[分享]巴菲特给合伙人的信系列（更新至2011年致股东信）

xds5188

我们在1961年的表现
我不断地告知各位合伙人,我们的预期,或者仅仅是愿望(通常我们很难将这两者进行准确的区分),是我们将在下降或持平的市场中有着较好的表现,而不是在上涨的市场。而在强劲上升的市场情况下，我预计届时我们将很难超越市场的平均水平。虽然1961年毫无疑问地是一个市场表现很好的年份，而我们的绝对和相对收益也都有着很好的表现，但是我上述的预期仍然保持不变。
1961年，包括分红，道琼斯指数上升了22.2%，而我们的收益率是45.9%。我们近五年的收益情况如下：
Year Partnerships Operating Entire Year Partnership Gain DJ Industrials Gain

1957 3 10.4% -8.4%

1956 5 40.9% 38.5%

1959 6 25.9% 19.9%

1960 7 22.8% -6.3%

1961 7 45.9% 22.2%



累计收益率如下：

Year Partnership Gain DJ Industrials Gain

1957 10.4% -8.4%

1957-8 55.6% 26.9%

1957-9 95.9% 52.2%

1957-60 140.6% 42.6%

1957-61 251.0% 74.3%

注：该结果与合伙人的实际所得有所区别。

合伙人所得：

Year Limited Partners’ Gain Dow Gain

1957 9. 3% -8.4%

1958 32.2% 38.5%

1959 20.9% 19.9%

1960 18.6% -6.3%

1961 35.9% 22.2%

累计合伙人所得：

1957 9. 3% -8.4%

1957-8 44.5% 26.9%

1957-9 74.7% 52.2%

57-60 107.2% 42.6%

1957-61 181.6% 74.3%

对于优秀合伙人的选择和我与他们的良好关系将有助于确保我们使用同样的价值/业绩衡量标准。如果我的表现糟糕，我希望合伙人退出，而我也将寻找一个更适合的地方投放我自己的钱。如果表现良好，则我会努力表现得更好。

问题的关键在于，我们要确定所有的合伙人对于什么是好什么是坏的都具有相同的理念。我相信如果在行动之前就先确定评判的标准，将有助于所有的事业最终取得一个较好的结局。
我一直以来都使用道琼斯指数作为我们业绩的评判标准。我个人认为3年是最最起码的可以对于业绩的做出评判的时间段。而最好的业绩评判周期应该要经历一个完整的市场周期，比如从业绩评判当时的道琼斯指数水平开始，直到该指数最终回到几乎同样的水平为止。
战胜市场的平均水平并不是一件容易的工作。实际上，光是长期跟上市场的平均水平就已经是一件十分困难的工作。虽然没有确切的数据，但我认为即便是目前最好的几家投资咨询公司也只取得了与市场水平相近的回报。
Wiesenberger收集了70只共同基金自1946年以来的表现。其中有32只平衡型的基金，由于它们没有将全部资金投入股市，并且它们的表现也不如股票市场的平均水平，因此我将他们剔除。在剩余的38只基金中，只有6只长期而言超越了市场的平均水平。而且它们中没有任何一只的年均复合增长率能够哪怕是超过道琼斯指数几个百分点。

下面是近五年来四家有代表性的大型投资基金和道琼斯指数以及我们的投资业绩的比较：

Year Mass. Inv. Trust Investors Stock Lehman Tri Cont. Dow Partners

1957 -12.0% -12.4% -11.4% -2.4% - 8.4% + 9.3%

1958 +44.1% +47.6% +40.8% +33.2% +38.5% +32.2%

1959 + 8.2% +10.3% +8.1% 8.4% +19.9% +20.9%

1960 - 0.9 - 0.1 + 2.6 + 2.8 - 6.3 +18.6

(From Moody’s Banks & Finance Manual, 1961)



COMPOUNDED 累计收益率



Year Mass. Inv. Trust Investors Stock Lehman Tri Cont. Dow Partners

1957 -12.0% -12.4% -11.4% -2.4% - 8.4% 9.3%

1957-8 +26.8% +29.3% +24.7% +30.0% +26.9% +44.5%

1957-9 +37.2% + 42.6% +34.8% +40.9% +52.2% +74.7%

1957-60 +36.0% +42.5% +38.3% +44.8% +42.6% +107.2%





Massachusetts Investors Trust has net assets of about $1. 8 billion; Investors Stock Fund

about $1 billion; Tri-Continental Corporation about $. 5 billion; and Lehman Corporation

about $350 million; or a total of over $3.5 billion.

我展示上述结果的目的并不是要控诉这些投资基金。由于资金总量较为庞大，而且受到各种条款的限制，即便由我个人来管理这些基金也不见得会取得更好的结果（如果不是更坏的话）。我只是想要说明：道琼斯指数做为投资业绩的衡量标准，是很多共同基金很难超越甚至哪怕是接近的。

我们的业绩表现则根道琼斯指数和其他共同基金的表现有很大的区别，其主要原因是我们的投资方法也同样跟大多数共同基金有着很大的区别。

我们的投资运作方法

我的投资组合主要由三部分构成。每一部分的投资方式都各有不同，因而我们资金在这三部分中的分配比例将会对我们的投资业绩有很大的影响。对于资金在各部分中的分配比例，我们有着一个大概的计划，但同时也由于时机的不同而有所变化。
第一部分主要由价值被低估的证券组成。对于这一部分证券我们既不能影响公司的政策也无法推进公司做出某种决策的时间表。这是我们投资组合中最大的一部分。通常我们对于持有量最大的5-6只证券会分别投入占我们总资产5-10%的资金。而对于其他持有量较小的10-15只证券则会投入占我们总资产更小的比例的资金。

有时价值的修正将会非常快，但大多数时候需要一年甚至数年的时间来实现。我们在买入时往往很难确切的知道为何某只股票将会在现有价格水平上增值。但也正是因为市场上缺乏对于该问题的解答而导致我们有机会买入价格大大低于其价值的股票。无论如何，基于证券固有价值并且以低于该价值的价格进行买入的行为是具有令人感到舒适的安全边际的。在具有相当的安全边际的前提下买入的股票将具有较大的升值潜力。长期以来，我们对于买入时机的选择都要优于我们对于卖出时机的选择。我们并不指望能够赚到可能赚到的每一分钱，我们将十分满足于以很低的价格买入，然后在该证券的价格能够大概正确地反映其价值时（意味着这对于一个私人持有人将是一个较为合理的价格）将他卖出。

我们持有的这些股票虽然便宜，但是一件东西的价格便宜并不意味着它的价格就不会继续下降。当市场下跌时，我们的这一部分也同样将下跌。1961年的市场表现很好，因而我们的这一部分投资是在三个组成中表现最好的。但是如果市场下跌，那么这一部分投资也将很可能会是表现最差的。

我们投资组成的第二部分是WORK OUT. （套利性投资）他们是那些涨跌结果取决与公司的特定行为而非市场对于该证券的供求关系的股票。这些证券具有我们可以预期的时间表（当然也可能会有意外出现）。诸如合并、清算、重组、分拆等公司事件将会构成WORK OUT。最近几年石油生产商将自己出售给主要的一体化石油企业是WORK OUT的一项重要来源。

这一部分将会构成年复一年的较为稳定的利润，且很大程度上与道琼斯指数的表现无关。如果我们将大部分资产投入这个部分，而刚好当年的市场情况不佳时，显然我们将会有非常好的表现，反之亦然。在任一时期，我们都可能会有10到15项这样的投资，有的所对应的事项才刚开始，有的则是已经进入了快要结束的阶段。由于这一部分的投资相对而言较为安全，我相信可以利用借来的资金作为这一部分投资的一种补充。这一部分的投资收益率（不包括因借贷而产生的杠杆作用）一般在10%到20%之间。我个人设定的借款上限是不可以超过我们净资产的25%。多数时候我们没有借款，如果我们有，则只是将其作为WORK OUT投资的一种补充资金来使用。
第三种情况则是获得目标公司的控制权或者通过持有其较大比例的股权对该公司的政策产生影响。这种行为肯定将需要一年以上或数年时间才会见到成效。在某一年中，这种投资可能对我们的利润没有任何的贡献。而这种投资也跟道琼斯指数的表现没有什么关联。
有些时候，当我们买入一只价值被低估的股票时，我们可能从长期而言计划对其拥有控制权。当然当它的价格上涨时我们可能将其抛售，否则我们可能在一个较长的时间里不断增持其股票，直到拥有该公司的控制权。
Dempster Mill Manufacturing Company
我们目前正在进行对于Dempster Mill Manufacturing Company的控制。我们第一次买入这家公司是在五年前，作为价值被低估的股票买入的。之后我在4年前得以成为该公司的董事。在1961年八月，我们取得了主要控制权。这可以说明我们的大多数投资并不是“一夜情”式的投资。
目前我们拥有其70%的股份。其10%的股份被一些合伙人持有，另外的股票持有人则只有大约150人，因此该股票在市场上的交易额几乎是零了。因此我们在市场上的行为将会大大影响该股票的开价。

因此，我将很有必要估计一下我们所拥有的该股票的价值。因为新的合伙人将以此价格买入该股，而原有的持有人将以此价格卖出手中的部分股票。所估算出的价格不应该是我们所期望的价格，或者是在一个热切的买入者看来值得的价格，而是如果我们在一个合理的较短的时间段卖出我们持有的股份所能获得的价格。我们所努力达成的正是去尽量实现在这种情况下的一个较高的价格，而我们对能实现此目的的前景表示乐观。
Dempster是一个农业器具和灌溉系统的生产商。其在1961年的销售收入为9百万美元。该公司的运作只产生了名义上的利润（跟其每年的新增资本投入相比）。这反映了公司所处行业的困境和公司本身的管理不良。目前公司的资产净值约为4.5百万美元，约75美元一股。全部的流动资本约为50美元一股。在年末我们将每股的价格评估为35美元一股。我感觉这是一个对于新旧持有人而言同样公平的价值。当然如果温和的利润能够被取得，则公司的价值应该有所提高。我们持股的成本约在28美元左右，如果按照35元的价格计算，则该公司的股票价格约在我们净资产的的21%左右。
当然,我们这一部分资产绝不会仅仅因为General Motors 或者是 U.S.Steel 之类的公司在以一个相对更高的价格卖出而增值。在牛市中，通过拥有控制权而实现公司的价值来赚钱要比直接买入市场的指数基金赚钱来得困难。但我同时也充分认识到在这样的市场环境中，风险比机遇要大。而上述控制公司的行为则可以在这种环境中减少我们面临的市场风险。
关于保守的问题
从上述的评论你们应该可以看出我们的投资组合是多么的保守。很多人认为购买中长期国债或者类似的产品才算保守,但是这种投资最终可能导致投资组合的实际购买力下降。也有许多人认为购买所谓的蓝筹股是一种保守的投资，好像只要买的是蓝筹股，就可以不用仔细考虑其市盈率或者分红的情况。我认为这种行为充满了危险。
仅仅因为很多人在一段时间内与你的看法相同，或者因为某些重要人物赞同你的观点，并不意味着你的观点就是正确的。
如果你的假设是正确的，你掌握的事实是正确的，你的推论是正确的，那么经过许多次的交易后，你将最终是正确的。
因此，通过对比我们的投资组合和市场的所谓保守的投资组合并不能够判断出我们的投资组合是否保守。判断一个投资组合是否保守只能通过对其投资方法和结果的检验来进行。
关于规模的问题
除了被问到我死了以后我们的合伙企业怎么办，我最多被问到的一个问题就是资金规模的快速增长对我们的业绩表现会有怎样的影响。
对于一些我们投资的证券而言，买入一万股比买入一百股要困难得多，有时甚至是不可能的。因此增加的资金规模绝对不利于我们的投资结果。这种情况包括我们的WORKOUT和一般性的投资。
然而对于以取得控制权为目的的投资而言，资金增加的影响将会是正面的。我认为随着资金的增加，我们能够把握的这类投资机会也会增多。因为一般被投资公司的规模增大，那么关注于控制它的竞争者将会大大减少。
那么总体而言到底资金的增加是好是坏呢？这个问题的答案取决于我们在特定时间段内的投资模式。而我可以确定的是，即使在1960年和1961年我们只有相等于1957年那样的资金规模，我们的投资业绩也不会变的更好。
一个预测
一般的读者将会认为我这种做预测行为肯定是很有问题的。因为我一直避免去预测。
我的确对于未来一两年间市场的情况一无所知。
我认为我们可以确定将来十年间市场会有在一年中上升20%或者25%的时候，也会有下降同样幅度的时候。当然更多的时候市场的波动会小于这个幅度。而对于长期投资者而言，上述的情况都是没有太大意义的。
对于任何一个较长的历史时期而言，我认为道琼斯指数应该会取得一个总体在5%到7%的年复合增长率（包括上市公司的分红）。对任何一个报有超出该幅度的希望的人而言，他都会面临失望。（美国70年的股票长期平均收益率有西格尔统计为6.7%）
我们的目标是在一个较长的历史时期取得超过道琼斯年均复合增长率的回报，而不关心我们是否在某一年中超越了或者低于道琼斯的表现。许多合伙人对此表现出了成度不同的赞同。然而我希望大家能够真正的明白这一点，你们对此所表现出的赞同和理解应当不仅仅是表现在我们的表现超越市场的时候，更要在我们的表现低于市场的时候。
如果我们的表现能在长期而言战胜道琼斯指数十个百分点，我将会感到满意。
如果未来市场在一年中下跌35%或者40%(我个人认为这种情况是很可能在未来的十年中的某一年出现的,当然我不知道具体是哪一年),我希望我们的投资只下跌15%或者20%.如果市场保持不变,我希望我们的投资能赚10%左右.如果市场上升20%以上,我们将挣扎着达到市场的平均水平.在预期道琼斯的长期年均复合增长率在5%-7%之间的话，我希望我们的增长率将会在15%-17%之间。
上述的预期可能有些草率，而且在将来也有可能被证明是错误的。然而我认为合伙人有权利知道我的想法的预期。1961年的情况就显然跟我预期有着很大的出入。幸好这种差异偏向于好的一面。然而，这种差异不会总是向好的一面倾斜！ ［此帖子已被 xds5188 在 2010-1-26 9:46:28 编辑过］

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（转贴）

沃尔伦.巴菲特（Warren Buffett）传

出生日：1930年8月30日

出生地：美国内布拉斯加州奥马哈城

职业：CEO

年薪：10万美元

资本净值：440亿美元（身价；总财富）

身份：美国商人/投资者

最知名的原因：投资天才；美国第一高价股上市公司（Berkshire Hathaway Inc）首脑。

巴菲特的教育经历

1947年，就读于华盛顿特区伍德罗?威尔逊中学

1947??1949年，就读于宾夕法尼亚州大学沃顿金融学院

1950年，就读于内布拉斯加州大学，并获学士学位

1951年，就读于哥伦比亚大学经济学专业，获硕士学位。

巴菲特的工作经历

1951??1954年，在奥马哈的Buffett-Falk公司做投资营销员

1954??1956年，在纽约的格雷厄姆-纽曼公司做证券分析师

1956??1969年，在奥马哈的巴菲特合伙企业做普通合伙人

1970??现在，在奥马哈的Berkshire Hathaway公司做董事局主席兼CEO.

巴菲特的投资经历

1941年，11岁，他开始钻研他父亲的股票经纪业务。当年他第一次买入他的第一只股票??城市服务优先股，买入3股，成交价38美元/股。买后便跌了，但他坚持不卖。当股价涨至40美元时，他卖掉了它们。

1944年，14岁，他将节约下来的1200美元投资买下40英亩农田。

1945年，15岁，他的第一份工作是在他父亲的股票经纪公司的黑板上抄写股价。后来，他投递华盛顿邮报，每月可获得175美元。

1947年，17岁，在他的中学的高年级那里，巴菲特与他的一个朋友花25美元买下了一个旧的弹球游戏机，并将它放在一个理发店。在数月之内，他们就在不同的位置拥有了三个这样的游戏机。就在那一年底，他们以1200美元将这些业务卖给了一个战争老兵。此时，他送报已挣得了5000多美元。他的父亲建议他应该上大学，

1949年，19岁，他转学到内布拉斯加州大学。大学毕业后，J.C.佩恩先生提供给他一份工作，但被他拒绝了。他的储蓄这时已达到9800美元。

1950年，20岁，他申请到哈佛商学院学习，但被拒绝。他最终在哥伦比亚大学注册，并从师于两位著名的证券分析家本杰明?格雷厄姆教授和大卫?多得教授。

1951年，21岁，他发现本杰明?格雷厄姆当时正在GEICO任董事。他乘火车到华盛顿，并直接去GEICO总部敲门，直到门卫允许进入，在打听之后，他发现有人在6楼办公室工作，这个人便是公司的财务副总监。当巴菲特问他有关企业和保险的一般问题时，他们谈了数小时。

巴菲特毕业后想去华尔街找工作。他的父亲和格雷厄姆都劝他不要去。巴菲特回家并开始和苏珊?汤普逊约会。他买下了Texaco加油站作为一个副业投资，同时，他开始做股票纪纪人。在此期间，巴菲特也学习了戴尔?卡内基公共演讲课程。由于他所学到的东西，他感到更加自信，并足以应付在内布拉斯加州大学一个夜校讲授《投资原理》。他所教学生的平均年龄是他的两倍多（当时他才21岁）。

1952年，22岁，巴菲特与苏珊?汤普逊在当年4月结婚。他们租了一套公寓，每月租金65美元，并在当年拥有了他们的第一个孩子，取名苏茜。

1954年，24岁，本杰明?格雷厄姆给巴菲特打电话，并在他的合伙公司给巴菲特提供一份工作。他开始的年薪是12000美元。这时，巴菲特已有了他们的第二个孩子霍华德。

1956年，26岁，格雷厄姆退休，他的合伙公司垮台。自离开大学6年来，巴菲特的个人储蓄从9800美元增至14万美元。巴菲特的家搬回奥马哈的家。5月1日，巴菲特创立了巴菲特协会。7个家庭成员和朋友总计投入10.5万美元。巴菲特自己投资仅100美元。年底前，他创立另外两个合伙企业。

1957年，27岁，他又建立了两个合伙企业，他当时在他们家管理着5个投资合伙公司。这时，他们有了第三个孩子彼得。巴菲特购买了一个五卧室的房子，并进行粉刷，总计花费31500美元。从那时到现在，他就一直住在那里。

1958年，28岁，他的最早的合伙企业已发展到第三年，合伙人的钱已变成了两倍。

1959年，29岁，巴菲特被介绍认识Charlie Munger，此人最终成为了Berkshire Hathaway公司的董事局副主席，他是公司成功的一个主要角色。他俩很快便走到了一起。

1960年，30岁，巴菲特请他的一个合伙人（此人是博士）另找10个博士，希望他们各自愿意将1万美元投入他的合伙企业。最终有11个博士愿意投资。

1961年，31岁，由于合伙企业已值数百万美元，巴菲特将他的第一个100万美元投资在一个风车制造公司。

1962年，32岁，巴菲特和他妻子苏珊一道返回纽约，花数周找过去的熟人筹资。在行程期间，他发现了几个合伙人，便筹到几十万美元。那时以10.5万美元开始的巴菲特合伙公司，现在已值720万美元。巴菲特夫妇各持有资产超过100万美元。于是，巴菲特合并了全部合伙企业，并将它们并入巴菲特合伙有限公司。公司也被迁移至Kiewit Plaza，一个实用但不豪华的办公室（他们一直继续到今天）。合伙企业的最低投资额从25000美元提高至10万美元。

当年，巴菲特发现了一个纺织制造公司??Berkshire Hathaway，它正以低于每股8美元的价格在出售，于是，他开始收购该股票。

1963年，33岁，他分三次卖掉了他在Dempster的投资。那个几乎不值钱的公司已被巴菲特打造成了一个股票组合，在他投资时仅值200万美元。巴菲特合伙公司成为Berkshire Hathaway公司的最大股东。

1964年，34岁，由于欺诈丑闻，美国快递公司股份跌至35美元，当全世界都在抛售该股票时，巴菲特开始买进全部股票。

1965年，35岁，巴菲特的父亲逝世。在与沃特?迪斯尼会面后，他开始买入迪斯尼的股票。他投资400万，相当于迪斯尼公司5%的股权。同时，他以两倍于他所支付的价格卖掉了美国快递公司股票。在Berkshire Hathaway公司董事会上，巴菲特计划组建一个企业集团，并控股Berkshire Hathaway，他任命Ken Chace为新总裁，负责运作该公司。

1966年，36岁，巴菲特的资本净值达到685万美元。

1967年，37岁，Berkshire支付了第一次红利，也是唯一的一次，每股10美分。10月，巴菲特给他的合伙人写信，告诉他们在60年代的牛市中不要找便宜货。他的合伙公司当时值6500万美元。他曾短暂地考虑过离开投资，并购买其他股权。美国快递公司已暴涨至180美元/股，从而使他的合伙企业获得了2000万美元的利润，当初他的投资额为1300万美元。

在巴菲特的直接指导下，Berkshire Hathaway获得了英国国民保险公司，它支付了860万美元。巴菲特成为了爱荷华州颇有名望的文科学院??Grinnell学院理事，并以托管人的身份打理学院七八十个机构的捐款。该学院现在已成为全美获捐赠最多的文科学院。这时，巴菲特的资本净值超过1000万美元。

1968年，38岁，巴菲特合伙公司所赚超过了4000万美元，所带来的总价值达到1.04亿美元。巴菲特进入Grinnell学院理事会。

1969年，39岁，随接着他的最成功的一年，巴菲特关闭了合伙公司，并清算资产给合伙人，用于结算支付的是Berkshire Hathaway公司的股票。这时，巴菲特个人资本净值达到2500万美元。

1970年，40岁，巴菲特合伙公司完全被解散，并清算了它的资产。巴菲特拥有Berkshire Hathaway发行股本的29%.他任命自己为公司董事会主席，并开始给股东写年度公开信。Berkshire Hathaway使45000美元从纺织业转变成470万美元的保险、银行和投资业。

1971年，41岁，在他妻子的请求下，巴菲特在Laguna海滩购买了一套15万美元的夏天住的房子。

1973年，43岁，股票价格开始下跌。在巴菲特的指导下，Berkshire公司以8%的年息票据借钱。Berkshire开始获得了华盛顿邮报公司的股票。巴菲特成为该公司董事长Katharine Graham的亲密朋友。

1974年，44岁，由于股价下跌，Berkshire组合投资的股票价值开始下降。巴菲特的个人财富缩水超过50%.

1977年，47岁，Berkshire以3250万美元间接购买了《布法罗晚间新闻》。这一年，苏珊离开了巴菲特，尽管没有正式办理离婚手续。这件事却使巴菲特痛苦不堪。

1978年，48岁，苏珊将巴菲特介绍给Astrid Menks，巴菲特最终与Astrid Menks生活在了一起。这也正是苏珊的希望。

1979年，49岁，Berkshire开始获得ABC公司，成交价为每股290美元。巴菲特资本净值为1.4亿美元。然而，他仍旧过着每年5万美元年薪的生活。

1981年，51岁，Munger与巴菲特创建了Berkshire慈善基金捐款计划，允许每个股东公司利润中的一些捐赠到他或她个人的慈善基金。

1983年，53岁，巴菲特以6000万美元购买了内布拉斯加州家具商业中心。年底公司股票组合投资价值达到13亿美元。Berkshire交易价格开始达到每股775美元，年底便上涨至1310美元。巴菲特资本净值达到6.2亿美元，他第一次进入福布斯400强。

1985年，55岁，在运作数年后，巴菲特关闭了Berkshire的纺织厂。他拒绝投入另外的资本进去。巴菲特花3.15亿美元收购了Scott & Fetzer公司，该公司生产的商品包括真空吸尘器和世界知识百科全书。巴菲特在ABC与Capital Cities之间展开兼并。他被迫离开华盛顿邮政董事会，因为联邦立法禁止他在Capital Cities和Kay Graham’s Washington Post两个公司同时担任董事。

1986年，56岁，Berkshire股票价格达到3000美元/股。

1987年，57岁，10月，全美股市暴跌，结果，巴菲特损失了市值的25%，Berkshire股价从4230美元/股下跌至3170美元/股。

1988年，58岁，巴菲特开始买入可口可乐公司的股票，最终购得了公司7%的股份，价值10.2亿美元。它成为Berkshire最有利可图的投资。

1989年，59岁，Berkshire的股价从4800美元/股涨至8000美元。巴菲特的资本净值增至38亿美元。

1997年，67岁，巴菲特购买了将近1.3亿盎司的白银作为投资，当时价格为每盎司6美元。2006年，他披露了他已卖掉这些贵金属。

2002年，72岁，巴菲特买入价值110亿美元的美元兑其他货币的远期合同，到2006年4月，他的这些合同的所赚超过20亿美元。

2003年，73岁，截止12月31日，他来自上一年的合同所得超过6亿美元。

2005年，75岁，由于美元趋强，来自2002年合同的所得减少，卡特里娜飓风导致Berkshire再保险承担了巨大的损失。

2006年，76岁，巴菲特被和Berkshire Hathaway公司面临许多困难。这一年，巴菲特进行了一系列的收购，包括Business Wire、Russell、PacifiCorp、ISCAR Metalworking，以及Agro-Logic??一个小的农业制造公司。Iscar和Agro-Logic是两个以色列公司。

xds5188

1962年11月致股东的信

主要关于合伙人的协议.

今年把很多投资都放在了(非上市)公司控制上,因而如果把Dempster的股份估计为50美元一股的话，我们的总资产到十月底约增加了5.5%。今年道琼斯的表现不好（因此我们跑赢道琼斯指数22.3个百分点），如果表现好的话，我们的相对业绩就将会变得很难看。我们今年的业绩有40%可以归功于Dempster资产价值的增值，其它投资则贡献了另外60%。

我想提醒各位的是我并没有刻意去猜测市场的情况，只是在市场上的股票价格显得昂贵的时候，我自然就把目光放在了其他的资产上。今年的表现，应该说，具有相当的偶然性。

基本规则

由于有合伙人坦白地承认看不太懂我的整一封信，尤其是我也把这信写得越来越长。我觉得在此再次强调几个关于我们合伙企业的基本规则。当然有些合伙人会觉得这种反复的重复实在让人难以忍受，但我宁愿十个合伙人中有九个感到无聊郁闷，也不愿有一个合伙人误解了其中一些基本的规则。

1、 任何保证给予一定回报率的承诺都是放屁（我们这里当然也没有这种承诺）。

2、 在任何一年中，如果我们未能取得6%的回报率，则下一年中那些选择每月收到一定资金的合伙人会发现收到资金将有所减少。

3、 我们所提到的年回报率，是指我们投资组合的市场价值与其年初时的市场价值的对比。这跟我们的税收情况没有关联。

4、 至于我们在一年到底是做得好还是不好，主要要看道琼斯指数的情况而定，而不是看我们的绝对收益情况。只要我们战胜了道琼斯指数，我们就认为我们在这一年是做得比较好的，否则的话你们就应该无情地把西红柿扔向我的头。

5、 虽然我认为5年是一个更加合适的时间段，但是退一步说，三年是最少最少的一个检测投资绩效的时间段。如果在累积三年（或更长）的时间里我们的投资绩效表现糟糕，那无论是你们还是我自己都应该考虑一种更好的让资金保值增值的方式。

6、 我从来都不懂如何去预测市场的未来走势，也不会试图去预测商业产业在未来的波动。如果你们认为我可以去预测这些东西，或者认为这些预测对于投资行为是非常重要的因素，那你们就不应该加入这个合伙企业。

7、 我不可能对最终的投资结果有所保证，而以下是我所能作出的承诺：

a、 我们的投资将是基于价值而非市场的流行观点进行的。

b、 我将致力于通过在最大范围内确保投资的安全边际来减少我们可能遇到的永久性资本损失（不是暂时性的短期损失）。

c、 事实上我、以及我的妻子和孩子的全部净资产都投资在合伙企业当中。

1962年的表现。

我们不断地告知我们的合伙人：我们将在道琼斯下降的时候闪耀出光芒，而在道琼斯上升时涨红双颊。上述预言在今年得到了证实。

由于在近几个月中的重整旗鼓，市场水平并没有向有些人预测的那样产生令人惊恐的下跌。指数一度从年初的731点跌至六月份的535点，然而在年末重新恢复至652点的水平。而在1960年年末，道琼斯指数是616点。所以虽然过去两年市场中有许多的动作，然而实际上我们目前面临的市场离1959年和1960年的市场并不远。

年增长率与道琼斯对比：

Over-all Results Partnership Limited Partners

Year from Dow Results (1) Results (2)

1957 - 8.4% +10.4% 9.3%

1958 +38.5 +40.9 32.2

1959 . +20.0 +25.9 20.9

1960 - 6.2 +22.8 18.6

1961 +22.4 +45.9 35.9

1962 - 7.6 +13.9 11.9

累计增长率与道琼斯对比：

Over-all Results Partnership Limited Partners

Year from Dow Results Results

1957 - 8.4% + 10.4% + 9.3%

1957-8 + 26.9 + 55.6 + 44.5

1957-9 + 52.3 + 95.9 + ‘74. 7

57-60 + 42.9 +140.6 +107.’2

57-61 + 74.9 +251.0. +181.6

57-62 +61.6 +299.8 +215.1

年均复合增长率：

8.3 . 26.0 21.1

我个人的想法是（没有科学根据），长期而言我们所能取得的最好的成绩就是年均复合增长率超过10％。所以上述的结果可能将会需要向下修正。

对于资金增加可能带来投资绩效下降的忧虑，我在上年的年报当中已经有所提及。资金的增加目前对我们的投资来说有利有弊，总体而言我认为对我们的绩效不会有明显的影响。我也已经保证在我认为会对我们的投资绩效有影响的时候及时将这种判断告知各位。从1957的三十多万美元到1962年的700多万美元，我目前仍不认为资金的增加会降低我们的投资绩效。

（其他）投资公司（的表现）

两个最大的开放基金和两个最大的封闭基金的业绩表现。

YEARLY RESULTS

Mass. Inv. Investors

Yr Trust (1) Stock (1) Lehman (2) Tri-Cont. (2) Dow Partners

57 -11.4% -12.4% -11.4% - 2.4% - 8.4% + 9.3

58 +42.7 +47.5 +40.8 +33.2 +38.5 +32.2

59 + 9.0 +10.3 + 8.1 + 8.4 +20.0 +20.9

60 - 1.0 - 0.6 + 2.5 + 2.8 - 6.2 +18. 6

61 +25.6 +24.9 +23.6 +22.5 +22.4 +35.9

62 - 9.8 -13.4 -13.0 -10.0 - 7.6 +11.9

复利的快乐

5% 10% 15%

10 years $ 162,889 $ 259,374 $ 404,553

20 years 265,328 672,748 1,636, 640

30 years 432,191 1,744,930 6,621,140

以上是10万美金分别按照5%、10%和15%的年利率复合增长10年、20年和30年的情况。

我们的运营方法（之前的年报已有提过）

Dempster Mill Manufacturing Company

962年我们的突出表现是我们控制了这家公司。该公司主要生产价格低于1000美元的农场器械（包括灌溉系统）。这家公司面临的情况是没有利润产生，低存货周转率和停滞不前的销售业绩。我们在大约1961年8月将这家公司大部分股权买下，均价约在28美元。当你买下一家公司后，对你而言市场的价格波动已经不再重要，重要的是这家公司的资产到底价值几何。

在买下该公司后，我们努力尝试使该公司的成本降低，降低其管理费用，提高其资金利用效率。然而所有的这些努力都化为了泡影。在六个月之后，我们意识到我们需要给这间公司带来一些新的变化。

一个朋友向我介绍了Harry Bottle，在他的帮助下所有的一切都上了正轨，他不但完成了我们的所有目标，还为我们带来了不少有利的惊喜。

目前该公司持有的证券价值约35美元/股,生产制造部分的价值约为16美元/股.

［此帖子已被 xds5188 在 2010-2-1 10:16:35 编辑过］

xds5188

巴菲特致合伙人的信 1963


1963年7月10日

上半年的表现

在1963年的上半年,道琼斯指数从652.10上升到706.88点.如果有人在这段时间内持有道琼斯成分股,考虑到红利的获得,上半年的收益将超过10%.

我们的咒语包括: 1) 短期(少于3年)的表现意义不大,尤其对于我们这种投资组合包括了大量取得公司控制权的情况; 2) 我们的投资组合会在熊市的时候有好的表现,而在牛市的情况下难以赶超大盘的表现.
虽然如此,我们上半年的收益率,除开Dempste的变化之外，是14%。
这14%的收益率是通过计算我们全部净资产的变化得出的（包括Dempste）,并且已经扣除了我们的开支（但未包括每月返还给合伙人的钱）。总之，有限合伙人的实际收益约为12%。
虽然14%的业绩相对10%的道琼斯表现来说还是可以的，但是请不要忘记1962年上半年，当我们才下降7.5%的时候道琼斯却下降了21.7%。想想我前面的咒语吧。

上半年，我们投资在一般普通股的净资金约为527.5万美元，在这一时段这部分投资的盈利为110万美元，上升了21%。而在1962年的时候这一部分投资由于大盘的下跌而遭受了惨重的损失。那时我们是靠着我们在WORKOUTS和CONTROLS上面的投资才使得我们取得了良好的业绩。

而今年我们的WORKOUTS的表现比道琼斯要差，当然在上升的市场当中这是我们可以预计的情况。在上升的市场中，最好我们的全部投资都是一般普通股，而在下降市场中则最好全部都是WORKOUTS。虽然如此，我并不试图去猜测未来市场到底会是上升还是下降。我们认为我们的这三种投资标的长期而言都会产生令人满意的利润，所不同的只是在短期而言它们的表现会随着大盘的表现而有所不同而已。我们认为去测量大盘的波动情况并试图预测其未来走势的做为在长期而言是很愚蠢的做法，所以我们不会试图依据我们对大盘未来走势的判断来猜测我们这三种投资中的哪一种会在未来有最好的表现。

其它投资公司的表现与我们合伙企业的表现

从1957年到1963年6月30日，道琼斯指数上涨了77.8%，而几大投资公司的表现都没有能够超越大盘。而我们的合伙企业取得了355.8%的收益率，有限合伙人取得了252.9%的收益率。

1963年的表现.

1963年对我们而言是一个好年景,我们在这一年的收益率为38.7%.上述的收益率并不是造成我得出好年景结论的原因.是不是好年景关键要看我们是否跑赢了大盘.如果我们收益率是负的20%而大盘是负的30%,我仍然会认为这是一个好年景.



Overall

Results Partnership Limited Partners’

Year . , _ From Dow. Results Results



1957 - 8.4% +10.5.% + 9.3%

1958 +38.5 +40.9. +32.2

1959 +20.0 +25.9 +20.9

1960 - 6.2 +22.8 +18.6

1961 +22.4 +45.9 +35.9

1962 - 7.6 +13.9 +11.9

1963 +20.7 +38.7 +30.5



Overall Results Partnership Limited Partn

Year From Dow Results Results

1957 8.4% + 10.4% +9.3%

1957-8 + 26.9 + 55.6 + 44.5

1957-9 + 52.3 + 95.9 + 74.7

1957-60 + 42.0 +140.6 +107.2

1957-61 + 74.9 +251.0 +181.6

1957-62 + 61.6 +299.8 +215.1

1,957-63 + 95.1 +454.5 +311.2

Annual Compounded Rate 10.0 27.7 22.3



运营方式



在开头我总是要发展出一段文字上的精神分裂症.一方面我知道许多合伙人希望我详细介绍一下我们的生意情况,而另一方面我也知道有不少的合伙人对我的喋喋不休感到烦躁,希望我能够少说多干.



为了同时满足上述两种合伙人的需要,我决定只在这里简单地把我们的三种不同性质的投资标的介绍一下,想了解详细情况的人可以看看附录中的具体例子.
我们的三种性质的投资其实从长期来看在收益率上应该不会有太大的不同.最终我们都希望在10到15年的时间段内,任何一种投资都可以取得在年复合增长率上战胜道琼斯指数约10%,这也是我们的目标.
之后分别介绍了三种投资(之前的信已经写过,这里不再累述).
对于控制公司的投资方式而言,我们不会纯粹为了要主动而主动.但是在需要我们主动采取措施来使得我们的资金运用达到最佳状态中,我们将毫不犹豫地采取行动.
合适的买入需要时间.在有必要的情况下,我们可以需要加强买入公司的管理水平,重新分配其资金,然后取得令人满意的销售业绩或促成某项合并.而上述的这些事项可能要花上好几年的时间才可以完成.这也就是对于取得控制权的投资而言,往往需要花费我们较长的一段时间才能看到利润.也正是因为如此,在买入的时候,我们需要一个宽大的安全边际,否则我们宁愿错过一些”机会”.

取得控制权的投资在刚开始的时候往往受大盘的波动影响,而在之后则会有独立于大盘的表现,最后的结果是比WORKOUTS相对大盘的独立性还要高.

在目前的情况下,GENERAL的投资占了最大的比例,其次分别是WORKOUTS和CONTROLS.

附言1:
TEXAS NATIONAL PETROLEUM
这是一个我们的WORKOUTS. 是一个石油及天然气的生产商.
TNP是一个相对较小的石油及天然气生产商,数年来我对它大概有了一定的了解.
在1962年年初我听到有关于它将卖给Union Oil of California的传闻。我从来不会介入这种谣言，虽然如果谣言成真，则在早期介入无疑将可以得到更大的利润。
在1962年4月初，相关交易被正式宣布。TNP持有三种非常不错的证券。

1） 利率为6.5%的债券（总值6.5百万），我们购买了约26.4万美元；
2） 总值3.7百万的普通股，其中40%为管理层持有。估计卖出后每股将可以获得7.42美元。我们在6个月中（从宣布交易到股票停止上市）购买了6.4万股股票。
3） 65万份可以以3.5元的价格购买普通股的权证。我们在六个月中购买了8.32万份，占全部权证的13%。
该项交易被管理层否决的可能性为零，因为该交易就是管理层商谈的结果。而且最终的价格也不错。
药膏中唯一的苍蝇是关于遵从必要的税收裁决的问题。Union Oil是使用standard ABC production payment method 作为其资金渠道的。The university of southern California 是production payment holder. 由于The university of southern California 的慈善机构身份，导致在资金的偿付上有所拖延。
上述情况给美国国内收入署（TNP）造成了新的麻烦。虽然如此，我们确信USC是愿意放弃起慈善机构的身份的，在把所有的钱从银行借到手以后，他们仍然可以得到满意的利润。这导致了交易的延期，但是并未威胁到交易本身。
当我们在4月23日及24日与公司沟通时，他们预计公司的结算将在8、9月间进行。在五月底举行的股东会中，公司表示结算将在9月1日实施。
在随后的几个月中，我们与公司的管理层进行了电话交流，具体内容摘要如下：
6月18日，公司秘书表示：Union被告知对其有利的IRS裁决已经制定出来了，但是尚需要更多的IRS人员审议。裁决仍然有望在7月做出。
在7月24日，公司主席表示他预期IRS的裁决会在“下周出做出”。
8月13日，公司财务告知我们TNP，Union Oil和USC的人都集中在华盛顿，试图推敲出一个裁决结果。
9月18日，公司财务告知我们“虽然IRS表示裁决将在下周做出，但是截至目前尚未有明确的消息。”



公司预计其卖出的每股价格仍将为7.42美元。
在9月底我们收到了裁决结果。相关交易于10月31日终止。我们持有的债券在十一月十三日被偿付。之后我们将持有的权证转换成了股票, 之后在1962年12月14日收到了每股3.5美元；在1963年2月4日收到了每股3.9美元；在1963年4月24日收到每股15美分；我们还将会在未来的一到两年内收到每股4美分的收益。考虑到我们一共有147，235股，即便每股4美分的收益也是可观的（3.5+3.9+0.15+0.04 = 7.59 > 7.42）。
以上是一次具有普遍意义的例子：（1）交易所需的时间超过了通常所需要的时间；（2）最后的股票偿付额比预计的额度略高一些。拜TNP所赐，交易花费了更长的时间，我们也获得了一点额外的收益。
??在债券方面我们投资了$260,773，平均持有了约不到5个月。我们获得了6.5%的利息收入和$14,446的资本利得。这样算来，这一笔的WORKOUT为我们带来了相当于20%的年收入。
附言2??
DEMPSTER MILL MFG.
相关投资开始于1956年。当时每股售价为$18，而每股的净资产为$72，公司的流动资产（现金、应收账款和存货）减去所有的负债之后除以总股本的价值为$50。
在长达5年的时间里，我们小笔小笔的买入该公司的股票，总的来说买入的均价在$16-25的范围内。
到1961年中期，我们约持有公司30%的股权，但是在1961年的8、9月份，我们开始在$30.25的价位大量买入，持股量占到了70%。
我们于是提拔其执行副总裁为总裁，看看情况是否能有所改善，然而情况依然不妙。在1962年4月23日，我们请来了HARRY BOTTLE （译者按：注意不是HARRY POTTER）做总裁。
在HARRY的帮助下，公司情况有了很大起色，我们得以在1963年以平均每股$80的价格把公司出售。

福尔莫斯

引用：

---

原文由 xds5188 发表于 2010-2-4 9:31:23 :

去年我对于大多数基金经理未能取得超越市场平均水平的表现做出的解释包括：
“1）集体决策??我的可能带有偏见的观点是，优越的投资成果不可能会是集体讨论的结果，尤其不是集体决策的结果；2）潜意识地遵从有声望的投资机构的投资组合配置；

3）声称必须从事“安全”的投资的组织架构而在支付报酬时却仅仅根据回报率来决定，而不考虑该投资收益锁对应的资产组合所面临的风险水平；

4）不理性的，强制性的资产配置的多样化要求；以及最后一点，同时也是尤为重要的一点。

5）惯性。”

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巴菲特上面的总结一针见血地指出了投资机构不能取得好业绩的重要原因。

我对这段话的理解，当你发现一家机构有如下特征时，请提高警惕，长期看基本上已经可以肯定他们最多也就是个平庸的投资机构：

1.当一家机构声称他们拥有所谓的“强大投研团队”（特别是声称其研究能覆盖所有行业）时；

2.不敢与市场中机构的“主流投资”不一致（某最有影响的机构都配了某某类股，我们不敢不配）；

3.过于强调投资时表面的“安全”性（有人经常说：PE不低于某某，我们就不投资）；

4.习惯于（证券界绝大多数所谓的专业投资人其实并没有受过专门的投资训练，只不过是个人的感性认识而已，而更不幸的是这种感性认识不久就转化为“习惯”）人云亦云地搞“行业配置”。一会要超配这个，一会要“标配”那个。

5.不自觉地已经习惯于流行的大众式思维方式。例如，谈股票必谈宏观经济如何，似乎不谈宏观经济、GDP、CPI、M2、PPI等等一大堆英文名词就不够专业。

［此帖子已被 福尔莫斯 在 2010-2-4 10:03:45 编辑过］

xds5188

1964年7月8日

上半年的表现

由于我全家将于6月23日前往加利福利亚州度假，因此我在这里总结的市场水平是截止到今年6月18日的市场表现，而不是6月底。
在1964年的上半年道琼斯平均工业指数从762.95点上涨至831.50点。在这段时间，投资者还获得了大约相当于14.40点的红利收入。所以总体而言上半年市场的平均水平上涨了10.9%。我此时多么希望道琼斯指数在上半年乎没有上涨，而我能向你们报告我们获得了5%的正收益，又或者道琼斯指数下跌了10%，而我们的资金却没有任何亏损或盈利。正如我曾经反复告诉你们的那样：在道琼斯指数大幅上涨的时候，我们往往难以跟上市场上扬的步伐。

下面是自合伙企业成立以来我们的表现和道琼斯指数的对比情况：

Overall Results Partnership Limited Partners’
Year From Dow (1) Results (2) Results (3)
1957 - 8.4% +10.4% + 9.3%
1958 +38.5 +40.9 +32.2
1959 +20.0 +25.9 +20.9
1960 - 6.2 +22.8 +18.6
1961 +22.4 +45.9 +35.9
1962 - 7.6 +13.9 +11.9
1963 +20.6 +38.7 +30.5
1st half +.10.9 +12.0 +10.5
1964
Cumulative results +116.1 +521.0 +354.4
Annual compounded rate 10.8 27.6 22.2

在上半年我们的买入情况是令人满意的。我们的普通股投资中包括三家我们（B.P.L.）已经是最大的单一持股人的公司。这些股票一直在被我们买入，而且是在一个对于私人拥有者来说每股价值被市场所低估的价格买入的。对于这三家公司，有一家我们已经持续买入其股票达18个月，而另外两家则持续买入其股票达一年左右的时间。
我们完全有可能在未来一年内继续日复一日的买入上述股票，只要上述公司或在其它的类似情况中的公司能够持续的改善其盈利情况及增加其资产价值，同时其在资本市场上的股票价格却没有什么起色。这样的投资对我们的短期表现不会起到很好的影响，但就长期而言这确实是有利可图而且令人心安的做法。上述情况最终会以两种形式终止，一是由于外部因素的影响，其市场价格得到了正确的反映，二是我们的持续买入是的我们成为了实际控制人。任何一种结果都将令我感到满意。
需要注意的是，虽然在上述或类似的投资中，我们买入了价格被低估的股票，但是很多时候我们都是不可能成为其实际控制人的，因此剩下的唯一出路就是等待市场再次正确反映其价值，而市场正确反映其价值的时间我们是无法确定的。


1965年1月18日

我们在1964年的表现

我们在1964年获得了$4,846,312.37的盈利，相对于道琼斯指数的表现而言，这并不是我们表现出色的一年。我们（BPL）1964年获得了27.8%的增长，道琼斯指数增长了18.7%。对于有限合伙人来说，增长率为22.3%。仅仅超出道琼斯指数9.1%和3.6%，这是至1959年以来我们表现得最差的一年。
虽然如此，我却并不感到灰心丧气，因为正如我早已经反复说过的，在道琼斯指数的表现
很好的年份中，我们将会难以赶上市场的上涨幅度，而我感到幸运的是这种情况尚未在1964年发生。
Overall Results Partnership Limited Partners’
Year From Dow (1) Results (2) Results (3)
1957 - 8.4% +10.4% + 9.3%
1958 +38.5 +40.9 +32.2
1959 +20.0 +25.9 +20.9
1960 - 6.2 +22.8 +18.6
1961 +22.4 +45.9 +35.9
1962 - 7.6 +13.9 +11.9
1963 +20.6 +38.7 +30.5
1964 +18.7 +27.8 +22.3

按复合收益率计算的情况如下:

Overall Results Partnership Limited Partners’
Year From Dow Results Results
1957 - 8.4% + 10.4% + 9.3%
1957-5 + 2.6.9 + 55.6 + 44.5
1957-9 + 52.3 + 95.9 + 74.7
1957-60 + 42.9 +140.6 +107.2
1957-61 + 74.9 +251.0 +181.6
1957-62 + 61.6 +299.8 +215.1
1957-63 + 94.9 +454.5 +311.2
1957-64 +131.3 +608.7 +402.9
Annual Com
pounded Rate 11.1 27.7 22.3

注：每年巴菲特都会把它的合伙企业的表现和道琼斯指数以及几家大的著名投资公司的表现进行比较，同时提出自己的一些观点，并强调相比那些投资经理而言，不但他们的业绩表现远远不如自己的合伙企业，同时巴菲特自己大部分的个人财产也都放在了合伙企业里面，而不像其它的基金经理那样即便亏损自己的个人财产也少有损失。这里不再一一翻译出来。而他的投资业绩，事实证明比绝大多数基金经理的业绩好得多。

复利的喜悦
10万美元在不同的复合收益率情况下的表现：
4% 8% 12% 16%
10 years $ 48,024 $115,892 $ 210,584 $ 341,143
20 years 119,111 366,094 864,627 1,846,060
30 years 224,337 906,260 2,895,970 8,484,940

注：巴菲特随后论述了他关于长期复合收益率的观点，认为道琼斯指数近年来11%以上的复合收益率在未来是不会持续的，而他合伙企业未来的长期年均复合收益率也不可能保持在目前的高水平。之后他再次不厌其烦地简单介绍了他的三种投资方式（请参见我对1961年致合伙人信件的翻译）。

Year Generals Workouts Dow

1962 - 1.0% +14.6% - 8.6%
1963 +20.5 +30.6 +18.4
1964 +27.8 +10.3 +16.7

注：我们可以看到在道琼斯指数表现不好的年份，全靠WORKOUTS（套利）的贡献才使得巴菲特战胜了市场。巴菲特的第一种投资是有可能转化为第三种投资的，即对于普通股的投资是有可能转化为CONTROLS（控制）的，控股之后巴菲特就不再在乎公司的市场价值了，只要该公司持续改善盈利，使得其资产价值不断增加，巴菲特的合伙企业的收益自然就会不断增加。为了保证在买入后有利可图，巴菲特往往是把自己当成一个真正的生意人来权衡是否买入某只股票的，这是他对普通股进行投资的基本立场，所以对于第一和第三种投资方式，巴菲特的要求是非常苛刻的，他会挑选在公司股票的市场价格远远低于起市场价值的时候买入，这样一旦他获得控股权，只要能够稍微改善公司的情况他就能够保证合理的利润，即便不可能控股，他也降低了长期持股的风险。而对于第二种投资方式，则相对巴菲特不要求什么价格远远低于价值，但是他看重的是另一方面的安全性，即短期是否可以获得确定无疑的正回报（哪怕持股3个月只能获得3%的收益，只要该收益有确定性，那么从年化收益率的角度来看也是非常可观的收益率了，这在市场整体下跌的时候给整个投资组合带来的贡献无疑是非常巨大的，尤其是当很大一部分的资本都投入其中的时候??问题在于巴菲特自己也不是能够预测市场走势的人，因此他在信中也说到在1962年他获得超越市场水平的原因固然是在于WORKOUTS的贡献，但幸运的是他刚好是在市场低迷的时候在WORKOUTS中投入了较大比例的资金）。由此可见巴菲特的投资方式是跟很多基金经理的投资方式有着非常大的区别的.

xds5188

我们对贫穷的战争在1965年取得了胜利，具体说来，我们的财产比去年年底多了$12,304,060。

我们在今年取得了47.2%的收益，而同期的道琼斯指数只增长了14.2%。

今年的业绩表现显然难以在未来被重复，而我们在未来很可能会有遭受损失的年份。当然，我仍然认为我们就长期而言将能够取得超越道琼斯指数表现10%的年均增长率这个目标，如果我对这个目标的预期有所改变，你们也将第一时间收到通知。

我感到我们确实开始面临资金基数过大的问题，对目前的资金量而言，我不准备鼓励新的合伙人加入，除非其能够为我们的合伙企业提供除了资金以外的有价值的资产。

Overall Results Partnership Limited Partners’

Year From Dow(1) Results(2) Results(3)

1957 -8.4% +10.4% +9.3%

1958+38.5-+40.9+32.2

1959+20.0+25.9+20.9

1960-6.2+22.8+18.6

1961+22.4+45.9+35.9

1962-7.6+13.9+11.9

1963+20.6+38.7+30.5

1964+18.7+27.8+22.3

1965+14.2+47.2+36.9

Overall Results Partnership Limited Partners’

Year From Dow Results Results

1957-8.4%+10.4%+9.3%

1957-8+26.9+55.6+44.5

1957-9+52.3+95.9+74.7

1957-60+42.9+140.6+107.2

1957-61+74.9+251.0+181.6

1957-62+61.6+299..8+215.1

1957-63+94.9+454.5+311.2

1957-64+131.3+608.7+402.9

1957-65+164.1+943.2+588.5

Annual Com

pounded Rate 11.4 29.8 23.9



我们的境况

（注：在此对于原来的 workout, 普通股和控制权投资，巴菲特将其中的普通股投资又细分为普通股-私人股权投资和普通股-价值被低估的投资，巴菲特在此提到他在1964年的信中已经分别就这4类投资进行了定义，但是在我所获得的英文材料中1964年的信件中并未提及，可能是我所获得的英文材料并不完整。）
关于WORKOUT（套利）的间歇性业绩表现。我们在一年中只大概用到平均约600万的资金在此性质的投资上。我们在这方面的投资取得了约23.5%的投资收益率（我们在这部分亦利用了借贷资金，从而导致实际的权益投资收益高于23.5%的水平）。半数以上的WORKOUT收益都来源于某一次机会。对于我们日益增长的资金量而言，未来的WORKOUT所能贡献的收益比例可能会有所下降，但是我们仍将不遗余力地发现这些较少出现的机会。
对于普通股-私人股权投资部分而言，我们今年获得了非常好的收益表现。我已经在去年提到，我们在此部分是三家公司的最大的单一股东。考虑到去年我们在此部分取得的未实现的增值为$451,000，而今年我们在此部分取得的收益为$3,188,000，我们今年实际取得的收益为$2,737,000。我之所以把上述情况进行说明是为了想你们展示我们获得的实际经济利益和我们的账面收益是有所区别的（注：即64年在此部分已经实现了$451,000的增值，但该增加的价值直到65年才反映到利润上）。
此性质的投资的基本概念是：私人的拥有者将愿意为获得实际控制权而对标的公司的股票支付一定的价格，而其它的股票购买者则未必情愿仅以此价格购买一小部分的标的公司的股票。此种情况多年来在资本市场上显得较为普遍。这种普通股投资时常会由于股票市场的变动而出现较好的表现，有时也会由于所投资公司的某些行为获得惊人的收益（正如我们在65年所遇到的情况）。
对于获得控制权的投资部分，今年我们有一个原来归类为普通股投资的公司加入到了控制权投资的行列。我们自1962年11月起就开始购买Berkshire Hathaway股份了。最初的购买价是$7.60每股。该价格部分地反映了由于纺织行业景气变动对改公司造成的巨大损失，以至于其不得不关闭部分纺织厂房。自1948年该公司获得了$29.50百万的税前利润以及雇佣了11,000名工人以来，公司一直在走下坡路。当时公司有11家纺织工厂在运营。
当我们在1965年的春天获得该公司的控制权时，公司只剩下2家纺织工厂和约2,300名工人。我们惊讶地发现剩下的人员已经有很高的运营及管理素质，我们也无需再招聘任何一名外部人员到公司中。相对于我们$7.60的初始购买价格，最终的购买均价为$14.86每股，这主要是由于我们在1965年的大量买入造成的。在1965年的12月31日，该公司的营运资金净额为$19每股。
拥有Berkshire是令人高兴的。毫无疑问的是纺织行业的惨淡前景并不会改变（后来就惨啦85年彻底撤除），但是幸运的是我们拥有Ken Chace 以一流的水平在运营该企业，同时我们也拥有一些业内最好的销售人员。
虽然在一个竞争激烈行业中的Berkshire的盈利能力不能跟施乐，Fairchild Camera 或者是 National Video相比，但是拥有它仍然是令人愉悦的。
由于取得了控制权，我们对于Berkshire的投资对于审计人员而言已经不再是市场证券，而是我们实际拥有的生意。即便Berkshire的股票上升了$5，我们也不会因此有所获益（因为我们将不准备在市场上出售其股票）。同样若是其股价下降了$5，我也不会认为我们遭受了任何的损失。
基于我对于某公司的资产，盈利能力，行业境况，竞争地位等因素的认知，我总是倾向于在此基础上给予一个保守的估价。但是我们将不会根据该估价来卖出我们所持有的资产。
我们最后的投资类型是相对被低估的普通股投资。这类型的投资在整个资产组合中的比例开始显得越为重要，因为其它三类投资的机会并不能够经常性地获得。
坦率地说，我个人认为这一类的投资相较前三类投资而言显得更加轻灵，而我并不是一个特别轻灵的人。所以，我认为这一类型投资所取得的成果相对而言显得并不坚实，同时对于未来的贡献也显得没有太显著的意义（注：巴菲特的这段话值得关注，显然这跟大多数人眼中的“买入被低估的证券并长期持有”的巴菲特的形象有所不同）。无论如何，1965年我们的这部分投资取得了很好的回报，部分原因是由于执行了上一年中我在信里所讨论的降低风险并潜在地放大收益的观念（注：遗憾的是在我的英文材料中并没有看到相应的章节，但是如果我理解正确的话，这话其实并不难理解：买入相对低估的证券本身就降低了风险，而在降低风险之后，随着市场在某一时刻的修正，潜在地放大收益就将会在未来的某个时点显现出来）。此种投资应当会降低我们风险，而确凿无疑地是它在1965年的确放大了我们的收益。需要指出的是，该类型投资在1965年获得的巨大收益只归因于我们在其中的两项投资。
Candor并要求我在此指出，对于上述类型的投资，我们在1965年也同样遭受了历史上最失败的一个单项投资。
总而言之，除去那一个失败的投资，虽然我们的投资标的并不是非常多，但是我们的投资质量还算不错。我并不是一个脑子里面有着大量的投资对象的人。展望1966年，我的头脑中确实有一些投资对象，但具体的投资结果将取决于市场的水平能否让我们在一个满意的价位买入足够数量的股票。

多样化投资
去年我对于大多数基金经理未能取得超越市场平均水平的表现做出的解释包括：
“1）集体决策??我的可能带有偏见的观点是，优越的投资成果不可能会是集体讨论的结果，尤其不是集体决策的结果；2）潜意识地遵从有声望的投资机构的投资组合配置；

3）声称必须从事“安全”的投资的组织架构而在支付报酬时却仅仅根据回报率来决定，而不考虑该投资收益锁对应的资产组合所面临的风险水平；

4）不理性的，强制性的资产配置的多样化要求；以及最后一点，同时也是尤为重要的一点。

5）惯性。”
我们的多样化程度远远低于大多数的投资机构。我们可能会将净资产的40%都投入到一支股票上去，只要我们认为该投资意味着巨大的回报，同时使得该投资标的的价值发生剧烈改变的可能性很小。
显而易见地是，我们所尊崇的所谓多样化投资跟市场上大多数人所认为的多样化投资有着非常大的区别。同时我也想声明我本人亦非常高兴出现如下情况：即我们发现了50个或以上的投资标的，而每一个对于我们而言都是具有能在一年中战胜道琼斯指数（比如15%）的确定性的。那么我也将兴高采烈地将我们的净资产均分为50份，并投资到这50只股票上去。真实的世界却远非如此理想，我们必需非常勤奋的工作才能找到少数的几项具有足够吸引力的投资项目（比如能够在一年中超越道琼斯10%）。而具体到每一项的投资比例上则将取决于我们对它的预期收益水平以及实现该预期的确定性。
上述的分析也许令你感到对我们的投资（资产组合比例）有了一个确切了解，但实际的情况并不是这样。具体的投资组合配置还受到资金管理者的经验和情感等方方面面的影响。只有经过多年的实践后，对比实践所产生的客观结果才能够准确判断一个投资者是否具备良好的资产配置能力。而对于有一个清晰的资产配置原则的投资者而言，他将在此方面获得一定的优势。
任何超过100只股票的资产配置组合都可能是不具有逻辑性的。因为任何第一百只股票在实际上都不可能（有确定性的）对整体的投资组合产生正面或负面的影响。
任何管理如此众多数量股票的投资方式我都将其归类为诺亚方舟式的投资，即每样东西都搞一点。其管理者则适合去当诺亚方舟的驾驶员。采用此种方式投资的资金管理者并未遵循纯粹的数学原则。
我们所尊崇的配置原则是：最优资产组合应由不同的投资选择的可获得性以及预期收益所决定，同时还要考虑最终实现的资产组合所导致的业绩波动在可以承受的范围之内。所选择的投资标的越多，投资业绩的结果和预期的年度波动就会越小，但与此同时所预期的收益水平也会降低（假设不同的选择所对应的标的有着不同的预期收益）。
就我们的情况而言，也许我们的业绩在某一年会有较大的波动，但是我相信这个副作用的结果是：长期而言我们将获得超越市场平均水平的满意的回报率。
在此我要提醒你们的是，取得超越40%的回报率的年份绝对是稀有的。任何相信我们能够继续取得这样高的回报率的人都不适合成为我们的股东。
最后记得Bill Rose说过的一句话，“如果你有70个妻妾，那么你将不会了解她们中的任何一个。”

911cym

呵呵。。总结得太好了。

如果一只基金只能投资股票，那我肯定不会买，这是结构上的缺陷。像这样制度上和组织结构上的缺陷是导致大部分基金失败的原因。

我们现在的投资手段也确实少得可怜，基金就更是如此。它即不能投实业，也不能控股，还不能投资国外。找来找去，除了债券就是股票。

这么多钱拥在一个地方，不泡沫才怪。

911cym

是否有时间，连续都发上来吧。

我有57年到75年的信，很全，但都是英文的。

yyw1

引用：

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原文由 福尔莫斯 发表于 2010-2-4 9:59:32 :

引用：

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原文由 xds5188 发表于 2010-2-4 9:31:23 :

去年我对于大多数基金经理未能取得超越市场平均水平的表现做出的解释包括：
“1）集体决策??我的可能带有偏见的观点是，优越的投资成果不可能会是集体讨论的结果，尤其不是集体决策的结果；2）潜意识地遵从有声望的投资机构的投资组合配置；

3）声称必须从事“安全”的投资的组织架构而在支付报酬时却仅仅根据回报率来决定，而不考虑该投资收益锁对应的资产组合所面临的风险水平；

4）不理性的，强制性的资产配置的多样化要求；以及最后一点，同时也是尤为重要的一点。

5）惯性。”

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巴菲特上面的总结一针见血地指出了投资机构不能取得好业绩的重要原因。

我对这段话的理解，当你发现一家机构有如下特征时，请提高警惕，长期看基本上已经可以肯定他们最多也就是个平庸的投资机构：

1.当一家机构声称他们拥有所谓的“强大投研团队”（特别是声称其研究能覆盖所有行业）时；

2.不敢与市场中机构的“主流投资”不一致（某最有影响的机构都配了某某类股，我们不敢不配）；

3.过于强调投资时表面的“安全”性（有人经常说：PE不低于某某，我们就不投资）；

4.习惯于（证券界绝大多数所谓的专业投资人其实并没有受过专门的投资训练，只不过是个人的感性认识而已，而更不幸的是这种感性认识不久就转化为“习惯”）人云亦云地搞“行业配置”。一会要超配这个，一会要“标配”那个。

5.不自觉地已经习惯于流行的大众式思维方式。例如，谈股票必谈宏观经济如何，似乎不谈宏观经济、GDP、CPI、M2、PPI等等一大堆英文名词就不够专业。

［此帖子已被 福尔莫斯 在 2010-2-4 10:03:45 编辑过］

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福探也是一针见血，说得太好了。我看今年将是个“私募”的淘汰年！ ［此帖子已被 yyw1 在 2010-2-5 14:04:30 编辑过］