价值投资的3个问题（我的感悟）

阿驴

价值投资的3个最基本问题（我的感悟）

假设有一个债券，面值为1元, 年复利率为20％，3年期，而未来3年内，每年的无风险投资收益为7％，那么此债券的合理价格是多少呢？设它为x。

那么：1×1.2³=x×1.07³; x=1×（1.2/1.07）³

债券的合理价格是很容易分析的，因为它当年的价值，每年的增长都是很清晰的。

那么我们来看一家企业。

假设一个企业当年的内在价值为C，在未来N年中的年均增长为A，而年均的无风险收益为B，那么它现在的合理价格x是多少呢？同理

C×（1+A）^N=x×（1＋B）^N

X＝C×（（1＋A）/（1＋B））^N

B是很容易得到的，一般在5％～10％之间波动。

那么如何去确定C，A和N的值呢？

我认为价值投资的核心就是如何确定这3个数值。

首先我们来看C，企业当年的合理价值。

假设一个企业什么都没有，只有1亿的现金，那么它就应该值1亿，如果市场上的估值是0。5亿，那么肯定是被低估了。如果再复杂一点，它除了1亿的现金，还有1亿的股票，那么它就应该值2亿。如果再复杂一点，它还有一个1亿的金子，那么就是3亿。再复杂，如果它还有一个船队。再来，它还投了一家做钢铁的企业，占51％的股份，一个房地产公司，占49％的股份。那么估算它的当年的内在价值就会复杂起来。为了能尽量正确的反应公司当年的内在价值，所以我们需要合理的会计制度。

假设我们把这个企业的C研究清楚，那么我们来研究A，它未来3年，5年，年均的增长率会是多少呢？为了解答这个问题，直观的想法是它处在的行业是怎么样的？然后它过去的年均增长是怎么样的？未来它新的增长点在哪里？为了弄清楚这些问题，就会出现行业间的不同特点，行业的景气周期，这个公司是内生性增长，还是外沿性增长，当然还要避免增长率陷阱。现在一些研究报告是把未来3年的会计报表估计出来，方法不论，他们的目的就是想把A弄清楚。

如果C和A都弄清楚了，我们再来看N，我们看到，N在这个算式中处于最重要的地位，它是指数式。这个企业能以A的速度增长多少年？一般的企业可能是5年，优秀的企业是20年，而伟大的企业可能是100年。如果你能确定一家企业能连续增长100年，那么你得到的x将会是一个天文数字。

我们再来看分析这3个数字的难度。

C往往是最容易的，这个公司有多少存货，多少股票，都是现金，多少设备，年报里一般都有反应，如果你发现市场上的价格Y<C，那么就是低估。

而A相对来说也是比较容易的，你可以看看这个公司未来3年有什么新的项目投产，产品的市场如何，成本大概会是多少，就可以大致得到。

而N往往是最难的，3年，5年的增长可以预期，那么10年，20年，100年的增长从何预期。所以到这种阶段，专业知识已经不重要了，行业也不重要了，要从历史，哲学和人性里去找答案。这就是“任何行业都能诞生伟大的企业”。

我们再来看有效市场理论，市场的参与者能力有不同，有聪明的，笨的，那么一般聪明的钱很容易找到Y<C的机会，并马上是Y=C.

假设更聪明的钱，能准确的预测未来3年的A，那么他们会马上让Y＝C×（1＋A）³

那只有最聪明的钱才能确定N了。

正是因为这种投资能力的差异性，造成了市场在某些方面有效，在某些方面无效。当然还要考虑到人性的一些弱点。

此外，市场的有效性还要建立在充足的资金条件上，所以在大熊市的时候，市场很多时候是无效的。

我们发现有趣的现象，格雷厄姆和巴菲特，年轻的时候都热衷于寻找低估的企业，随着年纪的增长，开始转型寻找伟大的企业。我认为这是一种投资能力不断提高的表现。就像巴菲特说：“以前我们想以便宜的价格买到优秀的公司，现在是以合理的价格买到伟大的公司。”

你对一个公司越了解，就越能确定A和N的值，这样得到的x就越准确。当然没有人是万能的，我们只能趋近，而不能达到。所以安全边际就显的很重要。

如何去了解一家公司，并且得到正确的答案，这就是第3条腿，能力圈。

N越大，得到的x越大，所以价值投资者都很有耐心，就像老巴一样，长期持有，永不卖出。

这是我走价值投资半年的感悟，与各位共勉。

无限

A股中很多垄断企业如中石化等，其N应该比较大。但是如果A低于B，N也意义不大。

福尔莫斯

阿驴用简单的模型归纳了价值思考的关键要素，指出企业最重要的是要有长期的经营年限。其思路类似于在研究自然现象时科学家们用一个简化的模型来抽象问题，值得各位借鉴。

这个结论是对的。不过，按我的看法，可能你的模型过于简单理想，所以有些片面。下面我也谈一下我的看法。

更深入和仔细的分析方法（这里不好展开讲，在我的《公司分析与估值》课程里有详细过程）可以得到，决定企业价值的是三个最重要的变量：

N：企业经营优势及扩张的年限；

R：企业的长期平均产权收益率；

g：企业长期平均的产权增长率。

所以，一个真正的高价值优秀企业，首先是企业类型决定的：是那些长期而言能赚钱而不是某时期能赚大钱、快钱的公司。??长寿命企业；其次，能保持较高的长期收益率。这是公司的长期竞争优势决定的；三是公司的扩张性。只有那些业务空间巨大的公司才有可能成为伟大公司，相反一个只具有受限于局域性的公司，哪怕是垄断性，其价值是很有限的。其实，市场经济的本质及经济法的内在要求决定了垄断与扩张基本上是矛盾的。或者说，R与g常常是矛盾的。

一个最优秀的经理人就是那些能权衡R和g，使公司价值最大化的经理。同时，能使公司经营优势周期尽可能长。

周期性公司即便是某时收益很高，但其股价溢价不可能高的基本原因就是N很小。

［此帖子已被 福尔莫斯 在 2007-4-27 7:47:14 编辑过］

阿驴

因为想把复杂的问题简单化，所以我归纳为C，A和N。但实际上对C，A和N的研究，每个都可以独立出来，形成各种各样的方法。

比如对A，我认为是内在价值的增长率，围绕这个增长率，因为其很难判断，所以出现很多指标，比如毛利率，净利润率，产权收益率等等。假设一个企业去年赚了1亿，但它把利润全部分红掉了，那么内在价值增长为0，我想这也就是老巴不想分红的原因。当然我们也应该考虑到在这个增长过程中，企业对自身的完善，管理制度，工作流程等等，这就是内生性成长，反应了未来A的增长。此外，股市里的利益输送等问题，实际上也是降低A的一种手段。

对于N，我想最直观的例子就是企业的生命周期，我们可以分开来看，在诞生期，成长期，成熟期，衰老期，每个阶段对应的A都是不一样的，这样，A和B的比值就成为一个衡量企业生命周期的一个好标准。

［此帖子已被 阿驴 在 2007-4-27 20:17:52 编辑过］

野

楼主，你命题中说“假设企业当年的内在价值为C”，似乎直接与要求的结果“合理价格X”相混淆，平常我们指的合理价格就是内在价值。
到后面的论述中你所描述的C,应该是该企业的帐面价值，也就是净资产，而净资产是无论如何也不能被称为内在价值或者合理价值的。
C如果指的是净资产，那么时可以算出来的
而A,你定义的是N年中的平均增长率，三五年也许可以有个大概，如果真的是10年甚至更久，这个A绝对不是什么科学的推论而是臆想了
再说这个N,你的论述中已经表明了你对这个参数的态度，艺术的成分已经占据了绝对优势。
我们再回到X,当你说到伟大的企业100年之后，x将是一个天文数字的时候，我发现自己彻头彻尾的错了，你的x算的不是企业的当期价值，而是企业的终值？因为我们知道，任何一个企业的现值都不可能是一个天文数字。如果是现值的话，越往后面取得价值会被无穷大的分母（折现率）吸收掉，是不必过分考虑的
还有就是关于债券的初始等式，是根据什么原来得来的？
楼主整个分析过程令我不解，所以问了比较多问题
仔细看的徐星的第一篇文章，请多包涵言语方式

阿驴

楼主，你命题中说“假设企业当年的内在价值为C”，似乎直接与要求的结果“合理价格X”相混淆，平常我们指的合理价格就是内在价值。
到后面的论述中你所描述的C,应该是该企业的帐面价值，也就是净资产，而净资产是无论如何也不能被称为内在价值或者合理价值的。
C如果指的是净资产，那么时可以算出来的
而A,你定义的是N年中的平均增长率，三五年也许可以有个大概，如果真的是10年甚至更久，这个A绝对不是什么科学的推论而是臆想了
再说这个N,你的论述中已经表明了你对这个参数的态度，艺术的成分已经占据了绝对优势。
我们再回到X,当你说到伟大的企业100年之后，x将是一个天文数字的时候，我发现自己彻头彻尾的错了，你的x算的不是企业的当期价值，而是企业的终值？因为我们知道，任何一个企业的现值都不可能是一个天文数字。如果是现值的话，越往后面取得价值会被无穷大的分母（折现率）吸收掉，是不必过分考虑的
还有就是关于债券的初始等式，是根据什么原来得来的？
楼主整个分析过程令我不解，所以问了比较多问题
仔细看的徐星的第一篇文章，请多包涵言语方式

没关系，对于价值投资，我也是初学者，我们一起讨论。

原文中内在价值表述不妥，C应是指一个公司目前的资产，不是单纯的帐面资产，应包括显性资产，如现金，和隐性资产，如投资股票升值，土地升值等。而A反映的是公司的利用这些资产的盈利能力。N是指公司的运营时间。对N的估算是非常困难的，但我相信这正反映了投资者能力。

［此帖子已被 阿驴 在 2007-5-4 16:14:28 编辑过］