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判断股市长期走势的一些参考标准 (根据优秀同行心得整理) 如果市场存在长期严重高估与低估，我们可以依据一些标准及依据判断出来。而在市场估值基本合理的情况下，对股市短期走势（尤其是明天的涨跌）进行预测是徒劳无功的，也不具有真正的参考价值。以下是一些常用的判断股市长期走势的一些参考指标，这些简单指标在判断市场是否存在长期的严重高估与低估时具有朴实无华的意义。 一、市场平均市盈率（PE）的应用 市盈率是判断市场高低的一个比较直观和重要的指标。每个市场的市盈率都是在一个相对稳定的区间里波动，区别只是这个区间的大小而已。市值具有一个价值中枢，估值总是围绕在价值中枢上下波动。 1.美股的平均市盈率 
1995-2006年美股（标准普尔500指数）的价值中轴线??平均市盈率在18倍数左右。市场的估值严重偏离中轴区间就是预示着巨大的危险级机遇。 2.港股的历史市盈率 
由上图可以看出，（1973-2007）港股的合理估值大约是在13-20倍PE之间。超过20及低于13倍PE时，市场开始出现高估与低估。超过25倍PE，市场严重高估，反之，低于10倍PE时，市场严重低估。 港股三十五年来,只有1974年12月，1982年12月，1987年11月，1995年1月，1998年8月，2008年10月才跌到过市场平均市盈率在8倍左右的水平，其中1974年7月跌至5倍以下。这些都是绝好的投资机会，平均六年才出现一次，持续时间一般不超过半年。此时，市场场遍地黄金，克服恐惧将在几乎没有风险的情况快速并大量积累财富。 此外，市场的严重高估与低估，往往伴随一些特殊政治经济事件。这些成为市场发生反转的导火索。背后反映的其实还是证券市场及经济的内在规律。 3.中国股市的平均市盈率 虽然，我国的证券市场还不够成熟，运行不够规范，导致市场波动比较大。但是，市场运行还是基本遵循客观规律的。尤其是随着我国证券市场的进一步规范与发展，中国股市的运行轨迹将更清晰。中国股市十几年的运行轨迹分析如下： 2000-2008年月平均市盈率趋势图 
A股PE趋势图（1995-2008） 
1993-2006年深沪市场PE描述性统计及PE趋势图 
根据A股市场的特点，平均市盈率运行区间约在25倍到40倍或者（30-40倍）之间。在极端的情况发生时就是巨大的风险与机遇即将酝酿之时。 根据市盈率的波动，将其分为6个区间。 市盈率PE | 市场及企业状态 | 15倍以下 | 极度低估（企业盈利及投资者情绪跌到谷底，政府各项救市错失层出） | 15倍?25倍 | 仍然低估 | 25倍?30倍 | 估值合理 | 30倍?40倍 | 合理或略有高估（企业盈利增长状况将决定泡沫是否出现） | 40-50倍 | 存在泡沫 | 50倍以上 | 严重泡沫（严重透支企业未来的增长，投资者情绪高涨到顶点，政府调控市场力度越来越强） |
根据当前中国证券市场估值情况，简单分析一下投资策略。 15倍PE以下，市场上将有很多绩优股被低估，精选个股进行长期投资没有任何风险。25倍平均PE前应该完成全部建仓，一般来说，30倍以上平均PE后，市场上有安全边际的投资标的将极少，甚至没有。30-40倍PE间最好不买也不卖，个别股票可以调换。PE大于40倍后再加仓将面临较大资金损失的风险，大市50倍以上PE时进行的将不再是投资，而是“博傻”的投机游戏，随时面临巨大的系统性风险。 1993??2008期间，大盘市盈率两次超过60，均形成了历史大顶，两次低于20，达到15附近，都形成了历史大底。从走势图上看，从2005年5月到2006年3月，PE一直低于18，后来才是历史上最大的牛市。从这个角度看，PE低并不说明就马上会带来大幅上涨，但是终归还是说明这个区域并不是被高估的区域（此外，还有股权分置改革等其他因素），早晚得回归价值中枢。 以A股18年历史为例,自1990年有公开交易市场以来,只有1992年11月,1994年7月,1996年1月,2005年6月,2008年10月才跌到过市场平均市盈率在15倍左右的水平。平均不过四、五年才出现一次，持续时间一般不超过半年。个人认为，早期的中国证券市场过于混乱，政策干预强度太大。随着中国争取市场的更加成熟，未来这个周期时间将逐渐变长。一个投资者一生大约只有10次这样的宝贵大获利机会。 简单假设五年为一周期，从低谷期（15倍PE）投资一绩优A公司,45倍PE抛售，期间公司盈利增长一倍( 复合增长18.9%)，那么，投资A公司五年将获利5倍(2*3-1)。这是很有可能的一种情形。另假设其增长速度为25%，市盈率扩大三倍，则五年获利约为6.3倍（1.254 *3-1）。 不过，个人认为，市场估值的中轴线不是一条水平线，而应该是一条“边际递减”的曲线，有其内在的周期或规律性。证券市场早期，估值上升，却呈加速度。中期，估值增速下滑，随着证券市场的逐渐成熟，估值到达顶点后，中轴线将逐步下降，最后达到一个稳定的相对新兴市场国家的较低水平情况。 附：http://www.hkex.com.hk/csm/highlight.asp?LangCode=tc 二、市场平均市净率（PB）的应用 A股PB趋势图（1994-2008） 
可见，A股PB的合理估值区间应该在3-5倍之间，高于5倍进入高估区间，超过6将严重高估；接近或低于3进入低谷区间，接近或低于2表示严重低估。 三、通胀、利率及货币供应 推动股市上涨的两个根本性因素，一是公司盈利，二是流动性。而这两者均以利率、通胀及货币供应有着密切的联系。温和的通胀有利于企业的盈利及股市的上涨。恶性通胀将扼杀企业盈利，并重挫股市。贷款利率及货币供应的松紧直接决定企业的资金成本的高低，影响企业及居民的投资意愿。 1.长期投资收益率 一般来说，不论是直接投资（实业）还是间接投资（证券市场），只有长期投资收益率高于资金成本（贷款利率）或机会成本（长期国债收益率），投资者才有投资动机及意愿。同理，只要“确定性的”长期投资收益率高于资金成本或机会成本，投资者都有投资意愿。 长期国债收益率4.52%（对应倒数22.1），五年期贷款利率5.94%（对应倒数为16.8)，所以，只要证券市场市盈率低于16.8或22倍，即确定性的收益率高于长期国债收益率及资金成本，投资者都有强烈的投资意愿。即对证券市场来说，此时构成底部。 2.利率与货币政策 加息一般将打压股市，反之，降息有利于股市回升。对企业来说，资金成本加大，投资回报降低，风险加大，投资意愿下降。最终导致企业盈利下降，业绩难以支撑股市。对证券市场投资者来说，加息会加强证券市场下滑的预期，而银行存款的吸引力却得到加强，资金流出股市。反之，降息。 从中国实际来看，随着经济景气周期的变化，央行采取相应的货币政策从而对股市产生巨大的影响，持续宽松的货币政策通常导致估值较低的股市长时间上升，持续紧缩的货币政策通常导致估值过高的股市长时间下跌。以中国过去19年为例，从1991年到2009年，大致经历了7波牛熊转换，平均转换频率为2-3年： 第一波，1991-1993 年的2年牛市。一年定期存款利率从1991年初的11.34%下调到1991 年4 月的7.56%，伴随着宽松的货币政策，股市此间涨幅超过600%； 第二波，1993-1996 年的3年熊市。1993年全年CPI高达14.7%，面对汹涌的通货膨胀，1993 年5 月央行开始实行“适度从紧”的货币政策，一年期定期存款利率上调到9.18%，两个月后进一步上调到10.98%，3年间股市跌幅超过60%； 第三波，1996-2001 年的5年牛市。随着通胀缓和，到1998 年亚洲金融危机爆发、宏观经济形势恶化，央行的货币政策从之前的“适度从紧”调整为“稳健”，一年定存利率到1999 年6 月已经被下调到2.25%。中国股市中经历了一轮漫长的牛市，5年间上升了235%； 第四波，2001-2005 年的4年熊市。面对高估的市场，2001年5月央行开始严禁信贷资金违规进入股市，2003 年8 月，央行在保持低利率的情况下，开始上调存款准备金率，从之前的6%逐渐上调到2004 年的7.5%，货币政策出现“稳中从紧”的倾向。上证指数到2005 年6 月一度跌破1000 点； 第五波，2006-2007 年的2年牛市。通胀回落，央行的货币政策有所松动，一年定存利率在2%附近维持了很久，到2007年真正进入加息周期。加之中国股市由于估值偏低、股改启动、大量外资流入，经历了一轮大牛市，两年多时间里上涨了500%。 第六波，2008 年的1年熊市。2007 年，通胀再次抬头，央行不断上调利率和存款准备金率。到2007 年底，一年定存利率达到4.14%，存款准备金率到2008 年6 月达到17.5%。伴随着央行的从紧货币政策，以及全球金融危机的爆发，中国股市一年时间中跌幅超过70%。 第七波，2009 年的1年牛市。2008 年底中国的货币政策出现重大转向，国务院常务会议正式提出货币政策由“从紧”转为“适度宽松”，随着宽松货币政策的实施，A 股市场强劲反弹，年初以来至2009年11月20日已经上涨82%。政府政策的背后往往有市场规律的影子。 
四、证券化率 2001年巴菲特在美国《财富》杂志发表了一篇文章，提出一个非常简单的股市定量分析指标，即上市公司股票总市值占国民生产总值（GNP）的比率。国内汇添富基金管理公司的刘建位先生计算了一下，其实中国过去10年GDP与GNP差距很小，在-0.78%到1.63%之间，可以用GDP代替GNP进行计算，即证券化率被认为是判断一个国家和地区股市估值高低的一个简单的常用指标。 统计发现，过去80年来美国上市公司总市值占GNP比率在70%～80%之间属于低估区，买入股票长期而言可能会让投资者有相当不错的报酬。该比率在120%或130%以上说明股市有高估的情况。这项指标在1999年达到前所未有的高峰。1999年全年以及2000年中的一段时间，这个比率接近200%，这是一个很强烈的警告信号。巴菲特说，在这个时候购买股票简直就是在玩火自焚。2000年，美国股市开始持续下跌。2001年网络股泡沫破灭，道琼斯指数从高点大幅回挫2000点时，很多人都在讨论重返股市的时机。但当时股市总市值仍相当于美国GNP的133%，所以巴菲特并未轻举妄动。巴菲特运用证券化率成功判断了美国股市严重高估的状况。 国内著名的巴菲特研究者刘建位先生计算了1992年到2008年中国所有上市公司总市值占GDP的比率，结果发现，这个指标与上证指数几乎完全同步。2000年底股票总市值与GDP的比率创9年新高，达到48.47%，上证指数年底收盘于2073点，也创9年新高。2005年股票总市值与GDP的比率创9年新低，仅有17.7%，上证指数年底收盘于1161点，也创7年新低。2007年底股票总市值与GDP的比率创16年最高，达到127%，上证指数年底收盘于5262点，也创16年以来最高。 不过，证券化率在不同的国家和地区适用区间有较大差异。在一个国际化程度比较高的股票市场，市值中相当一部分是由来源于其他国家和地区的公司贡献的，而这些公司所创造的GDP却仍在根源地。如不少大陆的优秀公司在香港股票市场上市，成为香港股票市值的重要组成部分，而这些公司每年贡献的GDP都在大陆。用这样的证券化率来衡量香港股市的估值情况就显得不够严谨。不过剔除非本土上市公司的市值，再加上在海外上市的本土公司的市值，这种进行过调整的证券化率参考价值应该更高一些。 此外，不同国家和地区的资本市场发达程度不一，金融制度及经济政策各异、公司上市发行标准也可能因时制宜。成熟市场的上市及退市标准可能相对稳定，而新兴市场国家的政策变动性可能更大，加大了这一指标的运用难度。目前适用A股的证券化率区间相对还不是很明朗，有待进一步研究。 五、市值收入比 个人觉得,一个国家或地区上市公司总市值与总营业收入的比率(简称为PI或PS)，据此来分析该股票市场的长期走势具有不错的参考价值。通过对一个市场长期历史数据的统计分析，我们也可以得出PI在市场高估与低估时的适用区间。这与使用市场平均PE、PB判断股市长期估值情况相类似。市场估值总会在一个合理的PI或PS、PE、PB范围内上下波动,超出这个范围则市场可能就出现了高估与低估的情况。 此外，以石油、钢铁、铜、黄金等为代表的大宗商品价格，房价及物价指数等均能在一定程度上反映企业生产供需状况与利润变化、经济景气程度与周期走势以及政府政策导向与调控力度等，这些最终会在股票市场上得到同步亦或前后的反映。 以上指标只能提供一个参考，没有绝对准确的适用性。运用之妙，存乎于心。现象与本质，原因与结果，恐惧贪婪，生生不息。 | 
发表于 2009-12-11 16:02:57
