工行与招行??银行股的估值与潜力

petter9988

在中间业务利润都很小的时候，而存贷差＼资本充足率又是管制的，如果坏帐问题暂时得以解决，而管理基本得当，其实商业银行间的资产回报率是应当差不多的，因为不仅同质，连利润率都已经定好．

有志于长期斥有银行的朋友一定要做好充分的迎接坏帐的思想准备．不要把股改对银行的变化看的太乐观．银行的集体上扬不是管理提升，而是景气推动．东亚商业文化＼政治体制中的一些劣根性给日本＼台湾＼韩国等地带来的创伤在未来我们能够幸免？

aa33

"在中间业务利润都很小的时候，而存贷差＼资本充足率又是管制的，如果坏帐问题暂时得以解决，而管理基本得当，其实商业银行间的资产回报率是应当差不多的，因为不仅同质，连利润率都已经定好"

请教,是否深发展拥有强大的股东和优秀的管理团队,较易成为另一个招行?

petter9988

其实，类似深发展的案例在韩国已经有些成功的案例，外方往往数倍获利。以深发展的底子和比较小的规模，我对深发展的前景还是比较看好的，至于能不能成为另外一个招行，则要看造化，毕竟人家也在进步。

不过，作为股票，深发展是不是已经不便宜了？至少阶段来看，吸引力似乎不大。

jimmyjie

以下文字转载自别的论坛，引用到这里是为了这个题目有更多的人参与讨论:

　银行产品的可模仿性很强，所以决定银行未来成败的关键就是品牌与客户资源。而我们认为招行的客户资源在于“深”，高端客户占比较高，而且对其服务相当认可。而工行的资源特点在于“广”，其个人存款，贷款的份额国内第一，同时公司贷款与存款余额也在内地排名第一，可以想象，在这样的平台上，工行可以做的事情非常多，在公司业务上，可以提供投行，理财，托管等服务。个人业务上，各种低资本消耗的业务例如个人理财，银行卡等业务，才有高速发展的基础。对于银行，我们必须要跳出最初设定的静态指标框架，因为这忽略了银行的成长价值。其实换个角度想，我们看到的应该是在中国消费升级大背景下面，个人银行全面高速发展的一幕，信用卡的增加，理财需求的爆炸性发展，甚至于分期付款成为习惯，而工行作为广度零售银行的代表，必然可以分享这种成长的成果。

　　工行信息技术的进步，对管理其如此庞大的规模来说，至关重要。所以目前工行在信息技术上所作的努力，例如NOVA全功能银行的实施，对其风控将会有明显的提高作用。同时，工行的管理层经验丰富，多年以来，发生大案的金额与数量明显低于其他国有银行，只要工行坚持自己的风控原则，未来出现大案的概率也很小。

　　工行有意压低贷款增速，这是为了使资产结构更加合理，也希望能较快的向低资本消耗业务转型，这样使得其对新贷款的选择更严格，新增贷款的不良率明显低于可比银行。虽然这种策略可能压低公司业务的发展速度，但是我们认为其零售业务的发展，可以弥补这部分的损失，无需担心。

　　高盛等多家战略投资者的加盟，将使得工行的业务更加合理，提高工行的管理水平，同时增强工行在海外的吸引力。预计工行依旧可以在海外获得追捧。

　　按照绝对估值DDM模型，工行的价值应该在3.0-3.8元，估值中枢在3.4元，按照相对估值，工行的价值应该在3.53元，动态06PE23.5倍，动态06PB2.4倍，综合两者，我们对其上市合理价定在3.4-3.53元，动态PB为2.3-2.4倍，动态PE为22.5-23.5倍。

　　一、相对估值结合绝对估值，合理区间：3.4-3.53元

　　工行如果未行使超额配售权，则总股本在发行后成为3278亿股，而如果行使超额配售权，则总股本成为3340亿股，考虑到中行，招行均行使超额配售权，目前国际市场追捧中国的银行股，所以我们认为工行行使超额配售权的可能性很大，所以估值均选取3340亿股作为股本基础。

　　在估值方法中，主要分为绝对估值法与相对估值法两大类。而绝对估值法中，又包括股利折现模型(DDM)，现金流折现模型(DCF)与剩余收益模型(ResidualincomeModel)。

　　股利折现模型主要是假设股票的价值是未来所收到股息的现值，而DCF是假设股价是属于股东的现金流的现值。至于剩余收益模型是假设股价等于股东自留收益的现值。国内对银行业用现金流折现法的条件实际上并不具备，这主要是因为国内的各种数据比较匮乏，现金流波动非常大，而且对银行而言，现金的概念非常特别，尤其是自由现金流的定义往往比较困难。而剩余收益模型对于会计的正直性要求很高，对于工行这种刚完成重组的银行来说，没有较长的盈利历史，用剩余收益并不稳妥，而目前工行明确给出自己的股息政策，这样股息率应相对稳定，用股息折现模型DDM进行估值的基工条件也就具备了，同时，在国际投资界，股利折现模型更多的用于对非控股股东的利益估值，而国家不会放弃对工行的控股地位，所以在绝对估值中，DDM最为合适。

　　1．核心业务预测假设

　　个人业务增长：工行目前的战略，是要打造国内最大的零售银行，工行的个人业务已在国内做的最大，个人贷款与个人存款的市场份额分别是24%与24.9%，具有领先优势。根据各国发展经验来看，人均GDP达到1000美元标志着消费结构的升级。而中国人均GDP在2003年超过了1000美元，所以，预计中国居民消费水平应该会得到较大的发展，也将维持两位数的增长。另外，根据人行《关于促进银行卡产业发展的若干意见》，至2008年，全国大城市持卡消费额占社会消费零售总额比例达到30％左右。工行的零售业务一直在加大投入，而且摆在银行战略的第一位，同时伴随着消费升级，我们预计工行的个人业务带来的收入也将会以这种15%-25%的速度高速增长下去。

　　公司业务增长：工行在公司银行业务也具有较强的竞争力，拥有最广泛的公司银行客户基础，拥有超过250万客户。但是公司银行业务本身由于短期融资券的发行，可能会带来利息收入的降低，但是06年的两次加息实际上提高了银行的息差水平，另外，经济的持续增长，也是利息收入增加的基础，同时，工行的投行业务收入将会增长迅速，综合考虑，我们预计公司业务收入在未来三年增长在10-15%左右。

　　资金业务：资金业务的不确定性很大，很难准确预测，而且目前处于升息周期之中，债券投资可能带来不小的风险。但是我们相信，凭借高盛的实力，资金业务的整体实力应该会有所加强，提高资金业务收入的稳定性，但我们对这部分业务的增长预测在5%-10%。

　　营业税率：中国银行业的营业税目前为5%，虽然从2001年以来，已经下降了3个百分点，但与国内其他服务性行业相比，营业税税率仍然是最高的。而且国外的金融业并没有营业税种，目前税制的国际接轨应该是大势所趋，但是目前还没有确切的信息可以证明营业税的降低，所以我们很保守的预测营业税率维持5%不变。

　　所得税：最近两税合一的讨论比较多，根据目前得到的信息来看，08年实施的可能性很大。所以在利润预测中，我们对08年的所得税率假设为25％，会导致利润有一个较大的上升。
　　融资需求：在工行上市后，由于工行资本充足率提高很多，我们预计短期不会再进行股权融资，所以预测工行在2010年有股权融资需求，并进行10%的股本扩张。

　　2．绝对估值

　　折现率与永续增长率：对于工行，我们取beta值为1，而无风险报酬率按照中国10年国债利率3.1%，同时市场的回报率我们取7%左右，所以资金成本在10.1%。而永续增长率，我们按照普遍预期，取2.5%。

　　综合考虑，按绝对估值的敏感性区间来看，工行的估值应该在3.0-3.8元。

　　3．相对估值

　　按照我们先前在《请为高成长定价》中的分类，工行明显与中行，建行为一类，主要因为此三者均为国家整容型，无论是从规模上，还是从资产质量，成长性上看，此三家银行的可比性都属最强。所以与其将工行与不同类型银行对比，不如专心致志的将工行与同类银行详细对比，然后给为其准确估值。

　　(1)规模对比

　　工行的总资产，存款余额，贷款余额均为国内第一，规模上要具有明显优势。我们认为，这种规模上的优势，恰恰是未来高附加值业务的基础，所以我们定义工行为广度零售银行。

　　(2)分销渠道对比

　　工行的分销渠道明显优于其他银行，自助银行，ATM机，网点数目明显优于其他银行，其金融产品的分销能力很强，所以在个人理财产品的发行上具有明显的优势，也为未来大幅增长的个人理财业务提供坚实的基础。

　　(3)派息比例对比

　　工行的派息比例承诺在45％－60％，明显高于其他上市银行，我们认为对于偏好股息的投资者来说，这也是一个比较有吸引力的因素。

　　(4)资本情况(Capital)

　　工行上市较晚，而且信贷规模扩张明显落后于行业水平，对于资本的需求要落后于其他几家银行，所以在资本充足率上，我们认为其具有一定优势，而这种优势也恰恰是工行主动所构筑的，这样使得资产结构更加合理，避免贷款占比过重。

　　(5)资产质量(Asset)

　　工行的拨备覆盖率明显落后于其他两家银行，主要是因为工行在05年的财务重组，剥离了7050亿的不良资产，释放了5031亿的贷款损失准备，因此降低了覆盖率。而不良贷款率上，与其它两家银行接近。

　　(6)管理水平(Management)

　　工行在99到06年的改革中，成功的将机构与人员精简，反映出其相当不错的管理水平，而在反映银行经营水平的成本收入比指标上，工行也是要明显领先于可比银行，同时如果剔除补充福利支出，优势更为明显。

　　(7)盈利指标(工行为预测值，其余取于中报)(Earning)

　　在盈利指标上，工行略弱，但是工行在上市后，应该可以取得的税前费用抵扣的税收优惠，所以我们与其工行利润的提升幅度可能超过在招股说明书所预测的幅度。而在平均利率差上面，工行明显要优于中行，所以在传统的存贷业务上，工行要优于中行，但是弱于建行。但是工行想大力发展的正是决定银行未来竞争力的中间业务，而净手续费占总收入的比例也高于其他可比银行，所以我们对其盈利前景看好。

　　(8)流动性对比(Liquidity)

　　工行长期以来积极调整资产配置，所以贷存比明显低于可比银行。由于流动资金贷款短贷长用现象泛滥，而且不良率很高，所以工行积极压缩这部分的业务，发展票据贴现，贸易融资等短期业务，使得资金更为安全，也使得流动性风险较小。

　　(9)估值指标对比

　　通过与中行，建行的对比，在相对估值中，我们认为给与工行23.5倍的06年动态PE，06年动态PB2.4倍，也就是3.53元的估值。

　　二、完美的零售银行平台

　　1．零售银行概述

　　众所周知，随着人均收入的提高，理财需求的增大，零售银行业务的前途是目前银行业务中最有前景的一块，而随着直接融资比例的提高，公司信贷业务的减速是可以预料的事情，所以把握住了零售业务才是把握住了未来银行的出路。

　　零售业务的发展需要载体，而网点与客户则是开展零售业务最好的保障，拥有客户，则可以开发各种各样的产品让客户选择。从世界范围来看，金融产品的同质化现象又非常明显，以产品分高低的可能并不大，所以最后决定胜出的，往往就是零售业务的平台，也就是客户群的广度与深度。招行的零售业务的特点在于深，既是高端客户占比高，带来的附加值明显要高于其他银行，所以即使数量上不占优势，但盈利与成长丝毫不落后。而我们认为工行的零售业务特点在于广，既是拥有庞大的网点与客户群，随着老百姓的消费升级，工行凭借着这种广度，可以充分分享其中的高速成长。这两者都拥有自己的核心优势，所以在零售业务的竞争中，是最有希望获胜的两家公司。

　　截至2006年中，工行拥有仅次于农行的网点数目，为18038家，拥有超过1.5亿名个人银行业务客户，在工行的金融资产余额介于5千元至5万元之间的个人客户超过5千万名。在工行的金融资产余额超过5万元以上的个人客户超过1,600万名，他们在工行的人均金融资产余额超过15万元。零售银行的平台要明显优于其它银行，而且目前积极的转型已经收到回报，每年的个人银行业务占比都在提高，而我们预计这种趋势将会持续下去。

　　2．最大的个人存款与贷款市场份额

　　目前工行的个人存款与贷款的市场份额均为最大，分别为20.9%，24%。

　　(1)个人贷款

　　工行个人贷款最近两年的增长主要是由于按揭贷款所带动，而目前按揭贷款占比也在国家整容型之中最高的。通过工行公布的数据可以看出，房地产按揭贷款的不良贷款率在各项产品中是较低的，仅为1.56%，而我们认为仅有当房价下跌超过20%的时候，这部分贷款的不良贷款率才会有爆发的可能，虽然目前宏观调控不断，但是我们并不认为房价有如此大的下跌风险，所以这部分出现大额不良贷款的概率很小，无需过于担心。

　　(2)个人存款

　　目前工行以发展个人理财业务作为重点，而个人存款则是个人理财业务的基础，通过对比，我们可以发现个人存款的增加在减缓，而理财产品的销售额增长非常迅速，这充分反映出工行庞大个人存款的优势。在人民币升值，整体资产重估的背景下，我们预计这种理财产品的需求依然会高速增长，如果未来银行的混业经营进一步放开，交叉收入所能带来的利润贡献将会迅速提高。

　　三、公司业务：基础扎实，未来投行与理财收入将大幅提高

　　公司业务虽然与零售业务不一样，但是作为银行来说，客户基础依然是决定未来公司业务竞争力最为关键的一环。拥有客户，则可以在这样的基础上发行很多高附加值的产品，例如最近发展迅猛的投行业务，公司理财业务等。所以在近三年的公司手续费增长中，工行要明显优于可比银行。

　　工行拥有我国最大的公司银行客户基础，截至2006年6月30日，工行公司银行客户总数超过250万，其中包括约57,710名贷款客户。工行与众多领先的大型集团和企业建立了深厚的银行服务关系，工行的公司客户包括我国营业收入最大的500家公司中的492家和《财富》500强中的238家公司。工行在能源、交通及电信等重要行业拥有良好的市场地位。此外，工行与ZF部门、公共机构和金融机构等也拥有悠久的银行业务关系。

　　四、风险控制水平改善明显

　　1．信息科技使风险控制做得更好

　　工行自主开发出全功能银行系统(NOVA)，该系统旨在实现全行上下的实时数据共享、实时远程交易处理和网上银行功能的升级扩展。这个系统可以全面提升工行的风险控制能力，使得信息沟通更为及时，监控也更为有效。下表详细说明在此系统下的各个功能。

　　2．新贷款的不良贷款率形成率很低

　　工行的新贷款坏账率明显低于老贷款，同时新贷款的坏账率也低于可比银行，说明目前工行的风控水平提升明显。但是需要注意新公司贷款的不良率有抬头的现象，不过我们认为这只是暂时的情况，对于整体风控信心依然比较充足。

　　3．贷款行业分布更加合理

　　我们比较看好工行调整贷款投向的能力，对于过剩的行业，例如制造业中的化学，机械，都很明显的调低了比例。虽然工行在房地产开发贷款上的占比逐年上升，但是总的占比也并不算很高，为9.1%，而目前房地产贷款的不良率仍然较低。但是我们建议工行不要加大在房地产开发贷款的投放，因为政策风险目前已经很大。

　　4、贷款地域分布向发达地区倾斜

　　我们认为发达地区的企业活力要明显优于不发达地区，在经济稳定增长的时期，风险也相对不发达地区小，所以向发达地区倾斜的战略，我们认为可以在消费升级与经济稳定增长的环境下获得最大利益，同时风险也较小，值得认可。

　　五、管理水平值得信赖

　　1、本土管理团队经验丰富

　　姜建清拥有超过27年的银行业工作经验，同时在工行内部地位非常稳定，有足够的威信，作为领导者，是可以信赖的。而其他的管理者基工上银行从业经验都很丰富，管理历史也很充实，我们认为整体本土管理团队的水平较高。

　　2．战略投资者的加盟有助于拓展业务与管理水平

　　战略投资者的加盟使得工行的整体业务实力将明显上升，高盛的资金业务，安联的保险业务，美国运通的信用卡业务，都对工行构成很好的补充。下面进行详细的说明。

　　六、风险较小，可长期持有

　　1、利率风险

　　工行的利率风险与其他银行差距不大，都是短存长贷，而我们预计加息的趋势应该仍然是长期加的比短期大，所以只要经济不出现大幅下滑，这种加息对于工行应该是偏利好的事情。

　　2、汇率风险

　　截至06年中期，工行资产的7.2%和负债的5.2%都是以外币计价。为降低工行美元资产面临的汇率风险，工行向汇金公司购入了一项期权，可于2008年分12期以特定的人民币兑美元汇率向汇金公司出售最多120亿美元。在汇率风险上，工行要明显小于中行，而且在上市后，在香港所筹得的融资额，预计将大部分结售汇，不会带来太多的外汇风险。

　　3、宏观调控

　　我们认为宏观调控并不会使经济出现大幅下滑，所以工行的风险仍然在可以接受的范围之内。

　　4、爆发大案要案

　　工行虽然发生了一些大案，但是金额与数量明显比其它国有银行少，所以依然可以反映出其不错的风控水平。对于近期受市场关注的福禧投资案件，据了解，工行并没有违规向福禧投资贷款，10亿元的短期融资券也是承销商，没有直接参与购买，我们认为这个事件不会对工行业绩构成太大影响。

zdmzdm

如果说价值投资主要追求的是企业给予股东的复合回报率,那么在中国的具体表现形式就是"送股和填权"......楼上一位提到美国的富国银行20年以来取得了23%的股东复合回报率,我不知道具体的表现形式是否也是这样,因为留下现金投入再生产可创造更多现金以支持股票的升值。

但我在中国的银行股票上看不到这一点,现在大家追逐的还是市场的差价,到了高高在上没有差价时,巴菲特即离他们远去!

福尔莫斯

招行目前是最热门行业里的最热门股。如果你近期的投资组合中没有招行，似乎都没法给别人解释。

但这个时候我记起彼得林奇的一句话：……我最不愿意碰的就是热门行业（板块）里的热门股。……。

为什么林奇这样说？

看看目前招行H股的一些价值指标：06年预估市盈率37倍；07年预估市盈率28倍。

而汇丰控股的预估市盈率仅为13倍。

这些意味着什么？

当然，招行目前与汇丰控股的发展阶段不可比。汇丰已是个较为成熟的国际性混业经营的大金融控股公司，而招行不过是个迅速发展中业务仅局限于国内的中小型纯粹传统银行。从成长空间来说，当然招行的大，但就长期的风险因素而招行的就要大多了（它能否成为象汇丰那样的大公司变数太多了）。

市场的这一定价是否合理我不知道，但至少我知道一点，招行未来即使能成为大型混业经营的大金融公司，那么其未来的市盈率也要迟早回到13倍或以下，这是规律。这意味着以现价买入招行做“长期投资”，其长期收益率要远小于它业务的收益（净利润）的增长。

率。

这也许就是买入热门股的坏处??它使你不能分享这家公司的长期价值增长！我觉得林奇虽身处华尔街最势力的基金排名纷围中，但他能清醒地认识到并切实做到这一点，实属伟大！

究竟是港股中的招行股价疯狂，还是我等“鼠目寸光”看不到伟大的招行的远大前景，我已经不在意了。

精灵鼠

市场总是这样,没有疯狂的追逐,机构那能跑货.2季度机构大量买入食品饮料,卖出地产,金融.您如果买入食品饮料,那么在3季度您看到的是机构大量卖出食品饮料,买入地产,金融.呵呵如果您还跟机构跑,估计您将被玩死.

jimmyjie

市场的热点永远是在变化，也许金融股能继续升温，保持1－2年，但是我也决不会在这个时候选择补仓，原来持有的也不会抛售，以我了解到的招商银行，还是愿意长期持有。

aa33

市场的这一定价是否合理我不知道，但至少我知道一点，招行未来即使能成为大型混业经营的大金融公司，那么其未来的市盈率也要迟早回到13倍或以下，这是规律。这意味着以现价买入招行做“长期投资”，其长期收益率要远小于它业务的收益（净利润）的增长。

率。

学习.

zdmzdm

看年底招行的回报吧！