医药行业：通货膨胀下的医药行业投资选择

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医药行业：通货膨胀下的医药行业投资选择

　　1、　从历史的角度：在2003-2004年的高通胀阶段，医药行业的销售成本和费用也同时大幅度上扬，其中销售成本的涨幅要远远高于销售费用的涨幅，显示了医药企业的生产成本上升是非常快的，带来的就是销售利润率的下降，从2003年半年时的9.7%一直下降到2005年年初的8.7%左右，医药行业似乎也并不能幸免遇难！

　　2、　从现实的角度：2007年末到2008年初的数据显示，随着医药行业成本和费用的大幅度提高，虽然收入依然延续高速增长的态势，但是行业的利润增长速度却出现了一定程度的下降，难道历史又要重演吗？

　　3、　从子行业的角度：中药行业的利润率和利润增长速度在上一个通胀年代里表现的是最为稳定，而生物生化药虽然降幅比较明显，但是由于行业一直保持非常高的增长速度和利润率因此，也是值得我们认可的。所以从子行业的角度来说，我们推荐中药和生物医药行业。

　　4、　从市场表现的角度:虽然在过去的那段时间市场处于较为弱市的环境，但是我们可以看到中药行业在所有医药行业中依然是相对表现最好的。

　　5、　综合上述分析，我们认为在现实高通货膨胀的情况下，医药行业看似具备抵御能力，但从分析的结果来看让人担忧，然而这并不意味着医药行业就没有优秀的投资标的，我们认为中药行业无论是企业的盈利能力、成长性还是市场表现都可以作为一个非常优质的配置选择！中药行业中我们选择品牌中药的片仔癀、现代中药的天士力和中药饮片的康美药业。

　　引言：

　　医药行业最近被市场高度认可，原因就是在于认为该行业可以抵御通货膨胀，本文的研究思路就是通过对历史和现实的分析来探索医药行业在通胀年代盈利状况的真实变化，我们在此基础上，进而探索哪些子行业真正具备较强的抵抗力和稳定性，从而能够帮助投资者做到投资攻守有序！

　　一、通货膨胀情况下医药行业真的是"避风港湾"吗？

　　1、从历史的角度来分析：

　　我们从下图可以看到，医药行业的收入增长速度是始终高于同期GDP增速的，十年来，如果按季度为统计单位，平均下来，医药行业是GDP增速的一倍！这表明了，在国家宏观经济高速增长的年代里，医药行业保持更加稳定和快速的增长！这可能也就是为什么投资者们关注医药行业的重要原因-"稳定性"！但是，我们却发现另一个比较有趣的现象就是，在十年间，发生了两次较为明显的通货膨胀时代，一个是在2003-2004年间，另一个就是目前。而在上一次CPI3%-5.2%,GDP增速9.8%-10%岁月里，我们的医药行业收入和利润也同步陷入了低谷，销售收入呈现一个稳步下降趋势，而2004年半年时仅增长了3.34%！而且随着CPI的下降，医药行业随后的利润增长也回到了一个平均20%的水平。从这个角度来说，医药行业似乎也是无法幸免于通货膨胀的。但是令人奇怪的是，在此次进入高通胀的日子里，医药行业的利润增长却伴随着CPI,如火箭般一路上窜!这一前一后让人对投资医药行业非常忧虑,为什么会出现如此差异呢？

　　我们从下图中可以看到，在2003-2004年的高通胀阶段，医药行业的销售成本和费用也同时大幅度上扬，其中销售成本的涨幅要远远高于销售费用的涨幅，显示了医药企业的生产成本上升是非常快的，带来的就是销售利润率的下降，从2003年半年时的9.7%一直下降到2005年年初的8.7%左右！我们考虑有两个方面的原因，一方面由于整体通胀，医药企业的生产成本快速上升，另一方面，2003-2004年的四次药品降价，对企业的盈利能力造成了一定的影响，一头一尾的压榨将医药行业的利润就挤得不剩多少了！

　　2、从现实的角度来分析：

　　如果我们将视线拉进到最近的2007年和2008年年初的情况又是如何呢？我们引用国家统计局的数据进行放大分析，2007年上下半年和2008年初的数据如下，我们可以看到经过2007年一年的复苏，医药行业在2008年年初的收入还是继续保持快速增长，但是利润增速却开始出现明显的下降！对于2007年的复苏，我们在去年年底的年度策略报告中已经作了较为清晰的分析，但是对于2008年年初的行业变化，我们认为高通货膨胀对于医药行业的传导正在不断产生强化，未来几个月医药行业的利润变化值得我们密切关注！有可能行业将会出现一个向下的变化趋势。

　　我们从下图中可以看到，从2007年底医药行业的成本和费用开始出现明显地加速上升趋势。这可能就是直接导致了利润增速变化的一个重要原因，我们要提示大家的是，在2008年，医药行业还有一些税收上的优惠政策，但是还是毅然对企业的利润产生了不利影响，因此从目前的分析结果来看，医药行业在高通胀的时代里，似乎也很难成一个"真正"的避风港湾！

　　二、医药行业的现实投资配置选择1、从行业的角度来分析：

　　我们对医药制造行业各个子行业在2003年-2005年间的收入和利润增长情况作了一个简单的分析，其中CPI达到顶峰的阶段，我们用方框加以提示，从中我们可以看到在此阶段收入基本还是维持一个增长向上的过程，其中生物生化药表现最为突出，这也基本符合我们前面全行业分析的情况，但是在利润增长方面则出现了一些有趣的现象，生物生化药依然是表现最好的，增长速度最快，但是却下降非常快，从稳定性的角度来说，中药行业表现是最优秀的，始终是维持在15%-20%之间.

　　我们从销售利润率中可以得到一些启示，在成本压力激增的情况下，由于中成药大部分是拥有品牌的或者高毛利的注射液，因此具备消化成本上涨的压力，所以销售利润率维持在一个较高位，没有出现大幅下跌，而生物生化药则出现了明显的下降！

　　所以，如果单纯从规避通货膨胀压力，我们首选是中药，但是考虑到生物生化药快速的成长性和较高的销售利润率，则是我们次要的选择

　　2、从市场表现的角度来分析：

　　2003.6-2005.6之间市场是最黑暗的一段时间，我们通过WIND按照总市值法统计出全部Ａ股此阶段的涨跌幅为-34.16%，而医药行业整体跌幅是45.92%，其中表现最好的还是中药行业，其次是化学原料药，因为在此阶段，原料药正好赶上了一段幸福时光，接下来就是生物医药！虽然市场中有很多因素决定了上市公司和行业的股价变化，但是行业自身的成长性显然是最重要的影响因素之一！从这个角度来说，似乎医药行业并不能给投资者们带来较好的安全保障，（当然也要考虑当时特殊的市场环境！）但是其中又不乏中药这样的亮点！

　　因此，综合上述分析，我们认为在现实高通货膨胀的情况下，医药行业看似具备抵御能力，但从分析的结果来看让人担忧，然而这并不意味着医药行业就没有优秀的投资标的，我们认为中药行业无论是企业的盈利能力、成长性还是市场表现都可以作为一个非常优质的配置选择！

　　三、中药行业的选择-"品牌中药"和"现代中药"

　　我们一直坚定的看好中药行业，我们认为这是未被开发的一个瑰宝，也是我国在医药行业唯一真正可能具备自主知识产权和资助创新领域。对于中药行业，我们认为可以细分为三个子行业，分别是中药健康消费品、中药现代化和中药材及中药饮片。由于对中药行业由于特别的偏爱，因此，我们在四个细分行业里，重点推荐品牌中药、现代中药和中药饮片三个子行业！

　　我们认为在中药行业中除了营销中药可能在未来发展过程中面临着巨大的困难以外，其他各子行业都面临着不同的巨大成长机遇。我们首先简单阐述一下对"营销中药"的判断，从目前的医药行业销售的模式来看，由于国家队医药销售商业贿赂的严厉打击，导致很多医药企业转向了OTC市场，因而就造成了现在电视里"药品广告"满目皆是的现象，这对于过去依靠广告产生品牌的产品和企业来说则面临着巨大的压力，"成也广告、败也广告"。随着后继者的不断进入、广告的作用越来越无力了。而更危险的还是在于这些企业自身的产品结构和研发实力导致了企业无法有优秀的产品不断推出市场，只能靠老品种苦苦支撑，所以企业的成长性当然也就大打折扣。这一点在江中药业、益佰制药等企业体现都比较明显，对于它们来说如何提升自身研发实力将是一个不得不面临的生死转折问题！而从这一点上，我们可以看到中国医药行业发展的一些端倪，即未来医药行业的竞争，已经从销售的竞争转变为从销售、原材料控制、研发和管理的多方面综合实力的竞争！出于这个层面上，我们不得不忍痛割爱将该细分行业排除在第一方阵之外！

　　1、　品牌中药：

　　我们认为未来中医药发展的方向是"品牌中药消费化"和"现代中药标准化"。我们在去年的年度报告中已经重点分析了中药行业的整体诊疗思维，中药在预防、诊疗和保健等方面都具有很强的竞争力，而品牌中药由于有几百年来所形成的良好品牌和商誉，特别适合作为消费品来推广，尤其是一些具有国家保密配方的产品。我们对几家品牌中药的年报分析后发现，目前我国的品牌中药企业都处于一个转折期，向消费类转型的变化，这种变化，我们认为可以体现为三个方面：首先，是对营销层面的展开，改革过去单一粗放的营销模式，实行精细化管理，加强对终端的控制，积极通过广告等形式扩大品牌的知名度和美誉度。这应该来说是沿着其他消费品所走的一条常规线路。但是由于医药行业的特殊性，因此品牌中药也在不断地进行对原有产品的二次创新，包括剂型、适应症、甚至是消费模式的改变，向高端奢侈品方向前进！普遍都增加了对后继产品的开发，以减少单一产品的风险。最后，品牌中药产品普遍都开始重视对上下游产业链的控制，纷纷建立自己的原材料种植基地和研发中心，马应龙还向下游延伸，于2008年开设第一家痔疮专科医药，这些都是品牌中药良好的尝试！我们认为"品牌中药消费化"是未来中医药发展的一个非常重要的方向，从过去的一些中药消费品如健胃消食片、克咳糖浆等我们可以看到作为中药保健品，如果能够营销宣传有效合理，市场空间是多么的巨大，尤其对于我们本身就拥有百年品牌的企业来说，更加具有营销上的优势，而从这个角度上来说，以东阿阿胶和片仔癀的高端消费品模式更加值得我们关注和投资！

　　2、　现代中药：

　　中医药发展的另一个方向就是"现代中药标准化"，对于中医现代化的发展模式有很多的讨论，我们认为"钱老（钱学森院士）"的思想是比较正确科学的，我们的中药是从理论和哲学的角度去探讨人与自然，人体内在的和谐，强调的是整体诊疗观。而西医则是实践经验学，通过对局部细节的深入分析，理解和认识人体规律。但是目前西医的新药研发越来越困难，最值得期待的就是深入到人的最本源构成-基因，因此生物医学也就成了目前最值得关注的领域。但是我们认为未来的发展应该是中西方医学理论的融合，而在这个过程中，中医由于其完善的理论将占据主导地位，但是我们需要做的是如何将理论转化现实的科学。这个过程就是中药现代化！从目前我国的中药现代化的步伐来说，除了上述的品牌中药走消费品路线外，还有一部分企业则是通过用现代科学技术来深入挖掘中医药的内在原理、作用机理、组方构成等，用更加先进的剂型发挥中医药在某些疾病上的优势！过去，我们可以看到很多中药企业通过注射液、粉针和滴丸等剂型打开了中药的一片天地，尤其是在肿瘤、心血管疾病、妇科疾病等领域发挥了西医无法比拟的效果。但是在这个过程中也出现了中药注射剂因质量问题所引发的对"中药是否是科学的大讨论"。但是我们认为这仅仅是中药现代化发展初期阶段所要面临的一个阵痛！而这也促使了政府和监管部门对中药领域采取了更加严格的质量控制措施，我们非常乐意看到这一点，因为这实际上意味着我国的中药企业将不得不进入第二阶段"标准化产业链"竞争阶段！

　　过去我们可以看到大多数中药企业的注射液基本上毛利率都会非常高，效益也都还是不错的，但是随着国家政策对中药质量的严格控制、后继者不断进入，这些仅靠一两个品种打天下的好日子将会比较艰难了！我们认为这种竞争将是体现在全产业链上的标准化竞争，如何理解呢？中药企业不同于其他医药企业，原材料都是中药材，各地、甚至不同时间采摘的中药有效成分含量都是不同的，为了保证质量和产品的一致性，就必须要进行中药材标准化基地建设（GAP）、接下来还有中药材提取的GEP标准（目前尚未有国家标准）、药品生产的GMP标准、研发的GLP和中药材物流配送销售的GSP标准，因此可以说如果要在未来中药现代化发展和竞争过程中脱颖而出，一定是在产业链上的竞争，而在这个过程也一定是标准化的实施与完善！因此我们选择的目标也一定是具有产业链标准化竞争优势的企业。除此之外，我们同样看重中医药企业的研发实力，我们认为从目前国家的政策和行业的发展趋势来看，医药企业的研发创新能力成为首要的位置，研发在产业链上的核心位置不断突出！过去靠"营销"求生存的模式将会越来越困难，中国医药企业的发展模式将逐步转化到以"研发不断推出新药"为核心的产业链竞争！所以我们首先选择就是天士力，虽然从短期来说，未必会有较好的业绩表现，但是它反映和代表了中医药的现代化方向。（我们很感谢渤海证券同行所作的下图）。另外，我们也将选择在心血管、肿瘤、妇科和儿科等领域通过不断研发形成产品系列的公司，例如：沃华药业、千金药业、康缘药业和亚宝药业。

　　3、植物药及中药饮片最后，则是植物药和中药饮片子行业，这是一个较小的行业，但是小行业里却容易出"大公司"，我们所说的大是指行业集中度高，最终被少数几家公司所垄断的过程。在这个行业中我们首先选择的就是中药材及中药饮片的龙头企业-"康美药业"，我国的中药材生产和流通一直处于混沌的状态，国家逐步意识到这对中药整个行业的发展所带来的困境，因此从今年开始实施中药饮片的GMP认证，当然我们还要继续观察各地的执行力度，但是至少行业的变化已经开始了。而更为重要的变化则要来自于未来中药材交易模式的转变，如果康美能够上游控制重要中药材，中间扩大在中药饮片领域的市场份额，下游不断扩张中药物流配送港（取代现有的中药材集散中心）。我们将会看到一个贯穿上下游的综合性中药材及中药饮片生产、配送和销售企业！对于植物药，目前国际市场上植物药每年的增长都在20%左右，远远超过了医药行业整体水平。近两年我国的植物提取物市场年增长速度在30%左右，剔除成本上涨因素，未来几年中国植物提取物的年增长速度仍会保持在20%左右。因此我们选择两类公司，一类是具备较强研发和营销能力的康恩贝，另一类则是具备独特资源优势的莱因生物（罗汉果）。