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读巴菲特、芒格、格雷厄姆我知道了什么叫感动的五体投地!

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这帖是个好题目，我要大力支持。

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PE的会计秘笈：如何挤掉财报水分

　　 陈玮《新财富》2009.9.14

通过失真乃至造假的会计信息吸引投资是一些企业惯用的手法。面对五彩斑斓的肥皂泡，只要进行严格的财务尽职调查，就能挤掉财务数据中的水分。作为练就火眼金睛的PE人士，作者的财务核数心得值得投资者和企业经营者参考。

　　PE投资中，判断项目企业财务数据的真实性和可靠性是尽职调查（DD）中一项非常重要的工作，业内称之为财务核数。针对本土企业，特别是中小民营企业进行财务核数，是一件有难度的事情，PE经常会有雾里看花的感觉，稍不留神便会被云山雾罩的数字弄得满头雾水。如果没有一双火眼金睛，那些企业的财务报表就会成为让PE欢喜PE忧的“摇头丸”。因此，财务核数是投资的一门科学，也是一门艺术。

　　创业板来了，
　　会计造假的高峰也会来吗？
　　从历史看，本土企业，特别是一些不规范的本土民营机构，会计核算信息的“水分”往往与资本市场的动向存在一定的关联性，特别是等待创业板推出的最近十年来，中小企业会计数据的“注水”情况与不同阶段内创业板或中小板推出的消息有某种关联。
　　第一个阶段是2000年前后，当时被称为“20世纪最后一桶金”的创业板呼之欲出，在美国NASDAQ财富效应的感召下，对PE世界涉及不深的资金和不谙资本市场性情的中小企业都开始争相赶搭世纪末的财富列车，会计信息造假是这一时期项目企业吸引投资的典型手段。2002年举办的中国风险投资大会做过一个不完全统计，当时PE投资的项目企业中，有超过50%在得到投资后利润曲线都有下降的趋势，企业财务报表上的问题可见一斑。特别是那些当年地方政府“钦定”的拟上创业板项目，更是受到很多“疯投”的追捧。它们以“出色”的财务报表加政府推荐为标准，没有进行严格的尽职调查就贸然投资，但随着创业板的无限期推迟，不少“勇敢”的PE永远从市场消失了。
　　第二个阶段是2005-2007年间，受到中小板推出、本土PE投资项目IPO后获得丰厚回报的个案刺激，以及股票市场的疯狂牛市催谷，PE又一次火爆，项目企业会计信息失真乃至造假又开始风行于江湖，一些传说中马上要上市的项目对那些冲在前头的PE机构进行了一番高投资成本的“抢钱”运动，这又让一些投资人受伤不浅。
　　现在，让PE等了十年的创业板又箭在弦上，按中国资本市场的习性，某些创业板公司被暴炒的可能性很大，其财富神话可能会超越人们的想象，在超高回报的刺激下，中小企业会计信息被“注水”的高峰到来几乎已是必然。在目前一些上市公司的财务数据都存在水分的情况下，PE对那些未上市项目企业的财务报表多几分疑问就不足为奇了。

　　还原经营之道才是会计的本质:
　　从杀猪开始投资养猪业
　　财务核数要看到财务报表背后的经营情况才是DD的本质。会计数据的逻辑有时候并不能真实反映企业的实际经营状况，特别是看到有超越行业水平的“优异”财务指标时，PE必须在企业的商业模式、经营或管理上找到合理的解释，并辅以行业信息进行判断，否则就可能意味着企业的财务数据不真实。比如，高于行业的利润率，首先需要从其产品成本、价格或服务上找原因，如果没有，就要了解其具体的业务模式和管理水平，如果还没有合理解释，企业的利润率便很可能存在问题。此外，对于有的项目企业为了增加利润而不将费用入账的情况，光从账册本身入手难以发现，这就需要在分析行业收入、费用配比的基础上，从业务规模、人员薪酬、销售方式、业务管理流程等方面去匡算其合理的费用。
　　如果项目企业的经营状况在会计循环系统内难以得到满意的答案，而会计凭证、报表和核算系统又不能说明问题的话，结合项目企业的经营循环进行考察就成了最好的验证方法。我们有一个通过现场杀猪来投资养猪业的案例。
　　这是一家从事生猪养殖和屠宰的民营农业企业，由于其财务规范度不够，PE单纯从账面来核实其盈利能力不太容易，只能采用直接和原始的方法还原经营来验证其财务数据。我们的项目小组首先通过几天的实地统计，取得料肉比数据；又在现场宰杀了两头生猪，取得了实际出肉率数据。在此基础上，结合各时段的生猪采购价格和猪肉价格，对屠宰生猪的进销差价进行确定，再考虑人工、折旧、水电等因素，确定屠宰的毛利率。最后，根据其销售方式、管理现状、负债情况，计算出了企业的费用。由此，这家企业的毛利和净利水平在不单纯依靠会计专业数据的情况下，以比较符合实际的情形计算了出来，从而保证了我们的投资建立在真实财务数据的基础之上。

　　要赚钱不要赚利润:
　　永远的现金流
　　所有的PE都关心项目企业的利润，利润不仅是企业盈利能力的表现，也是投资者洽谈投资价格的依据。但千万不要忘记，利润是根据会计准则“算”出来的，它和企业的现金流入并无直接的关系。会计政策的选择和会计处理方法的不同，会导致企业利润的不同。比如，不同折旧年限的选择、存货的不同计价方法等会计算出不同的利润；再则，利润中可能包含政府补贴、税收优惠等很多非经常性损益的内容，把这些利润也乘上市盈率来对要投资的项目企业进行估值，肯定不合适。从这个角度讲，利润在很大程度上并不具备很好的可比性，息税折摊前的利润对评价企业真实的经营或许更具参考意义。
　　从判断项目企业投资价值的角度看，利润表的第一行（收入）可能远比最后一行（利润）重要得多。收入是客户用真金白银给企业的投票，是最能反映企业价值的指标，很难想象一个企业收入持续增长却不赚钱。此外，判断收入真实性的唯一重要依据是收入是否有真实现金流支持。在财务核数工作中，PE有时甚至要将收入、费用的确认基础从权责发生制调整到收付实现制，来验证企业的收入、费用、成本与现金流的配比，原因在于权责发生制虽然有利于业绩评估，却也常常为项目企业的会计造假所用。
　　看资产负债表要特别关注项目企业的资产流动性，流动性越强的企业，财务弹性和盈利能力越好。然而，本土很多中小民营企业喜欢把企业从普通公司做成集团公司，喜欢从单一业务变成多元化经营。此外，还有一个普遍特征是很多企业家骨子里都有当“地主”的心理，喜欢批地、买地、盖楼，重形象而不注意企业的资产结构配置，使得资产负债表上流动资产与固定资产的比例失衡。要知道，企业的利润直接来源于流动资产的“流动”而不是固定资产的“折旧”，因此，对于那种资产规模很大、流动性却很差的企业，要特别小心。
　　项目企业的经营性现金流是现金流量表上最为重要的指标，如果企业有很大的销售量，但应收账款过大、经营性现金长期为负，就会出现有利润没有现金的尴尬情形。创造持续的现金流动能力是企业生命力和竞争力所在，只赚利润不赚钱的企业不是好企业，这些企业将会经常面临很多经营性的问题。
　　需要注意的是，验证项目企业收入的现金配比有时光有银行对账单、收款凭证还不够，要验证收入的真实性，客户的访谈调查也是必不可少的手段。我们曾经碰到一家企业，报表显示其利润率挺高，现金流也不错，从会计的角度看不出问题，但后来我们调查了它的重要客户和供应商，从工商局查询了注册信息，并实地去了注册地，发现公司的管理层实际就是这些重要客户和供应商的股东，注册地都是居民楼，完全没有经营的迹象，这让我们对其收入的真实性打上了问号。还有一家利润率很高的制药企业，账面现金流很好，但我们从客户那儿了解到的销售情况和公司的说法大相径庭。上述案例表明，经营情况才是核数的基础，PE需要小心被偏离经营的、甚或经过审计的财务报表所蒙骗。

　　相信常识，不要相信奇迹:
　　你会少受伤
　　PE是经常创造神话的行业，不少投资案例的回报堪称奇迹，然而仔细分析这些案例就会发现，它们的超高回报并没有超越常识的范畴。这些年的经验告诉我们，判断项目时常识很重要，不少项目的失败就是在诱惑面前忘记了常识，而任何违背常识的东西都是不正常的。
　　在投资中，我们经常看到项目企业有很高的利润率，但是，除非企业有技术、成本、管理上的超高壁垒，否则高利润率很有可能有水分。一般情况下，对于销售利润率高于30%的数据，都需要予以特别关注，要用怀疑的目光识别财务数据背后可能的陷阱。此外，对远高于同行的财务指标需要十分小心，比别人聪明一点已经不太容易了，要聪明很多更是难上加难。
　　所谓“拐点理论”带来的企业惊人的成长性或趋势的突变，也是我们经常见到的。PE收到的90%的商业计划书，都有一个“我什么都不缺，就缺钱，如果有了PE的投资，企业利润就会翻倍”的魔术式结论，对于这种项目要格外警觉。当然，有些项目确实可能存在成长的“奇迹”，如以互联网为特征的企业，但这是一个成一败万的行业，即使你有运气投到这样一家企业，也一定要找到可以充分说服自己的理由。
　　财务核数有时候要跳出数字本身，适度撇开会计报表，以经营者的立场看待项目企业的财务数据可能会更加清楚，企业家的经营逻辑就是判断会计报表数据真实与否的试剂。例如，项目企业不会做投入产出不对称的事，出现这种现象往往意味着资产的虚增；企业的高利润率一般意味着在产业链上拥有强势地位，在这种情况下，企业就会尽量占用上游客户的资金，而不给下游客户很长的赊账期，如果这两者背离，往往意味着其高利润率不真实；另外，对账期长于行业平均水平的应收账款要特别予以关注，企业不会轻易让客户拖欠货款，长期收不到款的收入基本是有问题的?或者是双方有纠纷，或者是发生坏账，甚至当初确认收入时就是虚构的；再者，项目企业也不会轻易库存过多的存货，除非该存货是稀缺或有呆滞的。因此，存货数量过大往往是高估利润的表现；同时，企业也不会选择增加当期税负的会计处理方法；对自己高成长有信心的企业，债务融资一定是其首选；企业利润和现金流之间应该有一个行业配比关系，如果看到一个项目企业的应收账款余额远大于净利润，对其进行账龄分析核查就显得特别重要。

　　关注“硬”的财务指标:
　　花钱的数据最真实
　　对项目企业真实经营情况进行判断，还要学会利用那些经过第三方验证的“硬数据”，也就是一些经常可能被忽视的非主流信息。这些信息对审计来说可能不是很重要，但对PE判断企业投资价值有着不小的参考意义。
　　1、通过工资表判断企业的人才竞争优势。将项目企业的员工薪酬与行业平均工资水平作比较，可以看出其吸引人才的能力，对于技术型企业，员工的报酬和相关的激励机制更是反映团队稳定性的重要指标。
　　2、通过水电费、运费单判断企业的生产、销售能力。对于制造型企业，水电费和运费是甄别其生产规模、产能、销售能力的试剂，漏税容易偷电难，这些水电费、运费等指标有时对判断企业的真实生产和销售情况比从营销入手更为有用和可靠。
　　3、通过银行借款判断企业的诚信度和财务弹性。企业如果对自己的发展有信心，其融资的首选一般是债务融资。因此，在企业有可抵押资产的情况下不选择银行融资是需要关注的，反过来，如果银行给予信用借款，那对企业素质的评价就可以加分，而一个从来没有产生逾期还款的企业是值得信任的。
　　4、通过供应商账期判断企业的行业竞争力。账期跟产业链地位有关系，跟项目企业本身也有关系，供应商会比较了解下游的客户，如果给予的账期高于或低于行业水平，都需要关注。
　　5、通过纳税判断企业的盈利能力。一般情况下，没有一个企业会在没有销售或利润的情况下去缴税，因此，完税证明是判断企业销售和利润最直接的方法。现阶段，在本土企业中，良好的纳税记录起码意味着企业还有成长空间。

　　学会走马观花:
　　现场的体验无可替代
　　财务核数和财务审计一样，一定要在现场进行?尽管财务核数不可能像财务审计一样，长时间在项目企业从事有关财务数据的核查。财务核数的魔力就是要学会在短时间内围绕核心的财务数据对企业的真实经营情况进行验证，并对企业未来成长的持续性进行判断。除了关注财务报表本身外，这一工作的另一奇妙之处在于感觉那种非财务的体验，这种体验和看审计报告、商业计划书完全不同。企业的接待方式，沟通时的自信程度、语气、眼神，工作的专业化程度，提供有关敏感资料的坦率程度等，都会提供一些有用的信息，这些很难用语言准确描述的信息，有时比数据化的信息对投资更有用。这种现场体验也是PE测试项目企业融资诚意和信心的一种办法，数据与材料真实的企业不会反感PE的仔细和认真，反而是不许看这不许看那的项目需要格外小心。
　　对大多数成熟项目企业来说，注重细节与其行业地位有很高的契合度，注重细节的企业，一般行业地位、管理水平和盈利能力比较高。因此，注重细节的财务穿行测试，对判断企业价值非常有用。如对项目企业的内控情况进行测试，可以看到不同岗位职责的清晰度；围绕采购、生产、销售进行的业务循环调查，可以看到不同环节的管理水平和成本核算过程。经验告诉我们，在访谈中针对不同的相关人士问及同一财务问题，是个现场财务核数的好方法，其中，对过于一致的回答要留意，对数据差距过大的回答也要认真对待。特别是那些应该掌握财务数据的管理层的专业回答，是判断项目企业管理水平和财务真实性的重要依据。此外，现场DD中，对那些账务处理过分规范、会计凭证过分整洁，甚至连会计凭证上的笔迹都差不多的现象也要特别小心，整齐划一的回答和过于完善的财务原始资料，都有可能是有组织造假和刻意包装财务报表的蛛丝马迹。

　　记住PE的会计等式:投资者权益＝资产－管理成本－负债
　　会计的基本等式是：所有者权益＝资产－负债。但对PE而言，情况可能就不是这样了。
　　PE，特别是VC，往往是小比例投资，一般不参与项目企业具体的管理，最多也就是在股东会和董事会层面介入企业战略规划和管理；而项目企业的主要管理者一般也是股东。在目前国内诚信缺失、违约成本不高的大环境下，企业经营得好，有IPO的希望，管理层股东的利益就容易和PE的利益趋同，大家会把企业价值最大化作为目标，企业上市之后皆大欢喜；一旦企业经营不理想，或客观环境变化，看不到上市的希望，管理层股东就会想办法打自己的小算盘，通过一些看起来合法的手段转移资产、利润或占用资金，用一些看起来合理且不太容易发现的手段损害企业和小股东利益，因而，我们经常会看到穷庙富方丈的情形。在本次金融危机中，很多受行业基本面影响大的企业管理层都出现了问题。
　　由于本土PE在现有法律框架下只能进行普通股的投资，一旦项目企业出现问题，台前风光无限的PE往往成为难以保护自己权益的弱势群体，其对资产的索偿权不仅在法律上排在债权人之后，更排在项目企业的实际控制人之后，只能啃企业管理层和债权人剩下的骨头。PE投资“要么抱回一堆现金，要么抱回几台电脑”是这一行业的生动写照。因此，通过周密的考察，寻找一个以所有股东利益最大化为目标的管理团队，以降低无形的“管理成本”，便成为PE投资决策时不能回避的问题。从这个意义上讲，“第一是人，第二是人，第三还是人”成为PE行业唯一的投资标准就不难理解了。
　　财务核数在PE投资机会的发现上可能作用有限，但在风险控制、避免出现低级错误方面，有着不可替代的作用。在五彩斑斓的肥皂泡面前，投资者有时难免被一些假象迷惑，但只要进行严格的财务尽职调查，挤掉财务数据中的水分，犯这种错误的概率就会大大降低。

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我的教训

安东尼?波顿

投资不是一门精确的科学，而且我也没听说过哪一位成功的职业投资者不曾从许多隐藏的陷阱中吸取教训。在管理特殊情况基金的26年历程中，我有大量的时间思考成为一名成功的选股高手需要具备的比较重要的素质。以下是我的一些经验教训：

1、了解企业的特许经营权及其特征

企业之间的特质与持续性不大相同。了解一家企业是至关重要的，尤其要了解它的盈利方式和竞争能力。与沃伦?巴菲特一样，我的理想是找到拥有能够多年维持公司发展的高价值特许经营权的企业。我只问一个简单的问题：这家企业有多大可能性在10年后仍然存在，以及它有多大可能比现在更具价值。

2、理解促使企业发展的关键变量

识别影响一家企业业绩的关键变量，尤其是那些无法控制的货币、利息率和税率变化等因素，对于理解一只股票的成长动力至关重要。我想象中的一家理想企业是那种可以掌握自己命运的企业。我记得几年前遇见过一家相反类型的英国化学公司，在汇率基础上，它的事业繁荣兴盛。然而，当英国货币升值后，它变得完全不具竞争力并可能根本没有生意做了。

3、偏爱简单的企业

如果一家企业非常复杂，则很难看出它是否拥有可持续发展的动力。或许需要专家来识别其缺陷。产生现金流量的能力是一个非常诱人的因素，事实上，是所有因素中最有利的。所有其他因素相等的情况下，那些需要大量资金开销以维持运作的公司比不上没有这类需求的公司那么具有吸引力。曾经有一位私募股权投资专家告诉我：股市高估企业成长的价值，却低估现金流产生能力的价值，私募股权投资者们采取相反的做法。在这一衡量标准基础方面，我赞成私募股权投资者们。

4、直接听取管理层意见

率直坦白以及不夸张是我寻找的关键管理层特质。凭我的经验，第二手信息总比不上第一手信息。这么多年来我见过来自许多不同行业的林林总的企业，我最看重的是能听到企业的坦白以及客观的观点，即企业的优缺点（所有企业都存在）。我喜欢那些从不过分承诺，但之后持续给出稍高于他们承诺业绩的经理们。必须谨防那些夸夸其谈、漫天许诺却不大可能实现其诺言的经理。谈及至此，我赞同沃伦?巴菲特的看法，即宁愿投资于一家由普通的管理层经营的优秀企业，也不投资于一家由明星经理经营的不良企业。

5、不惜一切代价避开善于欺骗大众的管理层

我以前认为，一家看上去发展强劲的企业的动力甚至可以弥补其善于欺骗世人的管理层缺陷。但投资了几家事后“爆炸”的企业后，我现在完全不去碰那些无职业道德或顶风运营的企业。我认识到，即使有企业管理督察制度和外部会计师的审核，企业高管层还是有太多的方法来蒙蔽投资者的眼睛。几年前，一名意大利联络人告知我一个消息，正是出于这个原因，我一直不敢去碰帕尔玛拉特（Parmalat）公司。结果证明这是一条极有用的建议。如沃伦?巴菲特所说的，企图误导公众的首席执行官们最终也将误导他们自己。

6、比大众预知早并提前两步行动

尝试识别出当下被人忽视，却能在未来重新获得利益的股票。股市的眼光不够长远，因此，有时像下象棋一样，只要你比别人看得稍远一点就能取得优势。我想，我善于了解将来能激起投资者兴趣的情况类型，它们可以在未来一片光明。我试图寻找那些目前被市场忽略，但在我看来能够在未来重新影响投资者心理的企业。

7、了解资产负债表风险

如果选股者只需明白一个道理，那一定是“靠近顶端”。如果投资行为就是限制下降趋势和避开灾难，则人们必须睁大眼睛，仔细辨别，才能承担资产负债表的风险??这种风险正是我曾经做过的最糟糕的投资决策背后的最普遍因素。以我的经验看，大部分分析师都不善于评估这一风险，而且许多人根本就不分析资产负债表。

8、从广泛的来源中寻找投资意见

我喜欢来自于特定企业或行业的消息灵通人士的大量意见。你拥有的消息来源越多，能够发现成功股票的机会也就越多。那些最明显的来源不总是最好的。我尤其喜欢未被大部分机构采用的消息。另一方面，我并没有骄傲到不吸纳竞争对手的意见，我认为他们的意见与股票经纪人的一样可以接受。

9、密切关注公司内部人员的交易行为

没有任何指标是确实可靠的，然而企业董事们的交易行为却是一种有效的确认手段，特别是在进行多重交易时。买入一般比卖出更重要，而且一些董事比其他董事拥有更佳业绩。

10、定期反复检验你的投资要点

投资管理就是关于建立对一次投资机会的确信，然后随着时间而反复检验这种确信程度??特别是当出现新消息时。确信程度或感觉都很重要，需要得到支持。然而，一定不要将确信发展成为固执。如果证据改变了，投资者的观点也应随之改变。无论在任何时候，你都必须能够用几句话总结出你持有一某家公司股票的原因。

11、忘记你购买股票的价格

与你支付的股价完全不相关的是心理上的感觉。如果情况改变了，你必须毫不犹豫地减少损失。一个典型的例子是德国工程集团巴高克公司(Deutsche Babck)，它涉足许多领域，包括造船业。有一天早上，我们负责跟踪巴高克股票的分析师非常兴奋地来到我的办公室。他告诉我们，受人钦佩的、具有优秀表现的巴高克首席执行官即将离开该公司。他同时计划进行一次经营管理层融资买断巴高克最优秀的造船部门。该部门正是我们持有其股票的最重要原因。我立刻通知交易柜台售出对巴高克的全部持股，而且如果有必要则必须积极采取主动。虽然我当时损失很大，但几个月后就赚回来了。

12、分析过去业绩一般只是浪费时间

如果生活就是犯错误，然后从错误中学习经验，那么股市也是如此。然而，投资行为评估、详细分析一名基金经理相对于指数或基准在哪只股票或哪一行业下赌注的这种行业已经非常流行。然而，它主要涉及过去，而无法向你展示未来。我认识到有平衡投资授权时，有些评估是必要的，而且它也是养老基金信托人这类顾客的要求。然而，人们过于经常地相信刚过去的事件将在未来重复。当一个人做得不好时、顾问们经常提及他过去的表现，这很少能帮得上忙，实际上还可能适得其反！投资者的性格很重要，如果你是个狂躁郁闷的人，那么别想着成为一名投资人，因为镇定对待成功和失败是很重要的另一方面，分析你犯的错误（“我为什么错了、之前有什么预示吗？”）会使事情有所不同并且非常具有价值。

13、注意绝对估值

在股市非常繁荣时，投资者需要某种现状分析来防止他们被骗至买入某只股票。有时候看看绝对估值可以有所帮助。我喜欢购买预计可以在未来两年内达到单位数的市盈率，或拥有高于当下利息率的自由现金流收益的股票。如果你只看股票之间相互比较的相对估值，你将严重误人歧途。

14、使用技术分析作为额外指标

关于使用技术分析的内容，我可以写上整整一章（或许有一天我会这样做）。我明白，技术分析在职业投资者中激起了大量不同的观点。有些人是其热情的拥护者，还有人认为它不过是骗人的东西。我将它视为帮助我下决心的基础。技术分析结果是帮助我决定下多大赌注的要素之一，我利用它作为我肯定或否定某只股票的要素。所以，如果技术分析支持基础分析，我将买入更大的份额；反之，则只买入较小的份额；如果技术状况恶化，我也将反复审视我的基础性观点以确认没有遗失什么要点。我发现，公司的市值越大，技术分析就越有用。

15、防止揣测市场时机和主要的巨额赌注

我会在自己拥有竞争优势的地方下赌注。多年来，新闻报道一直在分析把握股市时机的困难性。在过去的26年中，我有5次或6次对股市的趋势有强烈的感觉。最近，我有此感觉的次数越来越频繁（2003年3月的牛市行情和2006年3月的熊市行情）??或许是我变老了吧！即使是那种时候，我也不会把整只基金赌在一个观点上。或许，在我决定购买同一行业的两只股票中的一只时，我会大量投入。这种时候，宏观的因素或许将决定我购买哪一只（比如，其中一只从坚挺的美元中受益，而另一只却没有）。

16、作为一名逆向投资者

当你觉得一次投资行为让你“心里非常舒适”时，你这个决定大概已经做晚了。进行与众不同的投资吧！当股价上涨时，避免过于看涨；当几乎所有人对前景都不乐观时，他们可能错了，前景会越来越好；当几乎没有人担忧时，就是该谨慎小心的时候了。我发现我最能帮助一些稍微缺乏经验的同事时是在他们对市场极度乐观或者极度悲观时。在这种时候，我会提醒他们，股市是一个极好的贴现机制。等到每个人都担心一件什么事情时，那一般主要是价格问题。投资者们需要被时常提醒，市场就是这么运作的。

（摘自2006年出版的《安东尼?波顿教你选股》）

福尔莫斯

“如果你想等到知更鸟报春，那春天就快结束了”

??是的，去年年初，“经济衰退”、“宏观经济下滑”等等“预测”充斥着媒体，也充斥着券商投行的报告；而今，“经济复苏”呼声也开始了，但是，如果按照这些“知更鸟”报春的节奏，那么投资的结果可想而知！

“因为他们总是在感觉良好时买入，在市场充斥着恐慌时卖出。”

??是的，这是绝大多数投资人的习惯。这也是市场上绝大多数人不赚钱的重要原因。这个道理不复杂，但是却根深蒂固地在大多数人的投资习惯中。

??????

我一直认为，读懂了这篇文章（最好像小学生学语文时全文背过），投资的问题基本已解决一半了；如果在读这篇文章感觉如沐甘露，那投资也就像常沐甘露一样的如意和快意。

lewie

赵兵经典语录

行业趋势不好时，即使选的公司是行业老大、有着很好的管理、很好的成本控制，它的表现还是会远远落后于其他行业的龙头公司甚至二线公司。在现阶段的中国股市，行业不好，公司再好，也顶多是个事倍功半的效果。最怕就是选错行。

只从"选美标准"的角度来阐述，"美"是市场投票选出来的，所以要符合大众的标准，不能自己独自创设一个"选美标准"，然后以自己的这个标准选出股票，如果市场不认同，就说市场错了，那是不行的。

坚定了一个信念：不熟悉的东西，不能碰；侥幸的赌博心理，不能有。

市场刚开始跌的时候，所有股票都一起跌，不管好坏，无论优劣。因为跌势初期，左右市场的主要力量，是恐惧心理带来的获利回吐行为。这时，股市短期作为"投票器"的功能上升，大家都投抛售票，鼓励下跌。猛跌几天后，就开始分化了。好股票止跌，坏股票继续跌。恐慌情绪稳定之后，人马杂踏的混乱局面结束，市场回归正常。股市没有关闭，继续开张，仍要按照其自身的规律来运行。这时，股市长期作为"称重器"的功能上升，大家以"称重器"的标准来重新衡量、划分。过一段时间，回头去看，会发现好股票只不过是一个长期上升通道中的小调整，属于"虚惊一场"，而坏股票则是一个长期下降通道中的反弹结束，则属于"心中永远的痛"。现在，正是烈火炼真金的时候。不仅股票，还包括做股票的人。

人长了一个脑袋，闲着没事，思考过度，都爱瞎预测，这很正常，预测对错其实并不重要，只是智力过剩的消遣，重要的是，必须清醒地知道，自己只是在胡乱预测，千万不能让自己的预测影响到实际操作。对了，是运气，错了，哈哈一笑，都不必在意。如果觉得预测对错关系到面子，而面子是丢不得的，预测的话说出去了，就要百般维护，被自己的面子观所束缚，那就根本不适合做股票，非要做股票就不要乱预测。做股票，需要的不是预测能力，而是正确的反应模式。不把面子当回事，具备认错的勇气，就是一种健康的反应模式。投资水平高低，不在于预测多准，而在于面对不利情况时怎么做。决定能否持续盈利的关键，也不在于你的预测是否得到了市场验证，而在于市场验证了你的预测时你怎么做、市场不验证你的预测时你又怎么做。我们的操作，主要的盈利，来自于市场验证我们的预测时所持有的仓位，主要的亏损，也来自于市场不验证我们的预测时所持有的仓位。也就是说，我们的盈亏基础，建立在很脆弱的"我们的预测"之上。由依赖"预测"向依赖"反应模式"过渡，从而增强组合盈利的稳定性，是我们这个团队下一阶段的中心任务。

好公司的核心，在于它的管理团队和竞争战略。

与同事讨论不同行业给什么样的市盈率算合适、什么样的公司算好公司。在咖啡变凉之前，得出的结论是：行业的市盈率合适与否，主要看静态市盈率与预期增长率的比较，也就是ＰＥＧ。举例来说，以05年业绩测算行业的静态ＰＥ是10倍，若预期06年行业增长率低于10％，10倍就不算便宜，如钢铁如汽车；若静态ＰＥ是100倍，预期今年增长率是100％，那100倍就不算贵，如券商股，如部分复苏的科技股。什么样的公司是好公司呢？简单一句话，就是在市场竞争中建立起可持续的垄断优势公司。

股市是否有规律可循、是什么规律、如何使用这些规律？一顿饭的功夫下来，结论只有寥寥几句：股市是有规律可循的；规律就是"好公司的股票能涨"；使用规律的方法就是先考虑经济处于什么状态，能否保持快速增长；其次考虑哪些部门和行业，是经济增长的动力源泉和约束瓶颈，最能分享经济的成长；最后考虑这些行业里哪些公司能获得超越行业平均水平的成长，这些公司就是好公司，买股票只买这些公司的股票。

乔木是大机构，灌木是小机构，茅草是个人投资者。不同种类有着不同的生命节奏。乔木长得慢，灌木快一点，茅草最快。乔木长得虽慢，但很扎实，高且久，能当栋梁，茅草长得快，却柔弱速朽，一岁一枯荣，不过量大，更新快，春风吹又生，生生不息。枯死的茅草还肥沃着土地，为整片树林提供营养。错落的灌木，丰富着生态层次，填补空隙。乔木、灌木、茅草，大机构、小机构、个人，依着各自的生命节奏，在同一片土地上，努力生长。生为茅草，不必羡慕乔木的稳健挺拔，身为乔木，不必羡慕茅草的飘逸灵动。

以银行股的座次来类比券商股的话，中信仿佛银行股中的招行，成大和敖东仿佛银行股中的民生和浦发，雅戈尔仿佛华夏，两面针仿佛深发展。宏源证券和东湖高新难以类比，属于后来居上。

克服了"频繁换股"的恶习，下一个要面对的敌人就是"做波段"。谈到做波段的问题，都对自己的操作进行了一番反省。自己这边，好股票是抓了不少，组合里进进出出，这两年几乎所有的牛股都搞过，但很少有从头吃到尾的。不少牛股却在做波段中越做越少，有的甚至完全做丢。早期的有金融街、天地科技、五粮液等，近期的有生益、综超、中信等，都是如此，教训惨痛。胖子总结自己的操作，发现"所有的波段操作，都导致了负收益，无一例外全是失败"，庆幸自己"后来咬牙把所有做丢的股票都追回来了，虽然再次买入的价格比卖出价高出不少"，而且"做丢之后又追回来的股票，都让自己赚了大钱"、"股票追回之后所带来的收益，远远大于做波段所增加的成本"。做波段是投资人一个根深蒂固的毛病。要控制做波段的欲望，如果实在控制不住非要做波段，必须坚持一个根本原则：股票千万不能做丢！哪怕做错了，一定要追回来。做波段时，越跌越卖，直卖到一根大阳线拉起，就转身买入。如果卖了就涨，就不要再等回落，马上买回。做波段很累，还经常是白辛苦。

频繁换股是投资的一大忌。自己和别人的实际经验、学术性的理论研究，都证明了这一点。一个简单的问题：人为什么要频繁换股？解释有很多种。自己觉得主要原因还在于"懒"的心理和"起点决定后果"的逻辑循环。因为懒，所以不做研究，不对投资对象进行跟踪。不研究，还要投资股票，就会去寻找一些"捷径"。比如听一听免费的股评、看看电视里报纸上所谓的专家是怎么看的、问一问周围的人都买些啥。稍稍"好"一点的，还咬咬牙花钱买一两份某某投资咨询公司卖的传真，每天收市了还坐在电脑前对着Ｋ线图又画又数的，以为看几份咨询公司的传真、画几条线数几个浪，就算是做研究了。可是，咨询报告里的观点，常常三两天一变，Ｋ线图也像故意捣蛋，根本不听话，忽上忽下变动不已。投资建立在这些"轻浮常变"的理由之上，投资行为于是也变得"轻浮常变"了。

因为对行业、公司不了解，股票在眼里不过是一些代码，没什么区别，买卖就很随意。换一只股票，仅仅是敲两下键盘而已。买第一只股票很随意，错了，就赶快换股，对了，就更加觉得随意买卖没什么不对。后面的一系列买卖，于是就"随意"起来。起点的随意，决定了后面的无论改正还是坚持都是随意的。其实，行业和公司的基本面，在一段时间内是变化比较小的，趋势的形成和扭转都需要一定的时间。如果能把买卖股票的理由，建立在一定时间内变化不大的行业公司基本面之上，就能克服频繁换股的坏习惯。当然，这需要具有一个根本性的理念前提，就是自己确实认为股价能够反映公司基本面。买卖决定于行业和公司的基本面好转或变坏，在基本面的趋势没有转折之前，在股价没有透支基本面之前，就握股不动，基本面趋势变了，或股价透支了就卖。若自己不觉得股价与基本面有啥关系，非要认为股票就是一个"炒"，那就只能继续随意下去了。股价是有人炒才涨起来的，但那些起主导作用的大机构为什么要炒这个股票？只看到"炒"的表面行为，看不到支持"炒"的背后理由，就会容易受伤。

视炒股为赌博娱乐者，没必要按基本面操作，那样太枯燥乏味。视炒股为长期增值途径者，应该把目光从电脑屏幕上移开，走到股价曲线的背后，看报告做分析，安步当车，跟随基本面趋势，缓缓行走。

总结这两年的投资经验，胖子认为对"知己知彼"体会加深是投资水平提高的主要原因。先前，只盯着自己熟悉并看好的几个股票埋头做，不理会其他人和市场是如何看待它们的，仅仅是"知己"，并不"知彼"；后来，渐渐地能感受到市场对自己的股票是怎么评价的、其他机构的态度怎么样，有点"知彼"的模样了。去年业绩表现一般，是因为做了自己不该做的事--在关注行业和公司基本面的同时，很在意"估值"，常常因为"我觉得这个股票估值低／高了"而买卖。岂不知"估值"的事，是由市场里千千万万个参与者负责的，每天都在变化，不是自己所能操心的，操心也操不来。现在，懂得回归角色，把估值工作还给市场，自己只需做好研究行业和公司的分内之事即可，投资效果明显改善。听了之后，深有同感，补充道："整体估值水平的升降，影响的是自己的平均收益，行业和公司研究，影响的是超额收益。我们应该把主要精力放在获取超额收益之上，平均收益就坐在那里让市场随意给吧。"

老曹说自己年轻时每日一股，三十岁每周一股，四十岁每月一股，五十岁以后每年一股，愈来愈发觉赚钱不靠勤，在乎方向与耐性。记下前辈的教导，时时提醒自己少安毋躁。发现好股票之后长期持有，在以前是愚蠢的，因为市场环境不适合，现在则正逐步成为机构投资的一种有效盈利模式

总结操作经验。不少大牛股被做丢了的主要原因，就是总想做波段，而大衰股一直拿着不卖，理由常常是"它还没涨"。中国的股民亏钱亏怕了，小富即安的心理不是一下子能扭转过来的。虽然懂得"价值投资、长期持有"，但要形成这种新的投资习惯，还必须要假以时日。就像中国人过苦日子过惯了，中国崛起了，要从发展中国家向发达国家挺进，真挺进去了，估计一下子还适应不了。在股市国际化的过程中，在两极分化的趋势里，对于好股票，要有"敢赚钱"的信心，对于差股票，碰都不要碰，侥幸赚钱了，最好是看做运气好。道理好讲，但真的一只股票头天买第二天就涨停，还是会想卖。胖子说，好股票一路涨，一路换手，先涨一波，然后机构从散户手里接过来，再涨一波，然后高水平的机构从低水平的机构手里接过来，再涨一波，然后ＱＦＩＩ从国内优秀机构手里接过来，再涨一波，国内优秀机构选来选去，没得买，只好再从ＱＦＩＩ手里买过来，再来一轮反向循环。

人性的弱点根深蒂固，很难克服，做股票的人总想预测市场、总想高抛低吸做波段。怎么办？胖子的意见是不要寄希望于人自身的逐步改善，要用制度和纪律来约束自己。自己的执行力比较差，折衷一下，设定一条纪律：精选不超过十只股票，编个篮子装起来，即使控制不住自己，很想做波段、换股票，也只在这个篮子里搅和，换来换去，只要不出篮子就行。既满足了操作的欲望，又不会错得太离谱。

一家基金公司主管投研的副总说，“去年以来，保险机构踩波段的点很少有踩对的。过去两年喜欢做波段的基金经理已经基本被消灭了，经过这波行情之后，保险机构只怕也不敢轻易做波段了”。

单从长期的股价走势来划分，股票可简单分三类：一类是股价保持中等以下幅度的波动，在波动中向上，一类是股价保持中等以下幅度的波动，在波动中向下，一类是股价围绕某一中轴位置进行大幅度的上下波动。波动向上的股票，必是公司基本面良性循环，业绩持续增长；波动向下的股票，必是公司基本面恶性循环，业绩持续下降；上下波动的股票，则是基本面中性，业绩随外在因素冲击而时好时坏。第一类股票无疑是长期投资的好品种，股价上涨的动力是内生性的企业成长，适合自下而上的方法，需要的是敢于高价买入的勇气和无视波动长期持有的耐心。第二类股票几年前还可以搞一搞投机，赌重组赌并购赌它的咸鱼翻身，现在是没法再玩了，没有第一手的确定信息，不要沾手。第三类股票是策略性品种，股价上涨的动力是行业景气，适合自上而下的方法，需要的是敢于在下跌时买入上涨时卖出的逆向思维和熟练的波段操作技巧。考虑清楚自己的优势所在，选择顺手的方法和品种，然后自信而专心地玩下去，赢面就会高一些。

涨潮时一起欢腾，退潮时观看裸泳。避免未来尴尬的方法，是时不时检查一下自己的装备，看看裤衩是否还在身上。在不停更换泳衣比拼漂亮的过程中，不要因为过于兴奋，衣服被浪冲走了也没发觉。不是不可以换衣服，只是要在每次换装时，认真检查其质量，确保在潮起潮落的冲刷下，不会脱落。市场无法把人弄晕，是人把自己弄晕的。进出之间，有理有据，一招一式，像模像样，赚取自己可把握的，不眼红别人获得的，头就不会晕，裸泳的风险就比较小。

拥有了好公司的股权之后，“长期的观念”也很重要。基金中业绩一直做得比较好的，成功因素之一就是长期持股。前几年业绩极好、这两年业绩较差，但拥趸不少、品牌犹存的某开放式基金经理，所管基金规模仍能保持在几十亿的原因，就是他真正做到了长期投资，虽然买的股票波动性很大，但他一拿就是几年不动。虽然他落实价值投资理念的具体品种，有时会有偏差，但他坚持的基本原则是清晰的。客户认可的，就是他坚定的姿态。不像其他的那些人，口头上说长期投资、价值投资，操作上却频繁进出，是言行不一的伪价值投资，不可信任。

机构是喜欢震荡的，并不喜欢大盘单边上涨。大盘若单边上涨，所有股票都会涨，牛股乱窜，自己的仓位又不能打满到百分之百，净值增长肯定追不上指数，会有失败的感觉，很不爽。若指数反复震荡，胶着不明方向，而自己的股票能逆市上涨，显示出“专家理财”的模样，那感觉才叫好！目前的市况，正是机构们所期待的。指数不涨个股涨，涨的个股还都是圈定在大家的重仓股范围之内，对机构们来说，现在可真是个鸢飞鱼跃的好季节。

老外炒股票的思路，其实也蛮简单。好股票就一个劲地买，一直买到体力透支业绩透支为止。股票涨起来后，就不回头地反复涨。所以有人觉得港股比Ａ股好做多了，买了股票就拿着，轻轻松松就能赚个好几倍。对于消息的理解，老外也不像国内投资者那样复杂，什么利好出尽是利空、利空出尽是利好，玩着辩证法玩来玩去把自己玩到晕头转向。老外看消息，好就是好，坏就是坏，好消息就往上炒，坏消息就往下砸，没那么多弯弯肠子。他们就认一个死理儿??基本面。你看罗杰斯，写了好几本书，到处做演讲，说来说去，就是一个“供求”。但他们这一套，长期来看，还就是管用，因为人家抓的是本质，是万变不离其宗的那个“宗”。长期管用了，慢慢的，短期也管用了，因为短期的累计就是长期，就是要向长期过渡和发展。老外做投资，就是头脑简单，加上财大气粗，再加上长期观念，心正、腰硬、眼光长，这三条，决定了胜利早晚都属于人家。胖子说，我们做投资，思路封闭，而且目光短视，跟老外一比，高下立现。自己的感觉是，这个市场确实在变化，渐渐有点规范市场的味道了，正在向老外的玩法演进，虽然远未演进到位，但已有些轮廓和模样了。几年前看老外写的投资书，看后一点感觉都没有，因为书里的观念在当时的市场毫无用武之地，纯粹是纸上谈兵。现在看老外的书，看完就能用得上，还越用越顺手。从这个角度讲，Ａ股市场正在向“好股票翻几倍”的状态迈进，规规矩矩的盈利时代才刚刚开始。赶紧放弃散户打听消息、机构做庄操纵的做法吧，还来得及。

“与其猜大盘，不如找公司。”一个“猜”字和一个“找”字，形象地刻画了现阶段资深人士关于市场的态度。每天报纸上、电视上有很多分析预测大盘的观点，其实，都是在“猜”。我自己有时候也忍不住要瞎猜一番。猜对了，是运气；猜错了，很正常。若自己买卖的基础建立在这个自己猜出来或别人猜出来的结果之上，就有点过于虚幻了。那个前辈以前辈对后进的殷切讨教，会对大盘发表一下看法，说者与听者都不会当真，不过是前辈对后进的观点演示，重点在于呈现即时战况下的分析过程。现在前辈连演示都不演示了，说明两点：一是对猜大盘没乐趣了，以前好歹还能猜对几次，偶尔一乐，而现在影响因素复杂多变，大转折时节气温乍暖还寒，估计屡猜屡错，意兴阑珊；一是猜大盘没意义了，以前看大盘做个股还有点用，现在谁脑子里想大盘想得越多，业绩可能会做得越差。实际经验使越来越多的人认识到，高抛低吸做波段对收益往往是负贡献。

由此想到投资的三个基本问题。一个就是上面所说的个股与大盘。今后选股的重要性只会更强，不会变弱。一个是选股的方法，是选主题轮动，还是策略反转，或者持续成长？从目前来看，主题轮动在某一年可能会大放异彩风光无限，但常常第二年就归于平淡甚至远远落后，如前两年做汽车股的机构，对制造热点引导潮流的能力要求较高，波动性太大。国内至今还没有看到依靠主题轮动稳居领先地位的人。策略反转需要逆向思维，在行业或公司最不景气时介入，复苏趋势被市场认同后卖出，如去年的钢铁、今年的航空，对心理抗压的素质要求较高，虽千万人吾往矣。持续成长需要对公司有深入的研究和把握，对公司未来多年的业绩趋势了然于胸。目前在前面领跑的机构，基本是采取“持续成长”的选股方法。也就是说，现阶段市场的主流选股方法，是持续成长。还有一个问题，是利润来自交易，还是来自持有？散户和小机构喜欢交易，几天不买卖就难受，好像做股票就是要不断操作才行。观察别人和总结自己的经验，得到的感觉是：大块利润来自持有，蝇头小利来自交易。当自己又按捺不住想动一动的时候，就要提醒一下：费这个劲，就是为了一点蝇头小利吗？

有两个观点很扎实耐用，有极强的可操作性。一个是如何对待研究员关于公司的看法，一个是新基金如何建仓。研究员的看法，分四类对待：研究员觉得公司挺好的，股价却在下跌，不买；研究员觉得公司不咋地，股价也在跌，不买；研究员觉得公司挺好的，就是价格太贵，买；研究员觉得公司不咋地，股价却在涨，密切关注。新基金建仓，第一步是做好存量管理：上去先买有基本面支持的强势股，打好基本仓位，进行存量管理，把业绩做稳了；第二步做好流量管理，不断淘汰走弱的、基本面变坏的老强势股，不断纳入新的有基本面支持的强势股；第三步就可以选有自己特色的股票打品牌了，做轮动做主题的即使赚钱了，别人也不会佩服，选一只股票，牢牢捂住，捂上几年，捂成强势股，把自己的标签硬硬地贴在这只强势股身上。

资质平平相貌一般，行业环境中期内看不到亮点的大蓝筹，由于机构对流动性的需求，身价还跌不到哪里去。至于那些素质优良、管理规范、行业前景美妙的大蓝筹，那可就真的是难得的珍宝，抓住了千万莫放手，一股都不能丢。只要基金还在发行，ＱＦＩＩ还在申请，这些珍宝的价格趋势就是大涨小回、反复向上。不远的未来，Ａ股也会像香港一样，机构们只玩那少数几只股票，交易活跃，其他大部分股票寂寂无闻，半天成交不了几手。

泡沫有三种，技术泡沫、资产泡沫和危机泡沫，互联网、地产和石油分别是代表。三种泡沫中，只有技术泡沫能提高生产效率、改变生活方式，创造价值。泡沫正式破裂之前，有两次膨胀。技术泡沫的膨胀过程与渗透率有关。中国目前互联网处于第二次泡沫中，汽车可能还处于第一次泡沫中。汽车股还有的搞。但不是买现有的龙头公司，最有价值的，是那些后来居上、份额提升快、学习能力和执行力强的跟跑者。马拉松比赛，领跑者未必能得冠军，能一直尾随，并在后半段某一处突然发力成功超越的人，最厉害。汽车股中，ｇ江汽似乎有这种气质。胖子上周去看了中科三环，听他介绍了一下，觉得公司确实不错，符合“新技术消费股”概念，挺让人动心的，复牌后若价格合适就追捧一把。胖子提一个问题：如果你是公募基金经理，你的前十大重仓股名单是什么？想了一下，列出一个单子，顺序如下：招商银行、中石化、中国联通、中兴通讯、万科、深圳机场、中科三环、同仁堂、伊利股份、中信证券。名单得到胖子的基本认可，与他的实际组合只有三四个不同。

“做强势股”是两人一致推崇的策略。由基本面支撑的业绩持续增长，使强势股们在大盘历时几年的下跌震荡中，价格不断创出新高。走强的动力，必须是基本面刺激的。也只有基本面提供的动力，才是持久性的。上世纪七十年代末撒切尔夫人发动的英国私有化浪潮，开启了“投资平民化”时代，技术分析盛行，股价脱离基本面。2000年科网股破裂，技术分析向基本面分析回归。中国的情形也差不多，从2001年开始，随着股市泡沫的破裂和超常规发展机构投资者，投资由“平民化”向“机构化”加速转型。前些年大行其道的技术分析慢慢失效，基本面分析渐居主流。那些业绩出众的机构，如易方达，就是死死捂着基本面优秀的好股票，捂出一堆强势股，捂出净值的连续增长。佩服的不是他们发现强势股的能力，而是坚持的毅力。好股票其实大家都看得到，满市场就那么几只，能守的住却并不容易。好股票都不便宜，坚持买好的，不买便宜的，需要勇气；短线热点纷呈，别的股票涨得热闹，手头股票虽好却迟迟不动，能熬得住不出不换，需要定力。做到了这些，成绩不好天理难容。

(赵兵：金元证券深圳总部原自营负责人，现任金元证券首席策略师。)

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彼得?林奇的六大原则

按照投资操作的6个基本步骤：选择目标企业、评估内在价值、分析市场价格、确定买入价格、分配投资比例、确定持有期限，经过对林奇有关投资策略的论述的收集整理，我们将其投资策略逐一总结为6个基本原则。

一、林奇的选股原则：分门别类，与众不同

林奇分析公司业务的方法主要是根据公司销售或产量的增长率将其划分为六种类型公司的股票：缓慢增长型、大笨象型(stalwart’s)、快速增长型、周期型、资产富余型(asset plays)、转型困境型。

林奇认为，所有经济实体的“增长”都意味着它今年的产出比去年更多。衡量公司增长率有多种方法：销售量的增长、销售收入的增长、利润的增长等。稳定缓慢增长型公司的增长非常缓慢，大致与一个国家GNP的增长率相等。快速增长型公司的增长非常迅速，有时一年会增长20％～30％，甚至更多。在快速增长型公司中你才能找到价格上涨最快的股票。需要注意的是，一家公司的增长率不可能永远保持不变。?家公司并不总是固定地属于某一种类型。在不同时期，在公司发展的不同阶段，公司的增长率在不断变化，公司也往往从最初的类型后来转变为另一种类型。

林奇在分析股票时，总是首先确定这个公司股票所属的不同类型，然后相应确定不同的投资预期目标，再进一步分析这家公司的具体情况，分别采取不同的投资策略。因此，林奇认为：“将股票分类是进行股票投资分析的第一步。”我们只能首先分析确定公司股票的类型，对不同的类型采取不同的投资策略。那些千篇一律式的陈词滥调般的投资原则往往是非常愚蠢的。比如，当你的投资翻番时就把股票卖掉，两年后就把股票卖掉，当价格下跌10％时卖掉手中的股票可以减少损失，等。你千万不要相信这些是放之四海而皆准的投资原则。请记住林奇的忠告：“绝对不可能找到一个各种类型的股票普遍适用的公式。”

“不管股市某一天下跌50点还是108点，最终优秀公司的股票将上涨，而一般公司的股票将下跌，投资于这两种不同类型公司的投资者也将得到各自不同的投资回报。”

关于选股，林奇一再告诫投资者要独立思考，选择那些不被其他人关注的股票，做真正的逆向投资者：“真正的逆向投资者并不是那种在大家都买热门股时偏买冷门股票的投资者（例如：当别人都在买股票时，他却在卖股票）。真正的逆向投资者会等待事态冷却下来以后再去买那些不被人所关注的股票，特别是那些让华尔街厌烦的股票。”林奇认为自己成功的主要原因在于与众不同的选股策略：“在我掌管富达公司麦哲伦基金的这13年间，尽管有过无数次的失误，但每只个股还是平均上涨了20多倍。其原因在于我仔细研究之后，发现了一些不出名和不受大家喜爱的股票。我坚信任何一位投资者都可以从这样一种股票分析的策略中受益。”

林奇的选股策略的与众不同之处主要在于以下几个方面：

◆不选热门股，只选冷门股
人们往往对热门股追捧得趋之若鹜，林奇却对热门股回避得惟恐不及：“如果有我不愿买的股票，那它一定是最热门行业中最热门的股票。”热门股之所以如此热门，是因为其股价涨得很快，快得总是让人觉得不可思议。遗憾的是热门股跌起来也很快，甚至比涨得还快，快得让你找不到脱手的机会。林奇对无人问津的冷门股却热情无限：“如果你找到了一只几乎不曾被机构投资者问津的股票，你就找到了一只有可能赚钱的股票。如果你找到一家公司，它既没有被分析家们访问过又没有专家会承认知道它，你赚钱的机会就会大了一倍。”林奇发现找到冷门股的一个规律是：那些业务让人感到乏味、厌烦、甚至郁闷的公司股票，一般是少人问津的冷门股，却最终会成为股价不断上涨的大牛股。

◆避开高增长易变行业，关注低增长稳定行业

投资于高增长行业几乎是股市中投资策略的一个主流，林奇却对此不屑一顾：“很多人喜欢投资于让人激动的高增长行业，这里总是人潮如涌，但不包括我。我喜欢投资低速增长的行业，例如生产塑料小刀和叉子的公司，但是我也只有在找不到像葬礼服务业这种没有增长的行业时才会这么做。正是在这种零增长行业中才最有可能找到能赚大钱的股票。”

那么，林奇为什么如此与众不同呢?因为他发现高增长行业吸引了大批想进入该行业分享奶酪的聪明人和强势企业，而众多竞争对手的进入使该竞争变得非常激烈，公司很难持续保持利润率，股价相应会下跌。而低增长行业同时是低竞争行业，公司容易持续保持利润率，股价相应会随着利润的上升而上升。

◆远离高技术公司，关注低技术公司
1995年?1999年更是一次史无前例的牛市，指数上涨一倍，连续5年股票的回报率都在20％以上。这次大牛市中，人们对网络股等高科技企业的狂热是最大的推动力。但是，在人们的狂热中，林奇却再次宣称自己是技术厌恶者：“一直以来，我都是技术厌恶者。我个人的经验表明，只有那些不盲目追赶潮流的人才能成为成功的投资者。事实上，我所知道的大多数有名的投资人（首当其冲的就是沃伦•巴菲特）都是技术厌恶者。他们从来不会买入那些自己不了解其业务情况的公司股票，我也同样如此。”林奇和巴菲特一样，从来不会买人那些自己不了解其业务情况的、变化很快的、未来发展不稳定的公司股票。他同样坚持只投资于自己能够完全理解的传统稳定行业的公司股票。林奇说：“当周围有如此多的稳定行业时，为什么要购买易变行业的股票呢?”

◆别选多样化公司，关注专业化公司
林奇如此厌恶公司通过收购实现多样化，以至于他将其讽刺地称为“多元化恶化”：“利润不错的公司通常不是把钱用来回购股票或者增加股息，而是更喜欢把钱浪费在收购其他公司这件蠢事上。这种‘精心准备’的收购对象却是一些这样的公司：1、价格被高估；2、业务经营完全超出他们的理解范围。这两点确保收购后的损失而不是收益能达到最大。”相反，林奇喜欢寻找专业经营的优秀公司。比如，他非常关注抽资独立型公司。采用抽资摆脱做法的子公司或者分公司就会变成独立自由的经济实体。尤其是兼并和收购浪潮中成为恶意收购对象的公司，往往通过卖掉或者抽资摆脱做法，与子公司脱离关系后很快就可以击退恶意收购者，这时独立出来的子公司的股票就会独立上市。

◆不选竞争对手多的公司，只选竞争对手少的公司
人们往往关注那些在激烈竞争中脱颖而出的著名公司，而往往忽略了那些长期独霸行业却默默无闻的隐形冠军企业。但林奇却与众不同：“相比较而言，我更愿意拥有一家地方性石头加工场的股票，而不愿拥有20世纪福克斯公司的股票。因为电影公司的竞争对手非常多，而石头加工场却有一个‘领地’(Niche)：在它占据的领地内没有什么竞争对手。”林奇对拥有市场领地的优势企业情有独钟：“我总在寻找这种拥有‘领地’的公司，理想的公司都有一个‘领地’。”这种领地使公司获得了能够在所在市场领地形成的一种排他性独家经营权。这种排他性独家经营权正是林奇寻觅的阿拉丁神灯：“没有什么可以描述排他性独家经营权的价……一旦你获得了排他性独家经营权，你就可以提高价格。”林奇发现巴菲特和他一样，非常钟情于寻找具有独家经营权的优秀企业。林奇敬佩地说，巴菲特通过向“独家经营权”型公司投资赚了数十亿美元。

◆别听内幕消息，只看公司及其内部员工买入行动
对于一般投资人来说，有一种正大光明却比内幕消息更为准确可靠的方法：那就是观察公司员工买人自己公司的股票及公司回购自身股票的行动。这种行动，代表公司员工、公司本身对未来充满信心，他们对公司有着最内部的消息，最直接、最全部的理解，其买人行动是一个非常积极的信号。林奇认为，公司回购自身股票是对公司未来充满信心的重要表现，而且回购股票长期而言会提高股票的价值：“一家公司回报投资者的最简单、最好的方法就是回购自己流通在外的股票。如果一家公司对自己未来的发展充满自信，它为什么不可以也像投资者那样向自己公司的股票进行投资呢?……从长期来看，回购股票只会对投资者有利。”

林奇认为，如果公司的普通员工们也在积极购买本公司的股票时，那就是一个非常重要的买入信号：“没有什么样的内幕消息能比公司的职员正在购买本公司的股票更能证明一只股票的价值。”一个年薪2万美元的普通员工，却用1万美元买人本公司的股票，这肯定是一次对其本人来说有重大意义的投资行动。但林奇认为内部人员购买本公司股票的原因却只有一个：“他们认为股票的价格被低估了，并且最终会上涨。”

二、林奇的估值原则：市盈率为主，综合估值

林奇主要采用市盈率进行股票估值。按照林奇对股票的六种分类，不同类型公司的股票市盈率差别也很大。许多投资者通过对不同行业之间、同一行业不同公司之间的市盈率比较，寻找市盈率偏低的股票，从中获取超额投资利润。但林奇提醒我们，低市盈率股票并非就一定值得投资：“一些投资者认为不管什么股票只要它的市盈率低就应该买下来。但是这种投资策略对我来说没有什么意义。我们不应该拿苹果与橘子相比。因此能够衡量道氏化学公司股票价值的市盈率并不一定适合沃尔玛。”只考虑市盈率当然很傻，但市盈率毕竟是一个非常容易得到的数据，在正确运用时对分析股票也有相当大的用途，因此，你不能对其不理不睬，而是要合理分析。

在根据市盈率判断股票高估还是低估时，一定要进行充分、全面的比较。一是将行业市盈率与市场整体市盈率进行比较；二是将目标公司的市盈率与行业平均市盈率比较；三是将目标公司不同年份的历史市盈率进行比较。

关于市盈率指标的运用，林奇给投资者的一个忠告是：“如果对于市盈率你可以什么都记不住，但你一定要记住，千万不要买入市盈率特别高的股票。”

林奇也会用每股账面资产与股价进行比较，但他很清楚这样做有潜在风险：“每股账面价值经常与公司的实际增长没有什么关系，它经常严重高估或者低估了公司的真实增长情况。”林奇提醒我们，当你为了账面价值而购买一只股票时，你必须仔细考虑一下那些资产都是些什么，到底真实的市场价值是多少。在分析公司资产时，林奇十分强调库存现金。如果库存现金数额巨大，就必须根据库存现金对其股价进行调整后，再计算市盈率。如果不考虑数额很大的库存现金的话，那么我们就会低估公司股票的价值。

林奇也会找到一些收益适中却非常值得投资的公司，这主要是因为它的自由现金流。通常这种公司都拥有一大笔旧设备的折旧，而这些旧设备短期内不会被淘汰。这种公司在改革的过程中还可以继续享受税收减免待遇(设备的折旧费用是免税的)。这些折旧使公司的自由现金流远远大于报表上的现金流，容易使一般投资者低估其股价。但林奇对现金流量的定义非常严格：“如果你根据现金流来购买股票的话，请确信这个现金流指的是自由现金流。自由现金流，是指在正常资本投资支出之后留下的现金。这是一笔只进不出的现金。”

三、林奇看待股市的原则：收益线与价格线

林奇认为，最终公司股价的走势取决于公司价值。尽管有时要经过数年时股价才能调整到与公司真实价值相符的水平，但是有价值的公司即使股价下跌很久，也最终会上涨，至少在多数情况下是这样。投资者在任何一张既有股票价格走势线又有收益线这样的股票走势图上都会看到这种股票价格走势与收益走势基本相符的情形。林奇这样总结股票价格波动的规律：
“股票的价格线与收益线的变动趋势是相关的，如果股票价格线的波动偏离了收益线，它迟早还会恢复到与收益线的变动相关的趋势上。人们可能会关心日本人在做什么、韩国人在做什么，但是最终决定股票涨跌情况的还是收益。人们可能会判断出市场上股票短时间的波动情况，但从长期来看股票的波动情况还是取决于公司的收益。”

例如，道氏化学公司1971年?1975年和1985年?1988年间收益增加时股票价格随之上涨。在这两个时期之间，也就是从1975年?1985年，道氏化学公司的收益波动很大，同时股票价格的波动也很大。

1958年?1972年间，雅芳公司收益持续上涨，股价也相应从3美元上涨到惊人的140美元。尽管大家对这只股票普遍看好，但相对于收益来说股价明显太高了。1973年公司收益大跌，让投资人幻想破灭，股价也随之大跌。

四、林奇买入股票的原则：选择最佳时机

林奇认为，选择买人股票的最佳时机的前提是发现被市场低估的股票：“事实上，买入股票的最佳时机总是当你自己确信发现了价位合适的股票的时候，正如在商场中发现了一件价位适宜的商品一样。”林奇从多年投资经验中发现最佳交易时机可能出现在以下两种特定时期：

第一种时机是出现在年底。股价下挫最严重的时期总是出现在一年中的10月到12月之间，这并非偶然，因为经纪人和投资人往往为了年底消费，愿意低价卖出股票。机构投资者同样喜欢在年底清除一些亏损的股票以便调整未来的证券组合。所有这些抛售行为将导致股价下跌，对于价位较低的股票影响更加严重。

第二种时机出现在每隔几年市场便会出现的崩盘、回落、狂跌时期。在这些令人惊惶的时期，如果投资人有足够的勇气在内心喊着“卖出”时仍镇静地买入，就会抓住那些曾认为不会再出现的良机。对于那些经营良好而且盈利可观的公司股票，在市场崩溃时期反而是良好的投资时机。

五、林奇的投资组合原则：集中投资，适当分散

长期以来一直存在集中投资与分散投资两种完全对立的投资组合管理观点。林奇却并不偏执于某一种组合模式：“寻找一种固定的组合模式不是投资的关键，投资的关键在于根据实际情况来分析某只股票的优势在哪里。”

林奇认为，确定投资的前提是研究分析股票价格是否合理：“假设你做了正确的研究并且买了价格合理的股票，这样你就已经在一定程度上使你的风险最小化了。”相反如果购买一只价格高估的股票就是一件不幸的事。因为即使这个公司取得了很好的业绩，投资人仍然难以从中赚钱。

林奇认为，投资应该尽可能集中投资优秀企业的好股票，而不能单纯为了多元化投资于自己不了解的股票。投资者应该尽可能多地持有下列公司的股票：“1、你对该公司有一定的了解；2、你通过研究发现这家公司拥有良好的发展前景。投资分析研究的结果可能是一只股票，也可能是多只股票符合以下标准，投资人应该根据自己的研究判断来决定投资组合持有股票的多少。但根本没有必要因为多元化投资而投资一些自己不熟悉的股票，对小投资者来说愚蠢的多元化投资如同恶魔一样可怕。”

但林奇同时认为，为了避免一些不可预见的风险发生，只投资于一只股票是不安全的，一个小的资产组合中应含有3只?10只股票较为适宜，这样既可以分散风险，又有可能产生更多收益。
（1）如果你希望寻求“10倍股” (tenbagger)，那么你拥有的股票越多，在这些股票中出现“十倍股”的可能性就越大。
（2）拥有的股票越多，资产组合调整的弹性就越大，这是林奇投资策略的一个重要组成部分。有些人认为，林奇的投资成功在于其只投资于增长型股票，其实林奇投资于增长型股票的资金从未超过基金资产的30％?40％，余下部分被分别地投资于其他类型的股票以分散风险。“尽管我拥有1400只股票，但我的一半资产投资于100只股票，2／3投资于200只股票，1％的资金分散投资于500只定期调整的次优股。我一直在找寻各个领域的有价值的股票，却并不执著于某一类型的股票。”

林奇认为，在选择分散投资的对象时应考虑下列因素：增长缓慢型股票是低风险、低收益的股票；大笨象型股票是低风险、中等收益的股票；如果你确信了资产的价值，资产富余型股票是低风险、高收益的股票；周期型股票取决于投资人对周期的预期准确程度，可能是低风险、高收益，也可能是高风险、低收益。同时，十倍收益率股票易于从快速增长型或转型困境型股票中获得，这两种类型的股票都属于既是高风险又是高收益类型的股票。越是有潜力增长的股票越有可能下跌。

林奇认为，在投资组合管理中，要不断地复查自己的股票，同时仔细观察股市动态，根据公司及股市的变化对股票进行适当调整。

六、林奇的持股原则：长期投资胜过短期投资

林奇是长期投资的信奉者：“我对长期投资的兴趣无人能及。但是正如圣经中所说，鼓吹要比实践容易得多。”林奇同样注意到，由于有了短线投资者和一些专业的对冲基金管理人员，使得现在股票的换手率变得异常迅速，短期交易已经充斥整个市场，并对市场行情产生了重大影响，造成了市场的更大波动。但林奇非常反对短线交易：“指望依靠短线投资赚钱谋生就像依靠赛车、赌牌谋生一样机会非常渺茫。事实上，我把短线投资看做是在家里玩的卡西诺纸牌游戏(Casino)。在家里玩卡西诺纸牌游戏的缺点是要做大量的记录工作。如果你在股市上每天交易20次，那么一年下来要交易5000次，而且所有的交易情况都必须记录下来，然后做成报表向美国国税局进行纳税申报。因此，短线交易只不过是一个养活了一大批会计人员的游戏。”…请记住林奇关于长期投资的一句格言：“股票投资和减肥一样，决定最终结果的是耐心，而不是头脑。”

lewie

股市泡沫的海外比较研究

兴业基金管理有限公司（2007.10.10）

　　中国股市由熊转牛后，仅用了两年左右的时间，上证指数就以极其惊人的速度从1000点涨到5400点附近。今天，股市的高估值已是不争的事实。国内股市是否存在严重泡沫，泡沫是否会破灭已成为众家争论的焦点。本文期望从海外对比的角度，选择几个与我们有着同样经历过经济高速发展阶段的国家或者地区证券市场发展变化特征，从中寻找相关规律，为大家提供一个观察国内股市的视角。

　　 高速发展的经济体都出现了股市大泡沫

　　我们选择的是同处亚洲市场的日本、中国台湾地区、韩国和泰国四个市场，选择的时间段分别是1982-1992年（10年）的日本市场、1983-1990年（7年）的台湾市场、1985-1992年（7年）的韩国市场和1986-1998年（12年）的泰国市场。我们之所以选择上述市场，在于上述时期内，这四个国家或地区都展现了与中国现阶段经济发展的相似性。

　　首先，这些国家或地区都经历了经济的高速增长阶段。日本1960年代就开始腾飞，持续高速增长了30年，成为全球第二大经济体，中国台湾地区、韩国与香港、新加坡紧随日本之后，于1970、1980年代经济快速增长而被誉为“亚洲四小龙”（因为后面的两个市场较小，受外部影响较大，独立性较差，我们不对其进行重点考察），而泰国则是后来兴起的“亚洲四小虎”之首。经济的高速增长与股票市场牛市兴起的背景基本吻合，这四个国家和地区在泡沫产生之前，都经历了经济的长期高速增长，在泡沫时期，四个市场的GDP通常保持了高速增长的势头。其中，日本为4.12%（尽管增速有所下降，但还是延续了1960、1970年代的增长势头）、台湾为7.69%、韩国为7.97%、泰国为8.5%。

　　其次，这些国家或地区基本都经历了本币升值的过程（泰国除外，其在泡沫期间仍然实行联系汇率制度）。1980年代中期，为解决美国经济面临的财政和贸易双赤字的困境，1985年9月，美日等五国签订“广场协议”，旨在降低美元对日本等其他国家和地区的货币汇率，由此导致了日元的急剧升值，韩元和台币也紧随其后，纷纷升值。其中，日本在1984-1995年本币对美元升值63%，台湾在1985-1992年升值幅度达到38%，韩国在1985-1989年升值幅度达到25%。

　　我们发现，在上述时间区间内，这些市场的股市都无一例外地出现了大泡沫。而各市场估值差异性也较大，并可能长期出现系统性偏离，从而考量泡沫大小需要综合各种因素，不能简单地以PE、PB的高低为唯一指标，因此，我们给出对于大泡沫的统一描述：

　　（1）短时间内上涨幅度惊人，至少都有数倍的涨幅；（2）泡沫破灭后的下跌幅度很大和速度很快（跌落幅度超过50%以上，时间1-2年内）；（3）相当长的一段时间内（通常超过3-5年）没有有效创出新高，股市整体投资收益显著降低，甚至长时间为负。

　　以下我们统计了中国台湾地区、日本、韩国和泰国等几个市场的泡沫特征，为便于比较，我们也提供了香港、新加坡和中国大陆的相关数据。

　　日本日经225指数从1982年9月的7000点，涨到1989年底的39000点，其中，历时7年时间，涨幅达4.63倍。达到高点后，股指快速下跌，用了2年时间，跌去60%，股指从39000点跌到1992年10月的17000点。直到今天，日经指数仍不到高点时候的一半。

　　台湾加权指数从1983年的440点，涨到1990年的12000点，其中，历时7年，涨幅高达26倍。达到高点后，股指一路快速下跌，用了1年时间，就跌去78%，股指从12000点跌到1990年底的2700点附近。直到今天，台湾加权指数仍然没有达到12000点的历史高点。

　　泰国曼谷综合指数从1986年7月的130点，涨到1993年的1700点，其中，历时7年时间，涨幅高达12倍，达到高点后，股指震荡整理了2年时间，然后从1996年初开始快速下跌，用了2年半时间，跌去80%，股指从1700点跌到1998年9月的250点。直到今天，泰国曼谷综合指数也没有恢复到历史高点。

　　韩国综合指数从1985年10月的140点，涨到1989年3月的1000点，其中历时3年半，涨幅达到6倍以上。达到高点后，股指快速下跌，用了2年时间，跌去50%，股指从1000点跌到500点，低点后2年时间有所恢复，但短暂的新高后，韩综指继续下跌，并一直到2005年才实现了对历史新高的有效突破，期间历时15年。

　　上述四个市场的泡沫尽管都不小，但是比较而言，韩国市场的泡沫相对较小，无论从跌幅、下跌的时间以及恢复的时间来看都是程度最小的（后面我们还将从估值角度分析，韩国市场估值也是最低的）。顺便提一下的是，香港和新加坡在泡沫破灭后也出现了快速下跌，2000年受美国科技泡沫影响短暂创出新高，但实际上用了十年左右的时间才实现对泡沫高点有效突破。另外，作为比较，我们也列示了H股指数、上海A股与深圳成分指数近年来的涨幅，上海A股4.5倍涨幅，深圳成指6倍涨幅，H股涨幅更大，有8倍。

　　因此，我们倾向于认为新兴的市场总是会出现一轮因为经济高速增长（经济高速增长也是本币升值的内在根源）导致的牛市，牛市发展到后期，大型泡沫的出现似乎不可避免，这可以被一种行为金融学上的心理自我强化机制来解释，而泡沫破灭后，都迎来了相当长一段低投资收益的时期。

　　泡沫时期的市场特征分析

　　既然泡沫看起来是不可避免的，那么让我们来好好地解剖它、研究它。以下我们来观察在泡沫生成、吹大的过程中的某些市场特征。

　　1、估值水平比较

　　首先来看泡沫时期各个市场的估值情况（下面提到的市盈率和市净率如果不特别指出则皆为静态指标，由于业绩预测的不确定性，国际上一般都用静态或者滚动指标作为衡量指标）。

　　日本一直被我们认为是一个高市盈率的国家，但是实际上，我们通过研究其历史市盈率的变化发现，在1980年代的初期，日本东京交易所的上市公司市盈率水平只有20倍左右，随后，日本市场市盈率逐渐提高，从1980年初的20倍，逐渐推升到1987年的70倍，1987至1989年三年时间内，尽管股指继续上涨，但是PE相对维持60-70之间，因此，日本市场不过5倍的涨幅中，有3倍涨幅来自于估值提高。值得注意的是，在泡沫加速膨胀的后面几年中，市盈率水平并没有持续提高，而是维持相对高位震荡，这反映了泡沫后期的企业盈利情况增长较高。为说明问题，我们以日本的企业利润数据为证，日本制造业税后利润于1988财年增速达到52.34%，1989财年也有18.80%，而股指在同期只涨了50%，当然，我们相信这期间相当一部分上市公司利润还应该来源于证券市场资产价格上涨（交叉持股、投资收益等）带来的正反馈收益。1990年泡沫破灭后，盈利水平伴随经济增速一起下滑，这加速了日本泡沫破灭的过程。随后的1990年代中期，由于日本企业效益的下降，大量微利或者亏损企业出现，导致市场整体市盈率水平一度突破过100倍，不考虑这段时期的市盈率变化，日本整体市盈率水平在泡沫破灭后，到目前已经恢复到1980年代泡沫初期的20-30倍左右水平。PB水平的下降幅度也是比较大的，日本股市在达到1989年底的最高点5.4倍PB以后，整体PB水平就伴随股指一路下降，在股指达到最低点后，PB水平为1.7，随后的多年直到现在，PB一直维持1.2至2之间的水平。

　　在股市泡沫上面，中国台湾是与日本最为接近的市场，而且，涨跌幅度都超过了日本。在1990年初的泡沫高峰期，中国台湾整体市盈率达到70倍以上的最高点，之后迅速下降，9个月时间内下降到只有20倍左右的水平，随后有所恢复到30倍左右，至今的多年时间内一直在20倍左右水平。而PB水平也是从泡沫高峰期的8.9倍，下降到1991年底的3倍左右，1992年初有所恢复回到4倍，随后跌至1993年初的2.26倍。相比日本而言，中国台湾的泡沫破灭速度更快，而且在破灭后的最初几年内，经济增长与公司盈利增长速度并没有显著地下降，因此，可以认为中国台湾泡沫的破灭更多地体现为估值的下降。

　　与中国台湾、日本相比，韩国的泡沫程度要小很多，在泡沫产生和破灭中，韩国的PE水平一直维持15-25倍之间，PB也相对较低，在1-2倍水平左右。

　　泰国的泡沫尽管一点不逊于台湾和日本，但是在估值上，PE与PB在泡沫期都不是很高，在牛市初期的时候，只有10倍，在泡沫最高峰的1993年底，也只有26倍，不过泰国市场的PB值相对韩国而言较高，泡沫高峰期达到过4倍。在1989年的时候有过短暂的估值高估阶段，PB最高7倍，PE30倍，1993年股市新高的时候PE、PB都有所下降，并没有超过1989年的最高估值水平。

　　我们认为PB才是较稳定的估值指标，从PB看，国内估值也已经接近或者超过多个市场高峰期估值，就静态估值PB、PE，仅仅相比台湾，我们还显得比较温和。

2、整体证券化率比较

　　估值水平是微观层面的比较，我们还比较了资产证券化率这一宏观指标。我们发现，在中国台湾、日本的泡沫高峰期，其证券化率分别为180%、150%左右，泰国和韩国相对较低，尤其是韩国只有61.7%。比较而言，中国目前单考虑A股证券化率就为108%，但根据证券化率的本意，我们还应算上在香港和美国等上市的中国公司的市值，这样，我们的证券化率为158%，这一水平已经可以与日本、台湾泡沫期的证券化率水平相提并论了。

　　另外，再考虑到国内GDP构成中有相当部分是三资企业和外资的贡献，而这些企业基本上都没有在国内上市，因此，我们的证券化率应该比发达国家更低才合理。

　　3、金融地产行业的演变规律

　　在行业结构上，得益于资本市场繁荣，各个市场的金融类股票涨幅居前。日本市场尽管普涨明显，但金融类涨幅相对居前；台湾泡沫高峰期金融类100多倍PE，因此，尽管泡沫高峰期的三年内金融行业涨幅巨大，但很大的贡献来自于估值提升；韩国尽管整体PE不高，但2000年以金融服务为首的行业PE达到最高，相应证券类为首的金融行业涨幅居前，达到40多倍；泰国证券类涨幅达到20倍，而银行股表现一般，稍好于指数涨幅。

　　各个市场的房地产行业与股市的发展也密切相关，这与房地产具有极强的金融属性有关。我们比较了上述四个市场发现，日本的房地产市场与股市走势基本吻合，在1983年到1990年的牛市行情中，日本六大城市地价指数涨幅为3.6倍，于1990年9月达到峰值，随后就伴随股指基本没有反弹的下跌，一直到今天，仍维持在1983年左右的水平。由于土地稀缺，日本东京地价在房价中的比例高达65-80%，一般城市在60-75%，因此，地价指数与房地产指数相关性非常强。而台湾地区在1980年代末房地产与股价齐涨时，房地产价格也上涨2倍以上，房产价格由于调控政策也开始下跌，但是下跌幅度远没有股市大，尤其是台北市这一大城市房价的抗跌性更强，在1992年达到高峰后，尽管缓慢下跌但跌幅不大，到1996年也只有20%的跌幅。相对股市而言，韩国的房价指数走势更为稳健，房价整体涨幅相比而言不是很大，全国房价指数从1986年到1991年达到局部高点，上涨80%，随后出现盘整格局，至2002年以来继续上涨。泰国的房价指数抗跌性也较强，上世纪90年代早期，泰国房地产价格急剧上涨，涨幅在2-3倍，受到金融危机冲击，1998年，房屋价格平均下跌15%至20%。

　　我们研究发现，各市场的房地产走势与股市走势有很强的正相关性，但不同步；房价走势相对股市而言波动相对要小。

　　是什么导致了泡沫的破灭

　　1、泡沫的破灭时间与实体经济衰退、升值结束与否没有必然联系

　　既然泡沫的产生有着很强的规律性，那么泡沫的破灭也似乎成为必然。现在很多人认为既然牛市泡沫的产生一般都是伴随着GDP和公司盈利的高速增长，以及本币的持续升值过程，那么，泡沫的破灭通常的先兆就应该是经济增速出现下滑，或者本币升值预期结束的时候，但是，根据我们的观察发现，泡沫破灭的时间与GDP增速下滑以及本币升值是否结束没有必然联系：首先，从GDP增长的角度，台湾和韩国的经济增长在泡沫破灭后依然较为强劲，尽管比泡沫破灭前有所降低，但到1997年金融危机以前仍分别保持了5.79%和6.08%的较高增长水平，泰国泡沫在1996年破灭，那年的经济仍然高达5.9% ，而日本经济开始衰退也是在泡沫破灭后的一年以后；其次，从本币升值与否的角度，日元在1995年前一直保持着持续的升值、台币的升值也持续到1992年，而这个时候，泡沫早就完全破灭了。因此，不能认为只要GDP仍然保持较高速度增长、本币升值仍然持续，就认为泡沫不会破灭，换言之，GDP增速下滑以及本币结束升值不是泡沫破灭的最根本原因。此外，我们还发现，除了日本之外，泡沫的破灭对实体经济影响并不是非常大的，尽管股票市场陷入低迷，但是，GDP增速仍会保持较为快速的增长，这其中，台湾、韩国、泰国市场泡沫的破灭对实体经济发展并没有产生太大影响。而之所以日本股市泡沫破灭后，进入长达十年的经济衰退期，其中的原因在于日本银行介入资本市场太深，积累了大量坏账，泡沫期投资生产的设备出现严重过剩、房产和股票下跌导致企业和个人负债提高，随后的10年经济低速乃至负增长，称为“失去的十年”，泡沫破灭对日本实体经济的确带来了很大的伤害。

　　2、各市场泡沫时期的调控措施比较

　　各国面对资产泡沫的出现，无一例外，都采取紧缩性的政策调控，而利率提高等紧缩性调控政策产生的累积效应的确能成为挤破泡沫的最后稻草；而当泡沫破灭后，降息等提高流动性的宽松货币政策往往也于事无补。

　　我们首先来看日本的情况：1980年代初，日本市场的涨幅和估值水平处于稳步提升阶段，因此，日本政府并没有刻意采取强硬的调控政策限制股市发展，这时的最大问题在于贸易日益增长引发的日美贸易摩擦。广场协议后，日元大幅升值导致了1986年秋季日本经济的短暂衰退，为此，日本政府还采取了宽松的货币政策，于1986年11月和1987年2月两次调低了官方贴现率，由原先的5%降低到2.5%。而1980年代后期，日本开始意识到资产价格膨胀的严重性，于1989年将官方贴现率提高到3.25%，又于1989年底进一步提高到4.25%。1990年8月，为防止海湾战争可能导致的石油价格上涨导致通货膨胀，日本中央银行采取了预防性紧缩政策，将官方贴现率提高到6.0%，于是积重难返的股市开始暴跌，泡沫破裂。相反，在泡沫破灭期内，由于担心经济持续衰退，日本货币当局重新转向扩张性的货币政策，连续降低利率（在随后失去的十年中，利率降低到零），增加货币供应，但是收效甚微。

　　其次，与日本非常相似的中国台湾地区市场上，似乎是完全的一个翻版。由于新台币在短期内大幅升值，对当时的中国台湾地区经济产生了重大而深远的影响。1985-1987年，台国际收支账户中短期资本净流入猛增，为延缓外资进入，中国台湾地区还引导利率不断下调，从1983-84年的7.25%，调低到1988年的4.5%，但仍无法阻止热钱涌入，新台币升值压力进一步加剧。1980年代末，资产泡沫快速膨胀，迫使台湾采取一系列强硬的紧缩政策：比如开放外汇管制，大幅提高居民汇出资金的额度限制，引导企业对外投资；实现利率的完全自由化，并随后大幅升高存款准备率和再贴现率，采取紧缩政策降低货币供应量，其中，1989年4月再贴现率从维持了一年的4.5%提高到5.5%，同年，8月提高到6.153%，9月再提高到7.75%；同时，严格取缔地下金融活动，打击股市非法资金等等。其中，最严厉的调控措施是1988年9月份台当局宣布恢复征收证券交易所得税，股市投资者信心受到严重冲击，股指大跌55%。但其后，为避免崩盘，台湾当局对其政策予以澄清，并鼓励机构进场护盘，导致投资热情重新点燃。还是与日本相似，1990年海湾战争爆发，普遍预期油价将上涨，外资撤离，中国台湾地区股市开始崩盘。

再次，我们来看韩国，在1980年代初，韩国的利率水平相对保持较低水平，从1987年开始，韩国股票市场和房地产过度投机使物价水平提高，在这种情况下，韩国于1988年12月宣布了一揽子利率自由化措施，包括放开大多数银行和非银行金融机构的贷款利率、货币市场工具利率等，结果利率急剧攀升，1989年基准利率??拆借利率达到18%，自由化计划被迫中止。泡沫破灭后，利率也随之下降，在1990年代基本维持在6-8%左右水平；同时，还大幅度提高存款准备金率，从1985年的4.5%逐步提高到1991年历史最高点11.50%，并一直维持到1995年。

　　最后，泰国的牛市泡沫启动和破灭时间比上述三个市场要晚，泰国实施的汇率盯住制度使中央银行丧失了货币政策的独立性和灵活性，一直维持着较高的利率水平，1980年代以来，一直到1990年代，泰国最小贷款利率多年一直维持在12-16%水平浮动。1995-1996年，由于出口增长下降、泰国经济增长速度明显放缓，短期资本开始外流，为了维持盯住美元的固定汇率，吸引外资流入，防止外资流出、更为了抑制资产价格泡沫，泰国中央银行被迫继续实行紧缩性货币政策，不断收紧银根，持续提高利率。1996年，由于经常项目逆差迅速扩大、泰国经济形势恶化、使泰铢面临巨大的贬值压力。这为国际投机资本提供了可乘之机，1997年以泰国为代表的东南亚金融危机爆发。

　　3、外资在泡沫产生与破灭中所起作用

　　四个市场的证券自由化程度各有异同：日本是四个市场中自由化开展时间最早、程度最深的，其在1980年代初就允许境外投资者投资国内市场，而中国台湾、韩国的证券市场自由化进程则较慢，台湾在1990年股市大跌的时候才引入QFII制度，寄希望于境外资金入场救市，而韩国在1992年引入QFII制度，也是在其泡沫破灭后实施的制度。

　　因此，我们认为，外资在泡沫产生过程中所起的积极作用是毋庸质疑，尤其是日本、中国台湾和韩国市场正处于本币升值阶段，外资通过多种渠道进入境内的房市和股市，而尽管泰铢并没有升值，但是由于升值预期明确，同样，吸引了大量外资进入泰国，因此，外资在助推境内房市、股市泡沫中的确起到相当作用，外资的进入直接助推了泡沫的吹大。但泡沫的产生最主要是由于本土资金的推动，我们注意到在泡沫时期往往本土投资者都展现了极大的自信心和民族自豪感。

　　泡沫破灭时与外资的关系也不大。以日本为例，实际上外资从1980年后期就开始陆续撤离日本，最后的泡沫疯狂阶段，基本由国内资金推动。而中国台湾地区和韩国的外资比例都很小，外资在泡沫后期的撤离对泡沫的破灭更多的只是心理意义。其中，只有泰国市场受外资影响算是最大的，这与其在1995年以后继续保持高利率吸引外资的政策有关，1995年泰国证券市场外国投资比重仅4.8%，1996年快速上升到34.25%，在金融危机前更是达到44%以上的水平，金融危机后外资撤离，的确对国内市场造成较大负面冲击。

　　对国内证券市场发展的启示

　　1、泡沫已经出现

　　我们将国内目前的股市与海外市场，尤其是泡沫时期的市场特征进行比较时，会发现国内估值水平已经超过日本、韩国和泰国，仅相对于台湾还较为温和，但别忘了，中国台湾在最后疯狂的时候是一个月涨了30%，并在泡沫破灭后一度从12000点很快跌到2700点。而截止到2007年9月22日，国内全部A股PE已经在71倍（滚动PE为46.6倍，不具有可比性），PB已经在7.7倍，即使用最新的数据计算也为6.7倍（中报数据，由于PB相对稳定性，可比性非常强）。

　　国内目前一般采用流动性过剩来解释中国股市的高估值，我们的结论与此略有不同，实际上我们发现在中国股市低迷时的2002-04年中国流动性过剩的情况也已经很厉害，而当时的市值更小得可怜，但股市并未因此上涨，实际上，与其说是流动性在推动股市上涨，不如说是由于赚钱效应的推动下，居民金融资产结构的调整（由存款不断转向股市投资）在不断推高股指，这一切取决于赚钱效应和投资者的信心，从心理上说是非常靠不住的，一旦股市不能保持相对的上涨速度，或者因为某种原因导致投资者信心出现动摇，扭转将是非常快的。

　　2、国内股票市场未来发展不应过于乐观

　　目前，支持高估值的理由主要有两方面，一是源于业绩高速增长，二是由于中国式的资产注入，这两个方面都可以在未来降低估值水平，但是我们认为不能对此过于乐观。

　　首先，泡沫时期业绩的高增长并不是中国特例，从海外经验来看，出现泡沫的几个市场，在泡沫形成期间上市公司业绩也都保持了数年的高速增长。关键是股价上涨幅度是否大大超越业绩上涨的支撑。目前国内的高PB、PE估值隐含着要求未来几年公司盈利要持续高速增长，才能支撑目前的股价。比如在目前国内PE70倍，PB6.7倍的估值水平下，上市公司盈利要连续5年保持平均50%的增长才能将PB降为2倍左右。但是上市公司整体业绩真的能保持连续5年50%的高速增长吗？我们认为可能性不大。更何况，当前的业绩增长存在很多不可持续的因素：上市公司的利润中除了包括相当一部分直接与股市上涨相关的收益增加之外，比如，交叉持股带来的收益、保险公司的投资收益、证券公司的自营收入、理财收入等，间接与股市上涨相关的收益更是很难计算清楚，比如，银行业的中间业务收入、证券公司经纪业务收入。另外，我们还注意到，股改后上市公司都有对隐藏利润的释放以及利润调节的冲动，对于这部分的业绩增长我们更应该保持谨慎。因此，综合判断，我们认为这样的收益增长的长期可持续性是不可靠的。

　　其次，关于中国式的资产注入问题，其实1997年香港市场的情况已经可以为我们提供一个很好的对比。当时，北控、上实和粤海等窗口公司为代表的红筹股也正由于大股东的注资概念都受到市场的疯狂追捧，但金融风暴以后这类股票有些跌到了只剩零头。实际上，我们注意到资产注入之所以受到包括大股东和中小股东的追捧，基本并非是由于资产以低于公平价格注入上市公司（否则有国有资产流失之嫌），更多的是由于二级市场的高估值使得这些资产显得“廉价”。资产注入能够降低相关个股的相对估值水平，但整体市场的泡沫成分并没有减少。

　　就当前市场运行而言，国内股市必须不断创出新高才能吸引资金不断进入，甚至需要保持相当快的上涨速度才能在心理上起到威慑作用，保持其筹码的锁定，这样就很可能在不远的将来出现泡沫的破灭。当然，我们也预计未来中国股市的下跌，对实体经济的影响不会很大（银行资金介入较少，大多数是老百姓的储蓄转入资金，因此只影响财富的重新分配）。

　　结合国内的实际经济发展情况，我们认为中国股市已经处于一种相当的泡沫状态，进一步发展的话，泡沫很可能会在不远的将来破灭，GDP没有明显减速，人民币持续升值都不能保证泡沫不会破灭。破灭的原因既可能是突发的一些因素，包括政府采取的措施，也可能是紧缩政策等种种措施下，受自身估值压力和供求失衡下的自然破灭。

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冷眼：三十年股票投资心得

冯时能（马来西亚）

本来阅读股票书籍，如果按照投机或技术分析一路，应该将利弗摩尔的《股票作手回忆录》、道氏的《股市晴雨表》、约翰?迈吉的《股市趋势技术分析》、《股市心理博弈》、约翰?墨菲的《期货市场技术分析》、史蒂夫?尼森的《日本蜡烛图技术》、埃尔德的《以交易为生》等作为经典阅读著作。不过技术分析已经很多年没有再关注了，可能还有很多曾经关注过的，例如江恩的《时空隧道》以及《华尔街四十五年》，还有艾略特的《波浪理论》等。不过按照我目前的观点，后两者都谈不上经典著作，江恩和艾略特可能从版权收入中获得的利润比在股市上更多些。特别是前者，江恩在晚年写得《华尔街四十五年》中已经没有太多早期的玄学预测理论了，回归到比较传统的跟随趋势理论。但他仍然是个经不起推敲的“预测者”，例如在该书最后又忍不住预测未来，认为1953年-1954年美国股市将遭遇灾难性的经济危机和股灾。甚至连1950年的每一个月的股市最高和最低点都一一预测，还包括1951年美国总统的变更等等。当然，结果不可避免的失误：美股1950年短暂调整后继续在1951年上行，并在1956年首次突破1929年的道指历史最高点。历史已经反复证明了，没有一个所谓的预测者，可以长期屹立不倒，越是精密的预测，越是趋向失败。

埃尔德在《以交易为生》中辛辣讽刺过这样的“大师现象”，他说：“每一次美国股市多头市场或空头市场中，总会出现一些市场大师。他们的预测和市场走势达到一致，只要市场走势继续配合他的理论，大师的声誉就可以维持不坠。但总有一个时期市场会发生变化，大师继续沿用的预测将不再有效，此时大众的赞叹将会变为憎恶，一位过时的市场循环大师，绝对不可能再成为明星。”例如1970年初期的郭德（Edson Gould），他依靠某些原则预测联邦准备银行的政策变动来预测市场，另外还有一套所谓速度线的趋势跟踪工具。他几乎完美预测到了1973年-1974年的空头市场，并且准确预测到了1974年12月底道指走势，使他名声如日中天。但过后不久，美国进入流动性过剩时期，股市反复震荡，这套工具完全失去了效果，这位大师也从此消失在股票业界。又如后来的葛兰碧，在1970年初据说出于对厕所瓷砖花纹的灵感，提出了量价指标，这套指标在70年早期没有太大效果，但在1978年后市场突然开始“配合”这套指标了，量价的理论开始得到市场的认同。葛兰碧声名大振，甚至当他宣称看空市场时，道指也会一天暴跌40点。不过在1982年后，他继续指引信徒做空美股，结果市场不断攀升，最终，葛兰碧失去了名声和追随的信徒。还有诸如史代梅尔，提出了市场轮廓理论，据说可以透露市场供需的天机。他和另一个合伙人开了很多讲习班，颇受大众喜爱。但时间一长，这个理论似乎也没有在预测市场上有何优异之处，后来此人也混迹于经纪商中，偶尔还能举办讲习班。

言归正传，本书作者冯时能是马来西亚南洋商报总编，和香港信报编辑曹仁超类似，都有差不多30多年的投资经验，且几乎完全依靠个人力量在投资上获得了财务自由。尽管没有确切信息表明冯先生的实际投资回报，但考虑到在马来西亚股市我们一个不熟悉的市场上也能实践投资理念，此书仍是值得阅读的一道小菜。

此书由于是冯先生过往30年在南洋商报上的文章汇编，所以显得比较零散，下面摘录一些精华片段：

1、旁门左道和人间正道

冷眼认为，财富的创造，必须建立在价值的创造上，作为经济的一环，商业的一环，股票价值不可能无中生有，无中生有如果存在，也只能是昙花一现。正道，就是从商业的角度，依据基本面进行投资。股票投资者如果一开始就对股市存在错误的观念，以为可以在股市上快捷致富，那么他的下场几乎肯定是悲惨的。

2、买股票就是买股份

冷眼认为，买股票就是买公司的股份，股票代表公司的资产和业务，就像地契代表土地一样。这个观点的建立是非常重要的，可以说，也是股票投资的关键所在。没有确立这个观念，你很难在股市上投资成功。每次在买进之前，都必须提醒自己：我是在买进这家公司的股份，不是买进赌桌上的筹码。在认识清楚买股票就是买股份之后，整个投资景观就都完全改变了。所以，在参股之前，和合伙做生意一样，必须对公司有深入了解，并且和你有信心的朋友合伙一样，谨慎对待投资公司的管理层。

3、股票风险有多高？

很多人都认为股票风险很高，但冷眼认为，股票风险不会超过直接做生意的风险。只要你不是跟随市场情绪，高价买入公司股票，那么你的股份代表公司的业务，公司经营成功，你的股份价值也会随之上升，如果经营失败，甚至破产，你的亏损极限是0，但如果是做生意，有资产担保的话，可能还会累及个人。所以，股票投资的风险，源自于企业的失败，这是企业风险。如果买价过高，还有市场跌价风险。所以，投资者应该避免高价买股，因为高价买好股，尚且难赚钱，何况可能买到劣股。所以，治本之道，就是反向+成长+时间=价值。这是冷眼三十年所坚持的方程式。只要长期循正道而行，投资者就能取得合理的回报。

4、长期投资不应刻舟求剑

冷眼曾推荐，如果投资者20多岁就持有马来西亚银行、大众银行、丰隆贷款、OYL和东方实业五只股票，30年后1万令吉（马来西亚币）就会变成1百万。但投资者总是会产生一个错觉：就是买入一些股票后，锁在保险箱不理不睬，30年后打开就发现自己成为百万富翁。但这种想法无疑于刻舟求剑。30年的漫长岁月中，马来西亚股市900多家公司中，只有极少数能成为这样的极品，更多的公司是不断沉沦，甚至消失。因此，买入股票后，投资者必须紧密跟踪公司动态和变化，切忌置之不理。一旦发现公司环境变化而业务萎缩，走下坡路，就不能再坚守下去，甚至亏本也要斩仓出来。所以，长期投资多长时间合适，是否继续投资下去，不应由时间，而应由公司表现决定。另外，如果股市极端疯狂，给出高得离谱的价格，你还坚守长期投资不出售，冷眼认为你就不是做股票投资的料子。

5、为什么不能等三年？

如果你买荒地开辟种植油棕园，从伐木、烧芭、开路挖沟，育苗，种植，除草，施肥，整整忙了三年，才看到棕果出现，收成仍不足以维持开支，再等两年，棕果渐丰，油棕园的收支才达到平衡，仍没钱赚。这已是第五个年头了。忙了五年，只有付出，没有收入，你不以为苦，因为你知道那是赚钱无可避免的途径。如果你是一名中小型企业家，你有制造某种产品的经验，过去你是为别人管理公司的，现在决定自己创业，你决定建一间工厂，你从调查市场，向银行接洽借款，寻找厂地，设计厂房，招聘员工，装置机器，试验生产，到产品推入市场，从策划到产品出现在百货公司的货架上，前后三年，再苦撑两年，才开始有盈利，那已是第五个年头了。你认为这是创业的正常过程，你心甘情愿与你的事业同行五年，毫无怨言。以上的例子?开辟油棕园，从事工业，开零售店，从筹备到赚钱，快则一年半，慢则五年，业者从无怨言，因为他们了解，做任何事业，都需要时间，绝对没有一蹴即成这回事。以上例子有一个共同点，那就是投入资金，希望赚取合理的利润，这叫“投资”，业者除了知道投资需要时间外，他们也接受一个事实，即凡是投资，都有风险，没有任何投资是没有风险的，风险是他们赚取比银行定存更高的利润所面付出的代价。投资者接受两项事实：①投资需要时间才能赚到利润，没有捷径可操。②凡投资都有风险，风险的高低常与利润成正比。股票投资，是许许多多投资管道之一，为什么投资者不能接受以上的两项事实。做事业，你可以等三、五年，股票投资为什么不能等三、五年？在做任何事情失败后，多数人只怨别人，把责任推在别人或环境身上，能自我反省的人少之又少。股票投资也一样，亏了本不是怨股市，就是怨别人使奸用诈，从来不检讨自己失败的原因。再问一次：买屋子可以等三年，为什么买股票不能等三年？

6、股票投资要有“三识”

冷眼认为，投资要成功，必须有“三识”，就是：知识、常识、胆识。知识就是对投资对象有深入的认识。例如买银行股必须选择管理严格的银行，因为银行是薄利多销的行业，赚率（净利润率）约为1%，管理稍微松懈，坏帐增加2%，银行就会亏大本。其次就是银行的业务，所涉及的范围很广阔，分行的分布遍及国内外，没有可能以“亲力亲为”的方式监管，所以制度很重要，银行要成功，制度必须完善和严密，职员必须严格遵行，处理业务不可有“创造性”，更不可感情用事，否则的话，坏账必然增加。而坏账的高低，是银行的成败关键。所以你在买进银行股时，要知道有关银行在放贷时是松还是紧，负责批准贷款的人接受不接受礼物。如果借款人不符合条件也可以取得贷款，而批准人接受礼物，或是高层人员受政治人物影响而发出大批贷款的话，千万不要购买此类银行的股票。

7、怎样减少亏损？

冷眼先生说，我曾问学医的大儿子：“学医最重要的是学什么？”他说：“学习怎样不把人医死。”这个回答很奇特，事隔十多年仍记忆犹新。所以，做股票的人首先不是学怎么赚钱，而是学会不要亏掉大钱。作为散户，总会有看走眼和买错股蒙受亏损的时候，但只要赚多亏少，长期就可以赚钱。如何减少亏损呢？经验就是采取反向策略，尽量买低，一个简单看法就是一年中的股价最低和最高价之间的平均价，位于最低点和平均价之间就属于低买入区间。而要想在低买入区间购入股票，就要养成反向的习惯，在股市低潮时进场。大多数货物，都是价格越便宜越多人买，唯独股票是越低越没有人买。价格越高，买的人反而越多。这就是大多数人最终赔钱的原因。买入如果股价升够50%，则基本已经脱离危险区，可以放任股价奔跑。如果公司业绩继续改善，就不应该急于脱手，而是继续追随公司成长。但如果公司经营有恶化趋势，则无论赚或赔，都应果断卖掉。

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16、“慢稳忍”高明的拙招

股票投资要成功，快不如慢，狠不如稳，准不如忍。与其快狠准，不如慢稳忍。在你最冲动的时候，稍为停一停，放慢一步，可以使你恢复理智，减少错误。忙中有错，慢中少错。许多人恐怕动作慢，会失去投资机会。实际上刚好相反，因为股市跌到谷底时，一定会在低价区徘徊一段相当长的时间，你有足够的时间，择肥而噬，根本不必担心买不到。要赚钱，首先要学不亏钱。稳扎稳打，步步为营是防亏的先决条件。轻率行事，鲁莽冒进，轻则招损，重则至亡。智者不为也。忍者，心上插着一把刀。若无非凡之定力，难以承受。股票投资，忍功不够，鲜有能成大器者。耐心乃成功之母。买进之前，能忍人之所不能忍，才能在低价区买进。卖出之前，能忍人之所不能忍，才能在高价区脱手。买进之后，能忍有耐心，才能长期持有获大利。若不能忍，稍有盈利就迫不及待地抛出，所得有限，如何能富？公司要时间去发展，业务要时间去推行，油棕要时间来成长，计划要时间来完成，故耐心乃成功之母。能忍、能耐，谓之忍耐。不能忍，好比果子未熟就采摘，青涩难咽。甜美的果实，惟有忍者才能尝到。故快不如慢，狠不如稳，准不如忍。“慢、稳、忍”看似笨拙，实属高明。

17、融汇贯通

股票投资，既不纯是科学，也不纯是艺术，乃是科学与艺术的混合体，也可以说是介乎科学与艺术之间。股票研究涵盖两个部份，第一个部份：理论的探讨。第二个部份：上市公司研究，以时间为经，需研究个别公司的发展史，以业务为纬，需研究公司的结构、行业特征、财政演变、企管领导人的背景与作风、企业的经营理念等，错综复杂，绝不是以玩票性质视之，以业余的态度对待，可以登堂入室的。股票投资非常个人化的，适合于甲的理论，未必适用于乙。如果有一种理论，可以应用于所有人的话，那么，大家只要照搬巴菲特的投资理念去做，人人都可以成为巴菲特第二了。事实是：研究巴菲特的书，少说也有一百几十种，然而世界上并没有出现第二个巴菲特。如果你研究西方最成功投资家的历史的话，你会发现每一个人的作风都不同，投资手法各异，然而他们殊途同归，都有卓越的成就。故成功投资人，可以借镜，但要投资成功，还是要发展自己的一套策略。如同教育一样，中小学是基础教育，无所不读，不管实用不实用都要读，以求其博。不博则无以扩大视野，成为井底之蛙。大学专攻一个领域，范围缩小了，如文科生不必读数学。但还是属於较为深入的普通教育，旨在求其精。不精则流於肤浅。到了硕士、博士，才有资格说“通”，对某个科目，上下纵横皆如意，从心所欲，不逾矩，是为“通”。不通则滞。股票研究由博到精，由精到通，非长期浸淫，无以为功。博、精、通，需循序渐进，不能速成。融汇贯通，必须经过博和精的“融会”阶段，才会“贯通”，就是这个道理。

18、“快、狠、准”破产有你份

“快、狠、准”是武林高手追求的最高境界。出手快如闪电，是为快，一招夺命，是为狠，一击中的，是为准。把这三招应用到股票投资上，胜算有多高？快者，买和卖都比别人快一步。别人未买你先买，买价比别人低，是为低买。别人未卖你先卖，卖价比别人高，是为高卖。要低买高卖，必须养成反向思维的习惯，股市中人，99%是跟在群众后面的顺民，顺民多数是别人买了以后才敢买，别人卖了以后才甘愿卖，不是低买高卖，而是高买低卖，如何能赚钱？参与股市者，少说也有百万人，个个都想比别人快一步，你有胜过别人的条件吗？故要靠快赚钱，知易行难。狠者，是机会一出现，就全力以赴，一掷百万，绝不手软，不成功，便成仁，是狠得够酷。然而股市是不按牌理出牌的地方，你认为股市会起，它偏偏大跌，你认为一家公司前途亮丽，偏偏冒出一盘假账。如果你信心爆棚，孤注一掷的话，破产在等着你。准者，臆测屡中也。问题是地球上任何一个角落所发生的事，都可能影响股市，你永远不知道在地球的另一边什么时候会发生什么事，预测怎能准？上市公司内幕重重，身为局外人的散户，都是后知后觉者，如何能准确预测公司的业绩？既然对股市和对公司的预测变数多如牛毛，如何能准？在看不准的情况下，行动快如闪电，买卖胆大包天，等于自杀。剑客难免剑下亡。欲以“快、狠、准”纵横股市，不怕一万，只怕万一。一次失准，永无翻身之日。慎之，慎之！