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事件： 威孚高科6 月12 日召开股东大会，选举产生新一届董事会，王伟良、陈学军、时兴元、高国元、葛颂平、RudolfMaier 为新一届董事会董事，杜芳慈、马惠兰、俞小莉为独立董事，原董事长许良飞、董事总经理韩江明以及原独立董事均退出董事会。同时，公司第六届董事会第一次会议选举王伟良为公司董事长、陈学军为副董事长兼总经理，更换了一名副总经理和证券事务代表，财务负责人及董事会秘书人选则保持现状。会后，新任董事长王伟良先生和德方董事兼合资子公司博世汽柴（RBCD）总裁Rudolf Maier 先生同与会投资者进行了简单交流。 分析和评论： （1）公司管理层改选属例行换届，新管理层表现有待观察 公司本次股东大会更换董事会和经营层，属于董事会到期例行改选，而原董事长和总经理没有留任主要因为年龄原因。以新任董事长王伟良先生为首的管理层年龄均在40－50 岁左右，具备相应的企业管理经验，他们对于公司经营的影响尚待观察。 （2）“EIL＋EGR”与高压共轨之间的国III 技术路线之争，短期内可能挤压高压共轨系统市场份额 实现国III 的四条技术路线。商用柴油机达到欧III 排放标准有四条技术路径：高压共轨（Common Rail）、电控单体泵（EUP）、电控泵喷嘴（EUI）和电控直列泵（EIL）。电控泵喷嘴技术对发动机汽缸盖结构改动较大，较少使用；电控直列泵技术由于必须辅以废气再循环（EGR）才能达到欧III、并且难以升级到欧IV 及以上排放标准，在国外已经很少使用；电控单体泵则将发动机各汽缸的油泵分离，因而结构较为复杂；高压共轨系统对发动机外形尺寸修改少，能够较好的平衡燃油经济性和NOx 排放量，技术升级空间大，被国际厂商广泛使用。 电控EGR 发动机可能凭借成本优势而抢占高压共轨发动机的市场。中国重汽5 月下旬在香港宣布，其研制的配置“EIL＋电控EGR”发动机（以下简称“电控EGR 发动机”）通过国家汽车检测机构的专家鉴定，被认定为国III 发动机，并已取得国家发改委和国家环保局的公告目录。由于电控EGR 发动机相对原欧II 发动机的成本只增加约5000 元，比高压共轨发动机成本节约1 万元左右，因而具备显著的成本优势。目前看，08 年7 月1日开始，中国将较为严格的执行中重型商用车（3.5 吨以上平台）的国III 排放标准。在国际原油价格高企和国内较大范围内出现“柴油荒”的背景下，用户对于新车的购置成本会更加在意，从而使得配置电控EGR 发动机的整车可能凭借成本优势而获得更大的市场份额。尽管目前只有中国重汽宣称拥有权威部门认可的电控EGR 国III 发动机，但是不排除其他厂商也正在研制类似的发动机，这将导致高压共轨发动机在国III 市场中受到挤压，而RBCD 作为国内最大的高压共轨系统供应商将因此受损。 RBCD 总裁不认同电控EGR 技术路线，并且担心其燃油经济性和可靠性。RBCD 总裁Rodulf Maier 先生认为中国重汽的电控EGR 技术可能是在其高压共轨供应商（日本电装公司）产能不足的背景下推出的应急替代品，并不具备真正替代高压共轨技术的应用前景。同时，电控EGR 由于依然使用机械油泵系统，其可靠性和寿命将显著下降，并且在进气中引入废气的EGR 将对燃油经济性产生较大伤害，这在油价上涨背景下将成为较大的弱点。 （3）RBCD 国产化进程将逐步加快 高压共轨系统一般由电控单元（ECU）、高压油泵、共用油轨（简称“轨”）和喷油器四部分组成。目前，RBCD只能生产其中的喷油器，5 月份刚刚开始组装轨，ECU 从苏州博世采购，高压油泵则从欧洲进口，因此，现有的国产化率很低。未来两年RBCD 的国产化进度将加快，预计08 年底将能够在国内找到供应商实现轨的国产化，09 年底将实现无锡威孚本部向RBCD 供应高压油轨。国产化率的提升将有助于RBCD 降低成本，应对降价和市场份额被压缩的挑战。 （4）投资者关心的其他问题 股改承诺能不能兑现，不能兑现怎么办？公司股改时承诺，若06 至08 年合计净利润低于8.5 亿元，或者08 年净利润低于3.4 亿元，或者06 至08 年度中任一年度财务报告被出具标准无保留意见以外的审计意见，大股东将按照10 股送0.5 股的比例追加送股。目前，大股东持股20.11%，若执行追加送股，大股东持股比例将下降到17.63%。公司新任董事长表示，目前看公司2008 年依靠主业经营来实现股改业绩承诺的可能性很小。如果最后公司没有兑现业绩承诺，大股东将一定兑现追加送股（每10 股送0.5 股）的承诺。 特种钢涨价对公司国II 产品带来较大的成本压力。特种钢涨价对于公司毛利率损害很大，由于新的竞争对手不断涌现，公司并不具备向下游传递成本压力的能力，因此公司的欧II 产品的利润率还将会随特种钢价格波动而变化。关于特种钢涨价对于毛利率的影响幅度，管理层没有给出明确的指引。我们预计08 年，特种钢涨价将导致公司国II 供油系统产品毛利下滑约2 个百分点。 国III 油品不达标问题不会影响国III 排放标准实施进程。针对目前全国范围内尚未普及国III 柴油供应商问题，Rodulf Maier 先生表示不担心中国炼油企业的技术能力和炼油产能，北京等少数城市已经有国IV 油品供应也表明这一点，但是，短期内可能由于未在全国范围内普及国III 柴油而影响减排效果，但是并不能改变全国范围内推进国III 排放标准的进程。 （5）维持08、09 年盈利预测，维持“推荐”投资评级 我们维持公司08、09 年EPS 分别为0.55 元和0.86 元的盈利预测，公司目前股价对应07-09 年P/E 分别为22.7倍、16.9 倍和10.8 倍，近期的股价大幅度调整使得公司投资价值逐步显现，公司未来业绩增长较为确定，07-09年净利润CAGR 达到45.5%，是汽车上市公司中最符合“节能减排”政策导向的公司，我们维持推荐投资评级。 主要投资风险。公司未来的盈利将更大程度上依赖于RBCD，08、09 年RBCD 贡献业绩比例将分别达到79%和92%，而公司并不合并RBCD 的报表，其盈利预测的可预见性较低，短期内还面临来自于电控EGR 技术的冲击，从而带来公司盈利预测低于预期的风险。 以上是中金的呵呵. | 
发表于 2008-4-22 11:22:05
