牛市的动力与策略

吃鱼的猫

“(1)96年的牛市是由利率推动的(减息)，本轮牛市是由业绩推动的”

本轮牛市由股权分置引发，上半段由公司业绩的提高推动，下半段似乎就是人民币升值概念的炒作了。人民币升值能吹起多大的泡泡，不好说，但顺应这个趋势来，与泡共舞应该也是一种策略，这样的话，银行和地产，我们就不能不重视。别国的经验应该很具有参考价值。

想着你的笑

我想到的一个问题是 ROE 上升会不会是由于财务杠杆的作用引起的，即贷款增加，今年以来银行的贷款增速平均应该在25％以上，数据显示，1~7月城镇投资到位资金52837亿元，同比增长31.5%。其中，国内贷款增长30.1%，利用外资增长21.9%，自筹资金增长36.1%。而国内贷款一项，今年年初1~2月时增幅为31.9%，此后4~6月的增幅分别为25.1%、24.1%和29.8%。

巴菲特有一个观点是 财务杠杆会提高ROE，

后面要看供求了，在固定资产增加的情况下， 资产周转率必须稳定。

kissingafool

补充一点，本轮牛市有一特点，伴随着地产、有色、钢铁等许多行业景气度的大幅提升，表面上看，即时大盘涨幅很大，而大盘指数股的集体市盈率也并不高，有“投资价值”，看上去很美，钱途似锦，往往得出还有上升空间的结论。但作为价值投资者，需要考虑的是，“绝大多数的投资错误不是产生于为高质量股票支付高价格，而是来自于在经济繁荣（景气）时买入低质量的股票。”（格雷厄姆）

历史惊人地相似的背后是人性使然。

aa33

中国证监会基金部主任孙杰上周六在中国社科院举办的"第二届中国经济论坛"上表示，随着我国形成一定工业基础后，引进外资方式应从外商直接投资逐步转变为引进外国证券投资。
他表示，引进境外合格的机构投资者，不会对国内的金融机构造成实际性的竞争压力，但会带来很多理性投资的理念，影响市场走向成熟。另外，QFII不像其他外国投资资本，目的不是寻求对一国货物市场的控制，也不是寻求对一国企业的知识产权专有技术的控制，但可以推动市场创新发展。因此，将引进外国直接投资逐步转化为引进外国证券投资，既能够帮助民营企业发展，又使国家在保持自主经济体的同时有了一个创新的经济特征。
有市场人士分析，本文篇幅较短，但隐含了高层释放的一个重要信号，中国资本市场有望成为改革开放进一步深化的新载体和发动机。从这个意义上说，中国股市的深层次运行基础将发生翻天覆地的变化！

petter9988

中国的低利润增长模式
2006年11月24日14:59
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单伟建

据“联合国人口统计办公室”的报告称，中国成年女性的平均身高已经达到1.70米，高于25年前的1.59米。平均而言，中国成年女性的身高比美国女性高约4厘米。

我就此对一组美国、欧洲和亚洲专业人士（这些人都曾访问过中国和美国，或是在这两国生活过）进行了调查，结果显示，97%的人将中国人身高增长归因于他们的饮食更富营养、或中国实行改革开放后跨国婚姻增多等其它因素。只有3%的受访者怀疑这些数据可能存在错误。

我要向这些受访者道歉，上面提到的中国人身高数据是我编造的，也根本不存在什么“联合国人口统计办公室”。但我要谢谢他们帮助我证实了一个假设：人们对诸如联合国这样的权威机构公布的统计数据一般不会持怀疑态度，不论这些信息看起来是多么不合理。任何曾访问这两个国家的人都清楚，中国女性的平均身高不如美国女性。而且，在一个10多亿人口的国家中，一半的成年人在25年中平均身高增加了11厘米也是不可能的。不过，这个实验证明，许多很聪明的人认为正确的事情仍有可能完全是错误的。

实际情况就是这样，正如我在《远东经济评论》和其它媒体刊载的文章中指出的那样，世界银行(World Bank)有关中国企业的资本回报水平以及投资资金来源的结论就是错误的。问题并不是中国企业的利润是否像世界银行专家认为的那样出现了增长。其实没有人否认这一点。但是，一个正在长高的矮人还是算不上巨人。问题的关键在于，中国的资本是否得到了有效的配置与使用，从而能够实现与国际水平相当、甚至更高的资本回报率。换言之，以国际标准衡量，中国的资本是否得到了有效利用？

我自己对世界银行所采用的数据进行了分析，得出的结论是它大大高估了股权回报率，因为这个数据并未减去企业所得税等项目。世界银行对此也不否认。世行坚持认为，由于目前中国企业利润很高，因此其投资所用资金的一半以上来自未分配利润或留存收益，而银行贷款所占的份额只有三分之一、甚至六分之一。果真如此的话，那么在中国企业的投资资金来源中，银行贷款资金相对于来自股东权益的资金的比率应该远低于国际平均水平，而这意味着中国企业的盈利水平必然很高。事实上世行就指出，企业储蓄在整个中国国民储蓄总额中所占比例正在上升，目前企业储蓄已超过GDP的20%。

有人认为，中国的企业储蓄被高估，而居民储蓄被低估。其实，即使假设这两项数值正确，而且确实如世行专家所言，企业储蓄超过企业投资的一半（或世界银行在不同场合下使用的不同百分比数据），这也并不意味着未分配利润提供了企业投资资金的一半以上。

企业储蓄不只包括未分配利润

世行专家说，根据宏观经济学的概念，企业储蓄等于未分配利润或留存收益。这就如同说我们呼吸的空气里面纯粹都是氧气。实际上，宏观意义上的企业储蓄不仅包括未分配利润，还包括折旧、摊销（这两项在企业损益表中均被列入成本）和政府补贴等项目，其中仅折旧就是一个很大的数目。中国的经济增长主要来自投资的推动，目前投资占GDP的50%以上，而且年均增长25%─30%。这样，随着固定资产基数的扩大，中国的折旧也在增长。中国虽然没有完整的折旧数据，但我们可以做一个估算。

根据国家统计局(National Bureau of Statistics)提供的规模以上工业企业固定资产净值数据，2000、2001年的折旧占固定资产净值的9.1%，2002年增至11.5%，2003年增至12.5%。据此推算，2005年的折旧应为固定资产净值的11%左右，那么这些企业的净利润不会超过8%、9%的水平。姑且按9%计算，假设这些企业不支付红利，那么折旧（资产净值的11%）高达未分配利润（资产净值的9%）的1.2倍以上，至少占企业储蓄的55%，而未分配利润至多占企业储蓄的45%。因此，如果企业储蓄等于企业投资的60%，未分配利润不会超过企业投资的27%。

这样一个百分比有多大意义？不是很大。重要的是，只要中国的固定资产投资继续按目前的速度增长，那么折旧，乃至企业储蓄就会相应增长，不论是否存在未分配利润。

世界银行研究人员所称的能够支持他们有关投资主要来自未分配利润的其它数据也都存在同样情况。比如，在企业调查数据中，“自有”或“自筹”资金两项都包含很多未分配利润以外的项目，如折旧、摊销和其他的企业不会列为未分配利润的项目。

谁承担了风险？

但上文所说只是世行专家错误的开始。我们已经知道企业储蓄不等于未分配利润。即使不考虑这个问题，假设企业储蓄在数字上等于企业投资的60%，那么我们能否像世行所说那样，认为企业投资资金的60%来自企业储蓄？回答仍然是否定的。事实上，决不能根据企业或国民储蓄的总量数据来判断企业投资的资金来源。即使像美国那样，企业储蓄超出了企业投资，企业投资仍然有可能100%地来自银行贷款。理解资金由谁提供的关键在于弄清楚是谁承担了提供资金的风险。

举一个简单的例子。假设一个经济体中只有A、B两家企业和一家银行。A企业没有债务，在银行存款1000美元；B企业资产净值为零，从银行借款1000美元进行投资。那么世行会说，从宏观经济的角度看，企业投资资金100%来自企业储蓄。那么，如果B企业的投资全部损失，会发生什么情况？企业储蓄并没有消失，向B企业提供融资的是银行，而不是A企业，因为承担风险的是银行。如果贷款全部损失，那么银行将承受损失，但它仍需要偿还A企业的存款。银行的职能远不像代客户出售股票的券商那样简单。银行在提供资金的同时也要承担风险，有银行帐户的人都应该知道这一点。

如果银行没有足够的资金弥补亏空，情况会是怎样呢？在多数情况下，存款方仍可以通过政府资助的存款保险计划拿回自己的存款，具体到中国，则可以通过政府对银行的救助来实现。

那么我们如何知道在中国的企业投资中有多少资金是来自银行贷款呢？在世界银行的报告出炉之前，这个问题本来一向清清楚楚。就中国而言，企业债务对股东权益的比率（即债务总额除以资产净值）为150%左右，近5年来基本没有发生变化。由此可见，至少从统计局的数据看，中国工业企业投资资金的60%来自银行贷款。因此，无论企业储蓄等于投资的60%还是100%，中国企业投资资金主要仍然来自银行贷款。

企业总体债务/股东权益比率的实际值肯定更高。这是因为在企业进行债务重组或大型银行把坏帐剥离给政府所有的资产管理公司之后，一大批企业债务在过去几年转换成了股份。据穆迪估算，债转股涉及的总金额约为4,320亿美元，相当于2006年中国国内生产总值(GDP)的18%左右。如果这些坏帐没有进行债转股处理，企业债务/股东权益比率肯定会比披露的数字高得多。

有人认为过去10年来中国总体企业债务/股东权益比率已经下降，想必这些人并不了解中国国有企业的改革历程。10年前的企业债务/股东权益比率与现在根本不具可比性，那个时候通过全国范围内的债转股改革，大批债务被转换成了股权。早在中国大型银行着手解决坏帐问题之前，债转股改革就已开始实施。以我在10年前就研究过的天津无缝钢管厂(Tianjin Seamless Steel Pipe)为例，这家企业当时的负债约10亿美元，完全没有股本金。该企业那时的所有人是政府，政府通过之前的“拨改贷”计划把拨给企业的大部分资金变成了债务。在全国范围开始实施债转股方案后，大批债务随即又被转换成股权，从而使得企业债务/股东权益比率出现大幅下降。迄今为止，债转股方案的实施已有5年之久。

中国银行的坏帐之所以不断增加，是因为过量发放贷款，或者说对其风险定价过低。许多借款的企业都进行了过度投资，即投资于回报与风险不相称的项目。因此，银行体系的坏帐规模是衡量经济低效率程度的最佳指标。平均来说，如果资本回报率足以抵消投资风险，那就不应有那么多的坏帐。中国银行业过量发放或风险估计不足的贷款有多少？据穆迪估算，解决中国银行的坏帐问题需要为其注入6200亿美元的资本，相当于今年中国GDP预计值的25%。这其中包括已经从银行账目中剥离、但大多尚未获得政府资助的4,320亿美元坏帐。这个数字基本上是根据官方账目得出的，因此，很可能是相当保守的。即便如此，这个数字已经接近于统计局数据库内所有工业企业在1999年-2005年的税前盈利总和。

世界银行认为中国银行业近几年来的坏帐比率有所下降。这不假，但究其原因不外乎以下三条：政府主导下对大型国有银行进行了坏帐清理、政府向银行注资使其得以注销坏帐、以及银行因贷款的快速扩张而推动了资产的增长。目前没有任何证据表明中国银行业已经开始对信贷风险做出了正确的评估。实际上，迄今为止，各家银行在评估信贷风险方面的操作如出一辙。今年，中国央行对各家商业银行下令，禁止向11个产能过剩或发展过热的重点产业发放贷款。如果中国的银行业对贷款进行了严格的控制和充分的评估，那么这种行政性命令根本就没有必要。所以，没有人会天真地相信中国银行业已经停止向信贷纪录不佳的企业放贷或者已经对信贷风险进行了合理评估。既然连中国央行都不相信，那么谁还会去相信呢？

过量发放贷款以及对信贷风险定价过低等于是中国银行业向企业提供了大量补贴。解决中国银行业坏帐问题所需的资金可以被看作是银行向企业提供的补贴。没有这些补贴，中国企业的整体盈利水平将远低于官方披露的数字。中国女性现在的身材要高于25年前，这是因为很多女性都穿着高跟鞋。中国企业的盈利水平显得比以前有所提高，那也是因为站在中国银行业肩上的缘故。

利润率问题

世界银行多方论证了企业利润自90年代后期以来一直在增长的事实。的确，假设企业所得税税率为30%，那么根据统计局的数据，1998─2005年间企业净利润年均增长28%。但必须记住，在此期间，中国的固定资产投资同样在以每年25%─30%的速度增长。500万美元投资创造的利润自然要高于100万美元创造的利润。而且，1999─2005年之间，统计局数据库中的企业数量也由15万家增至25万家。考虑到巨额投资和企业数量的增加，利润的增长根本不足为奇。

那么投资回报水平又如何呢？这些企业的平均股本收益率的增长变得更慢了。假设企业所得税税率为30%，那么1999年以来，企业股本收益率年均仅增长3.8%，2004─2005年间完全没有增长。

我在《远东经济评论》9月号的文章中将企业利润增长的原因之一归为同期年增长率超过5%的生产率上。但这并不完全。无视银行的作用得出的结论就是不完整的。为了了解盈利能力的增长来自何处，我们需要进行一些简单的“利润指标分析。”

企业要通过不同的利润指标来评价经营状况的不同方面。毛利润率为销售收入与产品成本之差再除以销售收入，这个指标用来衡量投入与产出的价格走势是否对企业有利。根据国家统计局的数据，2000─2005年间工业企业的毛利润率每年下降3.51%，可见从总体上看，原材料价格的上涨或者产成品价格的下降对工业企业构成了很大压力，二者至少居其一。

然而，在此期间工业企业的净利润率却有小幅提高。净利润率为净利润除以销售收入。假设企业所得税税率为30%，这些企业的净利润率年均提高了0.49%，可见虽然毛利润率在下降，但这些企业同期的净利润率却能够获得增长。

之所以出现这种情况，关键就在于EBIT利润率，即息税前利润除以销售收入。这个指标说明，在支付利息和税金之前，企业的单位销售收入实现的利润。在上述时期中，工业企业的EBIT利润率年均下降0.47%，可见企业在付息前的盈利状况趋于恶化。生产率的提高显然不足以弥补毛利润率的下降，而银行则充当了救星。显然，利率的下降抵消了EBIT利润率的下降，而且还绰绰有余，这是净利润率提高的唯一原因。

现在我们知道，以国际标准比较，中国企业的平均股本收益率并不高；而且无论是未分配利润还是企业储蓄，它们提供的企业投资资金的比例并没有超过50%。过去7年中，中国工业企业净利润率的提高完全来自利率的下降。事实上，是银行慷慨解囊，救助并补贴了中国的企业。

那么中国银行业的平均盈利水平能否与外国同行相媲美呢？根本不能。过去3年是中国银行业经营状况最好的时期，但其净资产回报率也只有0.4%，是亚洲最低的。即使不考虑不良贷款准备金的需要，中国银行业的盈利能力仍排在亚洲的最后，税前、准备金前的资本回报率只有1.1%。

资本回报率过低是固定资产投资驱动型增长模式的特征，目前中国就是这种情况。数年前，经济学家刘遵义(Lawrence Lau)、Alwyn Young和保罗•克鲁格曼(Paul Krugman)就已拿出结论性的证据指出，所谓的亚洲奇迹更多的是依靠增加投入、而不是提高生产率创造的。亚洲金融危机等事件已经证明了这种论断的正确性。中国也不例外，而且问题更严重。虽然成就斐然，但中国经济增长的成本之高、浪费之严重、效率之低却是有过之而无不及。

在世界经济的发展史上，并不乏持续高速增长的例子。不过，人类历史上没有哪个国家象当今的中国那样靠如此高的投资来实现两位数的增长率。我并不热衷于用增量资本产出率(ICOR)来衡量资本配置的效率和衡量某个经济体，因为资本不是推动经济增长的唯一因素。但有时这个比率能够说明一些现实问题。如果调整中国银行业的资本结构需要用到中国2005年GDP的25%，经此项调整后，过去10年的GDP增长率每年应减少3.1%，使年均增长率降到6%，而不是9.1%的水平。

中国已经启动了大规模的银行改革，并取得了很大进展。然而，中国的经济增长仍然依赖过剩流动性的推动，因此成本高昂、效率低下。提高盈利水平、回报水平和效率仍然是中国的首要任务。中国在寻找治病良方的道路上走对了方向，但是她现在绝对不需要一个穿着医生白大褂的人对她说：你的身体棒极了。所幸，中国领导层深知这一点。央行的加息之举能够遏制过剩流动性、抑制对过热行业的贷款、提高资本成本的总体水平，这是实现长期可持续增长正确而又必要的做法。

（单伟建为私人资本运营公司TPG Newbridge的合伙人。Forrest Chan为本文提供了研究支持。）
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szjacob

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美元在疯狂冲击人民币价值体系

中国自改革开放以来,经济持续高速增长.GDP达到万亿美圆,外汇储备超万亿美圆,人民币储蓄达到33万亿人民币.然举世瞩目的经济体内在的中国金融业却从未经受过实战的洗礼.
中国在80年代末的通货膨胀期间,四大国有银行均遗留巨额坏帐,这部分坏帐在1994-2003年,国家经济高速良性发展阶段,依旧呈扩大状态.之后,中国加入世贸,四大国有银行依靠中央银行的直接输血及政府输送的利差实现盈利,并陆续上市.由此证明, 中国金融业并未展示自己能抵御多大的市场风险.能否抵御现实的美元冲击，国人将拭目以待。
现今, 中国的外汇储备超过了一万亿美元, ,国民储蓄4.1万亿美元.为何有此巨大资金向人民币经济体集拢.
内在方面,我国国民的高储蓄率,国家持续扩大银根的宽松金融措施.外在是由于,中国劳动力成本低廉,导致中国商品的绝对价格优势,使对外贸易中获得大额顺差.
这些都不足以对中国金融业构成实质威胁,重点在国际游资.以美元为首的投机集团,认为人民币被低估, 必然乐意将美元兑换成人民币. 就如逢低买进,逢高卖出是一样的道理.
固定汇率类似一种坐庄系统，庄家对应的卖盘太多时，庄家就要进场维持价格。投机集团抛多少，庄家为了维持这个汇率不变,就必须接盘。接盘就意味着,要拿人民币买进美元.
2002年底,外汇储备为2864亿美元.仅2003年一年中，央行年终总结，平均每天买进5亿美元，一年累计买入了1600亿美元。04年1-6月又买入700亿，达到4700亿美元.2004年年底外汇储备达到6099.32亿美元。此后,05,06年各新增2000亿.至06年9月达到9879亿美元.
换句话说, 2003年9月-2006年9月中国累计花费:47355.07亿人民币购进美元.平均每月买入1315亿美元.而2003年9月-2006年9月国家年GDP总额从79113.73增至141477亿人民币,累计增值62363.27亿人民币.以现在汇率表现的结果是近三年实际新增的价值中国民只获得仅15008.2亿人民币. 等于把近三年的所得大部分以买进美元的方式贷给美国.
经济体价值是相对稳态的，人民币经济体本来是由人民币发行量的总价值体现.当货币发行量总价值受大量美元兑换为人民币的过度影响,就不能真实体现经济体价值.说白了就是投机者用美元冲你人民币.商业银行的人民币被大量兑换后,将导致现金存量不足,于是向中央银行要货币.中央银行是国家发钞行，拥有铸币权。理论上，央行的接盘能力是无限的。手中一些有限的流动资金用完后，可以开动印钞机，印制新钱，接下美元。大量多余人民币进入市场, 就导致物价系统的灾难。
过量发行新币,必然导致通货膨胀，变相弄的你生产成本提高,失去外贸竞争力,降低顺差能力.
这个投机行为也是美国政府所乐意见到的,因为美国以政治压力要求人民币升值,中国政府不干.并选择稳定汇率，继续做庄.这样做,目的很明确就是政府支持对外贸易路线.使中国商品依旧拥有价格优势.
汇率不但是一种货币于另一种货币交易时的定价工具.也是一个经济体保护本经济体内货币价值的工具.
美国政府的目的是要中国商品涨价,既然外汇的定价功能失效,也就意味着,保护经济体内货币价值的功能失效.投机集团的大量美元冲击人民币,而人民币自我保护的工具缺少了外汇这一环,防御风险的能力就大为降低.人民币发行一旦过量,将导致物价上涨.所以说,投机集团的行为是美国政府乐意看到的,因为这样更直接的抬高了中国企业的生产成本,进而使中国商品涨价.
是选择固定汇率，还是选择稳定物价？目前中央的态度很明确，固定汇率是长期坚持的基本国策。
从经济学理论也可以看出,只要中国可以忍受过量外汇导致通货膨胀与经济失衡的压力,人民币完全可以不改变汇率基准.但是至少损坏中国货币政策的自主性.容易导致经济失衡和通货膨胀.但是这种情况在中国为什么还没有引发恶性通货膨胀.
这里,有必要指出我国现行的消费者物价指数CPI的统计方法已经不符合当前的现实,特别是住房,医疗,教育等商品或服务的实际价格涨副情况.其次,自2003年以来人民币广义货币供给M2,狭义货币M1,流动货币M0指数均呈增幅逐步下调,其中MO成已进入负增长期.固定资产方面,投资速度也从40%降到当前的20%.国家在尽力收紧银根,通货膨胀被努力的压缩在爆发之前.
目前,人民币经济体面临的不是单纯的通货膨胀压力,中央紧缩银根的同时如果汇率过度提高,那么热钱获利退出中国,将对人民币经济体产生严重打击.但是热钱所导致的经济失衡,又会随时间不断恶化,不尽早处理,其产生的泡沫亦可能不断放大.关于这个问题,政府和金融机构是必须解决经济失衡的后遗症的,与其等热钱退资,不如先下手为强,在政策上进行调整.
最后,建议政府改变入世以来的强化外贸的政策,将扩大内需做为基本国策!在外贸上可以采取的措施有:
1:对部分企业,或部分特定商品制造企业的外贸退税幅度进行逐步降低,甚至对具高度竞争力的外贸商品加大税收额度.(中国的很多商品,根本就是一群中国产商在自相残杀,有必要改变中国产商间,在国际市场上的恶性竞争.)
2:提高外资进入人民币经济体的门槛,如在外资进入前收取中国农村教育补助金等.(中国市场的巨大利益,是很多外资不得不进入.)
3:加大科技研发的扶持力度,使中国出口更多高附加值商品,避免恶性竞争.使商品的价值更多的体现在科技含量.
4:允许部分国有企业直接持有规定数额的,政府允许的几种外国货币,这可以现实的缓解外汇对央行造成的压力.

请政府务必相信,美国的企业不会为中国服务,仅在双方利益相同时才有合作,所以有限的抛弃外资,长远看是值得的.真正的独立自主,必须培养自己的企业和自己的市场.一个自主的经济体系,独立于美元价值体之外的经济体系,能够抵御其他货币冲击的经济实体.才是中国腾飞的根本条件之一.在拥有这个条件之前,腾飞是要被打瘸的.

作者：陈文雷

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目前的行情有相当大的一部分是由于人民币升值带来的，至少是带来了理由。不过政府是不会完全放任人民币升值的，总有个限度。历年来有俄罗斯，日本，东南亚，南美等众多经济体被美元体系成功洗劫，现中国不得不防。这个限度在哪里？能否通过人民币升值的角度谈谈本轮行情？

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2007年：大象登台，猴子唱戏，一路欢歌奔3000 　　 　　金岩石 　　 　　提要：明年的新热点是3G概念。狭义说，是指和3G牌照相关的科技股，广义说，是由于3G牌照所引领的科技股板块。当A股市场对于纳斯达克从排斥进步到观望之时，3G概念会成为导火索，引发整个市场估值标准的变化 　　 　　在市场上多年形成的习惯是一只眼睛看市场趋势，一只眼睛看投资组合，所以回国后还是每年要讲两次话，年底讲一次，年中讲一次。回国五年了，回头看看这五年对市场趋势的预测，基本上没有出大错。对今年行情的预测是2005年12月底在湖南长沙讲的，后来在1月13号定稿的时候，我加了两张图,把中国的A股市场指数和日本的日经指数简单做了比较，说明“隐形牛市”今年会浮出水面，开启一个“大牛市”行情。由此预测，沪指年内将冲击1800以上。 　　 　　2006年8月在深圳和中央电视台的老姜对话时，我讲演的主题是：“沪指3000不是梦”。因为当时市场冲高回落，沪指从1700多点回落到1500多点，面对市场投资人的困惑，所以我提出了未来两年的市场预测。现在又到年底了，正在想明年股市的基本趋势之时，《中国证券报》通知我入选10大经济学家预测明年的中国经济和市场，所以我们组了一个班子在研究这个问题。 　　 　　在我看来，明年的中国股市可能有两种走向：其一是“猛牛变疯牛”，这就会导致牛市的提前夭折。因为讲市场的时候我总会想着索罗斯先生讲过的三句话：“股市在绝望中落底，在欢乐中升腾，在疯狂中毁灭”;　其二是“快牛变慢牛”，就好比一群猛牛跑上了山，找到了一片草地乐悠悠地吃草，后面一群落后的牛会跟上来，于是吃草的牛也很高兴，没草吃的牛有了目标，市场就会沉浸在一片欢乐状态之中。我倾向于后者，也就是说明年的市场会是快牛变慢牛。具体说来，上半年可能有一次较大幅度的调整，但只要调整中下跌的幅度在20％以内，市场就会像弹簧一样弹回去，而且会弹得更高，结果是呼呼悠悠把沪指推上2800点，甚至还有可能提前试探3000点。 　　 　　人们虽然关心指数的走势，但更关心哪些股票会超过大市，因为证券市场所交易的是人性，是人性中的贪婪驱使人们前赴后继进入市场。2006年我反复讲三个关键词：机构、大盘、国际化。现在印证了我的判断，因为今年的牛市是“金牛”，是金融牛市，把中国的A股市场从原来的钢铁行业主导的市场变成了银行业主导的市场，现在银行股占总市值的比例已经超过了钢铁业股票，占到了近40%。 　　 　　为什么是机构、大盘和国际化呢？因为原来机构多半在场外，离市场比较远。远看山峰，近看草丛。结果是场外准备入市的新机构只能看到大盘股，也就只能投资大盘股。这一方面是由于中国股市的透明度不高，中小盘股蕴藏的投资机会局外人一时看不清楚；另一方面也是由于机构投资者的行为习惯和决策流程，因为在证券投资行业，任何一个基金经理在一段时间内重点关注的股票不会超过50只，而且基金经理们所关注股票的重复率会接近50％，所以数一数有多少个A股市场的基金经理，就大致可以算出在机构视野里有多少只股票了，估计不会超过200支。中国股市刚刚开始从散户主导的市场转变为机构主导的市场，2006年初各类机构的持股市值大约占30%，其中“明牌”的机构持股占20%左右，“暗盘”的私募基金占10%左右。现在我估计机构持股的总市值已经超过了50%，其中“明牌”的基金和QFII有30%左右，藏在个人帐户后面的私募基金占20%以上。在机构投资者崛起的时代，机构必然看大盘，而且会在大盘股上“扎堆”抱团取暖。但是，当机构持股份额超过总市值50%的时候，大盘股的投资机会就变得“狼多肉少”，如果机构资金不退出A股市场，就只能到中小盘股中发现价值，从而带动中小股盘投资的机构化。这是转型市场的规律，也是新兴市场走向成熟市场的过渡现象。 　　 　　2006年中国A股市场上的战况是：机构“高屋建瓴”，散户 “拨草寻蛇”。市场投资人两极分化，但绝大多数人都没有获得超过大市的投资回报。今年至今，上证综指从元月4日的1163点至今的2099点涨幅为80％，真正赚了80％以上的人有哪些呢？散户投资人是百里挑一，基金表现超过大市的寥寥无几，哪些投资人获得超过大市的收益呢？有两类人：一是新入市的QFII。多数QFII账户股票投资的业绩都在平均水平之上，我们管理的QFII账户的增值幅度都超过了100%；还有一类是藏在水下的机构，也就是目前还没有得到正名的私募基金，所以可以看出新兴市场的“移民效应”，就像美国加州的“淘金热”是移民推动的一样，中国A股市场的大牛市也是由“新移民”推动的，所以离市场越远的，投资回报率越高。原来的场内人多半是抓了芝麻，丢掉西瓜，没有抓住却大涨起来的几乎都是人们耳熟能详的股票。这使我常常想起中国古诗中的一句话：“梦里寻他千百度，蓦然回首，那人却在灯火阑珊处”。 　　 　　2007年的投资热点会在哪里？是大盘还是中小盘？还有哪些板块？这都是股市中人所关心的。今年市场上涨幅超过大市的有200多支股票，但这200多支股票占了A股总市值的半壁河山。从板块看，7支银行股的总市值占了深沪两市的40％。而其中新上市的中行和工行两支股票就占了两市总市值的30％，达22000亿。如果把今年新上市的股票拿掉，市场只涨了1万多亿。这样算来，可比市值的综合涨幅不过30％左右。从这个意义上说，A股市场的上升来源于两个方面：一块是发出来的，一块是涨出来的。 　　 　　明年的发行速度还会加快，所以发出来的市值还会涨。只要大盘股居高不上，涨出来的市值也还会增加，这是两种不同的机制，二者不能混为一谈。由于大多数散户投资人只能分享新发行市值增量的很小部分，所以散户投资的重点仍然要关注已上市股票的成长潜力。明年的热点板块众说纷坛，莫衷一是，所以我常用一个笼统的概念：大众消费升级板块。其实这等于什么都没说，因为中国经济进入了大众消费时代，广义的大众消费升级就是中国的经济成长，也就是中国的A股市场。但是明年有一个新的热点，就是3G概念。在中国的A股市场上，3G是一个新概念。狭义的说，是指和3G牌照相关的科技股，但广义的说，是由于3G牌照所引领的科技股板块。原来中国的A股市场是不接受科技股概念的，曾经有过一支科技股叫亿安科技，冲过100块以上，后来背后的“黑手”进了监狱。这里面确实有人在做恶庄，但这个事件也表明A股市场对科技股的排斥。 　　 　　今年终于有一支网络股的IPO被A股市场接受了，这是A股市场估值标准变化的一个里程碑，在此之前这类股票只能去美国的纳斯达克。我曾经讲过，美国的纳斯达克市场把“中国垃圾”变成了黄金，把中国的社会“闲杂”变成了“贤达”，纳斯达克制造的中国富翁以几何基数上升，虽然现在只有25家中国概念股在纳斯达克的主板进行交易，但2005年上了8支，今年至今上了7支股票，现在排队的有30多家，高速流入中国的风险投资基金和产业投资基金已经开始投资的还有上百家。如果我们用医药界的产品研发生产线（Pipeline）来分期，就会看到在未年两、三年内，纳斯达克市场的中国概念股可能达到100家。特别是在纳斯达克市场从今年升级为交易所之后，其市场定位就是全球扫描，所以其主板的一级市场定名为环球精选（global select），这就自然会把高速成长的中国经济纳入其证券化的轨道，纳斯达克市场的估值标准也将渗透到A股市场。纳斯达克创造的富翁在中国的曝光率很高，于是人们半是嫉妒，半是羡慕，开始寻找纳斯达克的故事，也就教育了A股市场的投资人。在这个背景下，当A股市场对于纳斯达克从排斥进步到观望之时，3G概念会成为导火索而引发整个市场估值标准的变化。 　　 　　这种变化就像今年银行股引领大市的机制是一样的，在金融地产股崛起的背后是香港股市的估值标准渗透到了中国A股市场。所以我预计，明年以3G牌照为导火线，会把纳斯达克的估值概念带进中国。于是中国开始从资产概念走向价值概念，又从价值概念走向成长概念。在价值导向的投资向成长导向的投资转型的过程中，明年的A股市场会以中小盘为主导，引领大市继续上升，即所谓大象登台，猴子唱戏。所以3G概念所引发的纳斯达克估值标准进入A股市场，会成为07年乃至08年股市的主题。如果2006年的关键词是机构、大盘、国际化，2007年的关键词是价值、成长、国际化。由于价值概念和成长概念将比翼双飞，所以明年股市还会是一路欢歌。 　　 　　牛市提前夭折的可能性也还存在，也就是要关注“猛牛变疯牛”可能性。在历史上，新兴股市多次发生过“牛熊急转弯”的走势：当年台湾股市在一年之内上升80％，然后在一年内下跌76％，纳斯达克2001年三月急转直下，一年就从5100点跌到1800点，又继续下跌半年到1200点，而后四年才回升到今天的2400点。类似的情况，在早期的香港股市，西班牙股市和南美股市都发生过，特别要注意的是，这种“急转弯”市场发生的背景几乎都有国际化因素。国外资金的蜂拥而入，然后又潮水般的抽逃，把新兴市场玩得象“过山车”一样惊险，在惊涛骇浪中葬身鱼腹的多半是小船上的新手。 　　 　　这样的担心有没有依据呢?有一点，但不够充分说明近期可能发生。最近一段，风投（我称为“疯投”）和私人股权基金的大举涌入要特别关注。美国纳斯达克市场在2001年3月崩盘之前的两三年内，风投和产投也是屡创新高。所以，风投和产投大量进入某个市场的时候，常常是一个市场开始进入疯狂状态的前兆。用这个指标来看待中国经济，值得一提的是，在1999年到2004年真正投入到中国的风险投资基金总共也就有10多亿美元；2005年达到了43亿美元，全球排名第3，仅次于美国和以色列；今年上半年就达到了55亿美元，而且下半年有多家基金完成了总计二三十亿美元的集资，其中包括鼎晖基金完成了12亿美元的集资。最近这个行业的大鳄KKR聘请了柳传志、田溯宁、庞约翰当顾问，声称要集资百亿美元投资中国。这都是一个市场走向疯狂的前奏。 　　 　　有经验的投资人还要有两只眼，一只眼看牛，一只眼看熊。熊市哪怕只有万分之一的可能，你也要用一只眼看着它。据不完全统计，目前被国外产投关注的中国A股有200多支，正在寻找机会以战略投资人的身份协议参股。外资进入A股市场有三条通道，除了QFII之外，还有两条路，其一是持股10%三年禁售的海外战略投资，其二是收购中国上市公司股权的海外基金。预计明年协议参股的海外战略投资会占到A股总市值的5%以上，部份来源于并购，部分来源于定向增发。QFII今年做的很漂亮，虽然批准的额度才80多个亿美元，但我估计，这笔钱平均升值在60％以上。也就是说，入市的80多亿美元变成了130亿美元。2007年估计还会有一二百亿美元的QFII额度，照此计算，QFII在A股市值中的份额在2007年会达到2000亿元。 　　 　　其实QFII也有两只眼！一只眼看价值，一只眼看市值。看价值是他们专业化的独立分析，也就是人们常说的价值发现；另一只眼看市值，是看公司的股东都有哪些人。如果10％持股三年的定向增发和外资参股在明年能够达到一个小高潮，QFII就还会高比例持股。因为有里面的外资要锁住三年，外面的QFII就不担心会跌下去。在中国A股市场的总市值当中，外资所占的比重目前还很低，所以市场进一步成长的一个新动力还在。中国股市并不是由于外资才会涨，但是外资参与A股市场带来了三个东西：第一是新的估值标准，这将会大大提高A股市场预期现金流的溢价水平；第二是公司治理，因为无论是QFII还是产投都是小股东，小股东必须强调公司的治理，强调公司决策的透明度，这就帮助了中国A股市场整体的治理水平和透明度的提高；第三是新的盈利模式。因为当QFII和创投投入到某个上市公司之后，会把境外的管理模式和盈利模式直接或者间接的引进这家公司。这三个东西对中国A股市场的长期健康发展，有着至关重要的作用，也是大牛市产生的重要推手之一。 　　 　　总而言之，虽然我们要一只眼看牛，一只眼看熊，但是牛在近处，熊在远处；牛也国际，熊也国际。从这个角度看2007年的A股市场，我的结论是，A股市场将继续在欢乐中升腾。 　　 　　2006-11-30上海

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mafei898

人们对明年的看法高度一致，比的是谁的点位更高，我猜着玩可能有长上影了．现在市场里价格不高的资产可能就医药煤炭航运交通，还有纺织了．

LEWIE

今天刚来报到。对于楼主对今年企业赢利继续大幅增长感到意外，我想楼主大大的忽略了一样东西，就是股改的因素！

其实，大部分企业的增长，都是来自多年来隐藏的利润，现在只是把这些利润逐步还原。象黄山旅游这样的公司，你觉得在黄金周效应开始衰退的今年，它反而出现赢利的转折增长，这可能吗？还有其他很多消费股都是如此，包括那些酒类股，这么多酒类上市的公司，不同的品牌，全国人民能一夜间就转变他们的消费习惯，每个品牌都多喝30-50%吗？这可能吗？呵呵。

以前，大股东当上市公司是提款机，现在由于有了流通溢价，都想拼命做好业绩，因为有个PE在放大收益吗。看海尔大股东的一系列动作就很清楚了。

LEWIE

熙熙来者，皆为利来。大股东是现在最大的利益关注人，目的决定行为，一点都不意外。反倒是，那些没有因为股改出现盈利剧烈变化，还是保持稳定增长的公司，更值得我们的信赖。如，600535！