寻找价值的增长
                        ??2017新年寄语

    如果只是对2017年说点什么，我就没什么好说的了。在我看来，投资是个长期的事业，看似常新常变，但那是表面的。成功的投资一定有其内在的不变性，那就是选择公司的方法、投资原则和思考方式。也许这是老生常谈的问题，但在不同的市场环境下，其内涵可以有不相同。
    先来回顾下市场。自2015年中的股灾开始，市场已经调整了一年半。观察这期间的调整，可以看到，下跌主要来自三方面:
    一是静态估值过高、仅有好的预期的公司股票，包括前期股价上涨远远超过业绩增长的股票（主要代表为某些中小创类股票）。高估值是投资人对于未来具备超额增长空间股票的一种套利行为，但这类预期往往在经过一段时间的强化后就达到过分的程度。估值如何匹配增长空间，是投资人分析的基本功。在泡沫已破裂下，除非你能把握其估值与增长的匹配，否则就别再幻想这类过高估值还能大涨的现象了。
    二是基本面无甚变化，仅仅因为之前静态估值过低而上涨的股票（大多为一些所谓的“大盘蓝筹股”）。2014年市场录得历史上最低平均估值后，一些低估值的权重类股开始大涨。但是2015年后可以看到，这类股的下跌程度一点不比其他股小。其实，与高估值的定价原理相仿，低估值不过是市场对企业经营达到稳定格局后“类债券式收益”的套利结果。在中国当前经济下行的环境下，仅仅想通过低估值就能找到好的投资标的不过是一种低估了市场定价能力的幻想。当然，如果这类低估值品种中有些能够通过在战略布局和努力，找到新的市场或业务模式，其低估值和新的业绩增长形成“戴维斯双击”，但这是最伟大的一类公司经营的进阶结果，是投资中极为罕见的珍品或小概率事件。
    三是由于各行业供给总体过剩，那些仅靠原供给能力的提高（如产能扩大）而增加阶段性收益的公司，其估值必然趋向走低，且降低的幅度大于期间业绩增长的幅度。增长是投资人喜欢的，但是如果经营空间是可以预期的，那么越增长，未来的空间就越有限，其估值溢价必然也越来越低。这是市场理性定价的结果。仅仅凭眼前的业绩增长就幻想股价必然也同步上涨，不仅是对中国经济背景的漠视，也是对估值原理的漠视。
    所以，市场这期间的下跌是理性的、有效的，是价值回归的正常市场反应。目前还难以断定这类下跌是否已经完成，也许主要的调整过程已经过去，但如果对这些公司的价值或市场的定价机制尚不清楚，那么在2017年及更长时期内还是应该回避这三类股票。
    与此相应的是，未来应寻找哪类公司投资呢？很多人习惯于从行业入手，比如消费医药还是互联网、电子、新能源汽车、环保 ……等等，我不认为这是一个好的思路。因为此种视角容易陷入追逐热门、忘记本身认识的“能力圈”的不良习惯，而且这种认识往往会形成概念化的思维，忽视对其中公司的深入认识。如果一定要从行业上去参考，那么我觉得首先应先做排除法，回避三类业务：一、近年来的热门行业，尤其是那些社会PE资金（风投）蜂拥而过度追捧行业中的公司。中国经济自2007年以来的下行，很多传统重资产类公司股价长期低迷，一个重要原因就是之前对重资产行业的过度投资所致。而自2012年以来，各类风投资金对一些“高新技术行业”又是疯狂地豪掷千金地撒网追逐，这类行业的高度竞争和过剩已现端倪。二、业内已有强大竞争对手。撼动业内强大竞争对手不是件容易的事而是件高风险的业务。除非你是风投资金，那么在二级市场投资，还是对那些动辄把“颠覆”的口号挂在嘴边的业务类型和公司敬而远之吧。“颠覆”一词很动人，但捕捉此类成功颠覆的公司股票，在此类行业已过热数年后的当今，已成小概率事件。三、行业中的产品或服务的互相替代性强且过剩严重。这是企业分析的常识，但是很多人一旦陷入对热门行业的美好前景的憧憬中，就忘记了经营的基本常识。
    我的建议是，从公司从事业务的经营特征上来寻找未来的投资方向，其本质是寻找那些能提高公司内在价值的经营增长，而不是单纯的营收和利润增长。在当今经济下行的背景下，哪些经营能真正带来企业价值的增长？
    一是能够满足“未被满足”需求的公司。所谓“未被满足的需求”，即之前需求的条件不具备，但现在和未来，激发需求的条件在逐渐实现。例如，有些新药或医疗技术在突破更大的市场准入的条件；有些环保项目，在逐渐改变之前政策不配套资金未到位、环保技术的不成熟，缺乏配套实施的条件等限制；在互联网向各行业渗透普及下，相关的需求会逐渐涌现。……等等。此类需求带动的企业经营增长，往往具有清晰而富逻辑性的经营战略，持续性和较好的未来预期性（预期上的“马太效应”）和较好竞争格局。
    二是通过品质的提升或相关服务的配套，实质性地改善供给品质，以此来提高市场占有率的公司。当今总体供过于求的背景下，行业集中度提升是大势所趋。但是哪类企业能有效地提升占有率呢？在可互相替代的业务中，靠所谓更精明的营销手段来提升占有率是充满风险的。比如，当年四川长虹那种靠垄断上游彩管、强力的广告轰炸等来提高电视机占有率的经营行为，终将是行不通的。想靠挤占同行的份额来提高市场占有率，需在本身的品质提升和在影响需求的关键因素上有明显超过对手之处。例如，一些原来做下游部件的企业，如果仅仅是在成本控制或产品高端化，是难以大幅提高市场占有率的。有些企业通过给客户延伸完整的配套服务，就能更好地将产品的成本和品质优势发挥出来，更适宜地满足用户的需求。但是，从提供单一产品到提供整套的“交钥匙”服务，是企业经营模式的大转变，对企业各项经营资源配置都有很高的要求，有的也需要长期的投入培育过程。
    以上两类增长，可以说都是来源于企业技术和业务模式的创新升级，是企业高级经营能力的体现。中国经济的换代升级、企业市场集中度的提升，势在必行，时不我待。这是一个需要伟大企业的时代，也在创造伟大企业的时代。这一过程，宏观经济的表现也许是不妙的甚至是痛苦的（比如企业数量减少、失业增加、GDP减缓，经济学家悲观等等），但是，对优势企业来说，则是大好的成长时机。所以，对于真正的投资人来说，这是考验也是福音。
在经济下行时期，证券市场低迷是常态。作为投资人，不要把获利希望放到憧憬所谓“大牛市”上来，尤其是不要把精力和关注点放在各种“预测”上。有些人谈及未来的投资，从特朗普上台、英国脱欧、强势美元、指数涨跌……海阔天空、天文地理无所不谈，似乎这样才显“专业”和高明。但我以为这恰恰是对投资的误解和投资的不专业所为。预测市场、预测未来事件本来就不是人类智力的擅长，不过是对随机现象的一个娱乐游戏，没有高低之分，只有猜谜时娱乐程度之分。而且这类预测和投资本来没什么关联。企业经营的伟大不是靠预测形势和事件完成的，而是靠长期持之以恒的战略执行经营努力形成的。同样，投资人只有对企业战略有清楚的认识，把握价值要素才能在任何万变的市场中可靠的获利。记住巴菲特的话吧：即使美联储主席悄悄告诉我货币政策，我也不会据此改变任何投资决策。

福尔莫斯

投资杂感55                                                

“生态系统”与多元化经营

    近年来，在调研、考察一些企业的经营中，“生态系统”一词越来越流行。一种典型就是试图经营全产业链：上下游布局，垂直整合、互相配套，形成全产业链的“生态圈”。例如，某传媒类公司，通过并购同时经营影视内容、版权分销运营、技术方案和渠道；一家机械制造业企业通过连续的收购成为包括咨询设计、产品、工程类业务的公司，并称争取各业务板块的协同经营，有分析师也美其名曰“环境医院”；一家做医疗器械的企业，也去布局经办医疗耗材、运营医院……。
    其实，这种经营模式并不新鲜。记得二十年前，深圳一家大型电子集团就是这样做的，通过并购，将其玻壳、显像管和电视机以及电子销售公司整合到一个集团公司中，并称此举将创出消费电子业垂直整合后“全产业链经营”，将具有“最低”的综合经营成本和应对行业波动风险的能力。但事后的经营看，该公司并没有克服效率低下、长期平庸而滞胀的困境。
    回顾电脑PC和手机产业发展的历史来看这一问题也许更有启发。20世纪80年代初，IBM发明了个人电脑PC，为了更好地将PC大规模应用，IBM制定了PC机的标准，并汇聚了微软、英特尔和众多软、硬件开发者，以开放的姿态打造了IBM兼容机不同角色的企业群（现代人称之为兼容机的“生态圈”），并借此打败了当时在某些性能上更优、但封闭式经营的主要竞争对手苹果计算机。但是，之后随着IBM进一步开放硬件标准，自己却缺乏在关键硬件制造（微处理器）和核心软件（操作系统）的掌控权，作为PC机的标准制定者和产品最高品牌代言者的IBM，却一步步丧失了在业内的优势，尽管PC兼容机产业取得巨大发展，成为80、90年代最具成长性的行业（由此也成就了像戴尔等PC机生产的成长神话），但PC产业也逐渐演变为以“Wintel”（微软和英特尔）为核心的生态圈，微软和英特尔成为了业内最赚钱的企业。IBM的个人计算机业务则逐渐被边缘化，并走向衰落。相比较，苹果公司在开发运营手机方面就有别于IBM。苹果公司集系列新技术重新定义了“手机”的功能，并以自身ios操作系统为核心，吸引、聚集了众多软、硬件供应商和渠道商，建立了真正的手机产业配套群，使得“苹果手机”产业完全不同于之前的“诺基亚手机产业”，开创了手机新的生命周期。
    由此可看出，当一个新兴产业，或者传统产业在新技术突破而可能改变行业发展方向时，即使企业本身的竞争优势再强大，仅靠一家企业是难以把业务迅速做大的，这时需要产业链中具各种专长的企业通力合作才能做到。可以设想，如果微软、英特尔等也去做PC机生产销售，尽管它们掌握着PC机技术的核心，但那样的话PC机产业将不会像实际那样的繁荣和快速普及。如何利用外部的经营资源，并始终在其中占据不可替代的作用，成为推动行业发展、并分享其中的巨大红利的关键。而当行业格局或供需属性基本稳定时，企业间比拼的主要就是各自产品或服务的竞争优势。
    对这一问题更深入的认识，可从企业价值评估理论来阐述。众所周知，一家企业价值相对于账面值的“溢价”是超额获利能力的深度（持续多久）和广度（多大的资本上实现）的度量。“溢价”可解析为企业所拥有的优势经营资源（以无形资产为主）以及经营环境（例如地理环境禀赋、市场景气、产业链配套成熟度）产生的溢价。在行业格局或供求属性稳定时，溢价主要取决于那些相对不变的经营资源要素（主要由其无形资产及地理禀赋等）的强弱，而当行业格局处于不稳定（如业务扩张的初、中期）时，溢价更多取决于外部经营环境要素，例如行业景气以及产业链配套成熟度。特别是，“产业链配套成熟度”随着互联网经济的渗透，其作用发生了很大的改变。互联网经济导致很多行业的供需属性发生了变化，用户需求的个性化、整体方案化要求越来越多，行业边界逐渐模糊，跨界经营不断出现，打破甚至颠覆了很多行业固有的产业结构。一个原本专业化很强的公司就难以满足用户的新需求，这个时期，产业的“生态系统”对行业发展的重要性就日益突出。“生态系统”的本质是在分工基础上发挥各自优势协同经营的企业群。而生态优势则是企业能够吸引、聚集产业链中各企业之长并为我所用的优势，是企业竞争优势的补充和放大。
    如何面对新兴行业或传统行业在新技术催生出的新变化、新机遇呢？聪明的企业会以自身的核心技术为依托，以总体设计的具革命性新产品或服务所提供的行业新机遇为利益诱饵，吸引、联合产业链的各级伙伴（供应商、开发商、渠道商、用户甚至同行）共同打造新的产业平台（生态系统），其基本特征是开放性和共生共赢性。与传统的竞争优势理论中对竞争对手压倒性的“零和游戏”不同，生态优势强调“合作共赢”??供应链的开放，形成互惠、共赢的利益共同体。应注意的是，生态优势不是“为我所有”，而是“为我所用”。例如，腾讯并不拥有微信平台上大公众号的所有权，但是公众号文章的阅读量会推动微信平台的繁荣，聚集、黏住更多用户和流量；亚马逊的Kindle不做内容出版业务，但优秀出版商的电子书籍下载量会有助于Kindle的号召力；苹果公司并不开发和拥有手机上各类APP软件版权，但手机里日益丰富的APP不但使很多软件商、互联网企业和运营商都找到了新的经营领域，共同推动和赋予了手机新的吸引力和市场。
    那些错误理解“生态系统”的企业，或者不具备核心专长的企业，又是怎么做的呢？它们试图直接经营产业链的所有环节（全产业链布局和经营）来构建自身的“生态优势”。其初衷也许是为抵御上下游波动、降低成本、规避单一业务风险、扩大经营规模、为用户提供完整解决方案等等，但实际上，这一经营思路首先是违背了生态系统“开放、共创共赢 ”的基本属性。即使一时能成为业内领先者，也只是“恐龙”型的（妄图吞食自然界的所有生物），孤家寡人式的经营实则恶化了自身经营环境。其次，布局、投资经营产业链各个环节，很容易陷入“多元化”经营的泥潭。分散资本、各业务板块配套供给的封闭式经营的结果是不利于各业务板块的竞争力，陷入财务困境是迟早的。这方面最典型的代表就是乐视的“生态战略”。乐视的失败，不是什么“管理没跟上”、“扩张过快”或刻意的融资“旁氏骗局”，而是其本身经营思路的错误。更令人费解的是，居然有那么多投资圈的人士看不出其经营逻辑的荒谬而视其为“创新”大肆追捧。近年来在“两创”的热潮中，一些违背基本经营常识的经营举动很多被冠以“创新”，这反映了相当多的人在企业经营基本理论素养上的欠缺。企业经营和投资一样，一时的成功有偶然性，而一个企业能否走远走长，主要取决于其管理层经营战略上的造诣和认识水平。这方面，国内一些借助行业景气之机而暴发成名的企业，与世界上真正伟大的企业还差得很远。
    总之，把“生态系统”等同于“全产业链生态”布局经营，是企业多元化经营的另一个变种，其失败是必然的。当然，投资、掌控那些行业中决定企业经营要点、且具极高壁垒的业务，对构建企业竞争优势是必要的，与上述“全产业链生态”经营布局不是一回事，不可混淆。
    目前A股中还有一些类似“乐视”式的“全产业链”经营的企业。可以看到，这类企业在资本市场的喧哗后，其市场估值一直在降低:低PE是对其产业链的多元化经营的担忧（即使目前业绩优良），而低PB则是对其有形资产比重过大（多元化布局导致）的反映。对投资人来说，经营战略是考察一家公司是否具备长期价值的起始观察点。如果发现一家企业其经营战略错误或者不可行，那就没有必要再浪费时间跟踪研究下去了（本文主要内容摘自徐星公司《价值评估V17》第四章第四节）。
                                                                  2018，1，25

福尔莫斯

投资杂感56                                                
现金流、利润与内在价值
??兼谈公司经营的评价指标

    关于公司的价值评估，有个很有意思的现象：谈到公司价值，几乎所有人都异口同声地说：价值就是“现金流折现”。因为几乎所有的投资和金融教科书里都是这么叙述的。但是，现实却是，几乎所有的投资人（包括投行的分析师们），最看重的却是公司的会计利润，比如预测未来几年的利润，再乘以一个“市盈率”来估算价值，并不太在意公司这期间的现金流。那么为什么“知行”会不合一呢？
    这个问题，还要从收益折现原理来看。公司价值V可以用未来所有经营期的“收益Pn”做“折现”（折现率以w表达），即：
      ∞           
V=  ∑ Pn /（1+w）n                                         
      n=1
    所以，“收益”的定义或形式，就决定了价值的含义。比如，如果收益是归于股东的，那么价值也就归于股东，如果收益是归公司资产的所有出资者，比如除股东外，还有债权人，那么收益折现所算出的价值就不仅仅是股东的价值，还有债权人的价值。
    既然收益的形式决定了公司价值的形式，那么对于股东来说，这里的“收益”，最好是归于股东的，其次，要预测未来的收益，这种收益应能公允地衡量公司当期的经营绩效，因为如果当期的经营绩效都不能公允地评价，那么就谈不上对未来的预测有帮助了。公司经营绩效如何衡量评价，这是现代MBA教育和研究中一个重大的课题。很多学者、研究人员提出了各种衡量指标及方法。在投资界中，经营绩效的评价都要归于对某些指标的评价。收益也许是最主要的经营指标。收益的形式，有会计利润、经营现金流、自由现金流、经济利润……等等。什么指标更适合绩效的评价呢？下面先看这些指标。
1.各种绩效指标简介
自由现金流FCF（Free Cash Flow）
    自由现金流是一个很流行的概念，其正式定义是在上世纪80年代美国的拉• 波特等在阐述他的价值评估模型时提出的：自由现金流 = 息前税后的净营业利润 + 折旧和摊销 - 净投资（资本支出+营运资本投入）。
    简单说，自由现金流就是一家公司通过经营获得的“可自由支配”的现金。在自由现金流中，公司经营的成果是只认现金而不认非现金资产（比如运营资产、长期资产）。它把必要的资本投入、运营投入统统当成了“费用”来处理了。自由现金流并不出现在上市公司的信息披露中，阶段性地看，也很难预测，只有在公司进入稳定经营期时才容易确定。所以，自由现金流作为绩效衡量的最大价值正在于此：衡量公司经营最终成果的终极标准。但是，如果衡量阶段性经营成果，自由现金流由于不认非现金资产，就显得不公允。
此外，应注意的是，从归属上，自由现金流是归于股东和债权人的。即如果把自由现金流折现，那么所得的价值，是公司的“总价值”，是公司股东和债权人价值的总和。股东所得价值则要减去其他人出资人，比如债权人的价值（如果还有其他的出资方，比如优先股东、少数股东等，则也要减去上这些出资人的价值）。
经营现金流
    通常，会计报表中披露“经营现金流”，其定义是会计利润加折旧摊销，再减去运营资产的投入。简单说就是通过经营，归于股东的除去运营投入后获得的净现金收益。在经营现金流中，经营成果不认运营（短期的）资产。
会计利润
    会计利润是按照权责发生制、在一定的会计准则下记录的经营收益的标准形式。在会计中，经营成果包括了资产各种形式，可以有现金、和非现金的资产，如各类运营资产和长期资产（固定资产等）。这样，它能更加公允地衡量公司阶段性的经营成果。但是，权责发生制下需要对一些会计科目估算，这就带来一些主观性。在较为极端情况下，这种主观性被滥用，可能造成会计确认严重偏离实际的经营，且不易为外界所察觉到。在这点上，现金流（自由现金流和经营现金流）由于是按收付实现制算的，就更客观，不易操控和粉饰。
附加经济利润EVA
    同样的利润，对于不同规模的公司显然意义不同。附加经济利润EVA就是对会计利润的修正，即在比较公司业绩时，要考虑本身的资本额大小（相当于是股权费用）。附加经济利润EVA的定义如下：
EVA=会计净利润 -股权成本 =会计利润 ? 股权折现率×股权权益
相比会计利润，附加经济利润更公允地衡量了当期公司经营的成果，因为它是当期归股东的价值净得（扣除了股权费用）。
2.利润与现金流的比较
    上面4个指标，是衡量公司阶段性经营绩效时最常用的。它们分属两类：一是现金流类（自由现金流和经营现金流），另一类是会计利润类（利润和附加经济利润EVA）。可以看到，在评价公司经营时，并没有哪个指标是完美的。在货币化时代，任何经济活动最终要用现金来衡量财富，于是，现金似乎是最好的指标。但是，经营过程中的财富，就不能仅仅看已得到的现金多少了，必须包括那些具有变现能力的各种非现金资产，所以，从当期经营成果的角度，会计利润相对来说就是更公允的指标，这也是为什么全世界公司财报信息披露通用语言是“会计”而不是自由现金流。
    比如，一家公司的某项新产品市场前景预期乐观，于是扩大产能建生产线（固定资产）、产品技术提升、市场试销、营销等等方面都需要进行投入。这时公司的自由现金流由于较大的投入而远低于公司当期的会计利润甚至为负（经营现金流由于较大的运营投入，如为打开大客户销路产生较大的赊销、为产品放量的存货准备等等也常很低或为负）。能因该阶段公司自由现金流（或经营现金流）“不佳”而说公司的经营也不佳吗？显然不能。这时，公司的会计利润结合其资本、运营投入部分资产的分析，要比考察单纯的现金流大小更好地反映了公司的实际经营状况。
    另一种情况，尽管账面利润高企且不断增长，而现金流却越来越低乃至为负，即公司不断地消耗现金，那么公司的持续经营就可能受阻，要么被迫放慢扩张，要么需要权益融资。如果当期的高利润不能在未来转化为相应的现金流，那么未来一旦业务景气下降，公司在固定资产和运营资产的大规模投入都将面临过剩或资金链断裂、坏账风险，公司未来不但难以获得相当于账面利润的现金流，更可能会出现财务危机。所以，这样的利润增长并不意味着公司价值的提高。如果用PE来衡量公司价值，这类公司的PE就应走低。这时评价公司经营绩效时现金流的警示作用就非常有效了。
    总之，高利润如果不能最终转化为未来高现金流的可能，那么这种高利润就对公司价值就没有什么贡献。市场上总是存在一些看似PE很低的股票，但实际上有些可能正是那种利润难以转化为未来可靠持续现金流的公司。这类股不仅不便宜，而且风险很大。中外的股市场都表明，市场更在意一家公司未来长期的现金流产生能力而不仅仅是当期的每股收益上。这里引用一段话（选自科普兰著《价值评估》一书）：
“许多管理人员显然认为，只要他们能设法提高财报的利润，其股票价格就会上涨，即使高收益并不意味着任何根本性变化。换话句话说，管理人员认为，他们很精明，市场很愚蠢……。但市场很精明，听信每股收益神话的公司经理，才是愚不可及。”
3.现金流折现还是利润折现？
    在讨论这一问题之前，先确定现金流和利润的形式。从上述的各指标的意义看，自由现金流更加纯粹，而附加经济利润要比会计利润更公允地反映公司当期的经营绩效。因此，下面只讨论究竟是采用自由现金流折现还是附加经济利润折现更合适？
    如上所述，自由现金流由于把资本投入当成了“费用”而从利润中扣减掉，因此，在公司经营扩张成长期的系列折现项一般都很小，据统计通常只占到总价值的20%不到。主要折现项的贡献都在“稳定”自由现金流折现项里（即公司进入稳定经营阶段的“永续折现项”），可占到总价值的80%以上。问题在于，投资人往往对成长阶段更感兴趣，因此把大部分精力都放在预测成长阶段的自由现金流了，而成长阶段的自由现金流又极不稳定很难预测；对永续经营项往往简单的假定一个“永续增长率”来估值，这就容易造成估值上巨大的误差。这正是自由现金流折现法在实际操作中最大的问题所在。
    附加经济利润折现则不同。如上所述，附加经济利润不但能更公允地反映公司当期的经营绩效，由之更易预测未来的经营绩效，而且相比自由现金流，由于会计利润并未扣除资本投入，在成长阶段往往显著高于自由现金流，因此，其相应的折现项也较大。相比自由现金流折现，附加经济利润折现就大大减少了成长阶段和永续阶段折现项的悬殊比重。这是附加经济利润折现的优越处之一。
    此外，由于会计语言更易与公司经营分析结合，更便于预测公司经营，采用附加经济利润的折现在操作上更直接便利。当然，必须提醒的是，只有公允的会计才能准确反映公司的经营状况，所以，在用会计利润（附加经济利润EVA）折现时，首先应对上市公司的信息披露作专门的会计分析，以确定其会计数据的公允可靠性。
   最后，引用芒格的一番话也许更能说明问题。芒格说过，虽说公司的价值是现金流折现，但却从未见过巴菲特算过什么。芒格的这句话其实另有含义，就是价值在理论上是现金流折现，但实际上却不具操作性。另一方面，投资人又必须要估值，估算的依据还是离不开会计语言，这其实已经说明，在实际估值操作中，会计利润折现而不是自由现金流折现才更具有操作性。我们还可以从理论上证明，附加经济价值折现与自由现金流折现是一致的。所以在实际评估操作中，我们可以用附加经济利润折现取代自由现金流折现。徐星公司的《价值评估》讲义就是采用了附加经济利润折现并对之做了系统、深入地研究，形成了我们的Q估值法。

福尔莫斯

投资杂感57：珍惜熊市

      股市也许是世上最让人迷惑的地方之一。一方面，长期看股市投资是长期收益率最高的理财方式，因为优秀企业能创造出其他投资手段无可比拟的长期高收益率。但另一方面，股市又是波动最大，甚至可能是阶段性收益最差的。上天的这种安排也是最合理的，因为若股票“必然”是投资收益率最高又稳定的投资，那么世上谁还愿做实业呢？以阶段性不确定的收益??时而快速收益让人贪欲爆棚，时而大亏让人信心全无??在波动风险与较高的收益间取得均衡，给真正识别出投资价值的人带来确定性的长期高收益。这就是股市投资的常态和本质。
      所以，理解股市投资成功的关键之一，是要正确对待“市值”。市值是投资人绩效的主要衡量指标，因为市值是变现的唯一根据。但是，市值并非就是企业的内在价值，而只是“周期性”地反映企业的内在价值。很多时候市值只是市场情绪的一种反映。特别是到了熊市时期，投资人会深深怀疑，跌跌不休的市值还能反映企业价值吗？市值是否能反映内在价值，是一个带浓厚学术性的问题。有关证券市场的多个诺贝尔奖级的研究成果都表明，市场反映公司价值是必然的，甚至是常态的。但市场并非完全有效，在一些时候市值不能反映企业价值。从我们多年的研究和实践中（在《价值评估》讲义的第一、二章中有详细的阐述），可以发现，在两种情况下，市值就难以反映企业价值：
      一是企业未来的经营状况与目前相比有较大偏离。这需要投资人对企业有精深的认识和把握，认识到市场大部分投资人看不到的企业经营前景，这是股票投资的超额收益来源之一，这需要超人的眼光和见识，且通常是较难的。
      二是周期性的市场情绪的失控式波动。外界环境因素的变化（如基本面新的信息）可以带来市场情绪的逆转，然而起更大作用的往往是在上一次市场极端价格出现后的相反变化。比如，过度繁荣产生的过度衰退，或者过度悲观后引起的新的过度乐观。市场经常性地在两种极端情绪状态中循环。特别是，极端情绪具有高度的“传染性”，几乎所有个股都会出现极端的价格来。识别出市场这种极端情绪，把握好极端价格的机会，是第二类超额收益的来源。事后看，第二类超额收益应是容易把握的，但是，凡是人，皆有心态的弱点，真到了极端的市场状态，在当时市值（净值）的压力下，投资人反而更难以承受而不得不错失良机（买入或卖出）。
      价格反映的不仅是企业经营的预期，更多时候，价格与某一外界环境信息（所谓的基本面的某些信息）常常会“正反馈”，形成趋势性预期。例如，08年10月，在已经跌了几乎一年后，爆发出华尔街的次贷危机并席卷全球形成全球性的金融危机，这时很多人无视市场已经跌去2/3，而是终于明白了似的高喊“百年不遇的金融危机来了，下跌才‘刚刚开始’……”。同样，2015年5、6月间，A股市场可以把毫无业绩支撑而善讲“互联网、生态”故事的公司炒到几百元，这时管理层却有人出来喊这是“改革牛”，似乎一个新改革的口号就可以解决经济中的一切，而无视中国已经改革了近40年了……。实际上，任何基本面的趋势，都是变动的，不可能持续过久的。用趋势性、线性递推式的思维习惯在研判股市投资上是非常有害的。
      投资人在长期投资过程中，不可避免的要遇到熊市乃至大熊市。熊市如果仅仅给投资人的市值带来下降，这种伤害仅是阶段性而非永久性损失。因为熊市迟早要过去，错误定价带来的修正，不仅会弥补下跌的市值，且会弥补时间上的损失而达到应有的长期收益率。但是，熊市对投资人更大的伤害却来自于对投资信心和企业认识上的颠覆和摧毁，或者说熊市不仅会摧毁投资人的持股信心，而且会让投资人对未来企业、投资的根据理由等发生混乱而导致未来投资上失败。很多人在熊市中过度反思，结果把之前的投资认识都给推翻了。记得08年末，在股灾肆虐后股价遍地“白菜价”的市场，有机构继续看空，号称仍“找不到能投资的对象”，而在07年年末时还是这家机构却信心满满、重仓期待“大国崛起”后的万点；还有一家高调的机构宣称由于“精准研判”空仓躲过了08年的下跌还略有盈利，但到09年后几乎不会做了，以后业绩更是每况愈下。这类案例太多了，在我遇到的A股市场历史上三次大型下跌熊市后几乎成为普遍。每次熊市，都要摧毁无数的投资人，不是在市值上，而是在投资理念、方法和信心上。“市场一轮轮的牛熊循环，没什么变化，变的只是换了一批批的投资人而已。”
      熊市考验投资人的的正是马克.赛洛尔所说的“在大起大落的市场中保持思维的一致性”（《你为什么不能成为巴菲特》）。空仓能避免市值损失，然而，这种策略并不能保证未来的投资能成功。要避免熊市的伤害，认识到以下几点是必要的：
1. 熊市是未来高收益的动因。股市不同于实业最主要的地方，就在于股市是不断放大和压缩企业的经营成果。在熊市中，企业的经营价值被压缩，而在牛市中放大。而放大和缩小是市场能够存在的基本机制和韵律。因此，投资预期最高的时候就是在经历了熊市后。越熊的市道，未来的收益预期也就越高。这个简单而朴素的道理，在熊市里往往被投资人遗忘，反而变成越熊越悲观。珍惜熊市吧，那是投资人未来高收益的希望。
2. 熊市的起因各不同，但结果和表现方式都一样。每次熊市，很多投资人都会有如下的感觉：这次不同了，将是“最大、最惨烈”的熊市。93-96年的熊市，逐渐被认为不是一般意义的调整，因为当时A股仅是试验性的，下跌出问题后可能会随时关掉股市。而在当时的高通胀和宏观调控下，“基本面不支持上涨”的论调更是深入人心；01－05年的熊市，有人声称是“推倒重来的总调整”（因为股权分置制度要推倒重来，也是改革开放后经济的“总调整”），现在跌到千点才跌了50%多，还早呢；08年的大熊，则是百年不遇的金融危机，叫嚷跌破2000点后“下跌才刚刚开始”；而2018年的本次下跌，则是由于贸易战，中国改革开放40年经济的好日子要“到头了，洗洗睡吧”……。其实，每次熊市，起因、借口看似都不同，但共同的一点都是要彻底摧毁投资人的信心。但牛熊的循环就像钟摆，韵律和结果亘古不变。一定要找原因，其实共同的就是之前的上涨或下跌过头了。
3. 不要有试图抄底的心理。熊市中买入持有股票的目的，不是为了抄底（买入后立即上涨或买在最低点），唯一的根据应是从长期看，这一价格已经可以对应未来确定的高收益率了。特别是，不要根据所谓的“基本面研判”来“抄熊市的底”。对此，巴菲特曾讲过（见附），“……有这样一种可能，在市场恢复信心前或经济复苏前，股市会上涨，而且可能是大涨。因此，如果你要想等到知更鸟报春，那春天就要结束了。”
4. 对于持有股票的投资人，熊市的杀伤力仅在于心理。选择好你信任的、优秀的企业，以满意的价格买入持有就是了。之后的价格，不重要了。市值再跌，都是浮云，除非到你想变现时。这时期应淡化乃至忽略用市值评价投资绩效的方式。因为这时期还未到衡量投资绩效时。
                                                            
附
巴菲特是所有投资人的偶像。在我读过的巴菲特亲自撰写的文字中，印象最深、最有感触的，正是这篇发表于金融危机最严重的2008年10月的短文。我一直觉着，读懂了这篇文，基本解决了一半的投资问题。

                       我在买入美国（Buy American I am）

                                  沃伦.巴菲特
                                  (2008,10,16)
      无论美国还是世界其他地方，金融市场都是一片混乱。更糟糕的是，金融系统的问题已渗透到整体经济中，并且呈现出井喷式发展。短期内，美国失业率将继续上升，商业活动停滞不前，而媒体的头条也令人心惊胆颤。
   因此……我一直在购买美国股票。我指的是自己的私人账户，之前该账户除了美国政府债券外没有任何资产(这不包括我所持伯克希尔-哈撒维公司的资产，因为这部分资产将全部投入慈善事业)。如果股价价格继续保持吸引力，我的非伯克希尔净资产不久后将100%是美国证券。
   为什么？
   我奉行一条简单的信条：别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪。当前的形势是??恐惧正在蔓延，甚至吓住了经验丰富的投资者。当然，对于竞争力较弱的企业，投资人保持谨慎无可非议。但对于竞争力强的企业，没有必要担心他们的长期前景。这些企业的利润也会时好时坏，但大多数都会在未来5、10或20年内创下新的盈利记录。
    澄清一点：我无法预计股市的短期波动，对于股票在1个月或1年内的涨跌我不敢妄言。但有一种可能，即在市场恢复信心或经济复苏前，股市会上涨，而且可能是大涨。因此，如果你想等到知更鸟报春，那春天就快结束了。
回顾一下历史：在经济大萧条时期，道琼斯指数在1932年7月8日跌至41点的历史新低，到1933年3月弗兰克林•罗斯福(ranklin Roosevelt)总统上任前，经济依然在恶化，但到那时，股市却涨了30%。
    第二次世界大战初期，美军在欧洲和太平洋遭遇不利。1942年4月，美国股市跌至谷底，当时距离盟军扭转战局还很远。同样，20世纪80年代初，尽管经济继续下滑，通货膨胀加剧，但却是购买股票的最佳时机。简而言之，坏消息是投资者的最好朋友，它能让你以较低代价下注美国的未来。
长期而言，股市整体是趋于利好的。20世纪，美国经历了2次世界大战、代价高昂的军事冲突、大萧条、十余次经济衰退和金融危机、石油危机、流行疾病和总统因丑闻而下台等事件，但道指却从66点涨到了11497点。
   也许有人会认为，在一个持续发展的世纪里，投资者几乎不可能亏钱。但确实有些投资者亏了，因为他们总是在感觉良好时买入，在市场充斥着恐慌时卖出。
   今天，拥有现金或现金等价物的人可能感觉良好，但他们可能过于乐观了，因为他们选择了一项可怕的长期资产，没有任何回报且肯定会贬值。其实，美国政府的救市政策很可能导致通货膨胀，并加速现金贬值。
   未来10年，证券的投资回报率肯定要高于现金，也许会高出很多。那些手持现金的投资者还在等待好消息，但他们忘了冰球明星韦恩•格雷茨基(Wayne Gretzky)的忠告：“我总是滑向冰球运动的方向，而不是等冰球到位再追。”
   我不喜欢对股市进行预测，我再次强调，我对股市的短期行情一无所知。我看到一家开在空荡荡银行大楼里的餐馆打出的广告：“从前你的钱在这里，今天你的嘴在这里。”但今天，我的钱和嘴巴都在股市里。