本帖最后由 方烈读财报 于 2017-1-3 18:07 编辑
元旦假期获悉，二线白酒代表剑兰春宣布上调出厂价，一线涨价看似开始向二线传导，欲知后续投资机会如何？不妨再回顾下历史。
[size=12.0000pt]一、过去大牛股回顾
2005-2007年，涨幅最大个股 ：泸州老窖，最大涨幅24倍；
2009-2011年，古井贡 ， 最大涨幅 12倍 ；
2010-2012 年， 酒鬼酒 ， 最大涨幅 5倍。
[size=12.0000pt]1、泸州老窖（000568）
历史四大名酒；
“名酒变民酒”战略错误；
内部治理混乱，两任负责人先后身陷牢狱；
2004年换帅，政府官员谢明接任董事长，并和行业专家张良搭档，二人“各有分工、各司其职、分工合作、相互配合”；
改变战略，“回归名酒，再度崛起”； 主推高端新品“国窖1573”；
效果：战略得当，战术执行有力，其时白酒行业又受益于宏观经济高速增长和三公消费，公司白酒销量、收入及利润持续大增，股价暴涨（收购华西证券也有些影响）。
[size=12.0000pt]2、古井贡（000596,200596）
治理结构差，管理混乱，董事长王效金亦因税务问题身陷囹吾；
少壮派曹杰临危受命任董事长，虽然和谢明一样并无行业经验，但总经理刘敏就系“科班”出身；
效仿泸州老窖推新品“年份原浆”；
改制：民企浦创集团成功参与集团改制； 效果：新官上任、改制叠加金融危机后的“四万亿”，“年份原浆”品牌大获成功，业绩持续增长，股价暴涨。
[size=12.0000pt]3、酒鬼酒（000799）：
馥郁香型代表，曾经是单价最贵的白酒，超越茅台；
治理结构差，管理混乱；
国企中糖集团、港籍自然人郑应南成功参与改制；
夏兴国接替徐可强出任总经理；
针对湖南省三公消费推出高端“内参酒”；
效果：业绩暴增，股价大涨（亦有经销商参与了二级市场之说）。
上述三个阶段领涨大牛股，可以总结出如下特征：
股价上涨前：
[size=12.0000pt]1、资源禀赋佳；
[size=12.0000pt]2、因体制或治理结构原因导致管理混乱，业绩低迷，错过白酒行业上一景气周期；
3、战略不当，产品定位低端，品牌趋弱，盈利能力低下；
[size=12.0000pt]4、公司所在省份都是白酒消费大省，本土市场大，亦具备全国化潜力。
股价上涨驱动因素：
[size=12.0000pt]1、换人或改制；
[size=12.0000pt]2、调整战略，回归品牌中高端定位，推新品，成功实现产品升级；
[size=12.0000pt]3、都恰逢白酒行业景气周期。
[size=12.0000pt]二、相关个股简析
循着上述思路，简要理一理相关个股：
[size=12.0000pt]1、沱牌舍得（600702）
川酒“六朵金花”之一，六、七十年代的川人对其“月儿明、月儿亮，月光照在酒瓶上......沱牌酒好没得说，不喝硬是睡不着”的广告记忆尤深，2000年时其产量曾一度超越五粮液高居全国第一；
渡尽劫波，沱牌集团终于去年成功改制，而其巨大的基酒储备相信亦是吸引天洋集团高价参与改制的重要原因。
沱牌舍得“浓头酱尾”的独特风格，对消费者亦有相当吸引力，董事长李家顺隐退，但接任者从未有过白酒从业经历，尤其是营销经验更是欠缺，这点难免会让我对公司崛起的信心打些折扣，望其能知人善任。
天洋耗38亿巨资参与改制，羊毛肯定会出在羊身上，相信其对股价会有诉求，毕竟公司市值仅有80多亿，恰逢行业趋于复苏，五粮液、1573、剑南春竞相提价，虽然不能与当年老窖、古井贡及酒鬼所值遇大环境相提并论，但好歹有改善，公司能否把握良机，“谋事在人“、成事则只能在天了。
[size=12.0000pt]2、老白干（600559)
公司二次改制算是比较成功，不同于沱牌舍得，老白干这次改制捆绑了公司管理层的利益，我一贯认为，白酒属于中国，无论是国外还是国内其他行业的外来和尚未必能念好经，在这方面，水井坊就是前车之鉴，对于类似白酒行业的“团购”等潜规则，老外未必懂，懂也未必能执行好，国内也有哇哈哈、联想等可资为鉴。白酒企业还是行业人士才能玩得转，特别是企业的这帮“老油条”们，它们其实太明白应该怎样才能做好，以前只是体制原因，做太好或太差都不符合他们的利益，但现在不一样了。
为了改制，公司管理层也没少操心，包括刻意不确认收入，隐藏利润，改制后，当年留存的红利已经享用得差不多了，好在清香白酒市场不缺，河北也还算是白酒大省，公司的变化也有目共睹，三季度财报已经隐约能看到希望，虽然静态估值很高，但相信依靠高增长能得以化解。
[size=12.0000pt]3、金种子(600199)
十处打锣九处有它，五年前的大涨出尽风头，其后的大跌也同样现身，公司品牌一般，但市值小（50亿)，股性较活，财务状况良好，账上还有不少现金，去年也换了董事长，但接下来收入利润就连续两个季度下滑，到底系如同泸州老窖2015年四季度新官上任之初刻意做低基数，还是本就是基本面的真实反映？我趋向认为是后者，虽然安徽是白酒大省，但古井贡等的基础非常牢固，我们暂时没能看到换人带来的积极变化，若有朝一日能由民企参与彻底改制，则不妨大胆跟进。
[size=12.0000pt]4、伊力特(600197)
这只地处新疆的小市值白酒股之前受累多元化，投巨资参与煤化工，最后落得竹篮打水一场空，“长期投资"减值虽然已经计提完毕，但被煤化工子公司占用的资金尚需继续计提坏账，由此亦会影响其利润表现，股价亦受拖累，虽然其白酒板块表现平稳。
和金种子一样，公司亦于去年更换了董事长，不过至今尚未见到实质性改变。公司市值不大，静态估值也还算合理，但本土市场空间有限，股性亦不算活跃。
5、山西汾酒(600809)
历史盛名连茅台都只能望其项背，就我接触的很多消费者来看，大多都能接受其独特的清香口感，其产品应该具备全国化的基础，唯过去其大本营山西成为反腐重灾区，煤炭盛极而衰又让公司雪上加霜，因此公司股价在过去曾最高下跌73%,好在煤炭日子又比较好过了，最近股价走强除了基本面改善外，我估计与传闻中的集团改制有关，虽然公司发了澄清公告，但并未否认，我感觉此事并非空穴来风。
[size=12.0000pt]6、顺鑫农业(000860)
牛栏山二锅头功臣李维昌退休后，70后王泽接任董事长，业绩随即释放，股价也因此涨了一波。
最近这股票好像看好的不少，尤其是一些私募基金，看好逻辑简单：公司2015年白酒收入46.48亿，2016年估计接近50亿，按照10%净利润算（此前公司曾披露其净利润率为7%），也有5亿净利润；更大的看点是公司房地产项目全部售罄或者剥离之后带来的利润弹性，公司因投资房地产项目而从银行大量贷款、发债，然后借给其子公司搞地产，其中相当部分贷款利息尚未资本化，仅2016年前三季度财务费用就高达两亿，因此若房地产能彻底剥离或者卖掉后全部还清银行贷款，则可以轻松再增加至少两亿净利润，如此来看，现在125亿市值是不是低估了？须知还有生猪屠宰等资产。
顺便说说这公司的财报，在2012-2015白酒低迷期，公司依靠70%的销量增长，实现了仅43.54%的收入增幅，殊为不易，究其原因，其整体销售单价由9.49元/瓶（不含税）下滑至8.01元，下滑15.59%，然而毛利率却在大幅提升，（个人估计与外购基酒比例提升有关，行业低迷期，四川泸州、邛崃等白酒产地大量基酒产能过剩，单价大幅下滑，这点从其运输费用可以看出来，），因此股价相较于2012年仍有不错涨幅，昔日曾有幸见过两次财务总监，感觉公司想要放业绩，其实真不难，关键是想不想放而已。
去年公司曾两次剥离旗下房地产子公司，每一次公告都引起股价不小的反应，分析师也免不了跟着激动一阵，但就鲜见实质性举动，公司该借款借款，不该借款也在借款，大存大贷明显。
其实这就是国企的显著特征，上述逻辑要兑现我估计会相当困难，至于改制，地处北京的这种优质国企，想想就好了。
意淫一下，公司剥离掉所有除白酒以外的项目，还掉银行贷款，或者将所得资金不还贷款而是用于收购同在北京市的“红星二锅头”，公司改名为“二锅头”，股价空间就打开了。
另外，公司旗下还有个当年被原国家副主席乌兰夫誉为“塞外茅台”的宁城老窖，在顺鑫手里基本上算废掉了。
[size=12.0000pt]7、水井坊（600779）
公司股价过去跌幅大，去年涨幅也不算小。
前面已经提及过，当年烈性酒巨头帝亚吉欧入主后，换一帮老外来管理，又适逢白酒严冬，结果可想而知，好在后来及时调整，最近似乎走在正确的路上，业绩也在持续恢复。
但毕竟底蕴欠缺，“水井坊”品牌也就只有十来年历史，若有机会去曾经是成都人民家喻户绕的“全兴”那里“认祖归宗”，或能走得更远。
[size=12.0000pt]8、泸州老窖（000568）
不得不说，这个公司的周期相当明显，2000年左右王明藻的“名酒变民酒”策略让老窖把浓香鼻祖的龙头地位拱手让与五粮液，导致老窖无论品牌、收入还是利润都呈明显的此消彼涨，10多年之后，面对又一轮白酒严冬，张良吸取了“教训”，对1573逆势提价，但这次仍以失败告终，巨款失踪成为压垮骆驼的最后一根稻草，谢明、张良双双谢幕，少壮派刘淼及营销出生的林峰奉命于危难之间。
此前曾有缘单独见过林峰一面，对其印象颇佳，言语间虽不乏有点夸大其词，但其对白酒的理解深刻，不愧为营销出生。2016年公司股价表现明显给新班子投了赞成票，但我感觉已经较充分反映了其基本面的阶段性复苏，能否更上一层楼，不妨继续观察跟踪，须知老窖拥有白酒企业中最强的“腰部”。
[size=12.0000pt]三、风险点
低净利润率个股风险点
对于高弹性，向上如此，向下亦然，这就是为何在2012年白酒股见顶之后酒鬼酒、金种子酒、山西汾酒股价大幅下跌的原因，行业下行周期，其业绩下滑幅度明显较一线白酒快很多，加之其股价在顶部之时市场给予了很多估值溢价。
另外，这次一线的复苏能否顺利传导至三线，尚需观察，从2010-2012年那次白酒复苏来看，五粮液、泸州老窖等股价在2010、2011年就见顶了，三线如酒鬼酒、沱牌等在2012年才开始其辉煌表现，因此这次一线白酒复苏对三线白酒利润的影响，或许要到2018年才能显现，不同于一线，三线品牌往往要连续几个财报期持续高增长后市场才会认同，如果一旦业绩不及预期，股价同样会有下跌风险，毕竟PE都不低。
[size=12.0000pt]四、留一半醉，留一半清醒
如今不乏分析师高喊第三次白酒大牛市，虽然不排除这种可能性，但不确定似乎还是很大，且看影响白酒的两大关键因素：
[size=12.0000pt]1、宏观经济
经济对白酒消费影响尤甚，特别是投资活动，一般来说，纯制造业需要勾兑的机会相对少很多，而投资则完全不一样，尤其是甲方是政府、国企的，勾兑活动就会大幅增加，进而提升白酒消费需求。
今年PPP或许会撑起投资的半壁江山，但与2005年经济起飞及2009年的四万亿就不可同日而语。
[size=12.0000pt]2、三公消费：
除了类似泸州、宜宾、仁怀等白酒产地三公消费相对较松之外，其它地方仍无“改善”迹象，这点与前两次白酒上升周期亦明显不同。
或许，白酒将会进入洋河股份在2015年年报中所表述的“新常态”，别指望过去的那种动辄涨数倍的大牛股，降低期望值，也能获得不错的收益。
2015年初，日本三得利以每股83.5美金价格收购美国烈性酒公司BEAM，收购价相当于2013年37倍PE，（收购前二级市场股价相当于2013年27倍），若考虑到承接20亿长期负债，则收购PE增至44倍。
从收入来看，BEAM连续三年收入分别为23.1、24.6、25.47亿美元,而毛利率仅为56.7%、58.4%、58.1%，净利润分别是1.19、4.03、3.65亿，2013年同比2012年居然是负增长9.4%，净利润率仅为14-16%之间。
相比较而言，一线白酒各项指标就漂亮多了，账上大把现金，有息负债为零，收入及利润亦开始恢复增长，当然区别在于一线白酒不可能被收购，派息率也较低。
留一半清醒，留一半醉，根据自己风险偏好选择白酒板块投资组合、把握投资时机，2017-2018年跑赢大盘当不难。
作者：方烈
来源：雪球
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发表于 2017-1-3 18:01:55
