[原创]对绿大地的基本面的思考和讨论

lj_ehealth

看论坛朋友有不少对绿大地感兴趣的，我把几个月前和几个朋友对绿大地的讨论放上来供大家参考讨论。

??????????????????????????????????????????????????

1，从绿大地的市场战略及局面说开去

小马发言：

有一点,我总感觉十分的奇怪,几乎看好这家公司的朋友,都是看好他向外扩张的能力.未来向省外扩张，这是必须，也是必要的。但绝不是现在，也不能是现在。苗木作为一种特殊的产品，目前销售对象的局限性，可以说100%的对公销售，未来可能会对私销售，但这绝对是个漫长的过程。（国外的苗木企业所销售的对象有一部分是私人，这跟居住条件是分不开的，国内目前显然可能性不大）关于绿大地的应收款，不出云南，收不回来的风险几乎没有，款龄也不是太长。他08年报所称有选择的接单绿化工程，其原因也是充分考虑了应收款回流的快慢程度。他说得再漂亮，其根本还是现金流匮乏。大量的先期投入，漫长的产出过程。让他无法，也无能力去承接大量的绿化工程，（因为需要垫资），如果此次增发成功，将极大的缓解资金上的压力，那下半年以及未来一两年绿化工程接单的速度，不会慢于上半年，甚至有可能超过上半年。
就目前我所了解的各地绿化企业，大体都过得不错，因此，大地就算向外扩张，收购兼并的可能性非常小，（这很容易理解，在企业都活得很好的时候，谁会出售自己的良性资产？）那剩下的，只能是1：租地；2：买地，3：入股外地资金不充足的苗木企业。在资金压力不大的情况下，可以轻松复制云南的生产模式到外地。但这时问题来了，他的销售模式怎么去复制？省内充足的人脉资源，不会也能轻松复制到省外吧？！（就目前来说，这可是关键啊！虽然我不愿意看到业绩的推动由此而产生，但目前所有的绿化企业，都有一张强大的关系网络，这是不争的事实，所以没必要去回避这个问题）所以我更希望看到他未来走出去，执行的是上述第三套方案。
最确定的是，他的毛利率将来会有比较明显的提高。原因就是拍子提到的自繁品种的产销比。但至少到2010年，他的毛利跟现在不会有太大的改观，因为这部分产品还没到最佳的销售期。
从此次的业绩快报看，他的净利慢于主业的增长，但也基本达到主营增长的幅度，所以还是健康的。

??????????????????????????????????

讨论延续：

小马的评论一如既往的很稳准狠，也对我有进一步的启发。所以继续发散的谈谈自己的看法。

1，销售模式问题是我比较关心的。从经营的稳定性和市场垄断稳固性来讲，以终端消费为最强（比如可乐，格力），以集团大客户订购方式次之（比如伟星），最不稳定且不易揣测的是政府事业单位（比如绿大地）----当然，很多企业同时涉及多个方面的终端，但一定以其中一个为主。因为前2者基本以市场化为导向，谁的东西好谁的价值高，谁就有竞争力，久而久之形成消费品牌（或者专业品牌），其它窥视者再颠覆的成本极高。

而政府为终端的行业，我们都知道灰色地带比较多，政府的采购行为也往往不是性价比或者市场化思维，所以一时的垄断者其实其根基是比较脆弱的。

绿大地的终端看来是政府事业单位为主，所以小马特别提到了灰色交易的异地竞争能力问题。对于这点，我倒有不同的看法，其实正是由于政府事业单位工作的灰色性，倒是为绿大地打开外地市场提供了较大的缺口也说不定。

从我工作的经验来看（也是以政府事业单位为目标），关系这个东西，最重要的是能结交到当地的地头蛇。做不到这点你东西再好也没戏，做到了这点一通百通，经常出现拿下一个人物后整个地区的单子都被扫入囊中的情况。这方面也是我之前一直不看好未来几年外地独立运作，只看好联姻方式进入的根本原因。

当然，这里也涉及其它方面的困惑，还是销售模式上的。前面开口笑提到了一些专业的行业交易场所，不知道是否是销售渠道的主力？如果是则绿大地安心做好产品不用太操心市场末端的问题当然是最好（当然绿化工程估计只能靠直销队伍了），但真的这么简单？我只能说我还不知道。。。

2，小马谈到的“各地绿化企业过的都还不错”，基本上也说明这个行业还处于很初级的粗放发展状态，谁都能吃好，完全不必拼内功。这里透露的比较好的消息是，貌似绿化苗木行业确实需求处于旺盛的快速发展期，这可以缓解我的一部分担忧-----如果失去了需求的支撑，3-5年后陆续放量的苗木产品还能卖到今天的价格吗？如果市场价格大跌，MGD,这个企业一切都玩完了。。。

但不好的一面就是检便宜可能不容易。聪明的做法最好是没有便宜就先不急，强驽进去肯定是自找麻烦了

3，绿大地扩展节奏问题，这点我完全同意小马的看法。先吃好碗里的，再考虑锅里的。走出去可以不时的说说，但千万别现在就大张旗鼓的去做。我宁愿管理层谨慎行事，也不要自信心爆棚。最近1-2年业绩释放有序，按计划能够不时的兑现之前的业绩，扩展以准备为主，才是我比较放心的状态。

这个企业，3-5年来看，主要是调整好市场节奏的问题，主要的风险来自绿化苗木行业的需求是否能保持旺盛；更长时间来看的话，未来的壁垒会是什么？规模？技术？品牌？资质？还不甚清晰。

从企业本质性的东西来看，长周期建设过程是最大的风险。这里我认为第一关键要素还是行业走势，是趋好且苗木价格长期看涨，还是动荡难以判断且苗木价格波动剧烈，是最要害的问题。（想想如果地产价格走向下周期，房地产商的大量在建项目的处境吧。。）

traveller69

买这家公司的多不是合格的价值投资者。 功课做得不好，容易听故事。

正奇

2010年，我成立了自己的园林绿化公司，得益于行业的快速发展以及金融危机后很多公司的恢复重建，公司很快就进入正轨，一天lp告诉我第一高价股也是一家绿化公司叫东方园林，当时有几分自责??自己就从事这行业感受着行业的成长，为什么不买这样的公司呢，彼得林奇不是早就指出要从身边发掘牛股吗，但是我的策略是从不追涨，所以这个念头很快就过去了。2011年的绿大地一系列的风暴再次引起了我的关注，按照惯例，我耐下心来分析这个公司到底值多少钱。
[淘股吧]
一、行业和公司优势。
我国绿化苗木业未来10年将保持快速发展，主要是经济增长、城镇化、现有城市绿化覆盖率提高、交通路网建设、房地产业发展、居民收入提高以及旅游业的快速发展等多种因素的驱动。住房城乡建设部有关负责人表示，“十二五”期间将加快推动城镇人居生态环境改善，力争到2015年，人均公园绿地面积达到11平方米（2009年城市人均拥有公园绿地面积9.71平方米）。云南市场在以上因素以及zf推动苗木自给等因素推动下，将会获得更快速度的发展。云南省zf近年来着力发展全省城市绿化事业，搞所谓 “ 七彩云南 ” 工程项目。省zf计划把云南的花卉绿化产业打造成继云烟，云药之后的第三大支柱产业。从云南省的情况也可以反映全国绿化市场的状况，即这个是一个不断扩大的市场。从环保的角度来看，也会得出同样的结论。国家已经意识到牺牲环境来发展生产再也不合时宜了。

云南是园艺界所认定的世界上三个最适合植物生长的地区，公司具自主知识产权的技术优势，绿大地的自主培育苗木都是通过技术手段实现的，公司第三大股东中科院昆明植物所就是其技术平台和背景。绿大地目前有土地证的土地在2.9万亩以上，几乎是上市公司中最多的（类型海南橡胶北大荒的土地都是向大股东租赁,没有土地证）,这两年农业用地买卖价格和租赁价格飞涨,西南地区有2--3倍的涨幅,同时苗木价格也涨了好几倍,绿大地仅土地和苗木贮备这几年升值都在10亿以上,投资潜力非常大.从根本上讲，绿大地的上市可以看作增加了大量的存货，而这个企业的存货和茅台张裕的存货有点类似性：越久越值钱。而随着山地资源的越来越稀缺，将来再要购买土地将不可避免的面临更大的不确定性和更高的成本了。不确定性来自政策，而林权改革将提升山地资源获得成本。公司算是现行一步了。对于绿化企业来说，没有土地就没有了发展空间，所以土地资源可以说是这类企业最宝贵的资产之一。

二、2012年收益将达到1元每股
（一）苗木部分。2012年月望贡献利润后，综合收益将达到1元每股，保守估计也能达到0.5元。广南的地公司有卖出意向就先不计算了吧，那是五年后的事情。1、需求。云南正处于绿化工程大发展时期，外购苗木占60%。公司新培育的苗木适合当地生长，与zf关系融洽（调查期间分管省长2次赴京，秘书长更是跑了10多趟，新董事长口口声声把在省zf领导下挂在口上），可以预见未来五年内，苗木销售不成问题。2、供给。从历史上看主要是思茅基地每年贡献利润3-4千万，公司马鸣基地3500亩苗木于07年底定植完毕，其中一些育熟期比较短在一年左右，2008年公司苗木收入达到2.5亿元左右，但是仍有50%以上的土地产能尚未发挥出来。有人说这个数据不准，那来看一下经证监会调查后确认数字：2006年公司实现净利润4691.4万元，公司销售收入1.51亿元，此时基本没有工程收入，都是苗木的，折每股收益0.3元。2012看点：月望基地9000亩之前，公司只有7000亩，量上将增加1.3倍。0.3元*2.3=0.7元；从毛利率看，目前自育：外购为1:4.5，规划为3:7，招股书上说要对半，还有毛利率很大提升空间，预计提高30%不成问题，0.7元*1.3=0.91元。

（二）工程部分。危机爆发后，我最担心的是公司今后的融资可能性更低，工程也将受到影响。但是两个合同的顺利签订打消了我的顾虑。工程保守估计30%毛利，15%净利润。公司现在在建的,还有南充的5亿和河北廊坊1亿元的合同(据说已经正式签了).2011年的工程应该有10亿元，一般工程期半年到一年，2012处于结算期，按一般算这10亿工程应该贡献每股0.7--0.8元的业绩是没问题的，即使按三分之一算也有0.5元.（一说BT工程由承建方先出钱建好后再由zf买回大概有30%的利润.10亿工程就是3亿的利润!本人没找到依据，不按此测算）

三、负面消息铺天盖地符合逆向投资的特征。
虽然经历了第一熊股，遗憾的是股价下跌的还是不够。何学葵的问题2010年3月已经开始,1年后的现在只是水落石出公司上市过程中可能存在问题，但是公司在09年借云南干旱已计提了2.1亿的无形资产（土地）坏帐准备和营业外支出（已售苗木可能退回的预提支出）,其中虚列的费用起码在1.5亿以上,几乎和绿大地上市时的净资产一样多.所以,何学葵很可能就是想利用09年云南大旱洗清上市原罪,也就是说目前公司的资产状况是干净的,真实的,不存在后续资产问题.公司已经进行全员法律培训，以及学者型的领导让我对公司的治理充满信心。

公司面临的是信任危机，而不是经营危机。2011年下半年随着苗木正常销售，公司的资金链将大大缓解。公司苗木业务正在逐步恢复，预计恢复到旱灾以前状态要到2012年。旱灾损失已根据会计准则要求予以计提。旱灾对公司的苗木产生影响，灾后重建公司将以自主繁育苗木为主，2012年以后将逐步体现效益。

四、公司发展远景
环保行业是受管制的行业，过去严重供应不足，由于市场化时间短，园林绿化行业内的企业规模尚小。在行业集中度逐步提高的过程中，一些获得资金支持的龙头企业，将获取行业规模扩大和市场份额提高的双重利好，迎来高速发展。公司科研实力较强，且产品丰富多彩，定位高端市场，竞争对手并不很多，低端市场竞争激烈恰恰提高了公司的议价能力和外购苗木的来源；公司的技术领先，苗木生变熟以及移栽过程中成活率都高达95％，远远高于一般企业的70％和85％左右的成活率，这不仅仅降低了公司的销售成本，而且在绿化工程企业中间形成了极好的口碑和品牌，这是一般的企业所远远不能比拟的；很多绿化工程对绿化苗木的规格一致性以及规模有很高的要求，苗木规格一致性保证了工程的美观和协调，而大规模的按时供应则涉及工程的进度和协调。

五、小结：绿大地是个初步具有竞争力的朝阳企业，何学葵被拘留后投资优势仍然存在,风险释放后可能正是公司命运的拐点，业绩将呈现螺旋式的加速度上升趋势

注：1、公司业绩要看工程进展和苗木出售情况，因此所述2012年的业绩可能延迟到2013年。2、逆向投资风险很大，陷阱较多。

traveller69

还有猪小肠，海风的版主重点推荐过。

yuzunsh

呜呼。欢迎光临博罗论坛，网址：http://BLBBS.net

lj_ehealth

古道兄可参考博客的相关讨论，绿大地从开始关注（09年末），到发现问题判定“死刑”（10年3月），再到后期作为案例的总结分析，有一个连续的过程和时间对照，每一个阶段的主要分析过程都有，鉴于文章较多这里就不一一粘贴了，在博客“个股分析”栏目中很容易找到系列分析。

［此帖子已被 lj_ehealth 在 2011-9-15 10:20:41 编辑过］

lj_ehealth

实际上，2010年3月底的时候，绿大地只有3家基金进驻。6月底反而增持到了15家，呵呵。

相反，10年3月底其旱情影响业绩公告一出来，博客讨论已经彻底判定这个企业死刑了???因为管理层的逻辑非常荒谬怪诞，且之前已经出现业绩变动、会计变革等高危现象，而之前的分析中已经说明这样的企业“管理层具有决定性的影响”。虽然判定其死刑后，之后几个月其出现一波炒作的高峰，甚至在3月的价格基础上还上涨超过50%，对此博客中也有一番小小评论。

而这家公司真正爆出大问题，是在2010年12月其董事长被依法拘留。至此之后一路向北，几次跌停后有朋友提出能不能抄底，对此博客中也有一番小小评论。

总之，是个有趣的案例。

［此帖子已被 lj_ehealth 在 2011-9-15 10:44:26 编辑过］

古道荒城

haode ,去看看

古道荒城

拍兄如果有时间的话，总结下绿大地整个过程中的经验教训。

lj_ehealth

2，对绿大地基本面的再思考（文中有些图片）

1，云南省内的业务是否能够吃下？

大概率的可以，从实力对比来看过于悬殊了。目前云南省内60%需求靠外部，属于供不应求阶段，因此供应能力和品质在这一阶段占据主要因素。绿大地2在供应能力上遥遥领先，品质也有优势。但这里有个问题，绿大地作为纯粹的民营企业，是否会在这类与政府打交道比较多的项目上吃哑巴亏？这是我不了解的。

2，云南省内的空间够吃多大？

2004年云南省内苗木销售额为10亿，05年为13.18亿，06年为17.28亿，保持着30%左右的快速增长速率。我们假设06年之后的未来5年云南省内的市场容量增长率为20%、20%、15%、10%，5%，则2011年保守估计云南省内花卉苗木市场的容量大约有33亿左右，之后每年保持增长率5%，则2013年的市场容量为37亿左右。

08年底绿大地的主营收入是3.4亿占省内市场的10%，假设5年后绿大地可以占有云南省内市场的30%，即2013年达到37*30%=11.1亿，则大约相当于未来5年主营收入保持30%的年均增长率，5年后主营收入增长3.5-4倍。

而届时，云南省内的市场应该还在缓慢增长，而绿大地也依然有可能继续获得更高的市场份额。因此总体而言，对比08年的业绩，云南省内的市场至少应该提供08年业绩5倍以上的增长空间。

3，省外市场有无成功的可能性？

省外是必须走出去的，有无胜算存在？答案是有的。

第一，既然云南省曾经有苗木外购量占60%的情况存在，别的省份为何不可能存在外购呢？只要存在外购，那怕只有几个省存在，绿大地就有机会。

第二，走出去虽然困难，但并非非常不可能。目前全国6万多家各类小企业已经是散到了家，未来市场向优势企业适当集中，是符合经济规律的。

第三，绿大地作为唯一的花卉苗木上市企业和云南省的独特地理条件，具备资金+资源+技术的走出去的竞争优势。

毫无疑问，2006年全国花卉苗木近400亿的数字对比绿大地目前的营业额而言无疑是天文数字，理论空间是巨大的，实质性的运作是充满挑战的。

4，省外市场成功的关键性因素是什么？

关键是能否在外省当地拿到性价比好的土地！没有地，再好的戏也出不来。

土地的获取有2个重要的因素：钱，关系。

钱的问题，由于上市企业的性质，有解决的途径。这点与地产公司已经在本质上高度一致，融资拿地，用地生钱，地就是钱。比地产公司单纯的是，没有地段、拆迁、配套等麻烦事儿。

但地到底给不给，可能是个问题。这纯属我的臆测，目前的市场会不会涉及一些灰色的东西？缺乏了当地根基会不会运作起来很困难？这是未知数。

我有一个极为疑惑不解的问题：既然云南市场如此供不应求又有前景，云南的自然资源又如此之好，为何没有其它外省企业在云南当地买地建立苗木基地的举动呢？是企业傻？企业都没这个实力？还是其他一些隐情？有谁能解释一下为什么？

因此，如果只是地乃至钱的问题，就很单纯了。但我觉得未必如此，所以很可能不得不走联姻的道路，纯粹的运输走货是很难竞争得过当地企业的。而联姻的道路决定了，管理复杂度的提升，以及扩张的速度一定要步步为营。

5，一些公司的重要资料的搜集

这里包括了成都的50亩土地，这也是外地机构中唯一实现利润的一个，虽然只有微薄的几十万。

与地产企业一样，以后这个存货就是财务数据里未来的钱了。这里的问题是，公司通过农业生产成本和存货2个科目之间有不少把戏的空间啊。。。谁知道达没达到预计存活率啊。通过农业生产成本科目的调节，貌似可以调节当期利润？

这里我们看到北京走的是另一条路，租赁土地，很好很强大。既然买不到，租也是一条路子。

比较欣赏的是绿化施工宁愿要质量效益而不要盲目的规模，最后一堆应收账款可不好玩。

07年IPO募集资金大增因此ROE骤然降低是正常现象，观测未来几年的回升状况。

［此帖子已被 ICE 在 2010-1-8 11:01:32 编辑过］